連玉君，劉 暢

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是股東以自身持有的股票作為擔保物進行借款的融資方式。近年來，股權(quán)質(zhì)押的業(yè)務規(guī)模迅速擴張，截至2017年9月質(zhì)押新規(guī)公開征求意見時，共有3258只股票涉及股權(quán)質(zhì)押，占A 股上市公司總數(shù)的97.1%①以上數(shù)據(jù)來自中國證券登記結(jié)算有限公司。。在實施股權(quán)質(zhì)押后，股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離程度提高，代理沖突加劇，進而強化了控股股東的掏空動機（郝項超和梁琪，2009；鄭國堅等，2014）。同時，股權(quán)質(zhì)押的強制平倉機制也帶來了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，使得控股股東有動機利用自身決策權(quán)優(yōu)勢干預上市公司行為，開展各類市值管理活動以維持股價（李常青和幸偉，2017；謝德仁等，2016；王雄元等，2018；Chan et al.，2018）。上述行為往往會降低公司經(jīng)營績效，不利于長期價值提升（王斌等，2013；Wang&Chou，2018）。

在金融體系層面，股權(quán)質(zhì)押帶來的風險也可能威脅資本市場的穩(wěn)定運行，其原因主要在于質(zhì)押規(guī)模過大和融出資金被用于高風險投資兩個方面。出于對外投資、兼并收購等各類動機，控股股東通常有較強的資金需求，而流程簡單、融資便捷的股權(quán)質(zhì)押則為控股股東提供了流動性便利。在實施質(zhì)押后，控股股東會開展更多資本運作行為（陸蓉和蘭袁，2021），并將大量融出資金用于二級市場“加杠桿”，導致了風險的累積。在這種情況下，一旦股票市場受到負面沖擊導致股價跌破平倉線，質(zhì)權(quán)方便有權(quán)強制平倉進行違約處置，這將會進一步加劇股價下行壓力，導致更多處于質(zhì)押狀態(tài)的股票被強平，最終引發(fā)恐慌性拋售。大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押給我國資本市場帶來了巨大的風險，在黨的十九大強調(diào)要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”的大背景下，防范和化解股權(quán)質(zhì)押風險已經(jīng)成為業(yè)界和監(jiān)管部門關注的重要課題。

為了針對性地化解股權(quán)質(zhì)押風險，中國證券登記結(jié)算有限公司（簡稱“中證登”）于2018年1月12日聯(lián)合滬深交易所正式發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務辦法（2018 年修訂）》（簡稱“質(zhì)押新規(guī)”），并得到了證監(jiān)會的批準。相較之前的相關規(guī)定，質(zhì)押新規(guī)主要從以下兩方面加強了監(jiān)管：其一是限制質(zhì)押規(guī)模。質(zhì)押新規(guī)要求同一家上市公司的整體質(zhì)押比例不得超過50%（補充質(zhì)押不受限制）、質(zhì)押率不得超過60%①質(zhì)押比例是指所有股東出質(zhì)股份的總數(shù)占總股本的比例，質(zhì)押率是指交易發(fā)生時，股權(quán)質(zhì)押融出金額占被質(zhì)押股權(quán)總市值的比例。。其二是規(guī)范資金用途，質(zhì)押新規(guī)要求質(zhì)押融出資金僅能用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營，不得進一步“加杠桿”，避免資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，進一步放大風險。在新規(guī)發(fā)布后，股權(quán)質(zhì)押在一定程度上得到了控制，市場的整體質(zhì)押比例呈現(xiàn)下降趨勢。然而，質(zhì)押新規(guī)在防控股權(quán)質(zhì)押可能導致系統(tǒng)性金融風險的同時，也降低了股權(quán)質(zhì)押公司股票的流動性和收益率（熊海芳等，2020），并在一定程度上限制了公司的融資渠道，可能影響公司的市場價值。那么，質(zhì)押新規(guī)是否能夠緩解股權(quán)質(zhì)押風險，又是否給企業(yè)帶來了其他負面影響？

