曹兆文，李秋宏

(重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院， 重慶 400054)

一、引言

改革開放40多年來，中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，取得了巨大發(fā)展成果。房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，不僅使中國的GDP快速增長，也極大改善了居民的居住條件，加快了中國城市化的進(jìn)程[1]。但是，在中國房地產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展的背后也同樣潛藏著許多危機(jī)。比如，房地產(chǎn)的過度開發(fā)和投機(jī)導(dǎo)致了房價(jià)過高(這一點(diǎn)不管是從房價(jià)收入比、房價(jià)租金比和實(shí)際房價(jià)水平都能得到體現(xiàn))，使得居民的基本住房剛需無法得到滿足[2]。不僅如此，高房價(jià)催生的樓市泡沫也給金融市場帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，使政府陷入兩難境地，一方面擔(dān)心過于嚴(yán)厲的調(diào)控手段使已經(jīng)存在的泡沫破裂，另一方面又擔(dān)心其繼續(xù)膨脹，從而增加整個(gè)金融市場的運(yùn)營成本[3]。還有，房地產(chǎn)業(yè)過度繁榮帶來的高額利潤引起了社會(huì)資本的競相追逐，使社會(huì)資金大幅度地向房地產(chǎn)業(yè)傾斜，從而使整個(gè)社會(huì)資源配置出現(xiàn)失衡，中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)遲遲無法完成升級。更加嚴(yán)重的是，房地產(chǎn)業(yè)的暴利使社會(huì)財(cái)富在短期內(nèi)流入少數(shù)人手里，極大影響了居民收入分配的公平性，居民消費(fèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重的擠出效應(yīng)[4]；另外，房地產(chǎn)業(yè)過度發(fā)展也滋生了貪腐行為，各地雖頒布了許多法律條文，但政商勾結(jié)的現(xiàn)象還是屢禁不止，時(shí)刻影響著社會(huì)穩(wěn)定[5]。

雖然政府早已察覺房地產(chǎn)市場存在的問題，也多次發(fā)布相關(guān)的調(diào)控政策，包括限貸政策、“限購令”政策等，但總體來說不盡如人意。2016年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的基礎(chǔ)性制度和長效機(jī)制。這次會(huì)議首次提出“房住不炒”的概念，標(biāo)志著新一輪大規(guī)模調(diào)控政策的正式啟動(dòng)。相比以往，這次調(diào)控范圍更大，調(diào)控手段更多，而且特別強(qiáng)調(diào)了政策的長期性，表明了政府解決房地產(chǎn)市場長期弊病的決心。進(jìn)入2017年，黨的十九大報(bào)告把“房住不炒”寫入中央文件，更意味著“房住不炒”理念成為當(dāng)前我國房地產(chǎn)政策和住房制度改革的基點(diǎn)，同時(shí)也意味著國內(nèi)房地產(chǎn)市場將進(jìn)入一個(gè)新時(shí)代[6]。在總的指導(dǎo)理念下，政策相繼頒布，僅2017年，全國超100個(gè)地市共出臺逾200多項(xiàng)調(diào)控政策，調(diào)控力度不斷升級。在2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，政府又在相關(guān)政策的基礎(chǔ)上提出要“構(gòu)建房地產(chǎn)市場健康發(fā)展長效機(jī)制，因城施策，分類指導(dǎo)，夯實(shí)城市政府主體責(zé)任，完善住房市場體系和住房保障體系”。這次會(huì)議主要強(qiáng)調(diào)了各城市應(yīng)按照自身房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況以及本身特點(diǎn)，有針對性地實(shí)施相應(yīng)的調(diào)控政策，即因城施策。在當(dāng)前我國東西部發(fā)展不平衡，城市間經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大的情況下，實(shí)施因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控手段將最大程度地發(fā)揮政府的引領(lǐng)作用。2019年4月，中央政治局會(huì)議要求全面落實(shí)好“一城一策”和城市政府主體責(zé)任的長效調(diào)控機(jī)制。為貫徹“房住不炒”理念，2019年，相關(guān)部門繼續(xù)大量出臺房地產(chǎn)融資調(diào)控政策，對房地產(chǎn)企業(yè)從銀行貸款的額度進(jìn)行嚴(yán)格控制，對信托、基金等金融機(jī)構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)的貸款也進(jìn)行了密切的監(jiān)控，房地產(chǎn)企業(yè)在拍賣拿地、土地開發(fā)、樓盤預(yù)售等多環(huán)節(jié)的融資均受到約束和管控[7]。

