李嘉 董亞寧 任卓然

(1.中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資研究所，北京 100038；2.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 生態(tài)文明研究所，北京，100710；3.北京大學(xué)城市與環(huán)境學(xué)院，北京 100871)

一、引言

自2008年以來(lái)，我國(guó)整體儲(chǔ)蓄率持續(xù)回落，從51.80%下降到2017年的47.00%，居民部門儲(chǔ)蓄率從37.30%下降到36.20%。對(duì)于儲(chǔ)蓄率下降的原因，已有研究給出了解釋：一是人口結(jié)構(gòu)角度。人口老齡化和生育率下降導(dǎo)致社會(huì)撫養(yǎng)比顯著提升，加上年輕人儲(chǔ)蓄和消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致我國(guó)儲(chǔ)蓄率下降[1-3]；二是消費(fèi)角度。居民消費(fèi)支出擴(kuò)大對(duì)居民儲(chǔ)蓄產(chǎn)生擠出效應(yīng)[4]；三是金融角度。金融發(fā)展帶來(lái)的借貸和投資擴(kuò)張促使儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化[5]。但有一個(gè)重要因素尚未納入分析框架，即同期住房資本價(jià)值的持續(xù)升高及由此引致的住房金融化過(guò)程。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2009年至2018年十年間，我國(guó)住宅商品房平均銷售價(jià)格從4 459元/平方米上漲到8 544元/平方米，上漲了91.60%。由于住房產(chǎn)品兼具投資品和消費(fèi)品的雙重屬性，并且具有固定性、異質(zhì)性和交易頻率低等特征，這從本質(zhì)上決定了其價(jià)格走勢(shì)存在一定程度的平穩(wěn)性[6]。這一特質(zhì)在住房?jī)r(jià)格持續(xù)上漲期間會(huì)強(qiáng)化樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)土地和住房供應(yīng)存在約束時(shí)，會(huì)推動(dòng)住房?jī)r(jià)格繼續(xù)上漲，進(jìn)而強(qiáng)化住房產(chǎn)品的投資屬性。這個(gè)過(guò)程會(huì)從市場(chǎng)供給和需求兩側(cè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響：在供給側(cè)，由于存在預(yù)期利潤(rùn)，房企會(huì)擴(kuò)大住房投資，甚至通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債方式增加杠桿；在需求側(cè)，存在購(gòu)房甚至加杠桿購(gòu)房的正向激勵(lì)。這樣，以信貸資金為主體的金融資本從供需兩方面為持續(xù)增長(zhǎng)的住房資產(chǎn)價(jià)值提供支撐，推動(dòng)住房市場(chǎng)進(jìn)入住房金融化過(guò)程[7]。住房金融化過(guò)程會(huì)帶來(lái)兩個(gè)結(jié)果：第一，增加了全社會(huì)整體杠桿水平，包括居民部門杠桿水平；第二，吸收了居民儲(chǔ)蓄的相當(dāng)份額，使得以往通過(guò)金融機(jī)構(gòu)、集體化的儲(chǔ)蓄-投資機(jī)制轉(zhuǎn)向通過(guò)金融化、個(gè)體化的儲(chǔ)蓄-住房投資機(jī)制。換言之，房地產(chǎn)的投資屬性對(duì)居民部門產(chǎn)生了“吸儲(chǔ)”效應(yīng)。

立足上述背景，本文旨在從住房金融化視角重新審視居民部門儲(chǔ)蓄率和杠桿率變化問(wèn)題，嘗試構(gòu)建居民存貸比與住房投資轉(zhuǎn)化之間的機(jī)制聯(lián)系，并實(shí)證檢驗(yàn)分析2008年金融危機(jī)以來(lái)住房市場(chǎng)與居民儲(chǔ)貸行為轉(zhuǎn)變之間的相互關(guān)系。本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在：第一，補(bǔ)充了我國(guó)儲(chǔ)蓄率下降成因分析的維度，為解釋我國(guó)居民儲(chǔ)蓄率下降趨勢(shì)提供了新視角——住房金融化視角，豐富了住房金融化理論內(nèi)涵；嘗試提出居民儲(chǔ)蓄向住房資本轉(zhuǎn)化的機(jī)制路徑，將居民部門存貸比和住房金融化納入到一致性概念框架，并且提供了中國(guó)住房市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)支撐，具有一定理論價(jià)值；第二，將居民部門儲(chǔ)貸轉(zhuǎn)化和住房市場(chǎng)納入統(tǒng)一分析框架，有助于充分認(rèn)識(shí)金融危機(jī)后居民儲(chǔ)貸行為變化，準(zhǔn)確識(shí)別居民儲(chǔ)蓄向住房資本轉(zhuǎn)化所引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并為未來(lái)住房市場(chǎng)政策調(diào)控提供參考，有一定實(shí)踐價(jià)值，并且在實(shí)證研究中考慮到上述機(jī)制的空間異質(zhì)性因素，對(duì)于更全面地了解上述機(jī)制的空間結(jié)構(gòu)特征，進(jìn)而“因地制宜”地制定相應(yīng)政策提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論機(jī)制

(一)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)一直是高儲(chǔ)蓄率國(guó)家，這一特征深刻影響著投資和消費(fèi)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重[8]。然而，自2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄率下降的情況，居民部門儲(chǔ)蓄率下降特別明顯[4,9]。對(duì)于這一現(xiàn)象，除了前文從人口結(jié)構(gòu)、消費(fèi)和金融角度提出的解釋外，還有研究從預(yù)防性儲(chǔ)蓄和投資轉(zhuǎn)化角度給出了解釋，即在社會(huì)保障制度并不健全的情況下，一部分居民儲(chǔ)蓄被用于保險(xiǎn)和民生支出等[10-11]，也有一部分儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為具有保值增值的投資產(chǎn)品領(lǐng)域，比如住房。上述研究將宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化與儲(chǔ)蓄率下降構(gòu)建了關(guān)聯(lián)，并給出了有效解釋，卻沒(méi)有回答居民儲(chǔ)蓄如何轉(zhuǎn)化為居民部分最大類的住房資產(chǎn)投資。住房資產(chǎn)投資需要巨大資金量，往往伴隨著較高的借貸行為，從而體現(xiàn)為居民儲(chǔ)蓄下降和借貸增加的同時(shí)變動(dòng)，因此回答這個(gè)問(wèn)題需要把居民儲(chǔ)蓄率的降低和杠桿率的提高納入統(tǒng)一框架，居民部門的存貸比是反映這一變動(dòng)的主要指標(biāo)(1)存貸比一般指商業(yè)銀行存款余額與貸款余額的比例，本文特指居民部門在金融機(jī)構(gòu)存款總額與貸款余額的比例。。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國(guó)政府采取了積極的財(cái)政刺激政策(四萬(wàn)億投資計(jì)劃)和寬松的貨幣政策(連續(xù)降息)，其結(jié)果是大部分流動(dòng)性被投放到基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)領(lǐng)域[12]，造成了地方政府債務(wù)擴(kuò)張和房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)上漲，同時(shí)引致了全社會(huì)范圍內(nèi)的加杠桿行為。這一過(guò)程有兩個(gè)深遠(yuǎn)影響：一是金融資本進(jìn)入住房領(lǐng)域，與住房緊密結(jié)合引致住房金融化現(xiàn)象，并成為推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)金融化的主要驅(qū)動(dòng)力；二是金融化過(guò)程為居民部門加杠桿向特定領(lǐng)域投資提供了便利，在投資渠道有限的條件下，居民部門的儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制主要體現(xiàn)為儲(chǔ)蓄向住房資本的轉(zhuǎn)化。已有研究表明，國(guó)民儲(chǔ)蓄率下降與通過(guò)金融化渠道實(shí)現(xiàn)的投資率上升存在一定相關(guān)性[5]，但這一相關(guān)關(guān)系主要通過(guò)怎樣的機(jī)制實(shí)現(xiàn)仍然缺乏深入研究。上述分析表明，居民部門儲(chǔ)蓄率下降應(yīng)當(dāng)與杠桿率提高同時(shí)進(jìn)行研究，或者說(shuō)兩者本就是經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)程的兩個(gè)方面?？紤]到住房和土地優(yōu)質(zhì)抵押品屬性——資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定增值和對(duì)金融資本的“吸附”——為金融化過(guò)程和擴(kuò)大投資提供了完美的渠道[13]，住房金融化的影響也應(yīng)當(dāng)納入分析框架。

