李孝聰

【摘要】實(shí)體企業(yè)金融化的現(xiàn)象愈演愈烈，微觀(guān)上的企業(yè)金融化讓宏觀(guān)上的國(guó)民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”的情形。在企業(yè)金融化熱浪下，很多實(shí)體企業(yè)依靠對(duì)金融投資的“投機(jī)”行為讓企業(yè)獲得了較實(shí)體投資更多的收益，當(dāng)然，“投機(jī)”不利時(shí)也往往會(huì)出現(xiàn)更嚴(yán)重的損失。文章針對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)盈余的影響，以雅戈?duì)柟緸榘咐尘?，采用案例分析的方式，?duì)實(shí)體企業(yè)金融化是否會(huì)影響企業(yè)的盈余質(zhì)量展開(kāi)研究。希望可以以此總結(jié)實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量的利與弊，為實(shí)體企業(yè)進(jìn)行企業(yè)金融化的發(fā)展決策提供參考。

【關(guān)鍵詞】實(shí)體企業(yè)；投資金融化；盈余質(zhì)量

【中圖分類(lèi)號(hào)】F279；F830.59

一、企業(yè)金融化概述

（一）企業(yè)金融化概念

雖然自21世紀(jì)以來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)物界就廣泛使用企業(yè)金融化這一概念，但是對(duì)于企業(yè)金融化還沒(méi)有一個(gè)專(zhuān)門(mén)的定義。企業(yè)金融化可以從行為和結(jié)果兩個(gè)方面進(jìn)行認(rèn)識(shí)和界定：第一，從行為角度看，企業(yè)金融化是企業(yè)采取的一種偏重資本運(yùn)作的資源配置方式，表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)更多地用于投資而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；第二，從結(jié)果來(lái)看，企業(yè)金融化就是企業(yè)利潤(rùn)更多地來(lái)源于非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的投資和資本運(yùn)作，追求單純的資本增值而非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。因此，可以看出企業(yè)金融化是指企業(yè)的收益來(lái)源于企業(yè)對(duì)外投資、金融投資而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源不同于傳統(tǒng)的企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源模式的一種現(xiàn)象。

（二）企業(yè)金融化的衡量

在了解企業(yè)金融化的定義之后，可以得出企業(yè)金融化實(shí)際是企業(yè)將更多的資源傾斜在金融資產(chǎn)的投資之中而非投資在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中，并且企業(yè)的利潤(rùn)主要來(lái)源于對(duì)金融資產(chǎn)的投資而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。所以本文對(duì)于企業(yè)金融化的衡量借鑒杜學(xué)者的方式[1]，即用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例來(lái)代表企業(yè)的金融化程度。同時(shí)，依據(jù)企業(yè)金融化的概念，企業(yè)金融化影響了企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源，改變了企業(yè)利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)，因此，除了金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重這一指標(biāo)外，也可以用利潤(rùn)中金融資產(chǎn)收益占總利潤(rùn)的比重，去識(shí)別企業(yè)是否存在金融化的現(xiàn)象。金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重越高，金融資產(chǎn)收益對(duì)利潤(rùn)的影響就會(huì)越大，表明企業(yè)存在金融化的現(xiàn)象。企業(yè)屬于金融化的企業(yè)，其金融資產(chǎn)占比和金融收益對(duì)利潤(rùn)的影響就會(huì)很突出。對(duì)于企業(yè)的金融資產(chǎn)是否都要納入指標(biāo)計(jì)算，認(rèn)同杜學(xué)者的觀(guān)點(diǎn)，企業(yè)的貨幣資金和企業(yè)的日常性經(jīng)營(yíng)應(yīng)收項(xiàng)目不應(yīng)該包括在內(nèi)，因?yàn)樗鼈儧](méi)能為企業(yè)帶來(lái)資本增值[2]。同時(shí)，現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，許多企業(yè)持有投資性房地產(chǎn)的目的已經(jīng)由自用變?yōu)橹鹄?，故也將投資性房地產(chǎn)包括在內(nèi)。對(duì)于長(zhǎng)期投資股權(quán)，企業(yè)持有的目的并不是單純投資，也可能是為了擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，無(wú)法明確判斷其目的，所以，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資納不納入企業(yè)金融化的指標(biāo)計(jì)算中，還是存在爭(zhēng)議的。