可以看出“房住不炒”的理念提出后，政府部門所頒布的政策包含范圍之廣、數(shù)量之多前所未見，但總體來說都是從需求方和供給方兩方面著手進(jìn)行調(diào)控。從需求方看，主要是通過“限購”和“房產(chǎn)稅”遏制住炒房勢頭，如北京在2017年的“3·17”新政中就規(guī)定，購買普通二套房的首付比例不低于60%，購買非普通二套房的首付款比例不低于80%。而從供給方看，則主要是通過限貸和限售方式控制房地產(chǎn)企業(yè)貸款額度，約束其融資能力，從而使新房建設(shè)放緩。從“房住不炒”理念中我們可以看出，“房住不炒”并不是要抑制房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，而是要保證其發(fā)展的穩(wěn)定，使現(xiàn)有剛需得到滿足，正常投資也得到滿足。房地產(chǎn)業(yè)是我國的核心支柱產(chǎn)業(yè)之一，國家應(yīng)保證其合理有序的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)要正常發(fā)展，投融資不可或缺，特別是中國在經(jīng)歷了房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展之后，產(chǎn)業(yè)亟需調(diào)整，更應(yīng)對企業(yè)投融資進(jìn)行調(diào)控，避免市場炒作和投機(jī)引發(fā)房地產(chǎn)市場的金融風(fēng)險(xiǎn)。于是，從供給方角度出發(fā)，考察“房住不炒”相關(guān)政策發(fā)布后房地產(chǎn)企業(yè)的投融資情況，從而為政府更好地把控市場走向，及時(shí)調(diào)整政策力度和方向給出建議。

由于“房住不炒”是在2016年才提出的新概念，因此相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)還十分缺乏，大體上可以將相關(guān)文獻(xiàn)分為兩類。第一類文獻(xiàn)從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析了“房住不炒”的理論意義和政策選擇，如易憲容和鄭麗雅[6]就闡述了“房住不炒”的主要內(nèi)涵，并提出當(dāng)前房地產(chǎn)市場改革的重點(diǎn)是把“房住不炒”理念用制度固定下來,用信貸和稅收政策對住房投資與住房消費(fèi)在事前、事中及事后進(jìn)行嚴(yán)格界定,并嚴(yán)格限制住房投機(jī)炒作。第二類文獻(xiàn)則主要描述了“房住不炒”概念提出后，政府出臺的相關(guān)政策及其效果。黃燕芬和李志遠(yuǎn)[8]簡要回顧和分析了“房住不炒”理念提出后，2017年房地產(chǎn)市場的發(fā)展情況和政府宏觀調(diào)控政策的效果，并指出房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的收緊，增加了其融資成本，必將使房地產(chǎn)企業(yè)的擴(kuò)張速度放慢。張明哲[9]主要介紹了“房住不炒”政策中包含的限貸和限購政策，并表示這些政策使銀行等金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款進(jìn)行限制，從而引發(fā)了企業(yè)的債務(wù)危機(jī)。