在住房金融化視角下研究居民存貸比下降和住房資本轉(zhuǎn)化間的內(nèi)生關(guān)系需要考慮兩個(gè)可能的影響因素。第一，居民儲(chǔ)蓄下降和加杠桿現(xiàn)象是否由消費(fèi)支出擴(kuò)大引起？已有實(shí)證研究表明住房購(gòu)置與消費(fèi)、儲(chǔ)蓄行為之間存在顯著關(guān)系。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，住房購(gòu)置不屬于居民消費(fèi)支出范疇，而是投資范疇，居民儲(chǔ)蓄和住房購(gòu)置的增加是同向變動(dòng)的，即居民部門因買房而儲(chǔ)蓄，降低了整體消費(fèi)支出[11，14]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，住房消費(fèi)擠出了當(dāng)前居民消費(fèi)水平，將生命周期中的儲(chǔ)蓄階段提前到青年時(shí)期，扭曲了居民全生命周期中儲(chǔ)蓄-消費(fèi)、儲(chǔ)蓄-投資相互替代的平滑曲線，由此降低了居民福利水平[15]。但是，上述兩種觀點(diǎn)并沒(méi)有考慮到同時(shí)期居民部門的加杠桿行為，依然把住房購(gòu)置當(dāng)作“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”看待，實(shí)際上住房購(gòu)置已經(jīng)成為居民部門加杠桿投資的主要手段，在上述儲(chǔ)蓄向住房資本的轉(zhuǎn)化過(guò)程中，住房已經(jīng)被金融化了。第二，住房?jī)r(jià)格的持續(xù)上漲是否通過(guò)上述轉(zhuǎn)化過(guò)程擠出了消費(fèi)支出，并由此引致了居民存貸比的下降呢？已有實(shí)證研究表明房?jī)r(jià)和居民消費(fèi)支出間并不存在顯著相關(guān)性[16]。又有研究表明，對(duì)于擁有多套住房者亦同樣沒(méi)有顯著證據(jù)證明儲(chǔ)蓄率和房?jī)r(jià)增長(zhǎng)之間存在顯著關(guān)系[17]。由此可以排除住房投資或消費(fèi)通過(guò)擴(kuò)大居民消費(fèi)和擠出居民消費(fèi)兩個(gè)方向?qū)用翊尜J比造成的內(nèi)生影響。那么居民存貸比的下降是通過(guò)其他外生性因素引起的，比如，新一代人的消費(fèi)習(xí)慣問(wèn)題，以全社會(huì)整體債務(wù)提升為特征的金融化程度加深導(dǎo)致跨期消費(fèi)(比如信用卡，網(wǎng)貸等)更加普及以及傳統(tǒng)實(shí)業(yè)投資向更為精細(xì)的虛擬投資[5]和投資型消費(fèi)行為轉(zhuǎn)移(如購(gòu)買商業(yè)保險(xiǎn)等)。因此，居民儲(chǔ)蓄率下降和杠桿率上升過(guò)程更體現(xiàn)出是一種“因”，而非“果”，特別是在住房金融化視角下，上述雙向作用下的存貸比下降對(duì)于住房市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化影響深遠(yuǎn)，通過(guò)某種機(jī)制推動(dòng)了住房市場(chǎng)向金融化方向演進(jìn)。由于該機(jī)制在以往文獻(xiàn)中鮮有提及，這就成為本文研究的主要問(wèn)題。

如上所述，既然住房?jī)r(jià)格上漲與居民消費(fèi)和儲(chǔ)蓄存在顯著關(guān)系，但是沒(méi)有明顯證據(jù)證明資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)居民消費(fèi)變動(dòng)和儲(chǔ)蓄、投資行為變動(dòng)產(chǎn)生的顯著影響，那么另外一個(gè)方向的內(nèi)生關(guān)系就顯得非常有意義：儲(chǔ)蓄-貸款比例的下降，居民部門是否通過(guò)將自身儲(chǔ)蓄資本轉(zhuǎn)化為住房資本，以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性資產(chǎn)向住房資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，推動(dòng)全社會(huì)住房金融化過(guò)程？針對(duì)這一問(wèn)題，本文嘗試揭示其作用機(jī)制，并提出研究假設(shè)，進(jìn)而對(duì)居民部門存貸比-住房投資/消費(fèi)行為的進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

(二)理論機(jī)制和研究假設(shè)

揚(yáng)棄了“貨幣面紗論”后，銀行系統(tǒng)和貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用被重新探討。在愛(ài)德華·肖和羅納德·I·麥金農(nóng)的金融深化論中[18-19]，國(guó)家和央行對(duì)貨幣的管控，即金融抑制政策會(huì)系統(tǒng)性地影響經(jīng)濟(jì)體中的信貸規(guī)模，扭曲名義和實(shí)際利率，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，這就是金融抑制過(guò)程。盡管我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，但金融自由程度在不同市場(chǎng)具有差異性，在住房市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為突出。住房金融化背景下，市場(chǎng)供給端和需求端對(duì)住房資產(chǎn)價(jià)值的持續(xù)升值達(dá)成了一致共識(shí)，但由于金融市場(chǎng)為市場(chǎng)供需兩側(cè)提供金融支持及其便利程度不同，比如存在住房市場(chǎng)供給端的金融自由和需求端的金融抑制現(xiàn)象，前者以長(zhǎng)期信貸寬松為特征，后者則以窄化的儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化通道為主要特征。