（三）企業(yè)金融化的參與方式

1.投資金融機(jī)構(gòu)

實(shí)體企業(yè)參與金融領(lǐng)域的投資，最快速、最穩(wěn)妥的方式就是對(duì)商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、信托公司投資控股。首先，金融機(jī)構(gòu)擁有對(duì)金融投資領(lǐng)域相較于實(shí)體企業(yè)更專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，可以降低實(shí)體企業(yè)的金融投資風(fēng)險(xiǎn)；其次，不同種類(lèi)的金融機(jī)構(gòu)自身?yè)碛胁煌馁Y源優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)等，可以讓實(shí)體企業(yè)利用這些優(yōu)勢(shì)更快速地參與金融市場(chǎng)，進(jìn)入金融市場(chǎng)，降低進(jìn)入成本；最后，直接控股金融機(jī)構(gòu)，也有利于業(yè)務(wù)模式的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理上各成一攤，關(guān)鍵時(shí)刻也可以互相幫助。

2.持有投資性房地產(chǎn)

自改革開(kāi)放以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)可以說(shuō)是空前繁榮，房?jī)r(jià)的幾何式暴漲就是最好的證明。房子的需求是剛性需求，并且如今看來(lái)這一剛性需求不斷上升，更是進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)的發(fā)展。同時(shí)，房子價(jià)款不斷上升，也必然讓土地隨之升值。這也讓很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)了商機(jī)，不斷進(jìn)入，讓持有投資性房地產(chǎn)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)金融化的方式之一。

3.資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式，不僅可以將企業(yè)自身與證券市場(chǎng)連通，直接成為金融市場(chǎng)的參與者，還可以將流動(dòng)性不足的資產(chǎn)變成流通性較強(qiáng)的證券，讓企業(yè)在擴(kuò)寬了融資渠道的同時(shí)也提高了資產(chǎn)的利用效率，同時(shí)也不會(huì)增加企業(yè)的負(fù)債，可以說(shuō)是一箭三雕。所以，這也讓資產(chǎn)證券化成為企業(yè)參與金融化的一種方式。

（四）企業(yè)金融化的理論動(dòng)機(jī)

1.蓄水池理論，預(yù)防動(dòng)機(jī)

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看企業(yè)金融化可知，通過(guò)持有金融資產(chǎn)，企業(yè)可在一定程度上緩解財(cái)務(wù)壓力。Keynes的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論認(rèn)為，人們通常會(huì)儲(chǔ)備一定數(shù)量的安全資金，以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性。因此，可以得出企業(yè)金融化可以讓企業(yè)儲(chǔ)備安全資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，通過(guò)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)的快速變現(xiàn)，讓企業(yè)獲得大量的資金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的預(yù)防需要。

2.擠出效應(yīng)，投機(jī)動(dòng)機(jī)

隨著對(duì)企業(yè)投資金融資產(chǎn)研究的深入，企業(yè)的某種行為越來(lái)越受到學(xué)者的關(guān)注，即過(guò)度金融化行為。學(xué)者開(kāi)始認(rèn)為，企業(yè)會(huì)把大量資金投資于金融市場(chǎng)，而不再專(zhuān)注于實(shí)體經(jīng)營(yíng)，同時(shí)，企業(yè)從中獲取的高額金融投資收益促使其進(jìn)一步投資金融市場(chǎng)。因此，企業(yè)金融化會(huì)給實(shí)體業(yè)務(wù)投資帶來(lái)擠出效應(yīng)。因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)金融化獲得收益可能更容易、更便捷，這對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了巨大的誘惑力，讓很多企業(yè)增加對(duì)金融投資的比重而忽視生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的投資，更多地偏向于投機(jī)。[3]

