邢自強(qiáng)

三季度GDP同比增速預(yù)估4.5%，而在地產(chǎn)信用風(fēng)險沖擊、疫情擾動消費(fèi)低迷、行政性限產(chǎn)控能耗等風(fēng)險交織下，四季度若無政策變化，同比增速可能降至4%，脫出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行合理區(qū)間”，當(dāng)前增速或難以與明年增速目標(biāo)（預(yù)計5.5%）進(jìn)行跨周期銜接，增加了踩剎車滯后又踩油門的波動風(fēng)險。政策如何破局？除了財政支出和專項債亟須及時發(fā)力，貨幣政策靈活配合之外，關(guān)鍵是避免政策層層加碼、演變?yōu)檫\(yùn)動式，因缺乏協(xié)調(diào)而引致過度沖擊的風(fēng)險。

筆者建議，重塑信心的三支箭：1. 房地產(chǎn)防風(fēng)險蔓延：主動積極隔斷房地產(chǎn)個別企業(yè)信用風(fēng)險帶來的連鎖沖擊，防止銀行惜貸、按揭受鉗制、購房預(yù)期急劇冷卻的合力之下，違約如滾雪球般相繼爆發(fā);2.防范各地“運(yùn)動式”減產(chǎn)控能耗，盡快從中央層面推出全國協(xié)調(diào)的以新能源投資、綠色金融、碳交易三位一體的市場化頂層設(shè)計;3. 對于共同富裕、監(jiān)管風(fēng)暴繼續(xù)充分引導(dǎo)、溝通，穩(wěn)定民企和外資信心。

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行

進(jìn)入下半年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，尤其是8月，社會零售總額大幅低于市場預(yù)期，工業(yè)增加值下行，房地產(chǎn)投資在緊縮政策之下持續(xù)放緩。疲軟的數(shù)據(jù)雖有疫情一次性的短暫影響，但結(jié)合分項數(shù)據(jù)，內(nèi)需走弱的態(tài)勢越發(fā)顯著。

首先，從消費(fèi)行為上，全國多地散發(fā)疫情，疊加清零的防控政策，對行為模式產(chǎn)生制約。由于防控疫情是地方第一要務(wù)，餐飲、旅游、住宿和影院等線下服務(wù)業(yè)低迷。8月餐飲服務(wù)兩年平均增速轉(zhuǎn)負(fù)至-5.8%，為去年4月以來最低。

然而，居民收入放緩、消費(fèi)能力和意愿降低，才是更重要原因。包括日用品在內(nèi)的社零分項數(shù)據(jù)全面放緩，甚至去年疫情中一直堅挺的線上零售也顯著走弱，這是因為，在疫情反復(fù)擾動、服務(wù)業(yè)中小商戶欠缺直接財政支撐政策之下，很多商戶只好歇業(yè)或半歇業(yè)，當(dāng)前PMI服務(wù)業(yè)就業(yè)指數(shù)正處于最近五年以來最低點，16歲-24歲年輕人失業(yè)率也處于最近多年的高點，收入預(yù)期偏悲觀。但當(dāng)前的不充分就業(yè)并未引發(fā)類似2018年貿(mào)易摩擦期間“關(guān)廠潮”的媒體關(guān)注，只是因為服務(wù)業(yè)多為中小微商戶，缺乏當(dāng)時制造業(yè)企業(yè)搬廠的“媒體頭條”效果，然而實際影響不可忽視。

與此同時，政策緊縮效應(yīng)顯著。由于財政支出后置和地方隱性債務(wù)清理，8月基建投資仍在低位運(yùn)行，兩年復(fù)合名義增長率為零，僅僅略好于7月的-1.6%。而在房地產(chǎn)緊縮之下，樓市投資增速連續(xù)第四個月下滑，同比幾乎零增長，兩年復(fù)合增速也從之前的10%跌至6%。

有鑒于此，筆者下調(diào)三季度GDP同比增速預(yù)測至4.5%，對應(yīng)的兩年平均增速4.7%，大幅低于疫情前的潛在增速。

房地產(chǎn)信用沖擊

房地產(chǎn)緊縮效應(yīng)在三季度加速顯現(xiàn)。作為領(lǐng)先指標(biāo)的新開工、土地購置面積兩年平均增速快速下跌轉(zhuǎn)負(fù)，房地產(chǎn)銷售也在按揭貸款額度告罄之下大幅放緩，最大30家房企銷售同比下滑22%。個別大型房企債務(wù)違約山雨欲來。