本文使用2015—2019年A 股上市公司數(shù)據(jù)，實證研究了質(zhì)押新規(guī)的政策效果。我們首先通過事件研究法確定了真正對市場產(chǎn)生影響的事件日期，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場對質(zhì)押新規(guī)的正式發(fā)布（2018 年1 月12日）反應明顯。隨后本文選取這一天作為事件日期，建立雙重差分模型。本文首先對控制股價崩盤風險這一政策目標是否實現(xiàn)進行了考察。實證結(jié)果表明，控股股東實施了股權(quán)質(zhì)押的公司在新規(guī)發(fā)布后，股價崩盤風險相對降低，且對同行業(yè)其他公司股價崩盤風險的敏感性下降，說明質(zhì)押新規(guī)的確是治理股權(quán)質(zhì)押風險的“特效藥”，實現(xiàn)了政策目標。機制分析結(jié)果驗證了公司治理機制和信息機制，即質(zhì)押新規(guī)通過提升公司會計信息質(zhì)量和市場信息效率，降低了股價崩盤風險。與此同時，質(zhì)押新規(guī)在公司經(jīng)營層面卻產(chǎn)生了負面影響。質(zhì)押新規(guī)的發(fā)布降低了股權(quán)質(zhì)押公司的機構(gòu)投資者持股比例，加劇了公司所面臨的融資約束，導致投資者要求的風險補償提高，公司的市場價值下降。異質(zhì)性檢驗結(jié)果表明，在控股股東通過股權(quán)質(zhì)押緩解上市公司融資約束動機較強的的樣本中，質(zhì)押新規(guī)的正面政策效果更明顯，股價崩盤風險下降程度更高。以上結(jié)論在排除了紓困基金的影響、控制內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面。其一，補充了前期股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管相關的研究成果。Wang&Chou（2018）和Dou et al.（2019）針對臺灣市場的研究表明，對股權(quán)質(zhì)押的嚴格監(jiān)管有助于緩解股權(quán)質(zhì)押風險。但這些研究僅分析了政策的積極作用，本文在驗證了質(zhì)押新規(guī)積極作用的同時，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管政策也可能加劇企業(yè)的融資約束，降低公司市場價值。其二，為股價崩盤風險相關的研究提供了新的視角。現(xiàn)有文獻大多著眼于公司自身股價崩盤風險的影響因素（許年行等，2012；謝德仁等，2016），研究的是股價崩盤風險的個體靜態(tài)特征。本文在系統(tǒng)性的視角下，進一步考慮了公司對同行業(yè)企業(yè)股價崩盤的敏感程度，發(fā)現(xiàn)新規(guī)的發(fā)布也能夠降低同行業(yè)上市公司之間股價崩盤的聯(lián)動性。其三，嘗試對股權(quán)質(zhì)押后的資金用途進行了分析，發(fā)現(xiàn)出于合理動機所開展的股權(quán)質(zhì)押能夠改善政策效果，監(jiān)管部門在治理股權(quán)質(zhì)押風險時，也應當區(qū)分股東的融資目的，對于協(xié)助上市公司進行融資的質(zhì)押交易，可以適當降低監(jiān)管力度。

二、理論分析與研究假設

（一）質(zhì)押新規(guī)與股價崩盤風險

為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，控股股東在實施股權(quán)質(zhì)押后有強烈的動機進行市值管理以維持股票價格，干預信息披露是最為常見且成本最低的手段。一方面，實施股權(quán)質(zhì)押的控股股東可以直接進行信息管理，即在交易日披露好消息，而壞消息則留滯到非交易日披露（李常青和幸偉，2017）。另一方面，控股股東還可能通過會計政策選?。ㄖx德仁等，2017）、縮減研發(fā)（李常青等，2018）、減少現(xiàn)金股利（廖珂等，2018）等盈余管理手段提振股價，這些行為也會導致公司會計信息質(zhì)量的下降，并提升審計風險（翟勝寶等，2017）。上述手段雖然能在短期內(nèi)起到維持股價的效果（謝德仁等，2016），但從長期來看，信息披露質(zhì)量和公司透明度的下降最終仍然會導致股價崩盤風險的提高（夏常源和賈凡勝，2019；姜付秀等，2020）。

在嚴防系統(tǒng)性風險的大背景下，質(zhì)押新規(guī)可以通過以下兩個渠道避免公司股價崩盤：一是妥善化解股權(quán)質(zhì)押的存量風險，二是嚴格管控新增股權(quán)質(zhì)押帶來的增量風險。存量的股權(quán)質(zhì)押風險主要表現(xiàn)為質(zhì)權(quán)人強制平倉引發(fā)個股閃崩的風險。在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，質(zhì)權(quán)人的強制平倉行為受到了一定限制，增加了違約處置的成本，有助于降低股權(quán)質(zhì)押公司面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。而文獻中所討論的信息管理、盈余操縱、稅收規(guī)避等行為，均為控股股東出于防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險而不得不采取的手段（鄭國堅等，2014；王雄元等，2018）。當控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險降低、市值管理動機弱化后，控股股東繼續(xù)隱藏壞消息的動機可能會下降，因而有助于提升信息透明度、降低存量的股權(quán)質(zhì)押問題引發(fā)股價崩盤的可能性。