而關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)的投融資，相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于研究房地產(chǎn)企業(yè)的投融資渠道以及如何創(chuàng)新和拓展企業(yè)的投融資策略。如羅群鵬[10]和黃浪[11]就提出可以更多地使用房地產(chǎn)基金和將房地產(chǎn)證券化來為企業(yè)進(jìn)行融資，一方面可以拓寬企業(yè)的融資渠道，另一方面也可以增加市場的投資工具。錢卉[12]具體分析了我國房地產(chǎn)企業(yè)的各種投融資渠道，發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在投融資格局單一、信托資金融資受限的問題。陳小麗[13]通過分析保利和萬科兩家房產(chǎn)企業(yè)在海外的投資布局，得出我國房地產(chǎn)企業(yè)在房產(chǎn)銷售疲軟與市場前景惡化的預(yù)期下，僅僅依靠地方政府的各種救市政策無法完全應(yīng)對房產(chǎn)市場的降溫的結(jié)論,并且認(rèn)為房地產(chǎn)企業(yè)除了應(yīng)當(dāng)著眼于國內(nèi)市場外,拓展海外市場也是獲得投資收益的選擇。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)很少有文獻(xiàn)定量分析“房住不炒”的概念提出以來對企業(yè)投融資狀況的影響。鑒于“房住不炒”的相關(guān)政策對企業(yè)而言純屬外生事件，而且本次政策調(diào)控主要是針對房地產(chǎn)企業(yè)，對其進(jìn)行嚴(yán)格的限貸、限售、限購措施，而對非房地產(chǎn)企業(yè)投融資行為并不會(huì)造成很大的影響，于是運(yùn)用雙重差分法(DID)，將A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，其余非房地產(chǎn)企業(yè)作為對照組，研究“房住不炒”政策實(shí)施后對企業(yè)投融資行為的影響。同時(shí)，按企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和企業(yè)總部所在城市發(fā)展程度將上市房地產(chǎn)公司樣本分為國有和私有以及一線城市和非一線城市的子樣本，在此基礎(chǔ)上考察“房住不炒”的相關(guān)政策對于不同類型和地區(qū)的房地產(chǎn)企業(yè)的非對稱性影響。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，首次從企業(yè)投融資行為的角度，運(yùn)用定量分析的方法，考察了“房住不炒”政策實(shí)施以來房地產(chǎn)企業(yè)的投融資變化，為實(shí)際驗(yàn)證“房住不炒”相關(guān)政策的實(shí)施效果提供了經(jīng)驗(yàn)性的證據(jù)。第二，將“房住不炒”概念的提出作為外生事件，首次運(yùn)用雙重差分法分析了房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)在相關(guān)調(diào)控政策出臺后的投融資狀況，相比于以往文獻(xiàn)中只單獨(dú)考察房地產(chǎn)企業(yè)在宏觀調(diào)控下的投融資行為，更能體現(xiàn)政策的針對性和有效性，也便于克服企業(yè)債務(wù)行為存在的內(nèi)生性問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)房住不炒與房地產(chǎn)企業(yè)融資行為

“房住不炒”的相關(guān)政策中包含了對房地產(chǎn)企業(yè)融資行為影響最大的限貸措施，根據(jù)金融市場供給面因素影響企業(yè)融資決策的原則[14-15]，如果商業(yè)銀行嚴(yán)格控制信貸門檻，對企業(yè)提高發(fā)放信貸的條件，那么企業(yè)的融資成本將上升，以銀行貸款為主導(dǎo)的負(fù)債融資必然顯著減少[16]。此外，由于政府提出“房住不炒”的口號，并出臺大量的相關(guān)政策，向資本市場傳遞出政府此次對于房地產(chǎn)市場調(diào)控的決心，因而會(huì)降低外部債權(quán)人提供債務(wù)資本的意愿[17]。但當(dāng)企業(yè)從銀行獲得的貸款融資受到限制時(shí)，企業(yè)將轉(zhuǎn)而尋求流動(dòng)負(fù)債融資進(jìn)行資金的借貸，而房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債主要是定金和預(yù)收款，因此盡管隨著宏觀調(diào)控,銀行個(gè)人住房抵押貸款條件提高，各地房屋預(yù)售條件提高，但是以貿(mào)易應(yīng)付款的方式進(jìn)入房地產(chǎn)上市公司的資金仍然可能會(huì)增加[18]。