具體來(lái)說(shuō)，住房市場(chǎng)供給側(cè)，由于房企從融資便利性上離金融市場(chǎng)更近，能夠享受到金融自由化的優(yōu)勢(shì)，突出表現(xiàn)為融資成本低、融資渠道廣，而且往往會(huì)以低成本甚至零成本獲得增信條件，在房地產(chǎn)市場(chǎng)行情持續(xù)看好的預(yù)期下，房企會(huì)強(qiáng)化這種融資便利，并以提高杠桿率水平的手段追加投資，實(shí)現(xiàn)負(fù)債-投資發(fā)散過(guò)程[20]。該過(guò)程將進(jìn)一步引發(fā)流動(dòng)性過(guò)剩，并由此產(chǎn)生系列效應(yīng)：扭曲市場(chǎng)存貸款利率，從而改變居民部門的儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化機(jī)制以及邊際儲(chǔ)蓄、消費(fèi)和投資傾向的相對(duì)比例。住房市場(chǎng)需求側(cè)，在融資和投資便利性上居民部門離金融市場(chǎng)相對(duì)較遠(yuǎn)，特別是房地產(chǎn)領(lǐng)域，目前房地產(chǎn)投資活動(dòng)主要通過(guò)實(shí)物投資方式。以虛擬資本投資的形式較為常見(jiàn)的主要有兩種：一是以合伙人成立私募基金形式進(jìn)入，二是通過(guò)購(gòu)買涉房類金融產(chǎn)品形式(比如銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托公司信托計(jì)劃等)進(jìn)入。無(wú)論哪種形式，都需要滿足較高的資質(zhì)條件和資本金要求，審核程序比較繁瑣。另一方面，由于資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，股市和債市難以對(duì)于中小投資者形成穩(wěn)定可靠的投資渠道，特別是在2015年“股災(zāi)”后，“散戶”投資股市的信心不足，債市剛剛起步且因債券的本質(zhì)特征只向大型機(jī)構(gòu)投資者開放(2018年以后開放銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù))，因此居民部門缺乏可靠投資標(biāo)的和渠道，即在市場(chǎng)需求側(cè)引發(fā)“金融抑制”現(xiàn)象。在金融抑制條件下，住房產(chǎn)品兼具抵押品和投資品雙重屬性，成為居民儲(chǔ)蓄資金的重要去向。再加上“非正式約束”因素——習(xí)俗、文化等的影響，即使就可支付性來(lái)說(shuō)，我國(guó)大中城市房?jī)r(jià)已處于明顯高位(2)2017年北京、上海、廣州和深圳房?jī)r(jià)收入比分別為16.77,13.96, 7.64,17.84，均超出國(guó)際房?jī)r(jià)收入比3.00～6.00的合理區(qū)間。注：房?jī)r(jià)收入比數(shù)據(jù)根據(jù)《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)按照公式：房屋均價(jià)*人均住房面積i/人均可支配收入/年*戶均人數(shù)估算。，住房產(chǎn)品仍然是“值得投資”的優(yōu)質(zhì)選擇。市場(chǎng)供給端的金融自由化和市場(chǎng)需求端的金融抑制扭曲了居民部門的儲(chǔ)蓄-投資行為，使居民部門儲(chǔ)蓄-投資轉(zhuǎn)化通道受到抑制，在低利率以及市場(chǎng)投資品投資回報(bào)率-風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率組合等約束條件下，住房產(chǎn)品成為居民儲(chǔ)蓄的主要去向。這種窄化的“投資抑制”情況更加劇了居民部門儲(chǔ)蓄向住房投資轉(zhuǎn)化的傾向，進(jìn)一步推升了房?jī)r(jià)，固化了全社會(huì)對(duì)于住房?jī)r(jià)格持續(xù)上漲“神話”的堅(jiān)定預(yù)期，引導(dǎo)居民部門甚至通過(guò)加杠桿的手段，以貸款與儲(chǔ)蓄結(jié)合的方式追加住房投資，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為住房資本，由此，住房產(chǎn)品的金融屬性更加強(qiáng)化，住房金融化程度進(jìn)一步加深。

基于上述理論分析，本文認(rèn)為，金融危機(jī)后，我國(guó)居民部門儲(chǔ)蓄和貸款結(jié)構(gòu)改變與住房投資轉(zhuǎn)化之間存在著長(zhǎng)期顯著的穩(wěn)定關(guān)系，居民部門儲(chǔ)蓄率下降與杠桿率上升(存貸比下降)與住房資本增加之間存在內(nèi)在機(jī)制，本文將上述機(jī)制概括為“居民存貸比-住房資本轉(zhuǎn)化機(jī)制”(見(jiàn)圖1)。

供給端住房市場(chǎng)需求端居民部門住房資本金融自由金融市場(chǎng)金融抑制投資抑制信貸寬松房企轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄金融化過(guò)程居住投資建造圖1 居民部門存貸比-住房投資轉(zhuǎn)化機(jī)制

基于上述機(jī)制分析，提出如下研究假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

H1住房金融化背景下，居民部門存貸比通過(guò)需求端住房消費(fèi)和供給端住房投資影響住房資本轉(zhuǎn)化。

住房金融化背景下，在需求側(cè)，居民部門存貸比降低與住房銷售增加呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；在供給側(cè)，利益引致供給端-房企繼續(xù)追加住房投資，居民部門存貸比降低與住房投資之間也存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H2住房?jī)r(jià)格-居民部門存貸比存在影響機(jī)制。

需要驗(yàn)證的是，上述轉(zhuǎn)化過(guò)程確實(shí)是受到當(dāng)期住房?jī)r(jià)格上漲信號(hào)的影響，進(jìn)而在下一期轉(zhuǎn)化為實(shí)際消費(fèi)和投資行為，即存在住房金融化過(guò)程，表現(xiàn)為住房產(chǎn)品的量?jī)r(jià)齊升，住房體現(xiàn)出較強(qiáng)的金融品屬性。因此，本文假設(shè)：第一，當(dāng)期住房?jī)r(jià)格和存貸比之間存在正向關(guān)系；第二，當(dāng)期價(jià)格與住房銷售也存在顯著的正向關(guān)系，住房需求價(jià)格彈性為正。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)與描述性分析

