于 波，霍永強(qiáng)

(南京信息工程大學(xué) 商學(xué)院 江北新區(qū)研究院，江蘇 南京 210044)

0 引言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。黨的十九屆五中全會(huì)提出，力爭在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)重大突破，進(jìn)入創(chuàng)新型國家前列。創(chuàng)新成為謀劃“十四五”的高頻詞。企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體，創(chuàng)新是企業(yè)提升市場(chǎng)價(jià)值、獲取比較優(yōu)勢(shì)和超額回報(bào)的重要路徑，對(duì)企業(yè)成長發(fā)展至關(guān)重要[1]。不同于一般投資，創(chuàng)新既存在信息不對(duì)稱[2]、風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高[3]和周期長[4]等特征，又對(duì)外部融資要求嚴(yán)苛，需要充足、持續(xù)的現(xiàn)金流支持[5]。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，研發(fā)投資長周期性決定債務(wù)融資偏好長期借款，貸款期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資是否匹配決定創(chuàng)新能否成功[5-6]。目前，以銀行為主導(dǎo)的國內(nèi)金融體系普遍存在信貸配給偏好和信貸歧視[7-9]，嚴(yán)重制約著企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展。作為銀行借款的替代性融資，商業(yè)信用在資本市場(chǎng)被廣泛運(yùn)用，是緩解企業(yè)融資約束的重要手段[7-8,10]。那么，商業(yè)信用對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有哪些影響？

商業(yè)信用的存在，是供給與需求共同作用的結(jié)果[11]。學(xué)界對(duì)商業(yè)信用的討論始于動(dòng)因和影響因素研究。替代性融資理論[7-8]、交易動(dòng)機(jī)理論[12-13]解釋了商業(yè)信用盛行之因，交易成本理論揭示了商業(yè)信用融資隱含的顯性成本和隱性成本，認(rèn)為其代價(jià)高昂[7,14]。學(xué)者關(guān)于商業(yè)信用融資經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在緩解融資約束[15]、提升資本配置效率[16-17]等方面。那么，商業(yè)信用的盛行究竟是隨行就市還是價(jià)值使然？對(duì)此，學(xué)者探討商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)績效的影響機(jī)理，結(jié)論莫衷一是[14,18]。西方學(xué)者較少討論商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的影響，因?yàn)榘l(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中商業(yè)信用融資成本高昂，僅作為緩解融資約束的臨時(shí)手段，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響甚微[19]。但是，在金融體系尚不完善的中國，商業(yè)信用的廣泛存在僅是交易合作的需要，還是另具其它價(jià)值？尤其是其對(duì)研發(fā)投資是否具有顯著影響？如有，其背后的作用機(jī)理如何？學(xué)術(shù)界對(duì)此討論較少。

在現(xiàn)有研究中，學(xué)者基于融資功能，認(rèn)為商業(yè)信用融資具有成本低、無抵押、融資期限靈活等優(yōu)勢(shì)，而且能夠幫助企業(yè)紓困，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[20-22]。吳祖光和安佩[4]發(fā)現(xiàn)，作為短期債務(wù)融資，商業(yè)信用的過度使用會(huì)引發(fā)償債壓力，企業(yè)為保持流動(dòng)性會(huì)擠占研發(fā)投資現(xiàn)金儲(chǔ)備，從而抑制企業(yè)研發(fā)投入；于波和霍永強(qiáng)[23]認(rèn)為，商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新間并非簡單的線性關(guān)系，商業(yè)信用融資存在融資激勵(lì)效應(yīng)和償債擠出效應(yīng)。在低水平階段，融資功能占主導(dǎo)地位，商業(yè)信用總體上促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；在高水平階段，償債風(fēng)險(xiǎn)凸顯，當(dāng)擠出效應(yīng)超過激勵(lì)效應(yīng)時(shí)，商業(yè)信用的使用反而抑制企業(yè)創(chuàng)新。理論上講，商業(yè)信用融資功能必然存在，但過度使用商業(yè)信用又會(huì)提高杠桿率，由此引發(fā)企業(yè)還本付息的償債壓力，加大企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，反而制約企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[1]。然而，已有研究未能就商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理作進(jìn)一步闡釋和驗(yàn)證，尤其是針對(duì)杠桿率提升引發(fā)的一系列企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，揭示商業(yè)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投資非線性影響的直接動(dòng)因，成為本文研究的價(jià)值所在。因此，本文基于動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)視域，研究商業(yè)信用融資如何對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，繼而作用于研發(fā)投資。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 商業(yè)信用融資與研發(fā)投資