因此，根據(jù)以上的分析，提出假設(shè)一：

“房住不炒”的概念提出后，相對于非房地產(chǎn)企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務(wù)融資、長期負(fù)債融資都將顯著下降，而流動(dòng)性負(fù)債將會(huì)顯著增長。

(二)“房住不炒”與房地產(chǎn)企業(yè)投資行為

首先，按照經(jīng)典的投資理論，企業(yè)是否進(jìn)行一項(xiàng)投資行為取決于該投資所能獲得的經(jīng)濟(jì)效益，然而現(xiàn)實(shí)中企業(yè)往往會(huì)出現(xiàn)投資不足或投資過度的情況[19-20]。吳超鵬等[17]提出企業(yè)的過度投資和投資不足與企業(yè)自身的自由現(xiàn)金流有關(guān)。在自由現(xiàn)金流充足的情況下，企業(yè)出現(xiàn)過度投資的行為可能性也會(huì)增大；而當(dāng)現(xiàn)金流緊缺時(shí)，出現(xiàn)投資不足的可能性也會(huì)相應(yīng)增加。通過查找上市房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：在“房住不炒”的政策發(fā)布之前，房地產(chǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流一直為負(fù)值，并且在2015年達(dá)到了最低點(diǎn)；而在2016年“房住不炒”的概念發(fā)布后，現(xiàn)金流才開始出現(xiàn)增加，并在2017年相關(guān)政策陸續(xù)實(shí)施后，才超過2014年的現(xiàn)金流并且逐年遞增，在2018年增長至正數(shù)，2019年則得到更顯著性的增加；而反觀非房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流則一直處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，甚至在2018年以后還出現(xiàn)了一定程度的下降(見圖1)。這表明“房住不炒”的相關(guān)政策確實(shí)增加了房地產(chǎn)企業(yè)的自由現(xiàn)金流，即雖然房企通過銀行和其他非金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的途徑在政策發(fā)布后受到限制，但通過商業(yè)信用和自籌資金的方式，房企依然能夠獲得充足甚至更多的現(xiàn)金流，而且從融資渠道來看,商業(yè)信用也比銀行貸款更能夠提高企業(yè)的投資效率[21]。

注：圖中的原始數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫；每年的均值數(shù)據(jù)為作者自行計(jì)算

其次，由于融資約束代替了銷售約束，成為限制企業(yè)投資的首要因素，融資約束的收緊使得企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性變大，因此企業(yè)的投資對于內(nèi)部現(xiàn)金流的大小更加敏感[22]，從而進(jìn)一步增加了企業(yè)的投資規(guī)模。

基于以上分析，提出假設(shè)二：

“房住不炒”的概念提出后，相對于非房地產(chǎn)企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)的投資顯著增加。

(三)房住不炒相關(guān)政策的不對稱性

首先，按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同將總樣本分為國企和私企兩個(gè)子樣本。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)，國企在通過銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款時(shí)，因?yàn)橛姓M(jìn)行擔(dān)保，無形中享有了融資上的便利[23]，因此在獲得銀行和其他金融機(jī)構(gòu)貸款的能力上比私有企業(yè)更強(qiáng)。政策實(shí)施后，國企遭受到的政策影響也應(yīng)該更小，因此房住不炒政策對私有房地產(chǎn)企業(yè)的融資抑制效應(yīng)更強(qiáng)，投資促進(jìn)效應(yīng)也更強(qiáng)。

假設(shè)三：“房住不炒”的概念提出后，私有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)的投融資受到的影響相比于國有房地產(chǎn)企業(yè)更大。

