□文/劉晨倩

（大唐融資租賃有限公司 北京）

［提要］自永續(xù)類債券問世以來，隨著中央“去杠桿”要求的提出，權(quán)益性永續(xù)債蓬勃發(fā)展。本文從權(quán)益性永續(xù)債的特點(diǎn)入手，分析企業(yè)發(fā)行動因，并選取北辰實業(yè)公司為例，結(jié)合其永續(xù)債發(fā)行情況、資本結(jié)構(gòu)、償債能力和盈利能力指標(biāo)，詳細(xì)研究權(quán)益性永續(xù)債的財務(wù)效應(yīng)影響。

在我國金融創(chuàng)新的背景之下，永續(xù)債快速崛起，近年來，永續(xù)中期票據(jù)、可續(xù)期企業(yè)債和可續(xù)期公司債發(fā)行頻率和規(guī)模明顯提高，表明永續(xù)債的發(fā)展正步入快車道。與此同時，我國企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債基本都被確認(rèn)為權(quán)益工具。

本文基于權(quán)益性永續(xù)債的特點(diǎn)，深入分析企業(yè)發(fā)行動因，并結(jié)合具體公司，剖析權(quán)益性永續(xù)債的財務(wù)效應(yīng)影響，透過財務(wù)報表還原業(yè)務(wù)本質(zhì)，分析權(quán)益性永續(xù)債對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的實際影響，揭露潛在風(fēng)險，為合理運(yùn)用永續(xù)債助力企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展提供建議。

一、權(quán)益性永續(xù)債的特點(diǎn)

（一）權(quán)益性融資。對于符合條件的永續(xù)債，可以列支為權(quán)益工具核算，增加發(fā)行企業(yè)的權(quán)益資本，同時存續(xù)期間的利息按照利潤分配處理，不計入當(dāng)期損益。相對于普通股增資來說，永續(xù)債的投資者既無經(jīng)營決策權(quán)，也不會稀釋原始股東的份額，發(fā)行審批程序較為簡單。因此，在眾多增加權(quán)益資本的方法中備受歡迎。

（二）靈活續(xù)期，擁有遞延支付選擇權(quán)。作為權(quán)益工具的永續(xù)債沒有固定的到期日，發(fā)行企業(yè)可在每個定價周期結(jié)束后自主選擇續(xù)期或償還，債券期限更具有靈活性。利息同樣具有遞延支付性，在未觸發(fā)強(qiáng)制付息條款時，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及累計遞延的所有利息及孳息推遲至下一個付息日支付，且無遞延次數(shù)的限制。

雖然發(fā)行方具有自主決定贖回選擇權(quán)，但在拒絕贖回的情況下，通常會面臨“利率跳升”，即在選擇續(xù)期時，將承擔(dān)額外的融資成本，因此發(fā)行企業(yè)需要結(jié)合市場資金環(huán)境和自身流動性情況做出決策。

（三）稅額抵減。2019年4月稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于永續(xù)債企業(yè)所得稅政策問題的公告》（以下簡稱“新規(guī)”）列舉了9條要求，需滿足5條（含）以上的永續(xù)債利息支出準(zhǔn)予在其企業(yè)所得稅稅前扣除。但在實際執(zhí)行中對于政策存在不同的解讀，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，新規(guī)放寬了發(fā)行人利息支出的稅前抵扣條件，給予了發(fā)行人稅收繳納的主動選擇權(quán)，發(fā)行方和投資方僅需一方承擔(dān)納稅義務(wù)，避免了雙重征稅問題；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，新規(guī)的原則是“股歸股，債歸債”，也就是說，永續(xù)債發(fā)行方若在會計上將其計入權(quán)益工具，則稅務(wù)上就不能在企業(yè)所得稅稅前扣除利息支出，保證會計上和稅務(wù)上處理的一致性。如果永續(xù)債利息無法稅前扣除，則無疑增加了額外的稅收負(fù)擔(dān)，成本節(jié)約效果也有所減弱。