學(xué)界關(guān)于商業(yè)信用融資與研發(fā)投資的探討較少，因?yàn)榘l(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中商業(yè)信用的使用是增加資金流動(dòng)性和緩解融資約束，而并非研發(fā)投資的主要來源。由于商業(yè)信用成本高昂，其并不是外部融資的首選[24]。但是，在欠發(fā)達(dá)的中國金融市場(chǎng)中，商業(yè)信用融資是銀行貸款的重要替代方式，其融資功能效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng)、外部治理效應(yīng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)等勢(shì)必對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生深刻影響。國內(nèi)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行初步探討，但大多是基于商業(yè)信用的某一效應(yīng)得出促進(jìn)論或抑制論。于波和霍永強(qiáng)[23]納入商業(yè)信用融資的雙重效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用存在最優(yōu)解，但未剖析不同階段商業(yè)信用融資究竟發(fā)揮何種效應(yīng)，又是如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的。

本文認(rèn)為，適度的商業(yè)信用有助于促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，其能夠產(chǎn)生以下3種效應(yīng)：①融資功能效應(yīng)。首先，供應(yīng)商與企業(yè)通過長期合作獲取更多私有信息，更容易向融資約束企業(yè)提供資金支持[7]。其次，商業(yè)信用形成于商品交易，無需復(fù)雜手續(xù)即可實(shí)現(xiàn)，交易成本低，企業(yè)可以獲取無利息、無抵押的資金支持，以保障研發(fā)投資的順利進(jìn)行[23]。最后，商業(yè)信用融資通過延期支付貨款、實(shí)現(xiàn)資金集中結(jié)算等方式降低企業(yè)資金管理成本、結(jié)算交易成本及外部融資成本，對(duì)研發(fā)投資有益[25]；②外部治理效應(yīng)。其一，商業(yè)信用的使用使企業(yè)暴露在供應(yīng)商的監(jiān)控之下，約束管理層機(jī)會(huì)主義行為，激勵(lì)其提高代理效率，從而緩解股東與管理層間的代理問題[17-18]；其二，使用商業(yè)信用融資面臨短期償債壓力，迫使企業(yè)減少現(xiàn)金流支配，抑制企業(yè)過度投資[14,16]；③信號(hào)傳遞效應(yīng)。供應(yīng)商向企業(yè)提供商業(yè)信用，是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營效果的正面評(píng)價(jià)，由此向外界傳遞積極信號(hào)[21]。供應(yīng)鏈融資模式有助于減少企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，降低外部投資者風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，有利于企業(yè)獲取更多低成本外部融資，促進(jìn)研發(fā)投資[10]。

然而，過度的商業(yè)信用融資將產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)、惡意拖欠效應(yīng)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，抑制企業(yè)研發(fā)投資。①財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。過度依賴商業(yè)信用融資需要付出高昂代價(jià)，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本、存置成本、信用管理成本等[7,14]。企業(yè)一旦逾期支付貨款，還會(huì)承擔(dān)一系列隱性成本(聲譽(yù)損失、損害合作關(guān)系等)和顯性成本(違約金和罰款)[4]。因此，過度的商業(yè)信用融資將會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，迫使企業(yè)放棄高風(fēng)險(xiǎn)性創(chuàng)新投資；②惡意拖欠效應(yīng)。商業(yè)信用融資規(guī)模過大，可能是企業(yè)較高的市場(chǎng)勢(shì)力和議價(jià)能力所致[4]，企業(yè)無償挪用商業(yè)信用的惡意拖欠行為，使正常的商業(yè)信用演變?yōu)閺?qiáng)制性信用[12]。惡意拖欠行為不僅會(huì)使供應(yīng)商資金被侵占從而導(dǎo)致其面臨融資約束，還會(huì)使供應(yīng)鏈陷入流動(dòng)性危機(jī)，降低資本運(yùn)行效率[26]，導(dǎo)致供應(yīng)商外部監(jiān)督約束失效，加劇企業(yè)信息不對(duì)稱[27]，降低外部投資者信心，增加企業(yè)外部融資成本，從而抑制研發(fā)投資[28]；③破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。過高的商業(yè)信用融資規(guī)模還會(huì)抬高企業(yè)杠桿率，加劇財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[1]，由此引發(fā)投資者恐慌，影響商業(yè)信用融資使用途徑，導(dǎo)致企業(yè)減少風(fēng)險(xiǎn)性投資[5]。此外，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)提高企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不確定性，加劇企業(yè)創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)。

理論上講，隨著商業(yè)信用融資規(guī)模遞增，研發(fā)投資先升后降。在初始階段，融資功能效應(yīng)、外部治理效應(yīng)和信號(hào)傳遞效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，商業(yè)信用融資的邊際收益大于邊際成本，邊際報(bào)酬增加，促進(jìn)研發(fā)投資。但是，當(dāng)商業(yè)信用融資超越臨界值后，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)、惡意拖欠效應(yīng)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)則會(huì)加劇商業(yè)信用使用成本，融資功能效應(yīng)減弱，外部治理效應(yīng)接近失效。另外，過度侵占商業(yè)信用融資還會(huì)向外界傳遞負(fù)面信號(hào)，當(dāng)收益不足以抵消成本時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)邊際報(bào)酬遞減，從而對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：商業(yè)信用融資與企業(yè)研發(fā)投資存在顯著倒U型關(guān)系。