其次，一線城市的房價(jià)雖然較高，但普遍趨于穩(wěn)定，市場的供需也比較平衡，而非一線城市由于之前形成的房地產(chǎn)泡沫，積壓了相當(dāng)多的空置房屋，勢必會(huì)成為此輪政策的重點(diǎn)調(diào)控對象，因此在政策出臺后，處于非一線城市的房企遭受到的融資抑制效應(yīng)應(yīng)該比一線城市更強(qiáng)，而投資促進(jìn)效應(yīng)也更強(qiáng)。

假設(shè)四：“房住不炒”的概念提出后，非一線城市的房地產(chǎn)企業(yè)的投融資相比于一線城市受到的影響會(huì)更大。

三、模型與數(shù)據(jù)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

由于“房住不炒”相關(guān)政策的具體實(shí)施主要集中在2017年，政策實(shí)施后，相關(guān)企業(yè)的數(shù)據(jù)只能收集到2019年，所以根據(jù)DID模型的特點(diǎn)，筆者選取2014—2019年在A股上市的全部企業(yè)作為總樣本，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，將A股上市公司分為房地產(chǎn)企業(yè)和非房地產(chǎn)企業(yè)，構(gòu)造出實(shí)驗(yàn)組和對照組。同時(shí)，剔除掉所有ST和PT類公司，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司。經(jīng)上述處理后，最終樣本包含105家房地產(chǎn)企業(yè)和2 163家非房地產(chǎn)企業(yè)總共為期6年的數(shù)據(jù)，總觀測值為13 608。按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分總樣本，則有國有企業(yè)904家，包含60家房地產(chǎn)企業(yè)和844家非房地產(chǎn)企業(yè)，總觀測值為5 424；私有企業(yè)1 364家，包含45家房地產(chǎn)企業(yè)和1 319家非房地產(chǎn)企業(yè)，總觀測值為8 184。按所在省市劃分總樣本，則總部位于一線城市的企業(yè)701家，包含54家房地產(chǎn)企業(yè)和647家非房地產(chǎn)企業(yè)，總觀測值為4 206；總部位于非一線城市的企業(yè)1 567家，包含51家房地產(chǎn)企業(yè)和1 516家非房地產(chǎn)企業(yè)，總觀測值為9 402。

(二)雙重差分模型

筆者以房地產(chǎn)企業(yè)上市公司為實(shí)驗(yàn)組，使用以下固定效應(yīng)雙重差分模型考察“房住不炒”的相關(guān)政策對房地產(chǎn)企業(yè)投融資行為的影響：

Yit=β0+β1treati+β2aftert+β3treati*aftert+γχit+δi+λt+εit

其中，Yit為企業(yè)投融資指標(biāo);treati為區(qū)分實(shí)驗(yàn)組和對照組的虛擬變量，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)取值為1，對照組企業(yè)取值為0;aftert為區(qū)分事件是否發(fā)生的虛擬變量，“房住不炒”的概念雖然是在2016年年末提出的，但是具體政策的落實(shí)大多是在2017年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年內(nèi)，全國超100個(gè)地市共出臺逾200多項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策，其中一線城市如北京就在2017年提出了“3·17”新政，而非一線城市如湖北也在2017年9月5日，由湖北省政府國資委出臺了《關(guān)于謹(jǐn)慎投資房地產(chǎn)的通知》。另外，河北、山東等地也陸續(xù)出臺相關(guān)調(diào)控政策，內(nèi)容涵蓋限購、限售、限貸、限商等多個(gè)方面。因此，本文中將2017年及以后的aftert取值為1，否則取值為0;treati×aftert為雙重差分變量;Xit包括一系列企業(yè)層面控制變量;δi為個(gè)體固定效應(yīng);λt為時(shí)間固定效應(yīng);εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)變量