(一)實(shí)證設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文選取2006-2017年作為時(shí)間區(qū)間，數(shù)據(jù)來(lái)源如下：(1)住房和商品房數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒2007-2018》，缺失數(shù)據(jù)的補(bǔ)充來(lái)自于中指數(shù)據(jù)庫(kù)；(2)存貸比根據(jù)《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》居民部門年末儲(chǔ)蓄余額/金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額計(jì)算；GDP、地方財(cái)政收入、金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額來(lái)源于《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒2007-2018》；(3)土地出讓金來(lái)源于中指數(shù)據(jù)庫(kù)；(4)常住人口來(lái)源于中指數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)知網(wǎng)，缺失值采用趨勢(shì)外推法估算補(bǔ)全；(5)住房公積金貸款利率和5年期及以上長(zhǎng)期貸款利率來(lái)自于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，由于其為月度數(shù)據(jù)且有調(diào)整，故用12個(gè)月的加權(quán)平均數(shù)換算為年度數(shù)據(jù)；(6)CPI指數(shù)、固定資產(chǎn)投資指數(shù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2004-2018》。此外，本文將房?jī)r(jià)、銷售額、人均GDP、金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額、財(cái)政收入、土地出讓價(jià)款和房地產(chǎn)投資等變量調(diào)整為以2003年為基期作不變價(jià)處理。

2.指標(biāo)選取和基本模型設(shè)定

(1)理性預(yù)期下的住房需求-價(jià)格基本模型

lnhqi,t=lnhpi,t+lnpergdpi,t-1+lnrpopulationi,t-1+lnrpevenuei,t-1+lnloansi,t-1+hratei,t-1+μi,t

(1)-1

適應(yīng)性預(yù)期的住房需求-價(jià)格基本模型

lnhqi,t=lnhpi,t-1+lnpergdpi,t-1+lnrpopulationi,t-1+lnrpevenuei,t-1+lnloansi,t-1+hratei,t-1+εi,t

(1)-2

(2)引入存貸比的住房需求-價(jià)格彈性模型：

lnhqi,t=sdratei,t-1+lnhpi,t-1+lngdpi,t-1+lnrpopulationi,t-1+lnprevenuei,t-1+lnloansi,t-1+hratei,t-1+μi,t

(2)

(3)引入存貸比的儲(chǔ)蓄-住房資本轉(zhuǎn)化模型

lnhinvestmemti,t=sdratei,t+lnhpi,t-1+lnrpopulationi,t-1+lnlandrevenvei,t-1+lnprevenuei,t-1+lnloansi,t-1+lratei,t-1+δi,t

(3)

(4)當(dāng)期房?jī)r(jià)-存貸比影響模型

sdrate=lnhpi,t+lnpergdpi,t-1+lnprevenuei,t-1+lnloansi,t-1+hratei,t-1+φi,t

(4)

對(duì)于住房市場(chǎng)交易量、住房投資的影響因素問(wèn)題已有不少研究，從已有研究來(lái)看，其主要影響因素有如下幾個(gè)維度：房?jī)r(jià)水平、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、土地變量、財(cái)政變量和金融變量等[21-22, 24]，并且已形成了比較一致的結(jié)論。前述核心假設(shè)認(rèn)為，住房金融化背景下居民部門的“金融化行為”——降低儲(chǔ)蓄增加杠桿行為是另外一個(gè)影響維度，表現(xiàn)為城市居民存貸比的下降以及這種趨勢(shì)對(duì)于住房市場(chǎng)系列特征變量的影響。因此，在實(shí)證設(shè)計(jì)中，選取城市居民存貸比變量作為核心變量，并根據(jù)前文理論機(jī)制和研究假說(shuō)，設(shè)計(jì)如下實(shí)證策略。具體來(lái)說(shuō)，本文核心機(jī)制及其核心變量關(guān)系需要從市場(chǎng)需求和供給兩個(gè)方向分別進(jìn)行驗(yàn)證：首先，住房市場(chǎng)是否存在住房金融化現(xiàn)象，即住房交易量與交易價(jià)格的同向變動(dòng)？因此，需要設(shè)定“住房需求-價(jià)格模型”作為基本模型(Model1)。第二，在上述住房金融化預(yù)期下，居民加杠桿降低儲(chǔ)蓄，轉(zhuǎn)化為居民的實(shí)際購(gòu)房行為，體現(xiàn)在實(shí)際的交易量上，需要檢驗(yàn)“居民存貸比和住房交易量”的正向關(guān)系(Model 2)。第三，對(duì)于市場(chǎng)供給端和需求端的旺盛需求，對(duì)于供給端是“高周轉(zhuǎn)”，即增大銷售量，企業(yè)會(huì)繼續(xù)追加投資，在市場(chǎng)上體現(xiàn)為住房投資的增長(zhǎng)，在實(shí)證策略上需要檢驗(yàn)“居民存貸比與住房投資之間的正向關(guān)系”(Model 3)。第四，檢驗(yàn)當(dāng)期居民存貸行為受當(dāng)期房?jī)r(jià)的影響程度，從而驗(yàn)證居民為買房而在當(dāng)期進(jìn)行儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)并進(jìn)而轉(zhuǎn)為下一期實(shí)際購(gòu)房行為的機(jī)制(Model 4)。

因此，對(duì)設(shè)定的四個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)的邏輯關(guān)系如下：第一步，對(duì)初始設(shè)定的住房需求-價(jià)格彈性方程進(jìn)行估計(jì)，測(cè)試模型的特性，包括核心變量顯著性、擬合優(yōu)度等。需要說(shuō)明的是，由于居民部門對(duì)于市場(chǎng)的反應(yīng)速度不同，導(dǎo)致對(duì)于住房需求價(jià)格彈性的估計(jì)需要采用不同的市場(chǎng)主體假設(shè)，分為對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格迅速做出反應(yīng)的理性預(yù)期假設(shè)與對(duì)于價(jià)格反應(yīng)有所滯后的適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)。如果在兩個(gè)假設(shè)下面得出一致性的結(jié)論，一是反映出即期反應(yīng)和滯后反應(yīng)對(duì)于房?jī)r(jià)反應(yīng)并不敏感，即存在預(yù)期的長(zhǎng)期一致性，另外這也是對(duì)于模型穩(wěn)健性的一種驗(yàn)證。第二步，引入存貸比進(jìn)入估計(jì)模型，考慮到剔除人均財(cái)富因素對(duì)居民儲(chǔ)蓄行為的干擾，本文選取GDP作為控制變量，估計(jì)需求端居民部門儲(chǔ)蓄-貸款行為對(duì)于住房交易量的影響，以及住房需求-價(jià)格彈性的變化。第三步，在理性人假設(shè)下，估計(jì)居民部門儲(chǔ)貸行為的即期變化對(duì)于供給側(cè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)住房投資產(chǎn)生的影響。第四步，本研究假設(shè)居民部門存在根據(jù)住房市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)進(jìn)行儲(chǔ)貸行為的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，并由此間接影響供給端房企即期擴(kuò)大投資和需求端居民部門下一期進(jìn)行住房購(gòu)置活動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制，因此對(duì)房?jī)r(jià)對(duì)于居民存貸行為變化的影響進(jìn)行估計(jì)。

