吳立力

(四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610065)

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入新常態(tài)以來，虛擬經(jīng)濟(jì)的“熱”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“冷”形成鮮明對(duì)比，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”和企業(yè)部門高杠桿率成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段面臨的嚴(yán)峻問題。微觀層面，企業(yè)金融化作為“脫實(shí)向虛”的典型形式，表現(xiàn)為非金融企業(yè)逐漸偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，加大金融資產(chǎn)投資比重，以金融渠道獲利作為主導(dǎo)的盈利模式[1]。根據(jù)CSMAR的數(shù)據(jù)，2007-2018年間，非金融上市公司持有非貨幣金融資產(chǎn)總規(guī)模由2 547億元上升至1.66萬億元(1)非貨幣金融資產(chǎn)口徑與文中計(jì)算金融化適度性時(shí)選擇的金融資產(chǎn)范疇保持一致。計(jì)算方法亦相同。；平均而言，金融投資收益占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重達(dá)到20%左右[2]。2008年全球金融危機(jī)后，中國(guó)非金融企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)顯示：2018年企業(yè)部門杠桿率高達(dá)151%，居全球主要經(jīng)濟(jì)體前列。然而，企業(yè)杠桿率偏高的結(jié)構(gòu)性問題集中于國(guó)有、大型規(guī)模企業(yè)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)之中[3]。為實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率趨穩(wěn)和逐步下降，2018年中央提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿，將企業(yè)去杠桿尤其是國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重點(diǎn)，逐步將企業(yè)負(fù)債降到合理水平”。2019年2月，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)指出，要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，強(qiáng)化財(cái)政政策與貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)”?？梢姡绾畏乐菇?jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”、推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，是當(dāng)前亟待研究的重點(diǎn)課題。

從理論層面來看，企業(yè)投融資行為是動(dòng)態(tài)相關(guān)的，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)必受到金融投資影響，無論是“去杠桿”、“加杠桿”還是“穩(wěn)杠桿”，本質(zhì)上都是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程[4-6]，可見企業(yè)金融化與杠桿率動(dòng)態(tài)調(diào)整之間存在著關(guān)聯(lián)。另外，企業(yè)的金融化行為具有雙重經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，一方面，預(yù)防儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)下企業(yè)適度金融化能增加資產(chǎn)流動(dòng)性，以金融投資收益平滑企業(yè)業(yè)績(jī)，緩解融資約束；另一方面，投資趨利動(dòng)機(jī)下的過度金融化，屬于投資決策中的資源錯(cuò)配行為，會(huì)擠壓主業(yè)投資資金，抑制創(chuàng)新投入，引起未來主業(yè)業(yè)績(jī)下降[7]。由此可見，在我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)加劇可能存在過度金融化風(fēng)險(xiǎn)的背景下，探討企業(yè)金融化的適度性并且區(qū)分不同程度金融化對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的影響，具有一定理論價(jià)值和實(shí)踐意義。鑒于此，本文在測(cè)度金融化適度性的基礎(chǔ)上，甄別出企業(yè)的過度金融化和未過度金融化，考察企業(yè)金融適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整速度的影響。考慮到政府干預(yù)的制度因素與不同類型企業(yè)的差異，還將探討宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)及企業(yè)異質(zhì)性的非對(duì)稱影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)為：第一，從適度性視角豐富了企業(yè)金融化行為影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)決策的相關(guān)研究。通過OLS擬合最優(yōu)金融化水平并測(cè)度出金融化適度性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度金融化對(duì)杠桿率調(diào)整速度產(chǎn)生抑制作用，未過度金融化則表現(xiàn)為促進(jìn)作用，這有助于理解過度金融化是導(dǎo)致企業(yè)高杠桿率及“去杠桿”進(jìn)程緩慢的原因。第二，鮮有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化程度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)杠桿率調(diào)整三者之間關(guān)系進(jìn)行深入探討。研究貨幣政策、財(cái)政政策以及產(chǎn)業(yè)政策，在金融化適度性影響企業(yè)杠桿率調(diào)整過程中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)投融資行為交互影響的研究范疇。第三，考慮企業(yè)異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化適度性對(duì)杠桿率調(diào)整的影響以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)主要體現(xiàn)在非國(guó)有和過度負(fù)債企業(yè)中，這為決策部門治理實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”和推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿進(jìn)程中分類監(jiān)管、靶向施策提供了一定的微觀證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)企業(yè)金融化及其經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)研究