二、發(fā)行永續(xù)債的動因

（一）擴(kuò)充權(quán)益資本、壓降杠桿率。從2015年底中央提出“去杠桿”的目標(biāo)起，壓降企業(yè)杠桿率被列為我國現(xiàn)階段的重要經(jīng)濟(jì)工作之一，國有企業(yè)被要求至2020年底將其杠桿率下降2%。同時，為防范風(fēng)險、加強(qiáng)監(jiān)管，在資本集中的金融領(lǐng)域，設(shè)有杠桿上限標(biāo)準(zhǔn)，甚至部分行業(yè)有進(jìn)一步下調(diào)杠桿的趨勢，如融資租賃行業(yè)根據(jù)《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法的通知》（銀保監(jiān)發(fā)［2020］22號）的要求，杠桿倍數(shù)由10倍降至8倍。由此可以看出，近些年受中央政策影響，企業(yè)面臨較大的去杠桿壓力。

另一方面，企業(yè)為增強(qiáng)投融資能力，有降杠桿的需求。債權(quán)人在債務(wù)契約條款中通常會對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所限定，當(dāng)超過一定比例后，融資成本將有所提升以彌補(bǔ)相應(yīng)違約風(fēng)險的增加，或者通過授信額度下調(diào)、新增提款審批受限等方式限制企業(yè)籌資。企業(yè)的融資能力將直接影響其投資經(jīng)營發(fā)展情況，因此企業(yè)有動機(jī)利用永續(xù)債補(bǔ)充權(quán)益資本，達(dá)到降負(fù)債率的效果。

（二）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，緩解期限錯配。永續(xù)債作為一種外部融資方式，通過平衡權(quán)益融資和負(fù)債融資占比，擴(kuò)充了融資渠道，使企業(yè)的資金成本和流動性風(fēng)險達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，從而起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。同時，永續(xù)債的遞延支付及續(xù)期特性，為企業(yè)提供了穩(wěn)定的中長期資金支持，使企業(yè)能夠更靈活的掌控現(xiàn)金流收支平衡，從而緩解了企業(yè)的流動性壓力，降低資金錯配風(fēng)險。

（三）節(jié)約利息支出，提升盈利水平。發(fā)行的永續(xù)債不論是用于置換到期借款，還是用于經(jīng)營投資，由于作為權(quán)益工具核算，其利息支出不體現(xiàn)在損益表當(dāng)中，最終呈現(xiàn)出利潤總額的明顯提升。因此，企業(yè)為了完成績效考核目標(biāo)，在投資有限的情況下實現(xiàn)利潤同比增長，便可通過發(fā)行權(quán)益性永續(xù)債的方式實現(xiàn)。

三、財務(wù)效應(yīng)影響

本文選取北京北辰實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“北辰實業(yè)”）為案例主體，以其在2018年、2019年分別發(fā)行的兩期永續(xù)中票為案例，具體分析發(fā)行權(quán)益性永續(xù)債后的財務(wù)效應(yīng)影響，以及財務(wù)指標(biāo)背后的真實經(jīng)營狀況。所有數(shù)據(jù)均來自于2018年、2019年年報以及永續(xù)中票募集說明書。

（一）發(fā)行情況。北辰實業(yè)主體信用評級為AA+，2018年末首次發(fā)行永續(xù)債，截至2019年末共發(fā)行兩期，且兩期永續(xù)中票符合權(quán)益性工具列報要求，將其劃分為“其他權(quán)益工具”核算，募集資金主要用途是項目開發(fā)建設(shè)。發(fā)行基本情況如表1所示。（表1）

表1 北辰實業(yè)永續(xù)中票基本情況一覽表

（二）資本結(jié)構(gòu)分析。伴隨著永續(xù)債的發(fā)行，北辰實業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，特別是在2018年負(fù)債總額同比增長13%的情況下，負(fù)債率仍下降了1.62%，突顯了權(quán)益性永續(xù)債改善資本結(jié)構(gòu)的作用；2019年北辰實業(yè)通過“降負(fù)債，增權(quán)益”雙重手段，使負(fù)債率成功降至80%以下。與此同時，永續(xù)債的發(fā)行也為北辰實業(yè)提供了穩(wěn)定的中長期資金支持，更好的匹配項目開發(fā)周期需要，避免因期限錯配帶來的流動性風(fēng)險。