1.2 商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資影響的內(nèi)在機(jī)理

商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響機(jī)理如圖1所示。從中可見，適度的商業(yè)信用融資有助于降低企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。融資功能效應(yīng)能夠緩解企業(yè)融資約束，避免出現(xiàn)資金鏈斷裂引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[7]；外部治理效應(yīng)有助于約束管理層機(jī)會(huì)主義行為，提高經(jīng)營效率，通過減少盈余操作動(dòng)機(jī)和提升信息披露質(zhì)量降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)[14]；信號(hào)傳遞效應(yīng)能夠向外界傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)外部投資者信心，維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定，幫助企業(yè)獲取更多融資機(jī)會(huì)，增加創(chuàng)新成功概率[21]。但是，過度的商業(yè)信用融資則會(huì)加劇企業(yè)短期償債壓力，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[4,23]。一方面，債臺(tái)高筑不利于企業(yè)自由支配資金流，導(dǎo)致企業(yè)喪失投資機(jī)會(huì)，損害企業(yè)價(jià)值；另一方面，企業(yè)過度侵占商業(yè)信用融資，一旦逾期支付，則會(huì)破壞企業(yè)與供應(yīng)商之間的合作關(guān)系，損害企業(yè)聲譽(yù)質(zhì)量，其背后的隱性成本十分巨大[7,14]。因此，過高的商業(yè)信用融資會(huì)提高企業(yè)杠桿率，隨著杠桿率的提升，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陡增，甚至還會(huì)出現(xiàn)破產(chǎn)危機(jī)[1]。此外，惡意拖欠效應(yīng)也會(huì)在過高的商業(yè)信用融資中出現(xiàn)[27-28]。惡意拖欠行為的破壞力更大，不僅會(huì)加劇企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)引發(fā)供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)危機(jī)的連鎖反應(yīng)，使縱向產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營環(huán)境面臨巨大的不確定性[26]。

圖1 作用機(jī)理

本文認(rèn)為，適度的商業(yè)信用融資收益大于成本，且能夠顯著降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。但是，過度的商業(yè)信用融資則會(huì)導(dǎo)致邊際收益減弱而邊際成本增加，當(dāng)成本超過收益時(shí)，商業(yè)信用的使用將會(huì)引發(fā)一系列問題，加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。在管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好既定情境下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與研發(fā)投資創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)相互矛盾[1]。創(chuàng)新項(xiàng)目周期長、投資回報(bào)率不確定導(dǎo)致創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)屬性。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低，越能為創(chuàng)新提供安全穩(wěn)定的投資環(huán)境，越能促使創(chuàng)新成功[29]。此外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低，還能改善市場(chǎng)融資環(huán)境，拓寬企業(yè)創(chuàng)新融資渠道，獲取低成本長期借款，實(shí)現(xiàn)融資期限的完美匹配，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[5]。反之，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)過高則會(huì)使企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、融資狀況甚至內(nèi)部治理出現(xiàn)巨大震蕩。在持續(xù)經(jīng)營管理視角下，企業(yè)會(huì)采取“棄車保帥”的經(jīng)營策略回流資金。退一步講，即使企業(yè)孤注一擲，缺乏穩(wěn)定環(huán)境的投資項(xiàng)目也極易流產(chǎn)。因此，理性經(jīng)濟(jì)人勢(shì)必作出符合股東利益最大化的最優(yōu)決策，核減甚至放棄研發(fā)投資。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的影響中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮中介效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2018年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，研發(fā)費(fèi)用和專利數(shù)據(jù)從國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)手工搜集并查詢上市公司年報(bào)進(jìn)行核對(duì)和缺漏值填補(bǔ)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。行業(yè)分類指標(biāo)以證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類索引(2012)》為準(zhǔn)。為確保研究結(jié)論可靠，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：①剔除資不抵債、退市或暫停的上市公司；②剔除金融類上市公司；③剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)異?；蛉笔У臉颖竟荆罱K得到有效樣本16 481個(gè)。為消除極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文還對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

2.2 變量選取與定義

(1)研發(fā)投資(RD)：用于衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。吳祖光和安佩[4]以研發(fā)支出除以主營業(yè)務(wù)收入度量研發(fā)投入強(qiáng)度；于波和霍永強(qiáng)[23]以研發(fā)費(fèi)用占企業(yè)總資產(chǎn)的比重衡量研發(fā)投入水平；王玉澤等[1]以研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。Chen & Miller[30]認(rèn)為，相對(duì)值更能反映企業(yè)研發(fā)能力和水平。借鑒以上研究，本文將研發(fā)投資定義為年末研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比重。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，以研發(fā)費(fèi)用除以主營業(yè)務(wù)收入作為研發(fā)投資的代理變量。