由于金融資產(chǎn)兼具流動(dòng)性貯藏和投資獲利的雙重屬性，學(xué)者們將企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)歸結(jié)為預(yù)防儲(chǔ)蓄和投資趨利。對(duì)于前者，企業(yè)將富余資金轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)形成預(yù)防性儲(chǔ)蓄，面對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和融資約束時(shí)，變現(xiàn)金融資產(chǎn)能緩解資金壓力[8]。對(duì)于后者，企業(yè)追求金融投資高收益增加金融資產(chǎn)配置，會(huì)擠出實(shí)物資產(chǎn)投資，增強(qiáng)對(duì)金融投資獲利渠道的依賴性[9]。隨著實(shí)體投資收益率下降和金融投資收益率上升，大多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)金融化的投資趨利動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。關(guān)于企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，多數(shù)研究認(rèn)為金融化給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來負(fù)面影響，例如抑制企業(yè)創(chuàng)新[10]、抑制企業(yè)價(jià)值[11]、損害主業(yè)業(yè)績(jī)[12]、抑制全要素生產(chǎn)率[13]等。少數(shù)學(xué)者關(guān)注到了企業(yè)異質(zhì)性金融化的差別影響，如王少華等(2020)[14]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)未過度金融化緩解了現(xiàn)金流約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；而過度金融化強(qiáng)化了金融渠道獲利依賴，阻礙企業(yè)創(chuàng)新。胡云峰等(2020)[15]研究發(fā)現(xiàn)適度金融化助推企業(yè)生產(chǎn)效率的改進(jìn)，而過度金融化阻礙企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。

(二)企業(yè)杠桿率調(diào)整影響因素的相關(guān)研究

企業(yè)杠桿率等價(jià)于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)[16]，學(xué)術(shù)界更多使用“資本結(jié)構(gòu)調(diào)整”研究企業(yè)杠桿率的相關(guān)問題。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)圍繞著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)向上或向下持續(xù)調(diào)整以趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[17]；由于資本市場(chǎng)不完備，調(diào)整到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度往往低于預(yù)期[18]。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素，主要圍繞調(diào)整成本從企業(yè)特征和宏觀環(huán)境兩方面展開。如Faulkender等(2012)[19]認(rèn)為現(xiàn)金流影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度；黃繼承等(2016)[20]發(fā)現(xiàn)經(jīng)理薪酬越高使得公司向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度越快。宏觀因素中，Cook和Tang(2010)[21]發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要因素；何德旭等(2020)[22]發(fā)現(xiàn)高貨幣政策不確定性影響了銀行信貸決策，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生阻礙。

(三)企業(yè)金融化與企業(yè)杠桿率調(diào)整之間關(guān)系的相關(guān)研究

隨著我國(guó)“去杠桿”政策的實(shí)施，部分學(xué)者開始研究企業(yè)金融化對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。如劉貫春等(2019)[23]將金融渠道獲利作為經(jīng)濟(jì)金融化指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融化程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢；安素霞和劉來會(huì)(2020)[24]研究表明，商業(yè)信用融資能夠緩解企業(yè)金融資產(chǎn)配置與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的負(fù)向關(guān)系；廉永輝和黎夢(mèng)瑤(2020)[25]研究顯示，企業(yè)金融化降低了資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度，在規(guī)模較小、盈利狀況較差和非國(guó)有企業(yè)中負(fù)向關(guān)系更顯著。田新民等(2020)[26]實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在負(fù)向關(guān)系，通過降低主業(yè)業(yè)績(jī)和影響企業(yè)信息透明度阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。此外，貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟(jì)政策也對(duì)企業(yè)投融資產(chǎn)生影響[27-29]。

現(xiàn)有研究圍繞企業(yè)金融化、企業(yè)杠桿率調(diào)整以及企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的影響等方面取得了富有價(jià)值的成果，為本文研究提供了較好的參考，但在以下方面仍有待改進(jìn)：一方面，較少涉及企業(yè)金融化的適度性以及不同程度金融化的異質(zhì)性分析，使得企業(yè)金融化影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)論可能存在偏頗。另一方面，側(cè)重于考察宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資或融資的單向影響，鮮有探討宏觀經(jīng)濟(jì)政策在企業(yè)金融化與企業(yè)杠桿率二者之間的調(diào)節(jié)作用，對(duì)不同類型企業(yè)的影響差異也關(guān)注不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)金融化適度性的理論解析

企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)擁有的金融資源是有限的，企業(yè)金融化實(shí)質(zhì)是企業(yè)將所控制金融資源中原本用于主業(yè)發(fā)展的資金投入到金融理財(cái)、投資性房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。因此，企業(yè)金融化適度性可理解為企業(yè)金融資源是否被合理開發(fā)和充分利用，反映了金融投資與主業(yè)發(fā)展之間的協(xié)調(diào)程度，表現(xiàn)為實(shí)際金融化與最優(yōu)金融之間的適配水平[15]。最優(yōu)金融化為企業(yè)推動(dòng)主業(yè)發(fā)展的最好金融投資水平，使得企業(yè)持有或轉(zhuǎn)讓金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)金融資源利用的價(jià)值最大化。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和外部宏觀環(huán)境存在不確定性，企業(yè)金融化行為動(dòng)機(jī)和持有金融資產(chǎn)數(shù)量是變化的，企業(yè)金融化水平難以固定在最優(yōu)水平上，使得金融化適度性呈現(xiàn)出非平衡性(2)由于適度金融化屬于理想狀態(tài)，故本文未進(jìn)行單獨(dú)討論。。一方面，當(dāng)企業(yè)金融化實(shí)際水平未到達(dá)最優(yōu)水平時(shí)，金融化適度性表現(xiàn)為未過度金融化。基于預(yù)防儲(chǔ)蓄目的，企業(yè)持有金融資產(chǎn)以“蓄水池”效應(yīng)為主。通過配置金融資產(chǎn)最大化利用金融資源，使得金融化的實(shí)際水平趨近于最優(yōu)水平，能夠緩解融資約束，實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)，促進(jìn)主業(yè)發(fā)展。另一方面，當(dāng)企業(yè)金融化實(shí)際水平超出最優(yōu)水平時(shí)，金融化適度性表現(xiàn)為過度金融化。投資趨利動(dòng)機(jī)下，金融資產(chǎn)“擠出”效應(yīng)更為明顯。過度金融化企業(yè)對(duì)有限金融資源的配置出現(xiàn)扭曲，短期內(nèi)擠出主業(yè)投資資金，長(zhǎng)期將抑制企業(yè)持續(xù)發(fā)展。此時(shí)企業(yè)應(yīng)該減少金融投資，使金融化的實(shí)際水平逐漸回歸到最優(yōu)水平。