但從另一個角度來看，這種降低企業(yè)負(fù)債率的方法并未體現(xiàn)出“去杠桿”的初衷，未能真正實現(xiàn)避免企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，用股權(quán)融資代替?zhèn)鶛?quán)融資，由間接投融資轉(zhuǎn)向直接投融資。首先，從負(fù)債的變動情況分析，2019年負(fù)債總額的減少主要依賴于部分開發(fā)項目預(yù)收款達(dá)到收入確認(rèn)條件而轉(zhuǎn)入營業(yè)收入，預(yù)收款項總額減少62億元；若剔除經(jīng)營性負(fù)債的影響，單看帶息負(fù)債總額的變動，2019年同比增加45億元，即連續(xù)兩年北辰實業(yè)的借款規(guī)模是攀升的。其次，從永續(xù)債的權(quán)益性特征分析，北辰實業(yè)這兩次所發(fā)行的雖然是“3+N”可續(xù)期永續(xù)中票，但因利率跳升機(jī)制的存在，若選擇續(xù)期，票面利率將調(diào)整為“當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+300BPs”，普遍高于目前其相同期限下的存量融資成本（2019年長期借款年利率區(qū)間4.41%～8.30%），且利息支出無法在企業(yè)所得稅前扣除，因此3年后贖回的可能性極高；利息遞延支付由于受到“普通股股東分紅”的限制，從公司上市以來每年均有分紅的習(xí)慣來看，遞延付息的可能性較小；在清償順序上，募集說明書中約定，破產(chǎn)清算時永續(xù)債的本金和利息等同于北辰實業(yè)所有其他待償還債務(wù)融資工具；綜上三點(diǎn)，北辰實業(yè)所發(fā)行的永續(xù)債更多地呈現(xiàn)出“債”的特性，未能發(fā)揮出權(quán)益性融資永久性、無固定股利負(fù)擔(dān)和保護(hù)債權(quán)人利益的特征。（表2）

表2 2017～2019年北辰實業(yè)資本結(jié)構(gòu)一覽表（單位：億元）

（三）償債能力分析。北辰實業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率逐年降低，反映出其長期償債能力有所提升，這得益于權(quán)益資本的經(jīng)營積累增加以及永續(xù)債發(fā)行的資本補(bǔ)充。但是，考慮到永續(xù)債的續(xù)期可能性及清償順序，在衡量企業(yè)償還借款能力時，更適合將權(quán)益性永續(xù)債從所有者權(quán)益中剔除，還原至負(fù)債總額中計量。調(diào)整后的產(chǎn)權(quán)比率呈現(xiàn)倒“V”字形，更真實的反映出債權(quán)人投入資本受到股東權(quán)益的保障程度。

接著從企業(yè)支付利息的能力來分析，常用的計量指標(biāo)有利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金利息保障倍數(shù)，北辰實業(yè)因2018年整體經(jīng)營情況較好，在利息支出同比增長15%的情況下，兩項指標(biāo)仍有明顯的提升改善。但在傳統(tǒng)的計量指標(biāo)中，利息支出的統(tǒng)計口徑僅包含了負(fù)債所對應(yīng)的利息部分，不含權(quán)益性融資利息，但考慮到北辰實業(yè)按時發(fā)放每期利息的可能性很高，應(yīng)將其納入到償債能力的考核范圍。以現(xiàn)金利息保障倍數(shù)為例進(jìn)行調(diào)整，由于首期永續(xù)債是于2018年末發(fā)行，因此其對應(yīng)利息主要體現(xiàn)在2019年，調(diào)整后的現(xiàn)金利息保證倍數(shù)更能全面反映出企業(yè)獲利能力對償還到期債務(wù)的保證程度。（表3）

表3 2017～2019年北辰實業(yè)償債能力一覽表

（四）盈利能力分析。從基本每股收益和凈資產(chǎn)收益率可以看出，北辰實業(yè)近三年盈利能力總體呈上升趨勢，2018年由于利潤增長速度不敵權(quán)益資本，從而出現(xiàn)基本每股收益同比增長，而凈資產(chǎn)收益率大幅下滑的結(jié)果，而2018年權(quán)益資本增加的主要原因有二：一是經(jīng)營積累所得；二是權(quán)益性融資補(bǔ)充資本，由于永續(xù)債的發(fā)行時間在12月，其所創(chuàng)造的投資收益尚未在當(dāng)年體現(xiàn)，因此兩個指標(biāo)背離程度較大。此外，由于永續(xù)債的投資者并非普通股股東，且所要求的報酬率是相對固定的，并不享有剩余收益請求權(quán)。因此，在計量歸屬于普通股股東的收益情況時，應(yīng)將永續(xù)債影響因素剔除考慮。從調(diào)整后的凈資產(chǎn)收益率來看，北辰實業(yè)股東投入資本的利用效率有所增長，與上一年的凈資產(chǎn)收益率差距縮小。

