王富興

（北京中興華富工程造價(jià)咨詢(xún)有限公司，北京 100000）

隨著我國(guó)稅收優(yōu)惠、國(guó)家補(bǔ)貼扶持等加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面的政策不斷推出，我國(guó)企業(yè)得到了快速的發(fā)展，資本市場(chǎng)也已初具規(guī)模，這對(duì)社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)的繁榮起到了重要的作用。許多企業(yè)在發(fā)展初期階段依靠股權(quán)融資進(jìn)行籌資，上市公司主要通過(guò)股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種手段完成籌資，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由融資手段的選擇決定的。由于我國(guó)的很多上市公司傾向于選擇債權(quán)融資，這種融資方式雖然給企業(yè)帶來(lái)了部分節(jié)稅收益，但加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，選擇合適的負(fù)債類(lèi)型對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展至關(guān)重要。

一、相關(guān)概念梳理

1.債務(wù)結(jié)構(gòu)

經(jīng)營(yíng)管理中產(chǎn)生的債務(wù)總和稱(chēng)為企業(yè)債務(wù)。企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)可從不同角度劃分，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)分布結(jié)構(gòu)、債務(wù)優(yōu)先結(jié)構(gòu)。其中企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的組成主要分為三種，一是由于戰(zhàn)略性發(fā)展的需要而籌集的長(zhǎng)期債務(wù)；二是因?yàn)槎唐谫Y金的不足借入的短期借款；三是日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的應(yīng)付賬款。其中，企業(yè)由于戰(zhàn)略性發(fā)展需要對(duì)外籌集的長(zhǎng)期借款是企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)的債務(wù)，是有安排地進(jìn)行籌集的資金，并可利用經(jīng)戰(zhàn)略性發(fā)展后所取得的收益償還的，應(yīng)付賬款與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程相關(guān)聯(lián)，債務(wù)融資主要由銀行信貸、企業(yè)債券、商業(yè)信用和租賃融資四種常見(jiàn)類(lèi)型組成。能夠反映債務(wù)特征差異性因素，如資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債類(lèi)型等，則被稱(chēng)為債務(wù)籌資結(jié)構(gòu)，而債務(wù)的總體水平與期限長(zhǎng)短、來(lái)源結(jié)構(gòu)是債務(wù)籌資結(jié)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式。

2.盈利能力

企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效是在一定經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)的定量指標(biāo)，主要體現(xiàn)在企業(yè)盈利能力、償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平和后續(xù)發(fā)展能力等方面。其中盈利能力是企業(yè)和股東最關(guān)注的指標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)的盈利能力主要利用凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)公司盈利能力進(jìn)行評(píng)估。凈資產(chǎn)收益率，又稱(chēng)為股東權(quán)益報(bào)酬率，該指標(biāo)反映的是股東權(quán)益的收益水平，指的是凈資產(chǎn)與凈利潤(rùn)之間的比例關(guān)系，主要以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)計(jì)算企業(yè)盈利能力。

3.債務(wù)結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系的分析

（1）稅盾效應(yīng)（TAXSHIELD）

企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資后，在其后一段時(shí)間內(nèi)，應(yīng)支付的利息費(fèi)用可用來(lái)抵扣一些企業(yè)的應(yīng)納稅額，這也就可少繳納部分應(yīng)納稅額。由于應(yīng)在稅前支付債務(wù)成本利息，但股權(quán)使用費(fèi)用（如股利）應(yīng)在稅后支付，這就導(dǎo)致債權(quán)人和股東若想從企業(yè)負(fù)責(zé)人那里得到相同的利益，則實(shí)際就應(yīng)需要生產(chǎn)更多的利潤(rùn)，這就是稅盾效應(yīng)。

（2）約束與激勵(lì)機(jī)制

企業(yè)進(jìn)行債務(wù)性籌資后，潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括由于債務(wù)的期限性及償還性等特點(diǎn)而隨之產(chǎn)生，這些風(fēng)險(xiǎn)的存在可以對(duì)企業(yè)管理人產(chǎn)生一定的約束和激勵(lì)作用。企業(yè)可能因經(jīng)營(yíng)者不善管理而陷入債務(wù)到期無(wú)法償還的風(fēng)險(xiǎn)中，進(jìn)而使企業(yè)進(jìn)入龐大的財(cái)務(wù)危機(jī)，最后直接影響職業(yè)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)考核和薪酬。所以，職業(yè)經(jīng)理人為了自己更好地發(fā)展職業(yè)前景，會(huì)竭盡全力、兢兢業(yè)業(yè)地為實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效績(jī)最大化而努力，其他的投資人會(huì)因企業(yè)經(jīng)營(yíng)效績(jī)的提升而選擇考慮是否追加投資，企業(yè)的再融資將變得更方便有利。

（3）新優(yōu)序融資理論

在前人研究的基礎(chǔ)上，美國(guó)金融學(xué)家邁爾斯（Mayers）和智利學(xué)者（Majluf）于1984年提出了優(yōu)序融資理論。這一理論認(rèn)為，公司首先傾向于采用內(nèi)部集資，負(fù)債比率自然較低；其次選擇債券籌資，提升負(fù)債比率，降低公司資金成本，增加市場(chǎng)價(jià)值；最后才考慮股權(quán)融資。即遵循內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資、外部股權(quán)融資順序，這種融資安排不會(huì)對(duì)公司股票產(chǎn)生較大影響。

二、DQ鐵路股份公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)與盈利能力

1.DQ鐵路股份有限公司簡(jiǎn)介及近年發(fā)展環(huán)境分析

本文選取交通運(yùn)輸業(yè)中DQ鐵路股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“DQ公司”）為樣本，該公司是2006年8月在上海證券交易所上市的央企，本文統(tǒng)計(jì)分析采用的原始數(shù)據(jù)來(lái)源于DQ鐵路股份有限公司在滬市證券交易所公開(kāi)披露的年報(bào)。