(二)金融化適度性與企業(yè)杠桿率調(diào)整

金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的影響可以從資產(chǎn)流動(dòng)性與抵押擔(dān)保能力兩方面闡述。一方面，金融資產(chǎn)的短期限與高可逆性，有助于提升企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，加快企業(yè)杠桿率調(diào)整。金融資產(chǎn)的處置成本相對(duì)于固定資產(chǎn)更低，金融資產(chǎn)和債務(wù)融資之間存在替代關(guān)系[30]，企業(yè)將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金資產(chǎn)能夠在短期內(nèi)還本付息，應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境。此外，隨著金融投資收益增加，企業(yè)獲得更多內(nèi)源融資，會(huì)減少銀行信貸以緩釋高杠桿的債務(wù)成本壓力。另一方面，金融資產(chǎn)對(duì)固定資產(chǎn)具有“擠出效應(yīng)”，導(dǎo)致抵押擔(dān)保能力不足，抑制企業(yè)杠桿率調(diào)整。由于固定資產(chǎn)投資存在高昂的調(diào)整成本，在“利潤(rùn)最大化”管理模式驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)的投資偏好傾向從期限長(zhǎng)的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)向期限較短、收益率更高的金融資產(chǎn)。當(dāng)前，中國(guó)仍然是以銀行信貸渠道為主的間接融資體系，抵押品是企業(yè)獲取銀行信貸的必要前提。隨著金融化適度性上升，企業(yè)持有金融資產(chǎn)比重更高，有形資產(chǎn)比例更低，這會(huì)減少外部融資機(jī)會(huì)，不利于杠桿率調(diào)整。據(jù)此推斷，抵押擔(dān)保能力下降對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整產(chǎn)生的抑制作用可能強(qiáng)于企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性上升產(chǎn)生的促進(jìn)作用?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)。

H1a金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率的調(diào)整速度產(chǎn)生抑制作用。

當(dāng)企業(yè)處于過度金融化時(shí)，投機(jī)套利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，持有金融資產(chǎn)比例更高、結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，短期變現(xiàn)能力受到制約，使得金融化對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的促進(jìn)作用減弱。同時(shí)，企業(yè)依賴金融渠道獲利容易忽視主業(yè)發(fā)展，形成“增加金融資產(chǎn)→依賴金融獲利→減少實(shí)體投資”的循環(huán)，這會(huì)加劇外部融資約束。因此，過度金融化企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性和抵押擔(dān)保能力同時(shí)下降。當(dāng)企業(yè)未過度金融化時(shí)，企業(yè)為盤活閑置資金使用效率，傾向于投資低風(fēng)險(xiǎn)、短期限金融資產(chǎn)，配置比例也較低。此外，企業(yè)適度持有金融資產(chǎn)可以減輕外部融資依賴、改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，擁有更多的內(nèi)源資金，利于緩解現(xiàn)金流約束[31]。同時(shí)，企業(yè)的未過度金融化不會(huì)擠占經(jīng)營(yíng)投資，金融資產(chǎn)流動(dòng)性和抵押擔(dān)保能力相對(duì)穩(wěn)定。由此，提出如下假設(shè)。

H1b過度金融化對(duì)企業(yè)杠桿率的調(diào)整速度產(chǎn)生抑制作用，未過度金融化對(duì)企業(yè)杠桿率的調(diào)整速度產(chǎn)生促進(jìn)作用。

(三)金融化適度性、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)杠桿率調(diào)整

作為宏觀調(diào)控的重要工具，貨幣政策影響企業(yè)投融資的微觀機(jī)制包括價(jià)格和信貸渠道。首先，寬松的貨幣政策通過擴(kuò)大信貸供給和降低資金利率，增強(qiáng)銀行貸款積極性，緩解企業(yè)融資約束[32]。按照“金融加速器”理論，寬松貨幣政策能夠修繕企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，提升抵押擔(dān)保品價(jià)值，同時(shí)又緩釋了企業(yè)預(yù)防儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，使得金融資產(chǎn)對(duì)債務(wù)融資的替代作用減小。此外，寬松貨幣政策下的過剩流動(dòng)性可能進(jìn)入金融領(lǐng)域，推高金融資產(chǎn)價(jià)格，增加投資套利機(jī)會(huì)。如上所述，寬松的貨幣政策帶來了良好外部投融資環(huán)境，有利于增強(qiáng)信貸獲得性并保持流動(dòng)性，致使金融化對(duì)杠桿率的影響被弱化。對(duì)于過度金融化企業(yè)，信貸資金可能被用于投資金融資產(chǎn)從而引致資金在金融部門空轉(zhuǎn)。由此，提出如下假設(shè)。