(2)商業(yè)信用融資(TCF)：借鑒Petersen & Rajan[7]、陸正飛和楊德明[10]的做法，本文用年末應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和除以總資產(chǎn)衡量企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模。

(3)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(RISK)：在邏輯推演中，不同階段商業(yè)信用融資帶來的效應(yīng)最終會(huì)引發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)動(dòng)態(tài)變化，而結(jié)合內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控與創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)間的矛盾關(guān)系，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化可能影響創(chuàng)新投資規(guī)模。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是探尋商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資影響機(jī)理的關(guān)鍵變量。本文基于理論分析，將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(ORISK)、信息風(fēng)險(xiǎn)(IRISK)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(BRISK)3種，探究商業(yè)信用融資通過何種風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)變化影響創(chuàng)新投資。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(ORISK)：本文借鑒余明桂等[31]、孫艷梅等[32]的做法，以企業(yè)過去3年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量盈利能力波動(dòng)性。通常情況下，標(biāo)準(zhǔn)差越大，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

ORISK=

(1)

(2)

式(1)中，盈利能力(ROA)用當(dāng)年稅息折舊攤銷前利潤(EBITDA)與年末總資產(chǎn)(ASSET)之比得出，X代表企業(yè)所處行業(yè)的個(gè)體總數(shù)。

信息風(fēng)險(xiǎn)(IRISK)：Francis等[33]采用修正的DD模型估計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)，具體衡量標(biāo)準(zhǔn)如下：

WCAi,t=α0+α1CFOi,t-1+α2CFOi,t+α3CFOi,t+1+α4ΔREVi,t+α5PPEi,t+εi,t

(3)

式(3)中，WCA=△CA-△CL-△CASH-△STDEBT，△CA、△CL、△CASH、△STDEBT分別代表流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債、貨幣資金和短期借款的變動(dòng)額，WCA代表企業(yè)營運(yùn)資本變化，△REV是主營業(yè)務(wù)收入的變動(dòng)額，PPE為固定資產(chǎn)凈額，模型中所有變量均除以年末總資產(chǎn)。最后，對(duì)模型進(jìn)行回歸，將估計(jì)的殘差絕對(duì)值作為信息風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(BRISK)：本文借鑒Altman[34]構(gòu)建的Z值模型衡量破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。模型為：Z=X1+X2+X3+X4+X5(X1：營運(yùn)資本/總資產(chǎn)，營運(yùn)資本=期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債；X2：留存收益/總資產(chǎn)；X3：息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4：股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值/負(fù)債賬面價(jià)值；X5：營業(yè)收入/總資產(chǎn))，Z值越大，說明破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越小。為便于數(shù)據(jù)分析，本文將破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)定義為BRISK=1/Z，BRISK數(shù)值越大，表示企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大。

(5)控制變量。參考于波和霍永強(qiáng)[23]、張良和馬永強(qiáng)[14]的做法，在回歸模型中加入企業(yè)規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、盈利能力(ROA)、成長性(GRO)、自由現(xiàn)金流(FCF)、償債能力(MORT)、企業(yè)價(jià)值(TQ)、股權(quán)制衡度(BAL)、兩職兼任(DUAL)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)等一系列影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的變量，此外還包括年度行業(yè)啞變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)定

為檢驗(yàn)商業(yè)信用融資與研發(fā)投資的關(guān)系，構(gòu)建如下模型：

RD=β0+β1TCF+β2TCF2+β3∑Controls+ε

(4)

為檢驗(yàn)商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的影響機(jī)理，本文借鑒溫忠麟等[35]的依次檢驗(yàn)法，通過構(gòu)建模型5和模型6檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否在商業(yè)信用融資與研發(fā)投資之間發(fā)揮中介效應(yīng)。

RISK=δ0+δ1TCF+δ2TCF2+δ3∑Controls+ε

(5)

RD=λ0+λ1TCF+λ2TCF2+λ3RISK+λ4∑Controls+ε

(6)