而對于增量的股權(quán)質(zhì)押交易，質(zhì)押新規(guī)的治理目標主要是避免質(zhì)押比例繼續(xù)上升、防范質(zhì)押資金回流資本市場放大系統(tǒng)性風險等。過高的質(zhì)押比例將弱化激勵效應、強化侵占效應，不利于公司的長期發(fā)展（郝項超和梁琪，2009），而資金回流資本市場不僅不利于“脫虛向?qū)崱?，還會放大資本市場波動、提高股價崩盤風險。質(zhì)押新規(guī)則對此進行了針對性監(jiān)管，一方面要求單只股票質(zhì)押比例不超過50%，若超過50%則只能補充質(zhì)押。另一方面，新規(guī)也限制了出質(zhì)人的資金用途，融出資金只能用于實體經(jīng)濟，而不能用于“加杠桿”，防止風險繼續(xù)向金融體系傳導。通過對質(zhì)押總比例和資金用途的限制，質(zhì)押新規(guī)有助于防止增量的股權(quán)質(zhì)押進一步放大而導致的股價崩盤風險。

基于以上分析，本文提出以下研究假設：

H1：在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，對于控股股東實施了股權(quán)質(zhì)押的公司，其股價崩盤風險降低。

（二）質(zhì)押新規(guī)與公司價值

在實施股權(quán)質(zhì)押后，控股股東出于自利動機對公司決策的干預會影響公司價值（郝項超和梁琪，2009；王斌等，2013；鄭國堅等，2014）。而質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，由于股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管的加強，控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例整體呈現(xiàn)出下降趨勢。而質(zhì)押比例的下降則可能從三個方面給公司價值帶來正面影響。其一，股權(quán)質(zhì)押分離了控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，加劇了代理問題，帶來“弱化激勵效應”和“強化侵占效應”（郝項超和梁琪，2009）。而控股股東質(zhì)押水平的降低能夠緩和代理沖突，弱化掏空動機，有助于提升公司價值。其二，質(zhì)押規(guī)模的下降同樣降低了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，因此有可能減少為避免強制平倉才而采取的市值管理行為。而控股股東維持股價的行為需要花費極高的代價（翟勝寶等，2017），市值管理動機的弱化能夠降低這類成本。其三，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險的降低也有助于提升公司的信息透明度。當面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險時，實施股權(quán)質(zhì)押的控股股東有動機進行信息管理，及時發(fā)布好消息，并延遲甚至隱藏披露壞消息（李常青和幸偉，2017）。新規(guī)發(fā)布后，控股股東干預信息披露的動機弱化，在一定程度上提升了公司信息透明度，從而有可能降低融資成本，有助于企業(yè)價值的提升。

基于以上分析，本文提出以下研究假設：

H2a：在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，對于控股股東實施了股權(quán)質(zhì)押的公司，其公司價值得到提升。

在帶來負面影響的同時，控股股東的股權(quán)質(zhì)押也存在一定的積極效應?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押合約存續(xù)時間較長，通常在一年及一年以上，因此控股股東需要長期維持股票價格。而盈余管理、信息管理等行為大多僅是短期“飲鴆止渴”式的自救行為，并不能為股票價格的長期上漲提供支撐。因此，處于股權(quán)質(zhì)押中的控股股東有更強的激勵改善經(jīng)營業(yè)績以維持股價（王斌等，2013），并通過合理避稅為公司經(jīng)營“減負”（王雄元等，2018），這些行為能夠改善公司經(jīng)營績效，提升公司價值。而在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，隨著平倉壓力的下降，實施股權(quán)質(zhì)押的控股股東通過改善短期經(jīng)營績效和合理避稅維持股價的動機也可能被弱化。

同時，在市場層面，質(zhì)押新規(guī)的發(fā)布降低了控股股東股權(quán)質(zhì)押公司的股票流動性和收益率（熊海芳等，2020），導致這類公司對市場參與者的吸引力下降，機構(gòu)投資者有更強的動機“用腳投票”，拋售股票；進而導致股價下行，降低公司市場價值。質(zhì)押新規(guī)的發(fā)布也引發(fā)了市場對股權(quán)質(zhì)押風險的關注，提升了投資者所要求的風險補償。根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，在預期的分紅水平不變的情況下，風險補償?shù)纳仙嵘苏郜F(xiàn)率，進而導致公司市場價值下降。

除此以外，股權(quán)質(zhì)押是上市公司緩解融資約束的渠道之一（Pang&Wang，2020），直接限制股權(quán)質(zhì)押可能加劇上市公司所面臨的“融資難”問題。在股權(quán)質(zhì)押融資交易中，許多出質(zhì)人并非自然人，而是作為上市公司母公司的企業(yè)法人。集團公司的融資行為可以更好地解決融資難問題，降低融資成本。例如，母公司可以通過質(zhì)押為上市公司提供資金或信用增級，向上市公司提供流動性，緩解上市公司的融資約束問題。而質(zhì)押新規(guī)同樣可能為這類融資渠道增添阻力：一方面，質(zhì)押新規(guī)增強了監(jiān)管要求，新增股權(quán)質(zhì)押的審核較之前更為嚴苛；另一方面，如果公司整體質(zhì)押比例已經(jīng)超過了50%，那么控股股東就無法進一步質(zhì)押股權(quán)，加劇了融資難問題，從而提升公司的融資成本、有損公司價值。