H2a寬松的貨幣政策會(huì)削弱金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的負(fù)向影響，政策調(diào)節(jié)效應(yīng)在過度金融化企業(yè)中更為明顯。

財(cái)政政策通過補(bǔ)貼和稅收兩條渠道作用于企業(yè)投融資。一方面，財(cái)政補(bǔ)貼作為支持企業(yè)投資的重要外部資金來源，為企業(yè)金融投資或固定資產(chǎn)投資提供資金支持，對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生“擠入效應(yīng)”。同時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)于企業(yè)外部融資具有正向激勵(lì)，向金融機(jī)構(gòu)傳遞出積極信號(hào)，有助于通過銀行信貸調(diào)整杠桿率。另一方面，稅收優(yōu)惠是刺激企業(yè)投資最為有效的政策工具，稅收激勵(lì)對(duì)企業(yè)權(quán)益性投資起到的促進(jìn)作用要顯著強(qiáng)于固定資產(chǎn)投資[33]，能夠提高企業(yè)投資率、勞動(dòng)生產(chǎn)率以及資本產(chǎn)出率[34]。因此，寬松的財(cái)政政策增加了企業(yè)可支配收入，減緩金融化對(duì)杠桿率的影響。對(duì)于過度金融化企業(yè)，財(cái)政政策激勵(lì)效應(yīng)強(qiáng)化了投資趨利動(dòng)機(jī)。由此，提出如下研究假設(shè)。

H2b寬松的財(cái)政政策會(huì)削弱金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的負(fù)向影響，政策調(diào)節(jié)效應(yīng)在過度金融化企業(yè)中更為明顯。

產(chǎn)業(yè)政策指政府對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行直接干預(yù)和間接引導(dǎo)，對(duì)入選產(chǎn)業(yè)的企業(yè)給予優(yōu)惠和政策扶持，通過債務(wù)和權(quán)益融資影響企業(yè)投融資。債務(wù)渠道方面，產(chǎn)業(yè)政策所支持企業(yè)一般具有更高的信用擔(dān)保預(yù)期，有利于緩解融資約束，易于取得更大規(guī)模的信貸融資從而推高杠桿率。權(quán)益渠道方面，政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠等為入選企業(yè)提供了再融資及配股機(jī)會(huì)，便于企業(yè)從資本市場(chǎng)上獲得股權(quán)融資或直接增加公司的現(xiàn)金流[35]?？梢?，產(chǎn)業(yè)政策偏向性實(shí)質(zhì)上直接增強(qiáng)了企業(yè)融資能力，弱化了金融化對(duì)杠桿率的影響。對(duì)于過度金融化企業(yè)，將產(chǎn)業(yè)政策給予的流動(dòng)資金投入到金融市場(chǎng)追逐短期利潤(rùn)的動(dòng)能更強(qiáng)。由此，提出如下假設(shè)。

H2c偏向性的產(chǎn)業(yè)政策會(huì)削弱金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的負(fù)向影響，政策調(diào)節(jié)效應(yīng)在過度金融化企業(yè)中更為明顯。

綜上所述，本文繪制了金融化適度性、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)杠桿率的邏輯關(guān)系示意圖，如圖1所示。

圖1 金融化適度性、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)杠桿率的關(guān)系

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

考慮到2007年前后新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異，本文以2007-2018年中國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。計(jì)算最優(yōu)金融化水平和目標(biāo)杠桿率需要滯后1期，因此實(shí)證研究的區(qū)間為2008-2018年。剔除ST類企業(yè)、金融業(yè)(J)和房地產(chǎn)業(yè)(K)企業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率大于1和小于0、觀測(cè)數(shù)據(jù)缺失以及2012年以后上市的公司樣本，得到22 476個(gè)公司-年度觀測(cè)值。為消除異常值的干擾，對(duì)企業(yè)連續(xù)變量在1%與99%分位進(jìn)行了Winsorize處理。數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬得數(shù)據(jù)庫(kù)以及中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)核心變量設(shè)計(jì)及測(cè)度

1.被解釋變量：企業(yè)杠桿率

與大多學(xué)者研究資本結(jié)構(gòu)問題時(shí)所選變量一致，采用資產(chǎn)負(fù)債率即總負(fù)債占總資產(chǎn)比重作為企業(yè)杠桿率(Lev)的代理變量。

2.解釋變量：金融化適度性

金融化適度性反映出企業(yè)實(shí)際金融化水平(Fin)與最優(yōu)金融化水平(Ofin)之間的適配程度，兩者之差即為金融化適度性(Exfin)的代理變量，數(shù)值越小表示金融化適度性越高。金融化適度性表現(xiàn)為三種情形：(1)當(dāng)Fin>Ofin時(shí)，企業(yè)為過度金融化狀態(tài)；(2)當(dāng)Fin