因我國(guó)交通運(yùn)輸業(yè)已進(jìn)入成熟期，所以，其受到國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響較小，發(fā)展較為穩(wěn)定，是防御型、傳統(tǒng)型企業(yè)的代表。根據(jù)DQ在2014～2019年收入變化趨勢(shì)，可看出交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本保持一致。交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司中占比重較大的是道路運(yùn)輸業(yè)（DQ公司以鐵路運(yùn)輸為主）及水上運(yùn)輸行業(yè)。根據(jù)DQ公司所屬行業(yè)及宏觀環(huán)境，分析公司近年兩大財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。

首先，投資金額大，資金回籠時(shí)間較慢。修建鐵路投資金額的需求量一般都很大，資金回收一般是從鐵路貨物運(yùn)輸或向其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供相關(guān)服務(wù)中得來(lái)。而煤炭、鋼材等貨物需求減少導(dǎo)致DQ公司回收周期延長(zhǎng)，也間接限制了其投資金額的來(lái)源渠道。截至目前，DQ公司的資金主要來(lái)源于國(guó)家財(cái)政支持，由于不斷增大的交通運(yùn)輸行業(yè)投資規(guī)模，國(guó)家財(cái)政資金可能無(wú)法滿(mǎn)足該行業(yè)對(duì)資金的需求，因此，DQ公司也會(huì)與其他公司合作出資和流動(dòng)負(fù)債等。例如，從一開(kāi)始便合作投資的中國(guó)鐵路太原局集團(tuán)有限公司等，這使籌資渠道趨向多元化，債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；其次，近年鐵路運(yùn)輸政策優(yōu)惠多，企業(yè)享受到相應(yīng)紅利，鐵路行業(yè)與民生工程直接有關(guān)，企業(yè)發(fā)展與國(guó)家各種政策緊密相連。DQ公司所擁有的干線(xiàn)是煤炭運(yùn)輸?shù)缆分匾獦屑~之一，根據(jù)中國(guó)鐵路總公司在2016年所頒布的有關(guān)鐵路供給側(cè)改革和對(duì)物流建設(shè)進(jìn)行深入研究的通知，DQ公司結(jié)合自身特點(diǎn)，進(jìn)行針對(duì)性、合理的運(yùn)輸價(jià)格調(diào)整，緊跟國(guó)家發(fā)展腳步。

2.DQ鐵路債務(wù)規(guī)模分析

本文研究的DQ公司的債務(wù)規(guī)模，主要指每年年末的債務(wù)結(jié)構(gòu)、債務(wù)比重，本文研究債務(wù)規(guī)模以資產(chǎn)負(fù)債率為研究指標(biāo)。由表1可知，DQ公司的資產(chǎn)負(fù)債率由2014年的21.01%到2019年的17.44%，不斷下降的原因是由于DQ公司屬于國(guó)有企業(yè)，中國(guó)鐵路總公司絕對(duì)控股，大型地鐵的資金主要以股東投入資本為主，而通過(guò)負(fù)債融資方式較少采用，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏低。

3.DQ鐵路債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分析

本文主要采用長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)分析DQ公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。由表1可知，DQ公司近幾年的短期負(fù)債率均高于長(zhǎng)期負(fù)債率，由此推斷DQ公司主要是以短期負(fù)債為主，這可能是因DQ公司需要大量具有較高流動(dòng)性的資金。

4.DQ公司盈利分析

本文用大量指標(biāo)對(duì)DQ公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行剖析，主要選取基本每股收益、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率及凈資產(chǎn)收益率為評(píng)估指標(biāo)。之所以選取多重指標(biāo)分析DQ公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，是為使評(píng)估結(jié)果更加全面和科學(xué)。研究表1，可發(fā)現(xiàn)DQ公司在2014-2019年的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)先上升后下降的形勢(shì)，2014年是盈利峰值最高點(diǎn)，總體下降趨勢(shì)。2016-2017年的凈資產(chǎn)收益率從7.39%大幅度提高至13.96%，是因在國(guó)家重點(diǎn)實(shí)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，煤炭需求偏暖、煤炭發(fā)運(yùn)和庫(kù)存意識(shí)較強(qiáng)，疊加“公轉(zhuǎn)鐵”政策驅(qū)動(dòng)以及公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域內(nèi)煤炭生產(chǎn)、運(yùn)輸布局不斷優(yōu)化，DQ公司享受到了國(guó)家政策紅利，盈利能力逐漸增加。

表1 2014～2019年DQ鐵路股份有限公司財(cái)務(wù)指標(biāo)

三、結(jié)論與建議

通過(guò)對(duì)DQ公司在2014-2019年的財(cái)務(wù)指標(biāo)的回歸分析可知，以資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期債務(wù)比重為債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系負(fù)相關(guān)，這與傳統(tǒng)保守型企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿不高有關(guān)。債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)公司來(lái)說(shuō)是非常重要的財(cái)務(wù)管理內(nèi)容，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，提高盈利能力，本文提出如下建議，一是優(yōu)化企業(yè)債務(wù)總體水平，使財(cái)務(wù)杠桿保持合理水平；二是調(diào)整長(zhǎng)期和短期債務(wù)比例，盡可能地使債務(wù)期限結(jié)構(gòu)得到合理優(yōu)化；三是不斷提高企業(yè)信用，使籌資來(lái)源渠道得以最大優(yōu)化，減少資金使用成本，合理利用負(fù)債稅盾；四是研究債券市場(chǎng)發(fā)展，提高上市公司在債券融資方面的比例。