呂安琪 嚴瑛瑩 馬曉葉

摘要：本文通過美股近期因疫情影響多次熔斷這一事件引出熔斷的相關概念，包括熔斷的基本含義以及熔斷機制產生的原因。再通過比較熔斷機制在中美兩國的不同發(fā)展情況，分析為何中國在2016年短暫推行熔斷機制后就立即取消這一制度。最后從導致中美兩國熔斷機制產生不同效果的原因中獲取一些對完善中國證券市場的啟示。

關鍵詞：熔斷機制 證券市場 失敗原因

一、熔斷機制簡述

2020年以前，美國股市的熔斷機制自建立以來只熔斷過一次。然而，令人們大跌眼鏡的是，僅2020年，美股就在短時間內熔斷了4次。這是連許多股票大亨都未曾見過甚至從未想象過的重大場面。而疫情期間美股的多次熔斷也給我們帶來疑問，作為世界第二大經濟體的中國為何沒有出現所謂的股市“熔斷”現象，中美證券市場上的熔斷機制又各是什么狀況。

首先需要明確的是，熔斷機制可以分為廣義和狹義兩種。一般意義上的熔斷是指為控制股票、期貨或其他金融衍生產品的交易風險，為其每日的價格劃定一個有限的范圍。當成交價到被劃定分為的上界或者下界時，為了不超過其界限，交易會自動停止一段時間，這被稱為熔而斷;還有一種情況是在價格觸及上下限時仍能進行交易，但交易的價格必須在熔斷點之間，即熔而不斷。美國的熔斷保護機制及我國2016年年初開始實施的指數熔斷制度機制均屬于“熔而斷”。狹義上的熔斷機制則專是指指數期貨的熔斷。

當追溯熔斷機制產生的原因時可以發(fā)現，答案就蘊含在其名稱之中。通常來說，電流流過，會使熔絲發(fā)熱，若熱量不能及時散失掉，熔絲持續(xù)升溫達到熔點后就會熔化斷開。同樣道理，在資本市場進行交易時，為防止交易的產品價格波動的幅度過大，熔斷機制能夠終止交易并給市場及參與者一定時間的冷靜期。在此期間，關聯方會采取一定的風險控制手段和措施，以此重塑市場參與者的信心。2016年1月1日實施的指數熔斷機制，其目的就是為了穩(wěn)定我國的證券市場，維護所有投資者的相關利益。它不僅是在西方熔斷制度基礎上的一個突破與創(chuàng)新，也是為促進中國資本市場發(fā)展的一次重要嘗試。

二、熔斷機制在美國的發(fā)展狀況

熔斷機制最先起源于美國，然而即使是美國也是在股市受到重創(chuàng)后才開始實行熔斷制度的。1987年10月19日，美股道瓊斯指數下跌了508點，跌幅有22.61%之大，這也是截止目前美股所發(fā)生的最大的股票崩盤事故。這次重大事故迫使美國證監(jiān)會不得不考慮設計防范機制，于是在三個月之后，美股就推出了股指熔斷機制，并于10月份在紐交所與芝加哥商品交易所正式實施該制度。當時規(guī)定，美股定熔斷制度的第一閥值為7%，即當道瓊斯指數下跌超過了7%時市場就需要終止長達一刻鐘的交易。2012年5月31日，紐約交易所針對熔斷機制再一次進行了一些調整：首先，道瓊斯指數可由標普500指數代替并作為熔斷機制的基礎。第二，將熔斷的閥值調整為為7%和13%。

熔斷機制對美國的證券市場產生了很多積極的影響，諸如穩(wěn)定市價，警示市場風險，降低違約風險，給市場及參與者一定時間的冷靜期等等。當然，任何事物都是雙刃劍，熔斷機制也有其弊端所在。就比如說在熔斷機制下，參與者想要進行的買賣行為不能夠迅速的被反映在交易的價格上，這就會使得價格偏離原始預估軌跡。當A股出現熔斷時，各類企業(yè)都不能進行交易，中小型企業(yè)尤甚。并且即使中小企的價格變化幅度不大，也會受到一定程度的影響。