Finit=α0+α1Finit-1+α2Sizeit-1+α3Tagit-1+α4Growit-1+α5Cfoit-1+α6Ebitit-1+α7Ageit-1+Σindustry+Σyear+εit

(1)

其中，i和t分別表示企業(yè)和時(shí)期，F(xiàn)init和Finit-1分別表示當(dāng)期和上一期企業(yè)金融化水平。選取以下變量來擬合企業(yè)最優(yōu)金融化，包括有形資產(chǎn)占比(Tag)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cfo)、企業(yè)規(guī)模(Size)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Grow)、盈利能力(Ebit)、企業(yè)年齡(Age)。Industry、Year分別為行業(yè)和年度虛擬變量。經(jīng)過對(duì)原始樣本OLS回歸擬合出企業(yè)的最優(yōu)金融化水平，識(shí)別出2008-2018年21 283個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中9 932個(gè)樣本企業(yè)為未過度金融化，占總樣本的46.67%；11 351個(gè)樣本企業(yè)為過度金融化，占總樣本的53.33%。

3.調(diào)節(jié)變量：宏觀經(jīng)濟(jì)政策

(1)貨幣政策。參考鄧路等(2020)[37]的做法，選擇M2增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率、CPI增長(zhǎng)率的差值作為貨幣政策度量方式，以年度差值的中位數(shù)為臨界值判定貨幣政策松緊度，設(shè)置貨幣政策虛擬變量Mp。M2-CPI-GDP大于中位數(shù)時(shí)為貨幣政策相對(duì)寬松期，Mp=1；M2-CPI-GDP小于中位數(shù)時(shí)為貨幣政策相對(duì)緊縮期，Mp=0。據(jù)此測(cè)算，2009年、2010年、2012年、2013年、2014年、2015年為貨幣政策相對(duì)寬松年；2007年、2008年、2011年、2016年、2017年與2018年為貨幣政策相對(duì)緊縮年。

(2)財(cái)政政策。本文考慮了財(cái)政收入調(diào)控的政策效應(yīng)，選擇財(cái)政支出增長(zhǎng)率與財(cái)政收入增長(zhǎng)率的差值作為財(cái)政政策評(píng)價(jià)指標(biāo)，以年度差值的中位數(shù)為臨界值判定財(cái)政政策松緊度，設(shè)置財(cái)政政策虛擬變量Fp。差值大于中位數(shù)時(shí)為財(cái)政政策相對(duì)寬松期，F(xiàn)p=1；差值小于中位數(shù)時(shí)為財(cái)政政策相對(duì)緊縮期，F(xiàn)p=0。據(jù)此測(cè)算，2008年、2009年、2012年、2015年、2016年、2018年為財(cái)政政策相對(duì)寬松年；2007年、2010年、2011年、2013年、2014年、2017年為財(cái)政政策相對(duì)緊縮年。

(3)產(chǎn)業(yè)政策。參考楊興全等(2018)[38]的做法，將“十一五”、“十二五”和“十三五”國(guó)民經(jīng)濟(jì)規(guī)劃中明確提到“重點(diǎn)發(fā)展”“重點(diǎn)扶持”“支柱產(chǎn)業(yè)”“優(yōu)先發(fā)展”“做大做強(qiáng)”“大力發(fā)展”“著力培養(yǎng)”語句的產(chǎn)業(yè)，視作產(chǎn)業(yè)政策偏向行業(yè)，設(shè)置虛擬變量Ip。屬于產(chǎn)業(yè)政策偏向行業(yè)時(shí)，Ip=1，否則Ip=0。本文22 476個(gè)觀測(cè)樣本中，16 864個(gè)樣本入選產(chǎn)業(yè)政策偏向樣本，占比為66.13%。

參考已有文獻(xiàn)，選取可能影響企業(yè)杠桿率的公司特征變量進(jìn)行控制。實(shí)證研究所涉及全部變量的定義見表1，描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表1 相關(guān)變量定義及測(cè)度方式

(三)模型設(shè)定

參照劉貫春等(2019)[23]的研究，在標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型中引入企業(yè)金融化變量構(gòu)建拓展的局部調(diào)整模型，考察金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整速度的影響。標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型為

(2)

同時(shí)，本文將企業(yè)目標(biāo)杠桿率函數(shù)設(shè)定為

(3)

其中，向量組Xit為控制決定企業(yè)杠桿率的微觀特征變量，包括企業(yè)規(guī)模(Size)、有形資產(chǎn)占比(Tag)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(Cfo)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Grow)、盈利能力(Ebit)、企業(yè)年齡(Age)、非債務(wù)稅盾(Lntax)、行業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)特征(Medlev)。將模型(3)帶入模型(2)，整理得到

Levit=αλ+(1-λ)Levit-1+γλXit+μi+eit

(4)

參考姜付秀和黃繼承(2011)[39]的建模思路，在模型(4)右側(cè)引入企業(yè)金融化行為及其與企業(yè)杠桿率的交互項(xiàng)Fait-1*Levit-1，得到擴(kuò)展的局部調(diào)整模型

Levit=αλ+(1-λ)Levit-1+βFait-1+θFait-1*Levit-1+γλXit+μi+eit

(5)