基于以上分析，本文提出以下研究假設：

H2b：在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，對于控股股東實施了股權(quán)質(zhì)押的公司，其公司價值下降。

三、研究設計

（一）分析思路

在常見的事件研究模型中，有且僅有一個明確的事件日期。而質(zhì)押新規(guī)不是在某一天突然發(fā)布并生效的，而是先發(fā)布征求意見稿、再發(fā)布正式稿、最后才生效（相關的重要時間點見表1）。為了避免多個事件日期可能帶來的混淆，我們需要首先確定質(zhì)押新規(guī)對市場帶來實質(zhì)性影響的時間點，再對政策的效果進行分析。

表1 質(zhì)押新規(guī)發(fā)布時間點

具體而言，本文采取“事件研究+雙重差分”的研究思路，即先通過事件研究法確定真正對市場產(chǎn)生影響的事件日期，再圍繞該事件日建立雙重差分模型，對公司的股價崩盤風險和公司價值進行研究。由于從質(zhì)押新規(guī)的正式發(fā)布至今的時間較短，為了保證充足的樣本量，因此本文使用公司的季報數(shù)據(jù)進行研究?？紤]到事件日所在季度的數(shù)據(jù)難以區(qū)分事件前后，本文刪除了事件日當季的數(shù)據(jù)。例如，若選擇2018 年1 月12 日為事件日，那么我們無法判斷2018 年第一季度到底屬于事件前還是事件后，因此本文將會刪除這一個季度的觀察值，以避免事件日所處季度的數(shù)據(jù)可能帶來的影響。

（二）模型設定

為了研究質(zhì)押新規(guī)對公司股價崩盤風險的影響以驗證H1，參考姜付秀等（2020），我們建立了如下雙重差分模型：

其中，被解釋變量CrashRiskit是指股價崩盤風險，本文使用的崩盤風險指標為負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWit和收益率上下波動比率DUVOLit；Pldit為股權(quán)質(zhì)押風險指標，參考王雄元等（2018）和Dou et al.（2019），本文分別選取季度末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Pld_dumit和控股股東出質(zhì)的股份占其自身持股的比例Pld_rtit兩個指標；Postt為是否處于質(zhì)押新規(guī)發(fā)布事件日之后的虛擬變量，若第t個季度在事件日之前則取0，在事件日之后則取1。Controlsit為控制變量，參考許年行等（2012）和謝德仁等（2016），我們首先控制了公司基本特征，包括公司規(guī)模Sizeit，資產(chǎn)負債率Levit，賬面市值比BMit，自由現(xiàn)金流FCFit，第一大股東持股比例Top1it，低市盈率lowPEit，盈余管理程度absDAit和所有權(quán)性質(zhì)SOEit。同時，本文也控制了股票價格表現(xiàn)指標，包括收益率均值returnit，換手率均值turnoverit和波動率volatilityit。γt和μj分別為時間和行業(yè)固定效應，εit為擾動項。由于我們已經(jīng)控制了時間固定效應，因此模型中沒有加入Postt。

在H2的檢驗中，為了研究質(zhì)押新規(guī)對公司價值的影響，本文建立如下模型：

其中，被解釋變量FirmValueit為公司價值，參考Chan et al.（2018）和鄭國堅等（2014），本文分別選取Tobin's Qit和機構(gòu)投資者持股比例InstHoldingit作為公司的市場價值和投資價值指標?？刂谱兞縿t選取了公司規(guī)模Sizeit，資產(chǎn)負債率Levit，自由現(xiàn)金流FCFit，第一大股東持股比例Top1it和所有權(quán)性質(zhì)SOEit。

（三）主要變量說明

這一部分列示了部分關鍵變量的選取和計算方法，各變量的說明見表2。

表2 變量的具體含義及計算方法

1.被解釋變量

參考謝德仁等（2016）和姜付秀等（2020），本文選取負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動比例DUVOL計算股價崩盤風險。為了得到季度頻率的股價崩盤風險指標，并保證足夠的樣本量，參考Chen等（2001），本文使用各季度的日收益率進行計算。NCSKEW和DUVOL的數(shù)值越大，股價崩盤風險就越高。

為了研究質(zhì)押新規(guī)對公司價值的影響，參考鄭國堅等（2014）、Wang&Chou（2018），本文首先選取了Tobin's Q值作為市場價值的測度指標，該指標越大，說明公司市場價值越高。本文還選取了機構(gòu)投資者持股比例InstHolding作為公司投資價值的測度指標。機構(gòu)投資者具有更高的專業(yè)性和價值發(fā)現(xiàn)能力，其持股比例越高，公司的投資價值也越高。