相比之下，經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)考慮了包括企業(yè)債權(quán)和股權(quán)在內(nèi)所有資本的成本，因此能改善因為會計核算造成的成本曲解，能更為準(zhǔn)確的評價企業(yè)有效使用資本和為股東創(chuàng)造價值能力。在計算北辰實業(yè)的資本成本時，債權(quán)成本直接選用的當(dāng)年的全部稅后利息支出金額，權(quán)益成本則是當(dāng)年股利分配及永續(xù)債利息合計金額。2019年經(jīng)濟(jì)增加值下滑的主要原因是，分紅比例提高致使資本成本增加，經(jīng)濟(jì)增加值能更準(zhǔn)確的衡量企業(yè)業(yè)績變化。（表4）

表4 2017～2019年北辰實業(yè)盈利能力一覽表

四、相關(guān)建議

（一）引導(dǎo)企業(yè)合理運(yùn)用權(quán)益性永續(xù)債降低負(fù)債率。發(fā)行權(quán)益性永續(xù)債，現(xiàn)已成為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率管控的重要手段，但在實際應(yīng)用中，由于其仍具有明顯的負(fù)債特征，與去杠桿改革的根源“化解金融風(fēng)險”相背離。因此，為保改革的有效執(zhí)行，需要政府出臺一系列舉措，引導(dǎo)企業(yè)合理應(yīng)用權(quán)益性永續(xù)債。一方面需要從會計核算上規(guī)范永續(xù)債的類別劃分，要求企業(yè)嚴(yán)格按照財務(wù)部印發(fā)的《永續(xù)債相關(guān)會計處理規(guī)定》執(zhí)行，加強(qiáng)審計人員的職業(yè)判斷能力，提高監(jiān)管處罰力度，防止永續(xù)債成為企業(yè)杠桿操縱的一種手段；另一方面對一些特殊的行業(yè)，如負(fù)債經(jīng)營的領(lǐng)域，以金融業(yè)常用的“資本充足率”代替工商企業(yè)通用的“資產(chǎn)負(fù)債率”，從實質(zhì)上擴(kuò)充權(quán)益性資本，保證債權(quán)人利益，有效防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的發(fā)生。

（二）選用恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)指標(biāo)評價企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。由于永續(xù)債融資具有“債”、“股”雙重屬性，為使企業(yè)管理者能對自身企業(yè)的財務(wù)狀況有客觀的認(rèn)知，財務(wù)人員應(yīng)建立兩套財務(wù)指標(biāo)體系，一套傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)用于對外披露，一套還原永續(xù)債影響，用于內(nèi)部管理分析使用，加強(qiáng)流動性風(fēng)險管理。與此同時，企業(yè)還應(yīng)提升整體資本管理能力，通過創(chuàng)新驅(qū)動增強(qiáng)運(yùn)營效率、加強(qiáng)成本管控、提高業(yè)務(wù)拓展銷售能力等，進(jìn)而增強(qiáng)自身盈利能力，為企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展提供內(nèi)源性資本支持；通過良好的業(yè)績和企業(yè)形象，吸引股權(quán)投資者，切實降低企業(yè)杠桿率。

（三）提高會計信息披露透明度。由于權(quán)益性永續(xù)債雖列報為“權(quán)益”，但具有潛在的負(fù)債風(fēng)險，企業(yè)很容易利用其掩蓋賬面上過高的杠桿率，反而可能隱形增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，外部信息使用者難以準(zhǔn)確的了解企業(yè)的真實資本結(jié)構(gòu)、償債能力，從而誤導(dǎo)債權(quán)人以更低的融資成本、更寬松的契約條款出借資金，增加股東與經(jīng)理人之間的代理成本。因此，發(fā)揮外部審計的監(jiān)督作用，提高權(quán)益性融資的信息披露質(zhì)量，列明潛在風(fēng)險及未來現(xiàn)金流收支預(yù)測，確保信息使用者能夠全面了解企業(yè)的經(jīng)營財務(wù)狀況，而不單單局限于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的升降做出決策。