模型(5)中，F(xiàn)a表示企業(yè)金融化行為，選擇金融化適度性Exfin和實(shí)際金融化水平Fin兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸，分析中以金融化適度性Exfin的回歸結(jié)果為主。此外，μi表示個(gè)體效應(yīng)，eit為誤差項(xiàng)，服從白噪聲序列。系數(shù)反映了企業(yè)杠桿率平均調(diào)整速度，速度快慢以(1-λ)表示。同時(shí)，F(xiàn)ait-1回歸系數(shù)β的符號(hào)一般為負(fù)，F(xiàn)ait-1*Levit-1回歸系數(shù)θ是關(guān)注的重點(diǎn)。針對(duì)假說H1a，本文預(yù)期全樣本企業(yè)回歸中系數(shù)θ顯著為正。對(duì)于假說H1b的分組檢驗(yàn)中，本文預(yù)期在過度金融化企業(yè)樣本中回歸系數(shù)θ顯著為負(fù)，未過度金融化企業(yè)樣本中回歸系數(shù)顯著為正。

進(jìn)一步地，為討論宏觀經(jīng)濟(jì)政策在金融化適度性與企業(yè)杠桿率之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，參考Miguel和Pindado(2001)[40]的思路，將企業(yè)金融化行為Fait以及企業(yè)金融化行為與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的交互項(xiàng)Fait*Mat引入模型(4)，構(gòu)建如下擴(kuò)展的局部調(diào)整模型

Levit=αλ+(1-λ)Levit-1+βFait+δFait*Mat+γλXit+μi+eit

(6)

其中，宏觀經(jīng)濟(jì)政策(Ma)評(píng)價(jià)維度的代理變量分別為貨幣政策(Mp)、財(cái)政政策(Fp)和產(chǎn)業(yè)政策(Ip)?；貧w系數(shù)β的符號(hào)一般為負(fù)，F(xiàn)ait*Mat的回歸系數(shù)δ是關(guān)注的重點(diǎn)。對(duì)于假說H2a、H2b、H2c，本文預(yù)期全樣本企業(yè)中系數(shù)δ顯著為正。分組檢驗(yàn)中，在過度金融化企業(yè)樣本中系數(shù)δ顯著為正，未過度金融化企業(yè)樣本中系數(shù)δ顯著性和符號(hào)不確定。

參考王朝陽(yáng)等(2018)[6]的做法，采用固定效應(yīng)方法對(duì)模型(5)和模型(6)進(jìn)行回歸。鑒于面板數(shù)據(jù)回歸中可能存在殘差項(xiàng)截面依賴和時(shí)間序列依賴，回歸過程中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了年度(Year)和公司(Firm)層面的Cluster處理。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)金融化適度性與企業(yè)杠桿率調(diào)整：基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了模型(5)的回歸結(jié)果。列(1)和(2)為全樣本回歸結(jié)果，以Fin、ExFin作為金融化變量估計(jì)得到L.Lev的回歸系數(shù)分別為0.492 2、0.578 9，表明2008-2018年間企業(yè)杠桿率年均調(diào)整速度為50%左右；交互項(xiàng)Fin*L.Lev、ExFin*L.Lev的回歸系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，表明金融化適度性與企業(yè)杠桿率調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，即金融化適度性降低了企業(yè)杠桿率的調(diào)整速度，金融化程度越高，杠桿率調(diào)整速度越慢，支持了假設(shè)H1a。列(3)和(4)為過度金融化樣本回歸結(jié)果，列(4)中Exfin的系數(shù)為負(fù)，ExFin*L.Lev的系數(shù)為正，均通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)；未過度金融化樣本估計(jì)結(jié)果如列(5)和列(6)，Exfin以及ExFin*L.Lev的回歸系數(shù)均為負(fù)，通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)；這表明過度金融化抑制企業(yè)杠桿率的調(diào)整速度，未過度金融化則促進(jìn)企業(yè)杠桿率的調(diào)整，假設(shè)H1b得以驗(yàn)證?？梢?，金融化適度性與企業(yè)杠桿率調(diào)整速度之間并非穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，取決于金融化的適度性，企業(yè)過度和未過度兩種金融化狀態(tài)對(duì)杠桿率調(diào)整速度的影響方向相反。

表3 金融化適度性與企業(yè)杠桿率調(diào)整：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4報(bào)告了金融化適度性、貨幣政策松緊度與企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)為全樣本回歸結(jié)果，F(xiàn)in和Exfin的回歸系數(shù)均在1%的顯著水平上為負(fù)，交互項(xiàng)Fin*Mp和ExFin*Mp的回歸系數(shù)均在1%的顯著水平上為正。另外，過度金融化企業(yè)樣本(列(4))中ExFin*Mp的回歸系數(shù)為正，通過了10%水平的顯著性檢驗(yàn)；未過度金融化樣本(列(6))中ExFin*Mp的回歸系數(shù)為負(fù)，但未能通過顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)H2a，即相對(duì)寬松的貨幣政策通過增加貨幣供給和降低融資成本，會(huì)顯著緩解金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的負(fù)向影響，對(duì)于過度金融化企業(yè)的影響更為顯著。