2.解釋變量

本文的解釋變量為控股股東是否實施股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量和控股股東的質(zhì)押比例。參考王雄元等（2018），我們首先使用了期末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Pld_dum。同時，參考李常青等（2018），本文還選取了控股股東自身質(zhì)押比例Pld_rt作為股權(quán)質(zhì)押風險指標，計算方法為控股股東質(zhì)押股數(shù)除以總資產(chǎn)。質(zhì)押比例越高，控股股東還款壓力就越大，且可用于補充質(zhì)押的股票也越少，面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險也就越大。

（四）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文使用A股全部上市公司2015年第四季度至2019年第三季度的季度數(shù)據(jù)，并去除金融行業(yè)和樣本期內(nèi)曾被特殊處理或存在缺失值的樣本。股票行情數(shù)據(jù)、公司財務數(shù)據(jù)以及股權(quán)質(zhì)押明細數(shù)據(jù)自國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫，個股質(zhì)押比例數(shù)據(jù)來自中證登官方網(wǎng)站。為避免離群值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%水平的雙邊縮尾（winsorize）處理。表3列示了本文使用的主要變量的基本統(tǒng)計量。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）事件日期選取

本文首先使用事件研究法確定政策對市場產(chǎn)生沖擊的事件日期。本文使用事件日前一天至后一天，共三天的累計超額收益，即CAR(-1，1)來衡量市場反應。

具體而言，我們首先使用四因子模型估計了股票的預期收益率，使用事件日前250 個交易日（約為一年）至事件日前22個交易日（約為一個月）的日收益率估計各因子的暴露度βik：

其中，rit為公司i在t日相對無風險收益率的超額收益，Mktt、SMBt、HMLt和UMDt分別為t日市場因子、市值因子、賬面市值比因子和趨勢因子的因子收益率，εit為擾動項。在計算中，去除了停牌時間超過44個交易日（約為兩個月）、事件窗口期前一年仍未上市以及曾被特殊處理（ST、*ST或PT）的樣本。

隨后使用估計得到的參數(shù)，計算CAR窗口期內(nèi)各個股票的預期收益ERit：

CARi(-1，1)即為事件日前一天至后一天的超額收益之和：

在得到累計超額收益率后，本文對不同質(zhì)押風險的公司分組進行了檢驗?？紤]到質(zhì)押新規(guī)是對上市公司的整體質(zhì)押比例進行的限制，因此本文根據(jù)中證登公布的公司整體質(zhì)押比例進行分組。質(zhì)押新規(guī)要求上市公司的質(zhì)押比例不得超過50%，因此新規(guī)對質(zhì)押比例處于50%左右的上市公司影響更大。但由于質(zhì)押比例等于或高于50%的上市公司較少，本文首先將質(zhì)押比例大于40%的股票分為高質(zhì)押組，質(zhì)押比例小于或等于40%的股票為低質(zhì)押組進行單變量均值檢驗，結(jié)果見表4。

表4 高低質(zhì)押樣本累計超額收益（CAR）均值差異

從表4 的結(jié)果中可以看出，新規(guī)征求意見稿發(fā)布（2017 年9 月8 日）和新規(guī)生效（2018 年3 月12 日）時，高低質(zhì)押公司的累計超額收益之間沒有顯著差異。而2018年1月12日，即質(zhì)押新規(guī)正式發(fā)布前后，高質(zhì)押組的CAR顯著高于低質(zhì)押組。使用30%和50%作為分組閾值的結(jié)果同樣存在這一特征。因此，本文選取2018年1月12日為事件日期，并使用2018年第一季度之前及之后的數(shù)據(jù)進行研究。

（二）質(zhì)押新規(guī)與股價崩盤風險

為了驗證H1，本文首先研究質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后股價崩盤風險的變化，選取負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動比例DUVOL作為被解釋變量，對模型（1）進行回歸，結(jié)果見表5。

表5中的第（1）列和第（3）列為使用控股股東實施股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Pld_dum作為股權(quán)質(zhì)押風險指標的回歸結(jié)果。交乘項Pld_dum×Post的系數(shù)為負且顯著，這意味著在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，相比控股股東未實施股權(quán)質(zhì)押的公司，控股股東實施股權(quán)質(zhì)押的公司股價崩盤風險得到降低，驗證了本文的第一個研究假設H1。

表5 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風險

本文進一步將股權(quán)質(zhì)押風險指標更換為控股股東自身質(zhì)押比例Pld_rt，結(jié)果見表5 的第（2）列和第（4）列?？梢钥闯?，交乘項Pld_rt×Post也為負且顯著。這說明對于控股股東質(zhì)押比例更高的公司，質(zhì)押新規(guī)降低崩盤風險的政策效果更加明顯，同樣支持H1。