對(duì)于基本模型(1)-(4)中，指標(biāo)選取和含義如下：基本模型(1)-(2)中被解釋變量住房需求以住房交易量為代理變量，即hqi,t，核心解釋變量為存貸比，即sdratei,t。根據(jù)研究假設(shè)，并且考慮到遺漏變量可能造成的內(nèi)生性問(wèn)題等，在參考大量相關(guān)文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，選取如下變量作為控制變量：當(dāng)?shù)刈》渴袌?chǎng)特征代理變量[21-26]：住房均價(jià)，符號(hào)為hpricei,t；地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的代理變量：人均GDP，符號(hào)為pergdpi,t；地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的代理變量：gdpi,t；人口因素代理變量為年末常住人口變量：rpopulationi,t；當(dāng)?shù)刎?cái)政能力代理變量：地方財(cái)政一般收入，符號(hào)為prevenuei,t；當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平代理變量：金融機(jī)構(gòu)貸款余額，符號(hào)為loansi,t；代表居民部門融資成本變量為住房公積金貸款利率變量，符號(hào)為hratei,t；代表供給端融資成本為5年期長(zhǎng)期貸款利率，符號(hào)為interestratei,t；在供給側(cè)存貸比-住房投資轉(zhuǎn)化估計(jì)模型中，地方土地出讓狀況選取土地出讓價(jià)款指標(biāo)，符號(hào)為landrevenuei,t。

表1 變量描述性分析

圖2 居民部門儲(chǔ)蓄率和存貸比變動(dòng)趨勢(shì)(2006-2017年) 注：存貸比，根據(jù)《中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)計(jì)算。數(shù)據(jù)來(lái)源：儲(chǔ)蓄率，根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒·資金流量表(實(shí)物交易)》計(jì)算。

需要特別說(shuō)明的是：(1)考慮到房地產(chǎn)投資具有一般固定資產(chǎn)投資的滯后特性[27-28]，控制變量均采用滯后一期處理。(2)考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，采取工具變量法進(jìn)行估計(jì)。在具體方法上，參考經(jīng)典計(jì)量方法，本研究選取核心解釋變量的滯后期作為工具變量，該指標(biāo)具有如下特性：對(duì)當(dāng)期隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)強(qiáng)相關(guān)性，但是由于前文提到的住房市場(chǎng)特征——存在趨勢(shì)變化上的平穩(wěn)性，因此與當(dāng)期內(nèi)生的核心解釋變量顯著相關(guān)，需要對(duì)模型進(jìn)行優(yōu)化分析和檢驗(yàn)[29-31]。(3)根據(jù)考察的問(wèn)題和所提出假設(shè)不同，對(duì)于核心解釋變量sdrate是否為滯后項(xiàng)的選擇將根據(jù)不同模型有不同變化。(4)考慮到模型中變量的量綱問(wèn)題以及研究的主要關(guān)系是核心被解釋變量對(duì)解釋變量變動(dòng)的敏感程度，即彈性程度，因此對(duì)非比率變量均采用對(duì)數(shù)化處理。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

本研究根據(jù)“儲(chǔ)蓄率=居民部門儲(chǔ)蓄余額/人均可支配收入余額”的公式測(cè)算了居民部門儲(chǔ)蓄率，根據(jù)“存貸比=居民部門金融機(jī)構(gòu)年末儲(chǔ)蓄余額/金融機(jī)構(gòu)年末貸款余額”計(jì)算了居民部門存貸比。從圖2可以看出，金融危機(jī)后，2010年起居民部門儲(chǔ)蓄率明顯呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從2010年的42.10%下降到2017年36.22%；存貸比從2008年起開始已經(jīng)開始下滑，從2008年的1.30下降到2017年的1.14。

下面將對(duì)居民儲(chǔ)蓄-加杠桿行為與住房消費(fèi)/投資之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，本研究選取的指標(biāo)及其描述性信息參見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)基本模型：住房成交量-價(jià)格關(guān)系、內(nèi)生性問(wèn)題及彈性核算

表2報(bào)告了基本回歸結(jié)果，估算了住房需求-價(jià)格彈性，并對(duì)比不同預(yù)期假設(shè)下的運(yùn)行結(jié)果。在理性預(yù)期下：全國(guó)層面單位住房?jī)r(jià)格變化帶來(lái)住房交易量增加78.50%；在控制其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量后，人均GDP、土地出讓收入與住房交易量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性(彈性分別為17.00%、29.60%)；住房公積金貸款利率每增加1單位，住房交易量下降17.20%。在適應(yīng)性預(yù)期下：全國(guó)層面單位住房?jī)r(jià)格增加帶來(lái)22.60%住房交易量增加；人均GDP、土地出讓收入與住房交易量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性(彈性分別為17.10%、37.10%)；住房公積金貸款利率增加1單位，住房交易量下降24.50%。

然而，或許存在住房成交量對(duì)于住房?jī)r(jià)格的反向作用——在市場(chǎng)競(jìng)價(jià)時(shí)，即期或上一期住房銷售量往往作為競(jìng)價(jià)購(gòu)房決策的重要參考。上述因素通過(guò)影響住房?jī)r(jià)格，再對(duì)住房成交量產(chǎn)生影響，因此住房?jī)r(jià)格在模型設(shè)定中與因變量之間往往存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了克服內(nèi)生性問(wèn)題，往往選取假定存在內(nèi)生性的解釋變量的滯后期作為工具變量[29-30]。這是因?yàn)闇笃谧》績(jī)r(jià)格對(duì)即期住房?jī)r(jià)格往往有顯著影響，而對(duì)同期其他變量又不存在顯著影響。下面選取住房?jī)r(jià)格滯后一期和滯后二期，分別在理性預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)下對(duì)計(jì)量方程再次進(jìn)行估計(jì)。

引入lnhp_1和lnhp_2工具變量之后，結(jié)果顯示了與未引入工具變量后相似的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示：在理性預(yù)期下，引入lnhp_1后，住房?jī)r(jià)格的單位變動(dòng)會(huì)帶來(lái)住房交易量增長(zhǎng)36.90%；人均GDP、土地出讓金彈性分別增加到17.70%和36.00%，住房公積金利率-住房交易量系數(shù)增加到-21.10%；再引入lnhp_2后住房?jī)r(jià)格相關(guān)系數(shù)增加為45.00%；土地出讓金相關(guān)系數(shù)增加到39.40%，住房公積金利率相關(guān)系數(shù)降低到-19.80%。在適應(yīng)性預(yù)期下，引入lnhp_2后，住房?jī)r(jià)格相關(guān)系數(shù)增長(zhǎng)到116.80%；土地出讓金系數(shù)增加到24.20%，住房公積金利率系數(shù)增加到23.60%；再引入lnhp_3后，住房?jī)r(jià)格彈性增加為77.80%；土地出讓金彈性增加到32.20%，住房公積金利率-住房交易量系數(shù)降低到-18.40%。上述模型擬合優(yōu)度均較好，核心變量系數(shù)顯著性較高。