表4 金融化適度性、貨幣政策松緊度與企業(yè)杠桿率調(diào)整

2.財(cái)政政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5報(bào)告了金融化適度性、財(cái)政政策松緊度與企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果。全樣本中(列(1)和列(2))，F(xiàn)in和Exfin的回歸系數(shù)均為負(fù)，交互項(xiàng)Fin*Fp和ExFin*Fp的回歸系數(shù)均為正，通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。另外，企業(yè)過度金融化樣本(列(4))中ExFin*Fp的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，而企業(yè)未過度金融化樣本(列(6))中ExFin*Fp的回歸系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)論支持了假設(shè)H2b。相對(duì)寬松的財(cái)政政策通過增加財(cái)政支出和減少財(cái)政收入，進(jìn)一步刺激了企業(yè)的投融資需求，使得金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的負(fù)向影響減弱，對(duì)于過度金融化企業(yè)的影響更為顯著。

表5 金融化適度性、財(cái)政政策松緊度與企業(yè)杠桿率調(diào)整

3.產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表6報(bào)告了金融化適度性、產(chǎn)業(yè)政策偏向性與企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果。列(1)和列(2)為全樣本回歸結(jié)果，F(xiàn)in和Exfin的回歸系數(shù)均為負(fù)，交互項(xiàng)Fin*Ip和ExFin*Ip的回歸系數(shù)均為正，均通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。在過度金融化企業(yè)樣本(列(4))中ExFin*Ip的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，而未過度金融化樣本(列(6))中ExFin*Ip的回歸系數(shù)未能通過顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)論支持了假設(shè)H2c，說明偏向性的產(chǎn)業(yè)政策改善了入選企業(yè)的外部融資環(huán)境，緩解了融資約束，使得金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的抑制作用被弱化，對(duì)于過度金融化企業(yè)的影響更加顯著。

表6 金融化適度性、產(chǎn)業(yè)政策偏向性與企業(yè)杠桿率調(diào)整

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)內(nèi)生性問題。將所有金融變量視為內(nèi)生變量，選取滯后1-3期作為內(nèi)生性工具變量，采用工具變量法(IV-2SLS)進(jìn)行回歸，以緩解模型中可能存在的內(nèi)生性問題。(2)改變金融化適度性的測(cè)算方法。選取樣本企業(yè)所在行業(yè)金融化水平的中位數(shù)作為最優(yōu)金融化水平的甄別標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算出金融化適度性指標(biāo)作為代理變量進(jìn)行回歸。(3)改變宏觀經(jīng)濟(jì)政策的測(cè)度方式。一是選擇中國(guó)人民銀行每季度發(fā)布的“貨幣政策感受指數(shù)”平均值大于中位數(shù)的年度識(shí)別為貨幣政策相對(duì)寬松年。二是將財(cái)政赤字水平為正值的年度識(shí)別為財(cái)政政策相對(duì)寬松年。三是縮小產(chǎn)業(yè)政策偏向行業(yè)的界定范圍，將“五年”規(guī)劃中提及某一行業(yè)“重點(diǎn)發(fā)展”、“重點(diǎn)扶持”和“大力發(fā)展”的行業(yè)作為產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)偏向行業(yè)。(4)考慮金融危機(jī)效應(yīng)。為了排除金融危機(jī)可能造成的估計(jì)偏差，剔除2008年和2009年樣本，選擇2010—2018年作為樣本區(qū)間進(jìn)行回歸。以上檢驗(yàn)結(jié)論均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)的相關(guān)結(jié)果。

六、企業(yè)異質(zhì)性分析

(一)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)(2)根據(jù)CSMAR(國(guó)泰安)數(shù)據(jù)庫(kù)提供的登記注冊(cè)類型來界定，將上市企業(yè)中中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)歸類為國(guó)有企業(yè)，其余企業(yè)類別為非國(guó)有企業(yè)。，對(duì)模型(5)和(6)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表7。列(1)和(2)中，L.Lev的回歸系數(shù)分別為0.628 5、0.546 3，表明非國(guó)有企業(yè)杠桿率的調(diào)整速度更快。列(3)和(4)中，Exfin*Mp的回歸系數(shù)分別為0.037 4、0.139 9，前者未通過顯著性檢驗(yàn)，后者通過5%水平的顯著性檢驗(yàn)。列(5)和(6)中，Exfin*Fp的回歸系數(shù)分別為0.041 3、0.116 7，分別通過10%和1%水平的顯著性檢驗(yàn)。列(7)和(8)中，Exfin*Ip的回歸系數(shù)分別為0.141 9、0.220 7，分別通過5%和1%水平的顯著性檢驗(yàn)。由此可知，金融化適度性對(duì)于企業(yè)杠桿率調(diào)整的抑制作用，以及寬松貨幣政策和財(cái)政政策與偏向性產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中。

表7 金融化適度性、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)杠桿率調(diào)整：產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

