張學(xué)慶

中金公司建議可適度增配估值整體不高、悲觀預(yù)期邊際改善的優(yōu)質(zhì)“老白馬”。

9月以來，股市明顯分化，電力、煤炭板塊強(qiáng)者恒強(qiáng)，前期景氣度較高且漲幅較大的成長板塊明顯回調(diào)。

中金公司認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)增長下行相對明確，而政策逆周期調(diào)節(jié)仍未明顯發(fā)力或?qū)捤沙潭炔粔虻碾A段，指數(shù)層面表現(xiàn)往往相對平淡，部分“穩(wěn)增長”相關(guān)的板塊可能有階段性表現(xiàn)。下一步市場探討的重點(diǎn)將是“政策穩(wěn)增長將在何時(shí)以何種方式、何種力度和節(jié)奏出現(xiàn)”，進(jìn)而影響市場節(jié)奏和結(jié)構(gòu)表現(xiàn)。

目前中國增長偏弱的核心特征之一是“消費(fèi)偏弱”，與以往下行周期中消費(fèi)整體展現(xiàn)韌性不同，在“房住不炒”、糾正發(fā)展不平衡、穩(wěn)杠桿等約束下，意味著政策面臨新挑戰(zhàn)和需要“新思路”，其中保障性租賃住房可能是潛在著力點(diǎn)之一。

流動性改善

瑞銀證券中國A股策略分析師孟磊認(rèn)為，短期來看，A股會有一定繼續(xù)盤整的壓力，但是長期投資者可以開始考慮逐步布局A股，四季度后A股市場可能會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

“下半年中國公司總體盈利情況會比較穩(wěn)定。在盈利比較穩(wěn)定的情況下，盈利就不再是驅(qū)動市場最主要的因素了，更多的是流動性預(yù)期驅(qū)動短期市場波動。”孟磊說。

2021年下半年的流動性主要關(guān)注3個方面。

政策方面：在過去小半年的時(shí)間里面，政策收緊一直是股票市場擔(dān)憂的一個問題，但在經(jīng)濟(jì)目前面臨下行壓力的情況下，至少政策收緊階段已經(jīng)過了。7月份已經(jīng)出現(xiàn)過一次全面降準(zhǔn)。瑞銀預(yù)期未來還會有一次降準(zhǔn)，但不會有降息，更多的是政策微幅放松。這對股票市場來說是短期利好。

信貸增速：中國的信貸增速從2020年末的13.3%一路下滑到當(dāng)前10.6%～10.7%的水平。從歷史數(shù)據(jù)來看，在信貸增速和信貸脈沖下行的環(huán)境下，即便有寬松的貨幣政策，股票市場也很難有大幅的估值提升。但是這一負(fù)面的影響有可能慢慢開始消退，10月份之后，信貸增速會開始觸底回升，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供一些寬信用支持。

同時(shí)，中國的貸款加權(quán)平均利率在二季度跌破了5%，可以看到銀行確實(shí)在讓利，雖然短期內(nèi)確實(shí)沒有看到明顯的改善跡象，但是信貸有望在四季度之后企穩(wěn)。

公募基金發(fā)行：短期很難看到有更多的新發(fā)的基金進(jìn)入股市。但是，跨年度比較來看，2020年、2021年公募基金的發(fā)行比2015～2019年明顯多了不少。在共同富裕的情況下，中國家庭資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，更多資金開始往股票市場傾斜。長期來看，這些資金將是支撐股票市場慢慢改善的因素。

長期機(jī)會

從估值角度來看，不論是A股還是離岸的MSCI（中國），都已經(jīng)回落到5年均值的水平。當(dāng)前的估值是比較公允的，可以作為長期投資者開始介入的時(shí)間點(diǎn)。雖然短期有盤整，但會有更多的長期市場機(jī)會。

孟磊認(rèn)為，從投資主題上和行業(yè)板塊配置來看，有幾方面值得關(guān)注。

首先聚焦中盤成長股。3月底之后滬深300基本上是震蕩走平的態(tài)勢，但中證500、中證1000開始有明顯的往上趨勢。最主要的原因是今年是全面性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在基數(shù)比較低的情況下，偏向于工業(yè)、上游的公司，也就是中小盤股，彈性會比較大，同比業(yè)績增長比滬深300、大盤股要表現(xiàn)得更好。這個趨勢下半年還會持續(xù)下去，因?yàn)橛姆磸棽粫芸旖Y(jié)束，會維持到年底。

在貨幣政策開始有一些寬松跡象的時(shí)候，更多的投資者回到了之前不太關(guān)注的中小盤股上，這些公司中很多估值都很低，而且成長性并不輸于大公司，因此下半年和四季度最重要的主題，就是聚焦于中盤成長股。