3.盈余管理

當(dāng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力下降時(shí)，管理者迫于業(yè)績(jī)下降壓力增加盈余管理行為，而短期內(nèi)具備超額回報(bào)的金融資產(chǎn)為管理層提供了實(shí)施盈余管理的便利手段[4]，相對(duì)于從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面做盈余管理，金融化應(yīng)該是一種更快捷、更方便的手段，僅在需要進(jìn)行盈余管理的時(shí)候?qū)鹑谫Y產(chǎn)實(shí)現(xiàn)快速的變現(xiàn)即出售，就可以達(dá)到目的。

二、雅戈?duì)柊咐榻B

（一）雅戈?duì)柟竞?jiǎn)介

雅戈?duì)柤瘓F(tuán)是全國(guó)紡織服裝行業(yè)龍頭企業(yè)，同時(shí)雅戈?duì)柺侵袊?guó)最早進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)之一，在1992年就進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，并且在2009年房地產(chǎn)板塊帶來(lái)的利潤(rùn)首次超過(guò)服裝板塊帶來(lái)的利潤(rùn)，近年來(lái)其不斷擴(kuò)大開(kāi)發(fā)范圍，主要涉及寧波、上海、蘇州、西雙版納、蘭州等地區(qū)。雅戈?duì)栆彩侵袊?guó)較早進(jìn)入專(zhuān)業(yè)化金融投資領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)之一，在1993年開(kāi)始參與投資，1999年入股中信證券，正式將投資作為公司的發(fā)展戰(zhàn)略，公司以打造金融控股集團(tuán)為目標(biāo)，逐步形成了以戰(zhàn)略投資為主、財(cái)務(wù)投資為輔、產(chǎn)業(yè)投資為方向的戰(zhàn)略型投資體系。但2019年雅戈?duì)柊l(fā)布公告稱(chēng)開(kāi)始剝離投資業(yè)務(wù)，將不再進(jìn)行非關(guān)聯(lián)的金融投資。

（二）雅戈?duì)柦鹑诨姆治?/p>

本文采用雅戈?duì)?013—2018年的金融資產(chǎn)占比和金融資產(chǎn)收益占比來(lái)衡量雅戈?duì)柕慕鹑诨?。因?yàn)?012年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的發(fā)布導(dǎo)致雅戈?duì)栐疽恍┱J(rèn)為是長(zhǎng)期股權(quán)投資的金融資產(chǎn)變成可供出售金融資產(chǎn)。2019年以后金融資產(chǎn)準(zhǔn)則進(jìn)行了修改，雅戈?duì)栆查_(kāi)始減少金融投資的業(yè)務(wù)，并且從2019—2020年時(shí)間太短，盈余的變化也無(wú)法得出金融化對(duì)雅戈?duì)栍噘|(zhì)量的影響。

企業(yè)金融資產(chǎn)占比=金融資產(chǎn)/企業(yè)資產(chǎn)總額×100%

本文將長(zhǎng)期股權(quán)投資納入金融資產(chǎn)之中，因?yàn)檠鸥隊(duì)柕拈L(zhǎng)期股權(quán)投資中包含大量的金融投資項(xiàng)目，如對(duì)寧波銀行、中信證券、浙商保險(xiǎn)等的投資。

從表1中可以看出雅戈?duì)柕慕鹑谫Y產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重從2013年到2015年是逐漸上升的，2016年到2018年每年的金融資產(chǎn)占比保持在45%以上?？梢哉f(shuō)雅戈?duì)柕慕鹑谫Y產(chǎn)占有較大的比重，并且金融資產(chǎn)應(yīng)該是雅戈?duì)柕闹匾M成部分。

金融投資收益占比=金融投資收益/利潤(rùn)×100%

本文在計(jì)算金融資產(chǎn)投資收益時(shí)沒(méi)有扣除對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益，因?yàn)樵谟?jì)算金融資產(chǎn)時(shí)沒(méi)有扣除長(zhǎng)期股權(quán)投資，所以對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資取得的投資收益也算作金融投資的投資收益。