筆者借鑒了蘇冬蔚和連莉莉在《綠色信貸是否影響重污染企業(yè)的投融資行為》一文中相關(guān)變量的設(shè)定[16]，構(gòu)建了三類負(fù)債融資指標(biāo)(DEBT)：一是有息債務(wù)融資(DR)，即有息債務(wù)占期初總資產(chǎn)的比重，其中有息債務(wù)包括短期和長期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和應(yīng)付債券; 二是流動(dòng)性負(fù)債融資(FR)，即流動(dòng)性負(fù)債占期初總資產(chǎn)的比重，其中流動(dòng)性負(fù)債為一年內(nèi)(或一個(gè)營業(yè)周期內(nèi))需要償還的債務(wù)總和，包括短期借款、商業(yè)信用(應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款)、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債、應(yīng)付職工薪酬以及應(yīng)交稅費(fèi)等; 三是長期負(fù)債融資(LDR)，即長期負(fù)債占期初總資產(chǎn)的比重，其中長期負(fù)債主要包括長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款以及專項(xiàng)應(yīng)付款等。表1 提供了變量的定義及其測度。

表1 變量的定義和測度

筆者通過對連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理(Winsorize)來緩解極端值對實(shí)證結(jié)果的影響，對小于1%分位數(shù)(或大于99%分位數(shù))的連續(xù)變量，令其取值等于1%分位數(shù)(或99%分位數(shù))。同時(shí)，對檢驗(yàn)結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)差在企業(yè)層面進(jìn)行聚類調(diào)整。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)房住不炒對企業(yè)融資行為的影響

表2提供了“房住不炒”相關(guān)政策影響企業(yè)融資行為的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。

表2 房住不炒對企業(yè)融資行為的影響

Panel A第(Ⅰ)列的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)treat×after的系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明“房住不炒”的相關(guān)政策實(shí)施后，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務(wù)融資顯著下降，因此假設(shè)一可以得到證明。另外，第(Ⅱ)和第(Ⅲ)列的結(jié)果顯示，國有和私有房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務(wù)融資在“房住不炒”政策實(shí)施后都顯著下降，且私有企業(yè)受到的影響更大，因此假設(shè)三可以得到證明。第(Ⅳ)和第(Ⅴ)列的結(jié)果則表明，在“房住不炒”政策實(shí)施后，一線城市的房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)融資受到的影響并不顯著，而非一線城市則顯著下降，因此假設(shè)四可以得到證明。

Panel B提供了“房住不炒”政策影響流動(dòng)性負(fù)債融資的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。第(Ⅰ)列的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)treat×after的系數(shù)顯著為正，表明“房住不炒”政策顯著增加了房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債融資，因此假設(shè)一可以得證。另外，子樣本第(Ⅱ)和第(Ⅲ)列的結(jié)果顯示，“房住不炒”政策對于私有房企的影響十分顯著，而對國有房企流動(dòng)性負(fù)債融資沒有顯著性影響。這也同時(shí)印證了國有房企的有息負(fù)債融資相對于私有房企受到的政策影響更小，因此并不會(huì)因?yàn)楝F(xiàn)金流的不足而尋求流動(dòng)性負(fù)債融資。而第(Ⅳ)和第(Ⅴ)列的結(jié)果表明，一線城市的房地產(chǎn)企業(yè)并沒有受到政策的顯著性影響，而非一線城市則在政策實(shí)施后流動(dòng)性負(fù)債融資顯著性增加，這也同時(shí)印證了一線城市的有息負(fù)債融資受到的政策影響比非一線城市更小，因此對于流動(dòng)性負(fù)債融資的需求更小。

Panel C提供了“房住不炒”相關(guān)政策影響長期負(fù)債融資的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。第(Ⅰ)列的結(jié)果顯示，“房住不炒”政策并不會(huì)對房地產(chǎn)企業(yè)的長期負(fù)債融資產(chǎn)生顯著性的影響，子樣本的結(jié)果也只有非一線城市的交互項(xiàng)系數(shù)顯著。