三、熔斷機制在中國的發(fā)展狀況

與西方成熟的資本市場相比，熔斷機制真正被我國采用的時間可以說是很晚。于2015年6月，我國證監(jiān)會才開始考慮采用熔斷制度。2015年9月6日，中國證監(jiān)會表示將會研發(fā)一種新的熔斷制度應用于中國資本市場，也就是所謂的指數熔斷制度 。2015年12月4日，中國證監(jiān)會發(fā)布通知表示次年的1月1日起，證券市場就開始正式開始使用指數熔斷機制。然而在2016年1月4日，滬深300指數于下午1時就第一次觸發(fā)5%的閥值，在終止交易并恢復大盤時，僅僅過了幾分鐘又觸發(fā)了第二閥值。因此當天就終止了所有交易，市場早早收盤。3天過后，意想不到的是，滬深300指數由于跌幅過大，再一次觸發(fā)了熔斷機制，并在復盤后，又重復了三天前的情況，暫停交易，提早收盤。據了解，該日的交易時間竟然沒有一刻鐘。由于熔斷機制并未能夠達到預期的效果，讓參與者在冷靜期內修改錯誤舉措，也沒有能夠做到保護企業(yè)投資者投資者的利益，尤其是中小型企業(yè)的利益。同時因其本身具有一定的“磁吸效應”，反而起了助跌的作用。于是在7日當晚，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所三所聯合發(fā)出通告表示，為了維護市場穩(wěn)定運行，自1月8日起將暫停實施指數熔斷機制。

四、熔斷機制在中國失敗的原因

熔斷機制在外國資本市場經歷了多年檢驗后被證明其雖有弊端，但卻利大于弊。然而將熔斷機制從西方市場搬到中國的資本市場，短短四天之內證券市場卻經歷了多次熔斷。熔斷機制不僅沒有像預期那樣向市場提供冷靜期以此來穩(wěn)定市價，反而起到助跌的效果，迫使市場不得不早早終止交易至收盤。究竟為何同樣的機制在不同的兩個國家會產生如此巨大的差異呢？我們可以從多個角度來分析：

首先是中國資本市場漲跌停板制度與熔斷制度同時作用。像美國等成熟的資本市場，是不存在有熔斷制度的同時也有漲跌停板制度的。當美股標普500指數跌幅達到7%和13%時就觸及了熔斷閥值，停止交易。而當跌幅超過了20%，就會暫停當天所有的交易，提前收盤。投資者就利用這所謂的冷靜期來自行糾錯，查缺補漏，股市因此能長期處于一個穩(wěn)定的狀態(tài)。然而中國卻在漲跌停板制度基礎上再推出熔斷機制。原先漲跌停板制度就能夠起到一定程度上的熔斷作用，當再加上了指數熔斷機制，二者只會放大熔斷本身所擁有的的弊端。

其次，熔斷機制的設計有漏洞。一來，熔斷機制以滬深300指數為市場基準指數，但是僅用三百家公司是無法代表中國所有的上市公司的。同時，由于這三百家公司多年以來自身的規(guī)模等可能都有了巨大的變化，更早時發(fā)布的滬深300指數就無法正確反映當今市場的確切情況。二來，熔斷機制第一閥值過低且閥值間距過小。中國的第一閥值是5%，而美國卻比中國高了2%。據統(tǒng)計，02至15年，平均每年會觸及3次第一閥值。這么高的熔斷觸發(fā)率并沒有做到保護市場參與者，反而由于不斷的終止交易影響到了市場的進程，使得參與者丟失信心，降低了市場的運行效率。此外，中國的熔斷閥值中間相差2%，而美國的閥值間相差了6%和7%。閥值間的差異太小只會更容易誘發(fā)磁吸效應，在觸發(fā)第一閥值之后，參與者為了自身利益，提前結束交易，會使觸發(fā)第二閥值的可能性加大。

再次，配套的交易制度不完善。美國資本市場采取的是T+0交易制度，即股票在當日就可進行買賣交易。與此相反，中國采用T+1貿易體系。在該交易制度下，當日買入股票，第二個交易日才能再次進行交易。也就是說，在熔斷機制與T+1交易制度共存的情況下，即使在冷靜期內發(fā)現了需要糾正的一些地方，投資者也無法通過買賣股票以修正自己的錯誤，這就導致下一交易日不斷聚集因之前操作失誤而導致的風險。故而，熔斷制度完全無法發(fā)揮其在西方資本市場上能起到的穩(wěn)定市場的作用。