（三）質(zhì)押新規(guī)與公司價值

為了驗證H2，本文使用衡量公司市場價值的指標Tobin's Q以及衡量公司投資價值的機構(gòu)投資者持股比例InstHolding作為被解釋變量，對模型（2）進行了估計，結(jié)果見表6。

表6 控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司價值

表6的第（1）列和第（2）列是對公司市場價值進行的分析。控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量與新規(guī)發(fā)布的交乘項Pld_dum×Post系數(shù)為負且顯著，說明股權(quán)質(zhì)押公司市場價值在新規(guī)發(fā)布后有所降低。同時，控股股東自身質(zhì)押比例與新規(guī)發(fā)布的交乘項Pld_rt×Post的系數(shù)也顯著為負，說明控股股東質(zhì)押比例越高，公司市場價值下降幅度越大，驗證了H2b。對投資價值變化的檢驗見表6 的第（3）列和第（4）列，在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的機構(gòu)投資者持股比例也顯著降低，意味著企業(yè)投資價值也有所下降，同樣支持H2b。

五、機制分析

（一）質(zhì)押新規(guī)緩解股價崩盤風險的機制分析

未反映在股價中的壞消息集中披露將導致股價崩盤（許年行等，2012），而股價未能及時對壞消息做出反應則可能有兩方面原因。一是公司治理不完善，管理層主動隱藏壞消息，降低信息質(zhì)量；二是市場信息效率較低，對消息的挖掘能力和反應速度不足，導致可觀測的壞消息沒有及時反應在股價當中，從而增大股價崩盤風險（夏常源和賈凡勝，2019）?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押行為既會影響公司的信息披露質(zhì)量，也會影響市場信息的不對稱程度。具體而言，在實施股權(quán)質(zhì)押后，控股股東出于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險的動機，會進行信息披露管理和盈余管理（李常青和幸偉，2017；廖珂等，2018），降低信息透明度。同時，控股股東還可能與分析師合謀，發(fā)布有利于公司的研究報告、改變公司信息披露策略，而這類行為會損害資本市場的信息效率。如果質(zhì)押新規(guī)能夠通過提升市場信息效率從而降低股價崩盤風險（信息機制），那么在新規(guī)發(fā)布后，股權(quán)質(zhì)押公司的市場信息效率應顯著提升。如果質(zhì)押新規(guī)能夠通過改善公司治理、提升信息披露質(zhì)量來降低股價崩盤風險（公司治理機制），那么在新規(guī)發(fā)布后，股權(quán)質(zhì)押公司的信息披露質(zhì)量應當顯著提升。

基于以上分析，本文從市場信息效率和公司治理的角度，對質(zhì)押新規(guī)降低股價崩盤風險的具體機制進行了研究。對于市場信息效率，本文使用股價非同步性進行測算，具體算法如下：

參考郝項超等（2018），本文對以下模型進行回歸，分別檢驗新規(guī)影響股價崩盤風險的信息機制和公司治理機制：

其中，Pldit為股權(quán)質(zhì)押風險指標，本文分別選取季度末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量Pld_dumit和控股股東出質(zhì)的股份占其自身持股的比例Pld_rtit對模型進行估計。控制變量的選取同模型（1），并控制了時間和行業(yè)固定效應。對模型（7）和模型（8）的回歸結(jié)果如表7。

從表7第（1）列和第（2）列的結(jié)果中可以看出，新規(guī)發(fā)布后，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司股價非同步性顯著提升，驗證了質(zhì)押新規(guī)通過降低市場信息不透明度，進而降低股價崩盤風險的機制。第（3）列和第（4）列的結(jié)果則表明，新規(guī)的發(fā)布顯著降低了公司的盈余管理水平，公司的財務信息質(zhì)量上升，質(zhì)押新規(guī)通公司治理機制影響股價崩盤風險也得到了支持的證據(jù)。

表7 質(zhì)押新規(guī)緩解股價崩盤風險的機制分析

（二）質(zhì)押新規(guī)降低公司價值的機制分析

根據(jù)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，公司的財務表現(xiàn)和投資者要求的風險補償水平均會影響公司價值。而質(zhì)押新規(guī)可能同時帶來這兩方面的影響。隨著質(zhì)押水平的下降，在財務層面，稅收規(guī)避（王雄元等，2018）的減少將增大公司經(jīng)營負擔，且改善短期經(jīng)營績效的動機（王斌等，2013）也會弱化。在市場層面，投資者關系管理動機（馬連福和張曉慶，2020）的弱化以及流動性的降低（熊海芳等，2020）均會提升投資者要求的風險補償。那么，質(zhì)押新規(guī)給企業(yè)帶來的負面影響是來自于經(jīng)營業(yè)績惡化還是來自于投資者的偏好降低？