關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)的長期負(fù)債融資未能顯著性降低的原因可能有以下兩點(diǎn)：第一，企業(yè)的長期負(fù)債融資具有滯后性，即在政策發(fā)布之后，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)并不能立即中斷和房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)簽訂的長期負(fù)債協(xié)議，因此企業(yè)的長期負(fù)債融資在短期內(nèi)并不會(huì)產(chǎn)生顯著性的變化。第二，房地產(chǎn)企業(yè)的長期負(fù)債融資可能并不會(huì)因?yàn)檎亩唐谡叨l(fā)生變化。房地產(chǎn)企業(yè)的長期負(fù)債融資作為對于未來房屋交易市場的展望，其影響因素更大程度上受到市場供求關(guān)系和市場心理預(yù)期的影響，房地產(chǎn)的供給雖有投資需求的影響，但剛性需求卻起著主導(dǎo)作用，因此只要市場中還存在著大量的剛性需求，市場對于房地產(chǎn)的預(yù)期上漲趨勢沒有改變，則企業(yè)的長期負(fù)債融資就不會(huì)因?yàn)檎亩唐谡叨l(fā)生變化。

(二)房住不炒對企業(yè)投資行為的影響

表3提供了“房住不炒”相關(guān)政策影響企業(yè)投資的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。第(I)列的結(jié)果顯示，交互項(xiàng)treat×after系數(shù)顯著為正，表明“房住不炒”政策不僅沒有降低房地產(chǎn)企業(yè)的投資，反而使其投資顯著增加，因此假設(shè)二可以得證。其余列的交互項(xiàng)系數(shù)也全都顯著為正，這也說明不管是對于國有還是私有，一線還是非一線的房地產(chǎn)企業(yè)，“房住不炒”政策都顯著增加了企業(yè)投資。相比而言，私有房地產(chǎn)企業(yè)比國有所受影響更大，非一線房地產(chǎn)企業(yè)比一線所受影響更大，因此假設(shè)三和四可以得到證明。

表3 房住不炒對企業(yè)投資的影響

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文中選取的政策發(fā)生時(shí)間為“房住不炒”政策全面實(shí)施的2017年，但有可能在2017年之前就有相應(yīng)的政策或事件影響了房地產(chǎn)企業(yè)的投融資情況，因此本文中采用安慰劑檢驗(yàn)(Placebo test)來考察是否有其他因素影響了實(shí)證結(jié)果(表4)。將虛擬政策的發(fā)生時(shí)間設(shè)定為2015年，發(fā)現(xiàn)有息負(fù)債融資和企業(yè)投資的交互項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值的顯著性均有所下降，而流動(dòng)性負(fù)債和長期負(fù)債交互項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值均不再顯著。因此，虛擬政策沖擊對于企業(yè)的融資影響不存在，可見本文選取的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境比較理想。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

筆者還根據(jù)2002年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的老的《上市公司行業(yè)分類指引》，重新構(gòu)造新的實(shí)驗(yàn)組和對照組，在此基礎(chǔ)上設(shè)定新的雙重差分變量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)“房住不炒”政策對于企業(yè)投融資的影響在全樣本下的條件與上述基本一致。另外，為了考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)負(fù)債融資和投資的潛在影響，本文中加入實(shí)際M2增長率、GDP增長率以及企業(yè)家信心指數(shù)作為控制變量，重新估計(jì)模型，發(fā)現(xiàn)“房住不炒”相關(guān)政策對于企業(yè)投融資的影響的實(shí)證結(jié)論與上述內(nèi)容基本一致。