其中，RISK代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(ORISK)、信息風(fēng)險(xiǎn)(IRISK)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(BRISK)衡量。模型(5)中的δ2用來檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是否存在中介效應(yīng)，如果δ2顯著為正，則說明商業(yè)信用融資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在“U型”關(guān)系，也即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn))存在中介效應(yīng)；模型(6)中的λ2用來檢驗(yàn)商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的直接效應(yīng)，如果λ2顯著為負(fù)，且λ3不顯著，則說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在完全中介效應(yīng)，如果λ2、λ3皆顯著，且λ2系數(shù)的絕對(duì)值變小，則認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在部分中介效應(yīng)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，研發(fā)投資均值僅為0.02，極大值為0.097，最小值為0，說明中國上市企業(yè)整體研發(fā)投資偏低，與歐美發(fā)達(dá)國家差距明顯，且樣本企業(yè)研發(fā)投資存在較大差異。商業(yè)信用融資的均值為0.162，最大值為0.535，最小值僅為0.01，說明企業(yè)商業(yè)信用融資占比差異明顯。此外，不同樣本企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均存在不同程度差異，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控情況迥異。控制變量的均值和中位數(shù)接近，標(biāo)準(zhǔn)差較小，樣本數(shù)據(jù)總體呈正態(tài)分布。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為考察商業(yè)信用融資與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。以商業(yè)信用融資的33%、66%分位數(shù)進(jìn)行分組，對(duì)每組樣本均值進(jìn)行差異化檢驗(yàn)。從中發(fā)現(xiàn)，中等水平組(MED_TCF)研發(fā)投資均值顯著高于低水平組(LOW_TCF)和高水平組(HIGH_TCF)；與此同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的均值在中等水平組最低。這初步說明，伴隨著商業(yè)信用融資的遞增，研發(fā)投資先增后減，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)先降后升(見表3)。

表3 主要變量組間系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

3.2 回歸結(jié)果分析

(1)商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的影響。本文借鑒Haans等[36]的研究，變量間存在倒U型關(guān)系需滿足3個(gè)前提：①自變量的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)；②自變量取最小值時(shí)曲線斜率顯著為正，自變量取最大值時(shí)曲線斜率為負(fù)；③曲線拐點(diǎn)在自變量取值范圍內(nèi)。

表4列(1)結(jié)果顯示，TCF回歸系數(shù)顯著為正(0.026)，TCF2回歸系數(shù)顯著為負(fù)(-0.050)，均在1%水平上顯著，滿足前提①。對(duì)模型(2)中的TCF進(jìn)行一階求導(dǎo)，得到曲線斜率為RD'=β1+2β2TCF。根據(jù)列(2)結(jié)果可知，β1=0.026，β2=-0.050，則當(dāng)TCF取最小值0.010時(shí)，RD'=0.025，曲線斜率為正；當(dāng)TCF取最大值0.535時(shí)，RD'=-0.028，曲線斜率為負(fù)，滿足前提②。曲線拐點(diǎn)出現(xiàn)在曲線斜率為0處。因此，令函數(shù)RD'=β1+2β2TCF為0，得到TCF*=-β1/2β2，再將β1、β2的值代入，得到TCF*=0.26，位于TCF取值區(qū)間，滿足前提③。綜上所述，商業(yè)信用融資與研發(fā)投資的倒U型關(guān)系存在，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

此外，商業(yè)信用融資的閾值超過均值和75%分位數(shù)(0.162/0.221)，表明商業(yè)信用融資與研發(fā)投資曲線呈現(xiàn)左低右高、先升后降的倒U型關(guān)系，商業(yè)信用融資經(jīng)歷漫長爬坡階段。由于信用成本的存在，企業(yè)需要支付部分專項(xiàng)資本維護(hù)與供應(yīng)商的合作關(guān)系，商業(yè)信用融資激勵(lì)效應(yīng)在抵減專項(xiàng)資本成本后對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用甚微。但是，隨著商業(yè)信用融資的遞增，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，邊際成本減小，邊際報(bào)酬增加，對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用越來越大。學(xué)界得出的商業(yè)信用融資促進(jìn)論，大致都是基于上述邏輯推演得到的。但是，商業(yè)信用融資與研發(fā)投資之所以出現(xiàn)拐點(diǎn)，是因?yàn)檫^度使用商業(yè)信用還會(huì)引發(fā)企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)激增，這才是最終抑制研發(fā)投資的直接動(dòng)因。理論邏輯是，既有專項(xiàng)資本可視為前期固定成本，隨著商業(yè)信用融資的遞增，邊際成本遞減，而融資促進(jìn)效應(yīng)增加，導(dǎo)致邊際報(bào)酬遞增，商業(yè)信用融資與研發(fā)投資理應(yīng)正相關(guān)。但實(shí)際上，過高的商業(yè)信用融資還會(huì)引發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)，在創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)投資不可避免、但管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力既定的前提下，企業(yè)只能核減創(chuàng)新投資，保障產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈穩(wěn)定，避免出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)。

(2)商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的影響機(jī)理。表4列(2)～(7)用以檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的影響中是否存在中介效應(yīng)。結(jié)果顯示，在列(2)、(4)、(6)中，TCF系數(shù)顯著為負(fù)(分別為-0.229，-0.166，-0.173)，TCF2系數(shù)顯著為正(分別為0.363，0.002，0.433)，說明商業(yè)信用融資與企業(yè)各類風(fēng)險(xiǎn)存在U型關(guān)系，意味著商業(yè)信用融資遞增會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)先降后升。而ORISK、BRISK和IRISK在RD方程中的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)之間互為矛盾，過高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不利于研發(fā)投資的順利進(jìn)行。