為了回答以上問題，本文對以下模型進行回歸，分別檢驗新規(guī)如何影響經(jīng)營績效和風險補償：

其中，ROAit為公司的總資產(chǎn)收益率，用來衡量公司的經(jīng)營績效。PEGit為權(quán)益融資成本，算法參考Easton（2004）。權(quán)益融資成本越高，說明投資者所要求的風險補償也越高。對模型（9）和（10）的回歸結(jié)果如表8。

表8 質(zhì)押新規(guī)降低公司價值的機制分析

表8第（1）列和第（2）列的結(jié)果表明，在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，控股股東未實施股權(quán)質(zhì)押的公司和控股股東實施了股權(quán)質(zhì)押的公司的總資產(chǎn)收益率之間并沒有顯著差異。而根據(jù)第（3）列和第（4）列的結(jié)果，質(zhì)押狀況與質(zhì)押新規(guī)發(fā)布的交乘項顯著為正，說明新規(guī)的發(fā)布顯著提升了公司的權(quán)益融資成本。上述結(jié)果意味著質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，公司的經(jīng)營績效并沒有出現(xiàn)惡化，其對公司價值的負面影響主要是投資者要求的風險補償提升所致。

六、進一步研究

（一）股價崩盤風險敏感性

通過對H1 的檢驗，我們發(fā)現(xiàn)控股股東實施股權(quán)質(zhì)押的公司，其股價崩盤風險在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后相對下降。但個體風險的下降并一定意味著總體風險水平的下降，這是由于公司之間的系統(tǒng)性關聯(lián)使得風險可能在金融體系內(nèi)不斷傳導、擴散和放大。要驗證質(zhì)押新規(guī)能否降低總體風險，還需要說明股權(quán)質(zhì)押公司之間的風險關聯(lián)在新規(guī)發(fā)布后是否被弱化。

為了檢驗崩盤風險關聯(lián)性在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后是加強還是削弱，參考顧乃康和周艷利（2020），本文建立如下模型：

其中，ΔCrashRiski，t為公司i在第t期股價崩盤風險的變化量，ΔCrashRisk-i，t為公司i的同行業(yè)其他公司第t期的平均崩盤風險的變動，股價崩盤風險指標為負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWit和上下波動比例DUVOLit；Pldit為股權(quán)質(zhì)押風險指標，本文分別選取了控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Pld_dumit和控股股東被質(zhì)押的股份占其總持股的比例Pld_rtit來衡量質(zhì)押風險?？刂谱兞亢凸潭ㄐ倪x取同模型（1），結(jié)果見表9。

表9 控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風險敏感度

從表9 的結(jié)果中可以看出，在各個回歸中交乘項的系數(shù)均為負且顯著。該結(jié)果意味著控股股東實施股權(quán)質(zhì)押的公司，在新規(guī)發(fā)布后對同行業(yè)其他公司崩盤風險變動的敏感程度降低，說明質(zhì)押新規(guī)在降低個體公司股價崩盤風險的同時，也控制了股價崩盤風險的傳染，具有監(jiān)管溢出效應。

（二）異質(zhì)性分析

除了限制股權(quán)質(zhì)押規(guī)模，規(guī)范質(zhì)押融出資金用途也是質(zhì)押新規(guī)的重點監(jiān)管內(nèi)容。在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，股東通過質(zhì)押股票融出的資金僅能用于實體經(jīng)濟生產(chǎn)經(jīng)營，無法進一步“加杠桿”。在其他資金投向受阻的情況下，控股股東融出的資金主要有兩類用途：為上市公司進行融資或用于控股股東的其他關聯(lián)公司。相比用于控股股東名下其他公司，當控股股東的股權(quán)質(zhì)押用于輔助上市公司自身進行融資時，質(zhì)押新規(guī)對其他資金用途的限制將為上市公司提供更多流動性支持，從而可能強化政策的積極效果。

基于上述分析，本文進一步根據(jù)控股股東可能的質(zhì)押動機，將樣本分為“協(xié)助上市公司融資組”和“其他融資動機組”分別進行回歸。本文首先根據(jù)控股股東身份特征進行分組，當控股股東為法人時，由于受到了更強的監(jiān)管和更強的股權(quán)制衡，因此這類股東股權(quán)質(zhì)押的融出資金更有可能用于協(xié)助上市公司融資。而當實施質(zhì)押的控股股東為自然人時，個人侵占動機更強，且監(jiān)管力度相對較弱，因此這類質(zhì)押行為協(xié)助上市公司進行融資的可能性相對更低。除此以外，本文還根據(jù)上市公司的融資約束程度是否大于或等于行業(yè)中位數(shù)進行了分組。當上市公司融資約束水平更強時，控股股東有更強的動機采取措施進行救助，其實施的質(zhì)押更可能用于緩解上市公司的融資約束。而當上市公司融資約束水平較低時，控股股東所實施的股權(quán)質(zhì)押便更可能是出于自身其他方面的用途，而非用于上市公司。分組回歸的結(jié)果見表10。