其次，制造業(yè)受益于進(jìn)口替代和資本支出上行周期。

中國的制造業(yè)并沒有完成高端化的進(jìn)程，在這方面有非常大的潛力，會有更多的資本開支往高端的方向流動。

可以很明顯看到，資本開支在疫情之后開始明顯上升，包括中游、上游材料領(lǐng)域，也包括制造業(yè)比較尖端的領(lǐng)域。瑞銀認(rèn)為制造業(yè)，尤其是自動化、工程機(jī)械等高端的硬件科技制造業(yè)，會受益于進(jìn)口替代和資本上行周期。

第三，出口受益于海外需求韌性。

過去兩年中國出口實(shí)現(xiàn)了年化10%左右的增長，出口的韌性依然會比較強(qiáng)，尤其是在全球疫情沒有得到很快緩解的情況下，中國的出口產(chǎn)業(yè)鏈依然維持比較高的景氣度。歐洲和美國最近的PMI仍維持高位，顯示出海外需求的韌性。所以相對看好出口受益的公司。

大盤壓力

展望未來大盤方向，中金公司認(rèn)為，一方面，上證50、滬深300等重要寬基指數(shù)的估值分位仍處于歷史高位，調(diào)整壓力仍在;同時(shí)，市場的底部支撐較弱，頂部壓力仍強(qiáng)。

另一方面，市場活躍度在前期高位基礎(chǔ)上繼續(xù)上升，平均日成交額突破1.5萬億元，綜合量價(jià)兩方面信息，對中證500指數(shù)與國證價(jià)值指數(shù)未來走勢更為看好。

綜合來看，9月繼續(xù)看好價(jià)值風(fēng)格，價(jià)值風(fēng)格的強(qiáng)勢表現(xiàn)有望在短期內(nèi)得以延續(xù)。

在策略方面，中金公司建議短期配置進(jìn)一步均衡，景氣成長賽道短期把控節(jié)奏;可適度增配估值整體不高、悲觀預(yù)期邊際改善的優(yōu)質(zhì)“老白馬”。

中線來看，從產(chǎn)業(yè)趨勢、中報(bào)資本開支和盈利高增長等基本面情況，宏觀政策穩(wěn)中趨松以及產(chǎn)業(yè)政策仍支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的角度，中期風(fēng)格仍會“偏向成長”，部分優(yōu)質(zhì)公司的調(diào)整可能帶來逢低吸納的機(jī)會。

具體來看，有幾個方面值得投資者關(guān)注。

高景氣度、中國已具備競爭力或正在壯大的產(chǎn)業(yè)鏈：電動車產(chǎn)業(yè)鏈、光伏、科技硬件與軟件、電子半導(dǎo)體、部分制造業(yè)資本品等。估值趨高，短線波動加大，近期若出現(xiàn)明顯調(diào)整可逢低吸納。

泛消費(fèi)行業(yè)：在泛消費(fèi)，包括日常用品、家電、汽車及零部件、醫(yī)藥及醫(yī)療器械、輕工家居等領(lǐng)域自下而上擇股。

部分結(jié)構(gòu)有利或具備結(jié)構(gòu)性成長特征的周期：有色金屬如鋰等，化工以及受益于財(cái)富及資管大發(fā)展趨勢的金融龍頭。

如何配置

瑞銀證券建議超配主要在兩個方面。

一是制造業(yè)、新能源、電動車相關(guān)的一些高景氣度行業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)的基本面在往上走。

二是一部分的消費(fèi)股，包括必需消費(fèi)、家用電器也被提到超配領(lǐng)域。這些板塊上半年表現(xiàn)確實(shí)比較差，最主要的原因是上半年整個市場實(shí)現(xiàn)了40%左右的盈利增長，消費(fèi)股15%左右的盈利增長顯得毫不起眼。

今年四季度在經(jīng)濟(jì)逐步放緩的情況下，這部分消費(fèi)股可能重新獲得市場投資者的關(guān)注。

短期來說確實(shí)有一部分需求端的壓力，但是從估值的角度，家用電器已經(jīng)回到歷史均值的水平。食品飲料也已回歸歷史正常區(qū)間的狀態(tài)。如果投資者愿意承擔(dān)一定的左側(cè)風(fēng)險(xiǎn)，食品飲料、家用電器這些消費(fèi)相關(guān)的公司可以在四季度開始逐步關(guān)注。

孟磊認(rèn)為，四季度或者明年會有一個逐步的風(fēng)格切換。如果不愿意承擔(dān)這部分左側(cè)交易風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以關(guān)注新能源、自動化、電動車相關(guān)的主題，這些領(lǐng)域景氣度短期非常高，但風(fēng)險(xiǎn)可能會在明年出現(xiàn)。如果整個行業(yè)增速下滑之后，估值能不能撐住是個問題，但短期還沒有看到明顯的變化。

“基礎(chǔ)材料板塊，雖然最近的表現(xiàn)非常不錯，但是今年的材料價(jià)格是一個高點(diǎn)，這一高點(diǎn)更多是由供給側(cè)驅(qū)動的，而不是需求側(cè)驅(qū)動的。對于長期投資者來說，不是需求側(cè)驅(qū)動的，更多的是一個短期的交易，所以如果是長期投資者，可以在這里進(jìn)行一定的獲利了結(jié)。”孟磊說。