綜合考慮擬合度、模型運(yùn)行顯著性等指標(biāo)，選取在適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)下解釋變量lnhp或lnhp_1滯后一期變量作為工具變量的模型結(jié)果進(jìn)行報(bào)告(下文同)。另外，住房成交量lnhq和住房?jī)r(jià)格lnhp(理性預(yù)期假設(shè)下)或lnhp_1(適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)下)之間的系數(shù)即為住房需求-價(jià)格彈性的概念。在理性預(yù)期假設(shè)下，全國(guó)層面住房需求價(jià)格彈性為0.37，在適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)下，住房需求價(jià)格彈性為1.17，呈現(xiàn)出顯著富有彈性特征。這也印證了住房產(chǎn)品已不是遵循供求定理的普通商品，而是具備了“追漲殺跌”特征的投資品。在下文中，將引入存貸比的概念，進(jìn)一步檢驗(yàn)居民儲(chǔ)蓄-加杠桿行為對(duì)于住房市場(chǎng)的影響。

表2 兩種預(yù)期假設(shè)下住房需求-價(jià)格方程檢驗(yàn)結(jié)果

(二)居民部門行為模型：住房成交量-存貸比關(guān)系的檢驗(yàn)

在引入存貸比變量之后，對(duì)控制變量進(jìn)行微調(diào)，為減少人均財(cái)富指標(biāo)與居民存貸比之間可能存在的共線性問(wèn)題，選取實(shí)際GDP變量替代人均GDP變量，并對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。實(shí)證結(jié)果顯示：在引入lnhp_2作為工具變量后，(1)住房需求價(jià)格彈性為1.14；(2)單位存貸比sdrate_1每變動(dòng)1單位，住房交易量反向變動(dòng)58.8%；(3)GDP、人口、土地、財(cái)政、金融等多維宏觀經(jīng)濟(jì)因素均對(duì)于住房成交量產(chǎn)生了顯著影響(見(jiàn)表3)；(4)住房公積金貸款利率-住房交易量變動(dòng)系數(shù)為23.10%，這與基本方程估計(jì)結(jié)果一致。在引入lnhp_2、lnhp_3變量作為工具變量之后，上述系數(shù)方向相同且仍然顯著，結(jié)果與基本模型和Model-7較為一致，體現(xiàn)出模型具有較好的穩(wěn)健性。

上述結(jié)果表明存貸比與住房成交量存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。考慮到2008年金融危機(jī)后，我國(guó)居民部門儲(chǔ)蓄率下降、杠桿率提高的整體趨勢(shì)，這體現(xiàn)出居民儲(chǔ)蓄向住房資本的轉(zhuǎn)化。然而，上述結(jié)果并不能證明二者之間存在顯著的因果關(guān)系。要證明居民部門存貸比下降和住房消費(fèi)/投資之間存在的穩(wěn)定關(guān)系，還需綜合供給側(cè)住房投資與存貸比的關(guān)系、房?jī)r(jià)對(duì)于存貸比的影響以及控制金融危機(jī)影響后的模型運(yùn)行結(jié)果進(jìn)行綜合判斷。

表3 適應(yīng)性預(yù)期假設(shè)下引入存貸比后住房需求-價(jià)格方程

(三)住房資本轉(zhuǎn)化方程：住房投資-存貸比關(guān)系的檢驗(yàn)

由于市場(chǎng)供給端的信息對(duì)稱性優(yōu)于需求側(cè)，房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)市場(chǎng)信號(hào)等信息可迅速反應(yīng)并轉(zhuǎn)化為開發(fā)和投資活動(dòng)，居民部門儲(chǔ)貸特征變化對(duì)住房投資影響在即期就可以實(shí)現(xiàn)，因此，在住房投資-存貸比方程中，本研究選取當(dāng)期存貸比變量，其他控制變量仍為滯后期。另外，在需求端，住房公積金貸款利率與居民住房交易行為關(guān)系顯著，但在供給端，對(duì)于開發(fā)商融資成本等有直接影響的利率是銀行長(zhǎng)期貸款利率，故將5年期中長(zhǎng)期貸款利率變量替代住房公積金利率。在控制變量中，又因?yàn)橛绊慓DP的因素很多，并通過(guò)多種傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)住房投資進(jìn)行間接影響，因此需要考慮到由此產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。繼續(xù)采取前文選取工具變量的方法，選取GDP滯后二期和三期作為GDP滯后一期的工具變量，這是因?yàn)樵诋?dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑下，滯后期GDP對(duì)前期GDP產(chǎn)生顯著影響，而滯后期GDP與當(dāng)期其他控制變量和殘差項(xiàng)并不具有直接關(guān)聯(lián)。

表4報(bào)告了住房投資-存貸比模型的估計(jì)結(jié)果。綜合擬合優(yōu)度等指標(biāo)選取Model-10，即滯后二期作為工具變量模型作為估計(jì)結(jié)果進(jìn)行報(bào)告，實(shí)證結(jié)果表明：(1)當(dāng)期單位存貸比下降將引致住房投資增加58.80%，這與需求端住房成交量與存貸比之間相關(guān)性特征一致，這說(shuō)明居民部門加杠桿和降低儲(chǔ)蓄行為不僅滿足了居民“追漲殺跌”的非理性選擇，也符合企業(yè)“追加投資”的市場(chǎng)行為，市場(chǎng)上同時(shí)存在穩(wěn)定的住房“消化能力”和供應(yīng)能力；(2)GDP等其他控制變量也與住房投資之間存在顯著正向關(guān)系，這與前述模型估計(jì)結(jié)果一致(詳見(jiàn)表4)；(3)然而，貸款利率的變動(dòng)與住房投資之間的關(guān)系并不顯著，體現(xiàn)出房企“負(fù)債-投資”機(jī)制并不顯著依賴于銀行“供血”，而是依賴更廣泛的包括“表外融資”、“境外融資”在內(nèi)的多元化融資渠道，通過(guò)金融化的方式增大自身杠桿規(guī)模，進(jìn)行追加投資活動(dòng)。表3和表4的運(yùn)行結(jié)果驗(yàn)證了H1。

表4和表3分別反映了供給端當(dāng)期存貸比與住房投資和需求端存貸比與住房成交之間存在一致的負(fù)向關(guān)系。那么上述關(guān)系是否是由于居民部門因房?jī)r(jià)信號(hào)立即做出儲(chǔ)蓄行為而產(chǎn)生的？下面對(duì)該問(wèn)題進(jìn)一步檢驗(yàn)分析。

表4 住房投資-存貸比方程檢驗(yàn)結(jié)果

(四)因房?jī)r(jià)儲(chǔ)蓄嗎？居民部門存貸比-住房?jī)r(jià)格關(guān)系的檢驗(yàn)