表4 回歸分析結(jié)果

從各列系數(shù)值及顯著性可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)信用融資與研發(fā)投資間發(fā)揮部分中介效應(yīng)。以企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為例，列(2)中ORISK對(duì)TCF2的回歸系數(shù)顯著為正(0.363)，列(3)中RD對(duì)ORISK的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(-0.010)，兩者的乘積為負(fù)，與列(3)中TCF2的系數(shù)(-0.042)符號(hào)一致。結(jié)合列(1)中TCF2回歸系數(shù)絕對(duì)值(|-0.050|)可以發(fā)現(xiàn)，在加入ORISK之后，TCF2系數(shù)絕對(duì)值有所下降，這正是部分中介效應(yīng)的體現(xiàn)。其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)占比為7.26%，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)占比為0.07%，信息風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)占比為6.06%?？梢钥闯觯?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮的中介作用更大，在持續(xù)經(jīng)營理念中，管理層不會(huì)任由企業(yè)陷入破產(chǎn)危機(jī)。在已有研究中，學(xué)者未能就過度使用商業(yè)信用融資引發(fā)的償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入探討，而大多是基于商業(yè)信用具有緩解融資約束的作用，得出商業(yè)信用融資促進(jìn)論。而于波和霍永強(qiáng)[23]認(rèn)為，商業(yè)信用融資同時(shí)存在融資激勵(lì)效應(yīng)和償債風(fēng)險(xiǎn)擠出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資與企業(yè)創(chuàng)新間存在倒U型關(guān)系，但未能揭示其背后的影響機(jī)理。

當(dāng)前，在中國市場(chǎng)環(huán)境下，創(chuàng)新企業(yè)面臨的融資約束是造成研發(fā)投資效率低下的主要原因。不可否認(rèn)，商業(yè)信用融資的使用，對(duì)企業(yè)補(bǔ)充創(chuàng)新融資資金、增加創(chuàng)新投資額大有裨益，從滯后的拐點(diǎn)值也可以看出商業(yè)信用融資的促進(jìn)效應(yīng)在較長區(qū)間存在。但是，研發(fā)創(chuàng)新不僅依賴充足穩(wěn)定的資金流，還需要安全的孵化器，由此對(duì)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控提出更高要求。過度的商業(yè)信用融資超出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)范疇，勢(shì)必加大創(chuàng)新失敗概率，企業(yè)只能被迫割舍研發(fā)項(xiàng)目投資。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①考慮到研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)經(jīng)營狀況密切相關(guān)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以研發(fā)費(fèi)用除以主營業(yè)務(wù)收入作為研發(fā)投資的代理變量(見表5)；②商業(yè)信用融資與研發(fā)投資間存在互為因果的內(nèi)生性問題，本文對(duì)模型中所有自變量滯后一期處理(見表6)；③考慮到模型設(shè)定中存在測(cè)量誤差和遺漏變量的內(nèi)生性問題，本文使用控制個(gè)體差異的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)；④研發(fā)費(fèi)用屬于自愿信息披露，在樣本企業(yè)間存在較大差異，導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重。為緩解樣本選擇偏誤，本文采用2SLS、SGMM估計(jì)法，以行業(yè)商業(yè)信用融資均值和樊綱等編制的市場(chǎng)化指數(shù)作為外生工具變量，對(duì)模型重新進(jìn)行估計(jì)(見表7)。在進(jìn)行上述測(cè)試后，研究結(jié)論基本不變。

表5 替換變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表6 滯后一期動(dòng)態(tài)模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 變更估計(jì)方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 拓展性分析

商業(yè)信用是供應(yīng)商向企業(yè)提供的信貸融資。那么，供應(yīng)商特征對(duì)商業(yè)信用融資與研發(fā)投資的倒U型關(guān)系是否存在影響？學(xué)術(shù)界研究供應(yīng)商特征主要關(guān)注供應(yīng)商集中度。理論上講，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資具有雙向效應(yīng)。其中，正面效應(yīng)體現(xiàn)在：①發(fā)揮外部監(jiān)督作用，實(shí)現(xiàn)負(fù)債治理效應(yīng)，約束管理層機(jī)會(huì)主義行為，提高代理效率；②減少專項(xiàng)資本投入，信息不對(duì)稱較輕，信任度高，可降低交易成本和延長償債周期；③產(chǎn)生“體恤效應(yīng)”，實(shí)現(xiàn)資源共享、信息互通，提高創(chuàng)新產(chǎn)出[37-38]。負(fù)面效應(yīng)體現(xiàn)在：①產(chǎn)生“掠奪效應(yīng)”，發(fā)生“敲竹杠”行為，交易成本較高且償債周期縮短[38]；②過度監(jiān)督導(dǎo)致企業(yè)決策效率下降；③企業(yè)變更供應(yīng)商成本較高，商業(yè)信用融資違約隱性風(fēng)險(xiǎn)抬高。那么，供應(yīng)商集中度對(duì)商業(yè)信用融資與研發(fā)投資的關(guān)系是否存在差異化影響？此外，研發(fā)投資的直接導(dǎo)向是增加創(chuàng)新產(chǎn)出，提高創(chuàng)新能力，形成市場(chǎng)競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，最終實(shí)現(xiàn)績效提升。因此，商業(yè)信用融資能夠?qū)?chuàng)新能力、財(cái)務(wù)績效和市場(chǎng)績效產(chǎn)生何種效應(yīng)？