從表2中可以看出從2013年到2018年，企業(yè)的金融收益占企業(yè)利潤(rùn)總額的比重除2013年外，每年都在65%以上，可以說(shuō)雅戈?duì)柕慕鹑谕顿Y收益占利潤(rùn)總額的比重很大，并且雅戈?duì)柕睦麧?rùn)也很依靠金融資產(chǎn)的投資收益。2016—2017年利潤(rùn)波動(dòng)較大是因?yàn)槭苎鸥隊(duì)柕姆康禺a(chǎn)板塊業(yè)務(wù)的影響，但是企業(yè)的利潤(rùn)還是正數(shù)，投資收益做出很大貢獻(xiàn)。

（三）雅戈?duì)柦鹑诨姆绞?/p>

投資參股金融機(jī)構(gòu)：從1999年雅戈?duì)栙?gòu)買(mǎi)中信證券原始股，到2014—2018年取得對(duì)寧波銀行、浙商保險(xiǎn)公司、中信證券新股的投資，雖然雅戈?duì)栐趯幉ㄣy行的股份只有15.23%，但是能發(fā)揮實(shí)際決策的權(quán)力，形成重大影響，構(gòu)成長(zhǎng)期股權(quán)投資；另外對(duì)浙商保險(xiǎn)公司也是取得21%的股權(quán)，達(dá)到重大影響的程度，并且擁有1名董事席位，也構(gòu)成長(zhǎng)期股權(quán)投資。

進(jìn)軍房地產(chǎn)領(lǐng)域：雅戈?duì)枏?992年開(kāi)始進(jìn)軍房地產(chǎn)領(lǐng)域，在寧波成為房地產(chǎn)領(lǐng)軍之后，2002年，雅戈?duì)枌⒀鸥隊(duì)栔脴I(yè)并入上市公司，表明雅戈?duì)栒皆诜康禺a(chǎn)行業(yè)大展身手，在此后的十幾年中，雅戈?duì)栭_(kāi)始不斷擴(kuò)張房地產(chǎn)板塊的地圖，不斷購(gòu)入新的地塊，儲(chǔ)備地塊，經(jīng)統(tǒng)計(jì)在2014—2018年，雅戈?duì)柕膬?chǔ)備地塊多達(dá)12個(gè)，這也讓房地產(chǎn)板塊成為雅戈?duì)柕闹饕獦I(yè)務(wù)板塊之一。

（四）小結(jié)

從雅戈?duì)柕慕鹑谫Y產(chǎn)占比和雅戈?duì)柕慕鹑谫Y產(chǎn)收益占比分析中看，雅戈?duì)柧邆淦髽I(yè)金融化的特征。2013—2018年雅戈?duì)栐诓粩鄶U(kuò)大對(duì)金融資產(chǎn)的投資，利潤(rùn)的主要來(lái)源也很依賴(lài)金融資產(chǎn)的投資收益，符合對(duì)企業(yè)金融化的定義標(biāo)準(zhǔn)，所以雅戈?duì)査闶且粋€(gè)金融化的企業(yè)。

三、雅戈?duì)柦鹑诨瘜?duì)盈余質(zhì)量的影響

對(duì)于衡量盈余質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，本文基于決策有用觀(guān)，用盈余的穩(wěn)定性和持續(xù)性的時(shí)間序列特征對(duì)盈余質(zhì)量進(jìn)行界定和評(píng)價(jià)[5]。

（一）金融化對(duì)盈余穩(wěn)定性的影響

高質(zhì)量的企業(yè)盈余應(yīng)該具有穩(wěn)定性，起伏波動(dòng)較小。雅戈?duì)柕慕鹑诨雇顿Y收益成為利潤(rùn)來(lái)源的主要依靠，讓生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)淪為陪嫁。投資就會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有萬(wàn)無(wú)一失的投資，因此，利潤(rùn)的過(guò)度依賴(lài)讓雅戈?duì)柕拿磕昀麧?rùn)波動(dòng)較大，影響每年盈余的穩(wěn)定性（見(jiàn)圖1）。

（二）金融化對(duì)盈余持續(xù)性的影響

持續(xù)性也是評(píng)價(jià)企業(yè)盈余質(zhì)量的一個(gè)重要因素，對(duì)于盈余持續(xù)性的評(píng)價(jià)，企業(yè)的現(xiàn)金流可以比較全面地反映企業(yè)的盈余持續(xù)性。