治理房地產(chǎn)的長效機(jī)制難能可貴，但要注意防范本應(yīng)漸進(jìn)處理的去杠桿進(jìn)程，是否會因個別房企信用事件的傳染效應(yīng)而演變成風(fēng)險蔓延。特別是當(dāng)?shù)谝粋€開發(fā)商違約后，銀行可能對一些其他處于風(fēng)險邊緣線的開發(fā)商們惜貸，地方政府加強(qiáng)了對購房款監(jiān)管賬戶的凍結(jié)，以及購房者對期房可能爛尾的擔(dān)憂、信心冷卻，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，這幾大因素交織之下，幾個月之內(nèi)，一些開發(fā)商的流動性瀕臨臨界點，不排除有連續(xù)數(shù)家房企違約、信用事件接連沖擊市場，這樣不管是外資還是海外媒體都會把這些誤讀為中國出現(xiàn)房地產(chǎn)系統(tǒng)性危機(jī)的信號。如果處理不夠及時，未能穩(wěn)定信心，再疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩，外有美國逐漸開啟其貨幣政策緊縮進(jìn)程引起國際資本流動變局，共振之下，可能重演2015年-2016年市場信心下降、人民幣資產(chǎn)受壓的局面，其后需要更大的政策調(diào)整力度方能打破這種預(yù)期。

繪圖/《巴倫周刊》

監(jiān)管框架轉(zhuǎn)變

2020年底至今，中國對數(shù)字經(jīng)濟(jì)、教育、房地產(chǎn)開展新一輪監(jiān)管風(fēng)暴，提出共同富裕綱領(lǐng)，明確樹立經(jīng)濟(jì)治理新機(jī)制的三大準(zhǔn)繩：國家安全、產(chǎn)業(yè)自主、社會公平。由于框架尚處于轉(zhuǎn)變之中，難免在初期存在資訊和交流的不對稱性，海外從媒體到商界也存在疑慮。不過，近一個月決策層逐步加強(qiáng)與市場溝通。中央深改委員會議表示“防止資本無序擴(kuò)張初見成效，市場公平競爭秩序穩(wěn)步向好”，同時也是自去年末以來高級別會議首次提出要“堅持監(jiān)管和發(fā)展并重”;國務(wù)院的周度例行政策吹風(fēng)會，加強(qiáng)對新政策的解讀;高層領(lǐng)導(dǎo)也在調(diào)研和論壇之中重提對民營經(jīng)濟(jì)的支持。

這預(yù)示著當(dāng)前監(jiān)管周期逐步轉(zhuǎn)向更有預(yù)見性的穩(wěn)定執(zhí)行期，而非更大規(guī)模的新規(guī)出臺。往前看，更為全面、制度化的法律法規(guī)（特別是反壟斷法修訂案）或?qū)⒃谌齻€至六個月內(nèi)出臺。與此同時，一些標(biāo)志性事件值得關(guān)注，比如針對靈活就業(yè)人員的社保安排塵埃落定，針對互聯(lián)網(wǎng)平臺開展的數(shù)據(jù)安全審查結(jié)果出爐，以及中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)重啟海外上市等。

相反，如果各項監(jiān)管繼續(xù)層出不窮，上述標(biāo)志性事件懸而未決，反過來進(jìn)一步壓制企業(yè)信心。

亟須重塑信心

三季度GDP同比增速預(yù)估4.5%，而在地產(chǎn)信用風(fēng)險沖擊、疫情擾動消費(fèi)低迷、行政性限產(chǎn)控能耗等風(fēng)險交織下，四季度若無政策變化，同比增速可能降至4%，脫出“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行合理區(qū)間”，當(dāng)前增速或難以與明年增速目標(biāo)（預(yù)計5.5%）進(jìn)行跨周期銜接，增加了踩剎車滯后又踩油門的波動風(fēng)險。政策如何破局？中央近期屢次闡述，“防止在處置部分領(lǐng)域風(fēng)險過程中引發(fā)次生金融風(fēng)險”，“糾正運(yùn)動式減碳，先立后破”，“堅持監(jiān)管規(guī)范和促進(jìn)發(fā)展兩手并重”。此外，“跨周期”的理念也顯示為長期目標(biāo)建立長效機(jī)制的同時，不以運(yùn)動式追求短期立見成效。這些都做出非常到位的指引。

筆者預(yù)計，除了財政支出和專項債亟須及時發(fā)力，貨幣政策靈活配合之外，下一步會避免政策層層加碼、演變?yōu)檫\(yùn)動式，因缺乏協(xié)調(diào)而引致過度沖擊的風(fēng)險。在房地產(chǎn)層面，在繼續(xù)堅持長效機(jī)制的框架下，有必要支持正常的城市化需求，防范風(fēng)險蔓延。財政層面，加快地方債的發(fā)行，并于明年上半年提前下達(dá)債券額度，通過環(huán)保、城際軌道交通以及農(nóng)村基建投資來為經(jīng)濟(jì)托底。在消費(fèi)端，通過消費(fèi)券、補(bǔ)貼等方式，積極促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)。防范各地“運(yùn)動式”減產(chǎn)控能耗，盡快從中央層面推出全國協(xié)調(diào)的以新能源投資、綠色金融、碳交易三位一體的市場化頂層設(shè)計。最后，對于共同富裕、監(jiān)管新規(guī)繼續(xù)充分引導(dǎo)、溝通，穩(wěn)定民企和外資信心。

（作者為摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）