表5報(bào)告了住房?jī)r(jià)格-居民存貸比模型的檢驗(yàn)結(jié)果，實(shí)證結(jié)果表明：(1)住房?jī)r(jià)格每變動(dòng)1%，同期存貸比增加0.15。結(jié)合上文表3和表4的運(yùn)行結(jié)果推斷，居民根據(jù)同期住房?jī)r(jià)格增加存貸比，將引致滯后期住房消費(fèi)活動(dòng)：降低儲(chǔ)蓄，增加杠桿，購(gòu)買住房所有權(quán)；在供給端，房企將在同期采取追加“負(fù)債-投資”的行為，增加住房供應(yīng)，由此驗(yàn)證了H2；(2)公積金貸款利率與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平與居民部門存貸比之間均顯著相關(guān)，且前者為正向關(guān)系，即公積金越充沛，貸款能力越強(qiáng)，利率越低，更有利于該地區(qū)居民部門加杠桿進(jìn)行投資活動(dòng)；后者為負(fù)向關(guān)系，這與一般經(jīng)驗(yàn)比較一致，即地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量越高，人民財(cái)富獲得感越強(qiáng)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)貸款能力越強(qiáng)，居民部門往往更有能力采取降低儲(chǔ)蓄-加杠桿的行為。

基于上述實(shí)證結(jié)果，本文做出如下推斷：(1)居民部門存在“為購(gòu)房而儲(chǔ)蓄”的行為動(dòng)機(jī)，具體表現(xiàn)為依據(jù)當(dāng)期住房?jī)r(jià)格而采取的增加存貸比活動(dòng)；(2)在市場(chǎng)需求端，居民部門將當(dāng)期儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為下一期儲(chǔ)蓄-住房消費(fèi)/投資活動(dòng)，二者之間存在穩(wěn)定的替代效應(yīng)；(3)在供給端，房企受(1)和(2)的影響會(huì)采取“負(fù)債-投資”行為。

表5 住房存貸比-住房?jī)r(jià)格方程的檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

下面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，擴(kuò)大樣本、替代因變量[30,32]。具體來(lái)說(shuō)，用商品房成交量替代住房成交量，并用商品房?jī)r(jià)格替代住房?jī)r(jià)格。一般意義下的“房地產(chǎn)市場(chǎng)”是指住房市場(chǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2003—2013年數(shù)據(jù)計(jì)算，住房投資額占據(jù)房地產(chǎn)投資額的平均權(quán)重為66.30%，因此用全樣本——商品房成交日指標(biāo)替代住房指標(biāo)是一個(gè)很好的因變量替代。第二，縮小樣本、選取子樣本再估計(jì)[31]。居民部門整體儲(chǔ)蓄率降低和杠桿率增加的過(guò)程是在金融危機(jī)后發(fā)生的，因此選取時(shí)間序列中2009—2017年的子樣本對(duì)模型進(jìn)行再估計(jì)。

(一)替代因變量：用商品房成交量替代住房成交量的檢驗(yàn)

表6報(bào)告了替代因變量(商品房成交量替代住房成交量)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明：(1)存貸比與住房成交量之間具有與原模型一致且顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在引入滯后二期住房?jī)r(jià)格后，相關(guān)系數(shù)為-0.53，與表3的結(jié)果基本一致(-0.59)；(2)住房需求-價(jià)格彈性仍然顯著為正(1.26，表3結(jié)果為1.14)，體現(xiàn)出全國(guó)商品房市場(chǎng)整體富有彈性的特征；(3)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、地方財(cái)政收入和利率與住房交易量的關(guān)系與前文估計(jì)結(jié)果亦相同，且估計(jì)系數(shù)較為一致。綜上，采取替代因變量方法進(jìn)行模型再估計(jì)的結(jié)果表明模型具有較高穩(wěn)健性。

(二)樣本期變換：金融危機(jī)前后模型的對(duì)比

表7報(bào)告了縮小樣本期后兩個(gè)估計(jì)模型的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明：(1)在住房成交量-存貸比方程中，存貸比與住房成交量仍然存在穩(wěn)定且顯著的負(fù)相關(guān)性，且系數(shù)與前文估計(jì)結(jié)果較為一致(-0.54)；(2)住房需求-價(jià)格彈性仍然顯著為正(0.67，表3估計(jì)結(jié)果為0.58)；(3)在住房投資-存貸比方程中，當(dāng)期存貸比與當(dāng)期住房投資之間仍然存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(-0.67)，在引入滯后二期和三期住房?jī)r(jià)格作為工具變量進(jìn)行估計(jì)后得到一致的結(jié)果；(4)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量、土地出讓金收入變量、地方財(cái)政收入變量和利率相關(guān)系數(shù)的估計(jì)結(jié)果也與前文一致。綜合擴(kuò)大樣本框和縮小樣本框兩種方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果推斷，原模型檢驗(yàn)結(jié)果體現(xiàn)出較強(qiáng)穩(wěn)健性。

表6 引入存貸比的住房需求-價(jià)格彈性估計(jì)模型穩(wěn)健性

表7 金融危機(jī)后住房成交-存貸比和住房投資-存貸比估計(jì)模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與政策啟示

本文系統(tǒng)考察了后金融危機(jī)時(shí)代經(jīng)濟(jì)金融化背景下居民部門儲(chǔ)蓄和信貸結(jié)構(gòu)變化與住房市場(chǎng)特征之間的復(fù)雜機(jī)制。住房作為兼具消費(fèi)品和投資品屬性的特殊商品，成為后金融危機(jī)過(guò)剩流動(dòng)性的重要流向。在資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)上漲的“剛性預(yù)期”下，因超高的投資回報(bào)率和自身優(yōu)質(zhì)抵押品屬性，住房成為居民部門進(jìn)行資本形式轉(zhuǎn)化的重要渠道。特別是，在住房市場(chǎng)需求側(cè)存在金融抑制以及在供給側(cè)存在信貸寬松的金融自由雙重疊加效果的情況下，居民部門通過(guò)降低儲(chǔ)蓄和增加信貸的方式購(gòu)買住房，以實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向住房資本的轉(zhuǎn)化，成為了其優(yōu)化選項(xiàng)。上述機(jī)制本文概括為“存貸比-住房投資轉(zhuǎn)化機(jī)制”。這一機(jī)制還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化住房金融化程度，體現(xiàn)在全社會(huì)信貸資金向住房領(lǐng)域積聚以及住房產(chǎn)品的金融屬性增強(qiáng)(市場(chǎng)的量?jī)r(jià)齊升和需求端的持續(xù)追漲)，最終陷入到居民部門“越儲(chǔ)蓄，越買房”的行為邏輯上。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：(1)居民部門存貸比與住房成交量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定且顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系；(2)在供給端，即期居民部門存貸比的變動(dòng)亦對(duì)于住房投資有顯著的負(fù)向作用，房企根據(jù)居民部門“越儲(chǔ)蓄，越買房”的行為擴(kuò)大其自身“負(fù)債-投資”行為，結(jié)果是社會(huì)住房投資增加；(3)住房?jī)r(jià)格對(duì)于當(dāng)期居民儲(chǔ)蓄行為具有顯著正向作用，存在房?jī)r(jià)越高，越儲(chǔ)蓄，為未來(lái)住房購(gòu)置而儲(chǔ)蓄的行為邏輯；(4)住房需求-價(jià)格彈性顯著為正，體現(xiàn)出住房產(chǎn)品的“金融屬性”顯著，且呈現(xiàn)出空間差異：中部地區(qū)城市對(duì)于住房?jī)r(jià)格變動(dòng)最為敏感；(5)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)于該地區(qū)住房交易和土地出讓金規(guī)模對(duì)于地區(qū)住房投資均有顯著的正向作用，金融發(fā)展水平和利率水平對(duì)于住房交易具有顯著負(fù)向作用；(6)在住房金融化階段，我國(guó)居民部門存在通過(guò)加杠桿等方式，將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為實(shí)物的住房資本的趨勢(shì)特征，驗(yàn)證了“居民部門存貸比-住房資本轉(zhuǎn)化機(jī)制”。在金融自由和金融抑制在住房市場(chǎng)供給和需求端不均等分布和產(chǎn)生影響的條件下，上述機(jī)制會(huì)反過(guò)來(lái)強(qiáng)化住房金融化過(guò)程。