然后是投資者結構的不同。美國股市在最初時也由個人投資者占大多數，最多的時候可以達到近九成的市場交易占比。然而隨著市場的發(fā)展，當今美股個人投資占總交易卻不到兩成。形成了以機構為主，散客為輔的局面。然而中國卻是相反，機構投資者反倒只占了不到兩成。二者相比，機構投資者是成熟與理智的代表，應對市場上面臨的風險也是得心應手。他們能夠獲取到的信息遠詳細個人，因此能夠做出較為合理的買賣舉措。由機構投資者主導的市場很少出現暴漲暴跌的現象，截止2020年之前，自推出該制度后的近二十年內僅僅觸發(fā)過一次熔斷，漲跌幅也控制在5%左右。而個人投資者更沖動，其實這很容易理解，個人能夠接收到的信息與機構相比過于局限，個人的情感很大程度上會影響到交易的決策。當不知道接下來應該進行什么舉措而感到茫然時，個體就會開始盲從，重復他人的決策，這就會導致羊群效應。由個體主導的市場極易出現暴漲暴跌的狀況，僅僅去年一年，中國股市就經歷了7次7%左右的大跌。

最后，國內資本市場的市場監(jiān)管仍有不足。當監(jiān)管部門在懲治違法違規(guī)現象的同時，更重要的是為市場參與者帶來穩(wěn)定的預期，這就要求監(jiān)管部門加強預判能力和應對緊急事件的能力。如果沒有穩(wěn)定的預期，市場參與者很容易失去信心，出現更多錯誤的操作，反倒會給市場帶來負面的影響。

五、熔斷機制給市場的啟示

通過比較中美兩國熔斷機制產生的不同效果，分析其原因，我們可以從中獲取一些對完善中國證券市場起積極作用的啟示：

第一，設計其他指數。滬深300指數只能夠代表上市公司中一部分的水平，而不能夠代表整個市場的水平，且其數據較為陳舊，被選中公司市值等早有了變化。其波動不能準確代表整個市場的狀況，尤其是中小型企業(yè)遠高于滬深300指數。最好是能夠設計可代表滬深兩市所有上市公司的基準指數以正確反映A股市場狀況。可以考慮創(chuàng)建一個新的綜合指數來反映兩市大體情況。

第二，完善配套的交易制度。放眼全世界不難看出，一個成熟的資本市場，譬如美國股市，使用的都是T+0交易制度。該制度能夠讓市場參與者在發(fā)生熔斷后的冷靜期內找出錯誤的指令或者信息，并且在冷靜期結束之后重新進行交易以此來及時改正錯誤，使得市場恢復穩(wěn)定。中國資本市場要想進行改革就一定離不開配套制度的建設，應該考慮將國內的T+1交易制度改為T+0交易制度，并且分析其是否真正能夠與中國資本市場相匹配。

第三，優(yōu)化投資者的結構。一個成熟的資本市場，投資者結構應該是以機構投資者為主體，以個人投資者為輔助。相對于機構投資者，個人投資者，能夠獲取的信息與資金是相當有限的，這一特點就致使個人投資者只能跟隨機構投資者的行動來防范風險。然而這樣的決策方式就會致使股市的羊群效應明顯，助漲殺跌現象普遍，難以發(fā)揮機構投資者能夠起到的穩(wěn)定市場的作用。

第四，加強市場監(jiān)管，強化信息披露。監(jiān)管部門應該據實披露上市公司的信息，加強資本市場的信息透明度。同時也要提高披露信息的質量，不能一味追求及時披露而隨意應付披露內容。

第五，尋找新的制度。漲跌停板制度和熔斷制度兩者不能共存，必須舍其一。由于市場的不完善，我們選擇的是仍舊保留漲跌停板制度。然而作為過渡時期的一種制度安排，在市場逐漸完善時，應該選擇時機取消漲跌停板制度。

由于中國的體制、文化背景和發(fā)展速度與西方國家有著巨大的不同，完全照搬自然是不可行的。我們只能夠借鑒部分西方成熟資本市場上實施的舉措，根據中古資本市場自身的特點，推陳出新，在借鑒基的礎上創(chuàng)造出一種更適合中國自身的制度。當然，即使創(chuàng)造出了信的制度也不能夠過于追求速度而一步到位。需要考慮即將推出的制度與現有的一些制度之間的匹配程度，并且不斷進行磨合與調整，才能創(chuàng)造出一個到真正符合市場自身情況的制度。

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作者簡介：

呂安琪（2000-），女，漢族，江蘇蘇州人，江蘇大學本科在讀，研究方向：財務管理

基金項目：江蘇大學第19批大學生科研課題立項資助項目，項目編號：19C072