(二)企業(yè)負(fù)債程度的異質(zhì)性

參考許曉芳等(2020)[41]的做法，對(duì)企業(yè)是否過度負(fù)債進(jìn)行劃分(3)本文采用兩步最優(yōu)廣義矩估計(jì)法GMM2S(Two-Step GMM)估計(jì)目標(biāo)杠桿率，并通過Anderson(P)和Cragg-Donald(F)檢驗(yàn)。將實(shí)際杠桿率高于目標(biāo)杠桿率的企業(yè)劃分為過度負(fù)債企業(yè)，低于目標(biāo)杠桿率的企業(yè)劃分為負(fù)債不足企業(yè)。限于篇幅，未匯報(bào)目標(biāo)杠桿率估計(jì)的檢驗(yàn)結(jié)果。，運(yùn)用模型(5)和(6)進(jìn)行分組估計(jì)，結(jié)果如表8。列(1)和(2)中，L.Lev的回歸系數(shù)分別為0.463 8、0.494 2，均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，表明過度負(fù)債企業(yè)杠桿率的平均調(diào)整速度略微更快。列(3)和(4)中，Exfin*Mp系數(shù)分別為0.067 9、-0.001 6，前者通過5%水平的顯著性檢驗(yàn)，后者未通過顯著性檢驗(yàn)。列(5)和(6)中，Exfin*Fp系數(shù)分別為0.083 7、0.010 0，前者在1%水平上通過顯著性檢驗(yàn)，后者未通過顯著性檢驗(yàn)。列(7)和(8)中，Exfin*Ip系數(shù)分別為0.157 9、0.097 7，分別通過1%和10%水平的顯著性檢驗(yàn)。由此可知，金融化適度性對(duì)于企業(yè)杠桿率調(diào)整的抑制作用，以及寬松貨幣政策和財(cái)政政策與偏向性產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)，在過度負(fù)債企業(yè)中更為明顯。

表8 金融化適度性、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)杠桿率調(diào)整：負(fù)債程度異質(zhì)性

七、研究結(jié)論與政策啟示

在中國(guó)非金融企業(yè)金融化趨勢(shì)加劇和高杠桿率的背景下，以2007-2018年中國(guó)非金融類上市公司為研究樣本，測(cè)度了企業(yè)金融化適度性，通過擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)局部調(diào)整模型，從金融化適度性角度考察了企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的影響，探討了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)以及企業(yè)異質(zhì)性的非對(duì)稱特征。研究結(jié)論如下：第一，金融化適度性與企業(yè)杠桿率調(diào)整速度顯著負(fù)相關(guān)，但二者關(guān)系并非穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，取決于金融化的適度性，企業(yè)過度金融化對(duì)杠桿率調(diào)整速度具有抑制作用，而企業(yè)未過度金融化對(duì)杠桿率調(diào)整速度具有促進(jìn)作用。第二，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)看來，寬松的貨幣政策和財(cái)政政策以及偏向性產(chǎn)業(yè)政策，會(huì)削弱金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的負(fù)向影響，政策調(diào)節(jié)效應(yīng)在過度金融化企業(yè)中更為明顯。第三，基于企業(yè)異質(zhì)性方面發(fā)現(xiàn)，金融化適度性對(duì)企業(yè)杠桿率調(diào)整的抑制作用以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)效應(yīng)，在不同類型企業(yè)中呈現(xiàn)非對(duì)稱特征，在非國(guó)有和過度負(fù)債企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有以下啟示：第一，對(duì)于非金融企業(yè)而言，要區(qū)別對(duì)待不同程度金融化行為的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)金融投資與杠桿率調(diào)整的良性互動(dòng)。投資趨利動(dòng)機(jī)下企業(yè)過度金融化導(dǎo)致了杠桿率居高不下以及“去杠桿”難度加大。因此，企業(yè)應(yīng)基于長(zhǎng)期戰(zhàn)略來決策金融資產(chǎn)與實(shí)業(yè)投資的配置比例，主動(dòng)提升金融化的適度性，發(fā)揮適度金融化在加快杠桿率調(diào)整方面的積極作用，從而遏制過度金融化的負(fù)面效應(yīng)。第二，對(duì)于監(jiān)管部門而言，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)金融投資行為的常態(tài)監(jiān)管，引導(dǎo)高負(fù)債企業(yè)主動(dòng)去杠桿。一方面，應(yīng)明確規(guī)定企業(yè)所投資金融資產(chǎn)的適用范圍、資金規(guī)模、經(jīng)營(yíng)資質(zhì)和資金來源，防止信貸資金空轉(zhuǎn)套利，堅(jiān)決打擊金融領(lǐng)域的違規(guī)違法行為。另一方面，支持企業(yè)通過杠桿置換、實(shí)施債轉(zhuǎn)股、參與資本市場(chǎng)直接融資來優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)因依賴于銀行渠道融資導(dǎo)致杠桿率過高。第三，對(duì)于決策層而言，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)保持松緊適度，通過精準(zhǔn)施策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有序推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。如保持貨幣供應(yīng)合理充裕、減輕實(shí)體稅負(fù)壓力、維持產(chǎn)業(yè)政策平衡等，這不僅有利于抑制實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”，也有助于推動(dòng)企業(yè)杠桿率調(diào)整。另外，政府部門要結(jié)合企業(yè)異質(zhì)性制定結(jié)構(gòu)性和差異化的微觀政策，重點(diǎn)關(guān)注非國(guó)有和過度負(fù)債的企業(yè)。