基于上述研究結(jié)論，得出如下政策啟示：(1)深化培育和發(fā)展資本市場(chǎng)，疏通全社會(huì)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化機(jī)制，形成對(duì)住房實(shí)物投資的替代效應(yīng)。其包含兩個(gè)具體的維度：第一，健全股市、債市等主要資本市場(chǎng)的監(jiān)管，加強(qiáng)民眾投資者教育，逐步引導(dǎo)居民部門向其他資本品投資，逐漸形成居民部門多樣化的投資品投資組合，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄-住房投資的“替代轉(zhuǎn)化”；第二，嘗試探索構(gòu)建圍繞住房產(chǎn)品的住房金融市場(chǎng)。該市場(chǎng)應(yīng)主要包括：圍繞住房現(xiàn)貨交易的虛擬市場(chǎng)，如包括基于個(gè)人投資者的涉房類金融產(chǎn)品(如銀行理財(cái)、信托計(jì)劃和REITs股票等)和基于機(jī)構(gòu)投資者的房地產(chǎn)私募基金等；圍繞住房?jī)r(jià)格未來(lái)預(yù)期的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期貨市場(chǎng)，并由此培育包含現(xiàn)貨交易與虛擬交易的完整的住房金融化產(chǎn)品投資市場(chǎng)體系，形成分散房地產(chǎn)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制系統(tǒng)，對(duì)沖住房資產(chǎn)價(jià)值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，由此破解市場(chǎng)對(duì)“住房投資=持有住房所有權(quán)=住房買賣”這一投資觀念的長(zhǎng)期依賴；(2)構(gòu)建房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化調(diào)控體系。大體思路是：將房地產(chǎn)市場(chǎng)按照需求性質(zhì)和住房類型進(jìn)行細(xì)分，區(qū)分出投資型住房市場(chǎng)和消費(fèi)型住房市場(chǎng)。前者包括虛擬化的住房金融市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)中的高端住宅部分，后者包括擁有產(chǎn)權(quán)或部分產(chǎn)權(quán)的公共住房市場(chǎng)和租賃型住房市場(chǎng)，形成一個(gè)完整的住房投資和住房消費(fèi)梯次結(jié)構(gòu)，并對(duì)于不同結(jié)構(gòu)層次進(jìn)行分類指引和調(diào)控，堅(jiān)決穩(wěn)定房地產(chǎn)現(xiàn)貨市場(chǎng)“房住不炒”的政策預(yù)期，在有嚴(yán)格監(jiān)管條件的前提下(如對(duì)參與人資質(zhì)設(shè)定高準(zhǔn)入門檻和嚴(yán)格審查)，嘗試探索房地產(chǎn)虛擬市場(chǎng)投資的渠道，呈現(xiàn)“投資到虛擬市場(chǎng)”、“居住到現(xiàn)貨市場(chǎng)”的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展格局；(3)擴(kuò)大住房和土地供應(yīng)。金融不穩(wěn)定的核心在于銀行創(chuàng)造新信貸、貨幣和購(gòu)買力的無(wú)限能力與不可再生的土地供給短缺之間的相互作用[33]。為了解決上述矛盾，除了上文提到的擴(kuò)大投資渠道(“引流”)之外，還需要擴(kuò)大城市住房的供應(yīng)(“開源”)。增加住房用地供應(yīng)是增加住房供應(yīng)的基礎(chǔ)，已有研究通過(guò)國(guó)際比較證實(shí)我國(guó)住宅用地在整體用地供應(yīng)占比中低于國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體的平均水平[34]。另一方面，本文實(shí)證部分也同樣證明，土地出讓金規(guī)模與房?jī)r(jià)上漲之間呈現(xiàn)出顯著正向關(guān)系，表明我國(guó)城市的“土地依賴”較強(qiáng)，這有兩方面原因：一是在數(shù)量上土地供不應(yīng)求，二是土地供應(yīng)主體上壟斷供應(yīng)造成的價(jià)格較高。這就需要從如下兩個(gè)方向做出政策探索：第一，構(gòu)建與市場(chǎng)需求關(guān)聯(lián)的、動(dòng)態(tài)調(diào)整的住宅用地供應(yīng)系統(tǒng)，提高住宅用地在整個(gè)土地供應(yīng)的比例，提高其他用地的利用效率，特別是提高公共住房土地的供應(yīng)，探索多元主體共同建設(shè)公共住房的辦法，聯(lián)合自然資源、財(cái)政、稅務(wù)和金融部門，打通土地出讓環(huán)節(jié)、稅收減免環(huán)節(jié)和融資環(huán)節(jié)等一系列政策瓶頸，激活沉淀于市場(chǎng)的土地和房源(如老舊國(guó)企廠房改職工宿舍、廢棄廠房重新利用等)。第二，在房?jī)r(jià)較高、經(jīng)濟(jì)水平較高的大城市可優(yōu)先試點(diǎn)征收房產(chǎn)稅和空置稅，逐步形成對(duì)于傳統(tǒng)土地財(cái)政的依賴，同時(shí)通過(guò)科學(xué)的稅務(wù)籌劃鼓勵(lì)推動(dòng)自有住房轉(zhuǎn)向租賃，擠出低效利用房源到市場(chǎng)，擴(kuò)大住房供給，并按照“從多到少”引導(dǎo)“多套房者”實(shí)現(xiàn)住房資本投資向儲(chǔ)蓄和其他形式投資的“逆向轉(zhuǎn)化”。