表10 的結(jié)果表明，不論根據(jù)控股股東身份特征還是上市公司的融資約束水平進行分組，在更可能協(xié)助上市公司融資的樣本中，質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后股價崩盤風險的下降都更加明顯。這意味著當控股股東出于合理動機實施股權(quán)質(zhì)押時，質(zhì)押新規(guī)對上市公司的風險緩解效果得到了加強。

表10 異質(zhì)性分析結(jié)果

七、穩(wěn)健性檢驗

在本文的研究中，可能存在樣本自選擇導致的內(nèi)生性問題。例如，財務狀況不佳的公司的控股股東更可能進行股權(quán)質(zhì)押，導致我們后續(xù)看到的公司價值和經(jīng)營業(yè)績的差異無法完全歸因為政策效果。為了緩解內(nèi)生性問題可能帶來的影響，我們參考謝德仁等（2016）和王雄元等（2018）通過傾向得分匹配（PSM），重新選取控制組和處理組樣本進行回歸，并通過了匹配平衡性檢驗。使用匹配成功的處理組樣本和控制組樣本進行研究的結(jié)果依然支持主模型的結(jié)論。

為了驗證公司受到的影響來自于質(zhì)押新規(guī)而非財務特征隨時間發(fā)生的變化，本文還進行了安慰劑檢驗。我們假設質(zhì)押新規(guī)提前兩年發(fā)布，即選取2016年一季度作為事件日期，使用2013年至2018年的數(shù)據(jù)進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押虛擬變量與新規(guī)發(fā)布的交乘項不再顯著，意味著股價崩盤風險和公司市場價值在質(zhì)押新規(guī)正式發(fā)布前并不存在明顯的趨勢性變化。

除此以外，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：參考Wang&Chou（2018），使用雙重差分形式的模型檢驗了高低質(zhì)押公司股票累計超額收益差異；排除紓困基金可能帶來的影響進行回歸；調(diào)整控制變量選?。桓挠霉緦用婢垲愓{(diào)整的t 統(tǒng)計量等。上述穩(wěn)健性檢驗均支持本文研究結(jié)論，受限于篇幅，此處未報告結(jié)果。

八、結(jié)論

為了控制和緩解股權(quán)質(zhì)押風險，監(jiān)管部門推出了質(zhì)押新規(guī)，對個股質(zhì)押比例和融出資金用途進行了嚴格的限制。那么，質(zhì)押新規(guī)是否達到了預期的政策效果，又是否給公司帶來了其他負面影響？為了回答這一問題，本文首先使用事件研究法分析了政策的短期效果，發(fā)現(xiàn)質(zhì)押新規(guī)引起了積極的市場反應：在新規(guī)發(fā)布后，高質(zhì)押風險的公司累計超額收益更高。在此基礎上，本文將質(zhì)押新規(guī)的發(fā)布作為準自然實驗，建立雙重差分模型，對政策的長期影響進行了研究。結(jié)果表明，（1）在質(zhì)押新規(guī)發(fā)布后，控股股東實施股權(quán)質(zhì)押的公司股價崩盤風險相對下降，且對同行業(yè)其他公司股價崩盤的敏感性也下降，驗證了預期的政策效果。機制分析的結(jié)果表明，公司的信息透明度和市場信息效率在新規(guī)發(fā)布后顯著提升，從而降低了股價崩盤風險。（2）對股權(quán)質(zhì)押的嚴監(jiān)管政策也帶來了一定的負面作用，導致股權(quán)質(zhì)押公司的市場價值和投資價值降低，但這一影響并非源自經(jīng)營業(yè)績的惡化，而是投資者要求的風險補償提升所致。最后，本文還結(jié)合控股股東的質(zhì)押動機進行了異質(zhì)性分析，發(fā)現(xiàn)質(zhì)押新規(guī)的正面效果在控股股東更可能出于合理動機而進行質(zhì)押的樣本中更明顯，股價崩盤風險下降程度更高。

本文為股權(quán)質(zhì)押的研究提供了新的視角，豐富了監(jiān)管政策與股權(quán)質(zhì)押風險的相關文獻。在實踐方面，本文也對系統(tǒng)性金融風險的治理也提供了參考，監(jiān)管政策在實現(xiàn)治理目標的過程中，也應權(quán)衡政策可能帶來的“副作用”，避免給企業(yè)帶來過多負面影響。