從圖2中可以發(fā)現(xiàn)雅戈?duì)?013—2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流基本為正，其中從年報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)雅戈?duì)柗b板塊的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，能夠?yàn)檠鸥隊(duì)柼峁┹^為持續(xù)的現(xiàn)金流，但是雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，容易受到國(guó)內(nèi)宏觀(guān)政策的影響，無(wú)法保證持續(xù)性現(xiàn)金流。還可以看出雅戈?duì)柕耐顿Y活動(dòng)與籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流基本上屬于持平狀態(tài)，這也說(shuō)明雅戈?duì)柾ㄟ^(guò)大量舉債去滿(mǎn)足它的投資活動(dòng)，這也提升了雅戈?duì)柕呢?fù)債率，讓雅戈?duì)柨赡苊媾R財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)盈余的持續(xù)性，同時(shí)，從圖中可以看出雅戈?duì)柕耐顿Y活動(dòng)現(xiàn)金流正向流入、負(fù)向流入波動(dòng)也較大，這也影響盈余的持續(xù)性。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)雅戈?duì)柕陌咐治?，我們不難發(fā)現(xiàn)，過(guò)度企業(yè)金融化會(huì)降低企業(yè)的盈余質(zhì)量，具體表現(xiàn)為降低企業(yè)盈余的穩(wěn)定性和持續(xù)性。因?yàn)檫^(guò)度的企業(yè)金融化會(huì)擠占企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)空間，影響實(shí)體經(jīng)營(yíng)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)率，讓企業(yè)發(fā)展主要依賴(lài)于金融投資。企業(yè)的每年盈余構(gòu)成中，金融資產(chǎn)的投資收益成為主要盈余來(lái)源，雖然金融資產(chǎn)的投資收益可觀(guān)，并且可以利用金融資產(chǎn)的快速變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理，讓企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)非常美觀(guān)，但是這只是鏡中花，水中月，華而不實(shí)。企業(yè)的盈余不具有穩(wěn)定性與持續(xù)性，也大大降低了企業(yè)抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力，就如同大海中行駛的小船沒(méi)有穩(wěn)固的構(gòu)架，遇到大風(fēng)大浪，就可能會(huì)船毀人亡。

五、建議

（一）理性對(duì)待，取其精華

企業(yè)金融化有利有弊，我們應(yīng)該揚(yáng)長(zhǎng)避短，發(fā)揮企業(yè)金融化的優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮其蓄水池的效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)遇到突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，受到嚴(yán)重?fù)p失時(shí)，可以通過(guò)剝離金融投資，實(shí)現(xiàn)快速變現(xiàn)，幫助企業(yè)抵御危機(jī)；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，實(shí)體企業(yè)主業(yè)利潤(rùn)逐漸下滑，金融化成為許多企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的選擇，即也要適度發(fā)揮企業(yè)金融化的投機(jī)套利作用，讓企業(yè)獲得更多的收益，但是切不可貪多，一味地追求金融投資，只顧眼前的短期效益，不管企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。要做到實(shí)體與金融之間的平衡，讓原本依靠一駕馬車(chē)前行，變成依靠雙馬車(chē)前行。

（二）生于憂(yōu)患，死于安樂(lè)

對(duì)于企業(yè)金融化的把控必須謹(jǐn)慎、小心，不能放任自流，要擁有生于憂(yōu)患，死于安樂(lè)的意識(shí)，對(duì)于實(shí)體與金融的平衡把握要根據(jù)實(shí)際情況，具體問(wèn)題具體分析，享受企業(yè)金融化帶來(lái)收益的同時(shí)也要時(shí)刻牢記企業(yè)金融化帶來(lái)的危機(jī)。少了就要適度增加，多了就要決心剝離，不要想依靠它做一些盈余管理的調(diào)整或者被短期效益迷惑，要對(duì)企業(yè)金融化保持清醒的認(rèn)知，腳踏實(shí)地，不追求空中樓閣。

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