(1)供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)作用。本文按照供應(yīng)商集中度的中位數(shù)，將觀測(cè)值分為兩組子樣本。由表8結(jié)果可知，TCF系數(shù)值均顯著為正，TCF2系數(shù)值均顯著為負(fù)，表明供應(yīng)商集中度高低并不會(huì)改變商業(yè)信用融資與企業(yè)研發(fā)投資的倒U型關(guān)系。進(jìn)一步考察倒U型曲線拐點(diǎn)是否在不同分組間存在差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在供應(yīng)商集中度高組中，拐點(diǎn)值TCF=0.224，低于供應(yīng)商集中度低組(0.321)。觀察曲線形態(tài)發(fā)現(xiàn)，列(1)中TCF2系數(shù)絕對(duì)值為0.058，高于列(4)中TCF2系數(shù)絕對(duì)值(|-0.042|)，表明供應(yīng)商集中度高組的倒U型曲線更加陡峭。

此外，表8列(4)～(6)結(jié)果顯示，雖然RISK作為中介變量與TCF顯著負(fù)相關(guān)、與TCF2顯著正相關(guān)，但RD對(duì)RISK的回歸系數(shù)并不顯著。Sobel和Boostrap均未通過聯(lián)合檢驗(yàn)，表明在供應(yīng)商集中度低組，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)不顯著。而在供應(yīng)商集中度高組，RISK均通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)，且中介效應(yīng)比例達(dá)到14.4%，高于全樣本(7.26%)和供應(yīng)商集中度低組(4.81%)。上述結(jié)果表明，供應(yīng)商集中度越高，商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的倒U型影響越大。因此，企業(yè)需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，避免過早觸及閾值。

表8 供應(yīng)商集中度下商業(yè)信用融資對(duì)投資的差異化影響結(jié)果

(2)經(jīng)濟(jì)后果分析。前文提到，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資匹配度是影響創(chuàng)新持續(xù)性的重要因素，也是決定創(chuàng)新成功與否的關(guān)鍵。本文借鑒已有研究，以無形資產(chǎn)增量衡量創(chuàng)新持續(xù)性。表9結(jié)果表明，創(chuàng)新持續(xù)性與商業(yè)信用融資的一次項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(-0.019)，但商業(yè)信用融資二次項(xiàng)系數(shù)不顯著。這說明，商業(yè)信用融資與創(chuàng)新持續(xù)性之間負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用融資作為短期債務(wù)融資與研發(fā)投資不匹配，不利于創(chuàng)新的持續(xù)進(jìn)行。以專利申請(qǐng)數(shù)衡量的創(chuàng)新成果和專利申請(qǐng)類型衡量的創(chuàng)新質(zhì)量均與商業(yè)信用融資存在倒U型關(guān)系。

表9 經(jīng)濟(jì)后果分析結(jié)果

觀察系數(shù)值發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資初始階段對(duì)于實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)類非實(shí)質(zhì)創(chuàng)新投資的促進(jìn)效果更加明顯(3.173>2.052)，但拐點(diǎn)也提前到來(0.194<0.312)。這說明，企業(yè)本身傾向于將商業(yè)信用融資與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值較低的非發(fā)明類創(chuàng)新投資相匹配，但該類型創(chuàng)新項(xiàng)目對(duì)創(chuàng)新能力的提升作用有限，無法為企業(yè)確立競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，反而還會(huì)因?yàn)橘Y金流短缺而加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。以資產(chǎn)收益率(ROA)和基本每股收益(EPS)衡量的財(cái)務(wù)績效、市場(chǎng)績效皆與商業(yè)信用融資呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，商業(yè)信用的激勵(lì)效應(yīng)和擠出效應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)績效與市場(chǎng)績效同樣適用。因此，企業(yè)需要合理把控融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)雙維績效提升。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文以2010-2018年A股上市公司為研究樣本，從動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)視域切入，探究商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響機(jī)理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用融資與研發(fā)投資之間存在倒U型關(guān)系。適度合理的商業(yè)信用融資可以發(fā)揮融資功能效應(yīng)、外部治理效應(yīng)和信號(hào)傳遞效應(yīng)，通過降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)促進(jìn)研發(fā)投資；過度濫用的商業(yè)信用融資則會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)、惡意拖欠效應(yīng)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，倒逼企業(yè)降低研發(fā)投資。此外，供應(yīng)商集中度在商業(yè)信用融資與研發(fā)投資間發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，通過增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中介效應(yīng)，可以強(qiáng)化兩者之間的影響。整體而言，商業(yè)信用融資會(huì)加劇企業(yè)“短貸長投”，不利于創(chuàng)新可持續(xù)性，且在研發(fā)產(chǎn)出、創(chuàng)新質(zhì)量和雙維績效中，倒U型關(guān)系依舊存在。