六、結(jié)論與政策建議

通過對以上實(shí)證結(jié)果的分析，得出以下4點(diǎn)結(jié)論： 第一，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務(wù)融資顯著降低表明“房住不炒”政策有效抑制了房地產(chǎn)企業(yè)從銀行和其他非金融機(jī)構(gòu)獲得短期貸款和長期貸款的能力。第二，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債融資顯著增加則表明“房住不炒”政策并不能限制房地產(chǎn)企業(yè)通過商業(yè)信用和自籌資金的方式進(jìn)行資金的籌集。第三，“房住不炒”政策并沒有對房地產(chǎn)企業(yè)的長期負(fù)債融資產(chǎn)生顯著性影響，表明企業(yè)的長期負(fù)債融資并不會(huì)因?yàn)檎亩唐谡叨a(chǎn)生變化，而更有可能取決于未來的市場供求關(guān)系和市場心理預(yù)期。第四，“房住不炒”政策使房地產(chǎn)企業(yè)的新增投資顯著增加，表明企業(yè)雖然有息債務(wù)融資減少，但通過流動(dòng)性負(fù)債融資和長期負(fù)債融資仍然能夠保證自身現(xiàn)金流的充足，而且由于約束由銷售約束轉(zhuǎn)為融資約束，導(dǎo)致其現(xiàn)金流—投資敏感性提高，從而更加增大了投資規(guī)模。

于是給出以下3點(diǎn)政策建議：

第一，“房住不炒”政策實(shí)施后，房地產(chǎn)企業(yè)的有息債務(wù)融資遭到了大幅度的限制，這體現(xiàn)出了相關(guān)政策的有效性，政府應(yīng)該繼續(xù)推行和完善。同時(shí)，政府還應(yīng)該督促相關(guān)的金融部門和機(jī)構(gòu)著力探索更多的金融產(chǎn)品和服務(wù)，拓展房地產(chǎn)企業(yè)的融資途徑，使房地產(chǎn)企業(yè)的融資更加市場化，不再僅僅依賴銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。

第二，“房住不炒”政策對房地產(chǎn)企業(yè)融資的抑制作用具有一定的局限性，如未能有效遏制企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債融資以及對企業(yè)的長期負(fù)債融資影響不顯著。為了能更好地達(dá)到政策的預(yù)期效果，政府還應(yīng)該對企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債融資進(jìn)行政策的調(diào)控[24]，如限制房地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)售規(guī)模，使其通過預(yù)收款和定金獲得的資金降低，另外還應(yīng)該加強(qiáng)信托基金對于房地產(chǎn)企業(yè)融資的監(jiān)管，對企業(yè)通過發(fā)售債券進(jìn)行資金籌集的形式也應(yīng)該進(jìn)行合理的控制。而對于長期負(fù)債融資，政府則應(yīng)該從改變市場的供求關(guān)系入手，通過租售同權(quán)或其他調(diào)控政策使賣方市場變?yōu)橘I方市場，這樣房價(jià)自然會(huì)回到合理的價(jià)格水平，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值與價(jià)格的匹配，降低企業(yè)的長期負(fù)債融資。

第三，“房住不炒”的理念是為了抑制炒房帶來的房價(jià)暴漲，防止房地產(chǎn)市場的泡沫破裂，并不是要切斷房地產(chǎn)企業(yè)的所有融資渠道，阻礙房地產(chǎn)市場的發(fā)展。房價(jià)的平穩(wěn)增長是房地產(chǎn)市場發(fā)展的正常規(guī)律，相關(guān)的調(diào)控政策(特別是如果對流動(dòng)性負(fù)債融資和長期負(fù)債融資也進(jìn)行管控的情況下)短期內(nèi)雖然有助于對房地產(chǎn)企業(yè)的融資和投資進(jìn)行抑制，但過度的懲罰卻會(huì)導(dǎo)致一些房地產(chǎn)企業(yè)陷入融資困境，引起房地產(chǎn)投資規(guī)模的銳減，從而使整個(gè)房地產(chǎn)市場，甚至整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。因此，各地方政府要實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)地調(diào)整政策力度，引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)放適度規(guī)模的貸款給房地產(chǎn)企業(yè)，加大對合理合規(guī)房地產(chǎn)企業(yè)的金融支持力度，創(chuàng)造一個(gè)能融資、能投資但不炒作的房地產(chǎn)市場。