4.2 邊際貢獻(xiàn)

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：①從企業(yè)動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)視角切入，追蹤商業(yè)信用融資在不同水平下究竟發(fā)揮何種效應(yīng)以及對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)產(chǎn)生何種影響，以創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的矛盾屬性，探究商業(yè)信用融資與研發(fā)投資的邏輯關(guān)系；②充分揭示多寡情境下商業(yè)信用融資如何影響研發(fā)投資，對(duì)長久以來實(shí)務(wù)界對(duì)商業(yè)信用融資經(jīng)濟(jì)后果的理論訴求進(jìn)行有效回應(yīng)，對(duì)已有研究關(guān)于商業(yè)信用融資與研發(fā)創(chuàng)新關(guān)系莫衷一是的結(jié)論進(jìn)行回溯和反饋；③拓展企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在投融資決策中的新視角，對(duì)進(jìn)一步探究非正規(guī)金融背后的經(jīng)濟(jì)后果提供了理論支撐。

4.3 對(duì)策建議

(1)企業(yè)應(yīng)合理配置商業(yè)信用融資。研究表明：商業(yè)信用融資與研發(fā)投資存在倒U型關(guān)系。因此，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資的使用并非多多益善，而是適可而止。商業(yè)信用雖為無抵押、無利息的短期債務(wù)融資，但其交易成本和融資規(guī)模有賴于供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的信任，這意味著商業(yè)信用的使用存在高昂的隱性成本，一旦違約將會(huì)使企業(yè)聲譽(yù)受損。因此，商業(yè)信用融資的初衷并非為研發(fā)投資提供資金支持，企業(yè)如果過度占用，極易出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)而導(dǎo)致無法償還欠款。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身資金流運(yùn)營狀況及與供應(yīng)商間的合作關(guān)系，因企制宜，配置合理的商業(yè)信用融資。

(2)企業(yè)應(yīng)有效管控商業(yè)信用融資風(fēng)險(xiǎn)。研究表明：商業(yè)信用融資的使用會(huì)引發(fā)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化，進(jìn)而作用于研發(fā)投資。因此，企業(yè)需加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控，通過有效配比內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資，將杠桿率控制在合理區(qū)間，既規(guī)避投資不足又防范投資過度，實(shí)現(xiàn)資金的合理配置。具體而言，一定份額的商業(yè)信用融資既不會(huì)使企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)，還能有效提升代理效率和市值，但過高的商業(yè)信用融資則會(huì)加劇企業(yè)短期償債壓力，引發(fā)一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、信息風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不僅使企業(yè)面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，也不利于創(chuàng)造安全穩(wěn)定的研發(fā)創(chuàng)新環(huán)境。因此，針對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，管理者可從資產(chǎn)負(fù)債表中的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)值制定財(cái)務(wù)柔性策略；針對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)，股東、外部利益相關(guān)者應(yīng)密切關(guān)注管理層盈余操縱動(dòng)機(jī)和痕跡，以會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量、審計(jì)意見、媒體披露和分析師預(yù)測(cè)等綜合考量企業(yè)信息質(zhì)量及隱藏風(fēng)險(xiǎn)；針對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的違法違規(guī)行為、重大交易事項(xiàng)及關(guān)聯(lián)方交易行為等都有可能成為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，債權(quán)人需密切關(guān)注。

(3)不斷深化中國金融體系改革。首先，以銀行為主導(dǎo)的正規(guī)金融仍是企業(yè)創(chuàng)新融資的首選。因此，政府亟需出臺(tái)政策規(guī)范正規(guī)金融體系，矯正正規(guī)金融的國有信貸配給偏好，減少政府的不正當(dāng)干預(yù)，充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)資源的合理配置作用；其次，以商業(yè)信用為首的非正規(guī)金融支撐著中小民營企業(yè)健康發(fā)展，因此政府應(yīng)當(dāng)保障非正規(guī)金融的合法權(quán)益，充分肯定非正規(guī)金融對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的作用，鼓勵(lì)受融資約束企業(yè)多用、善用商業(yè)信用融資拓寬融資渠道，通過出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，督促企業(yè)建立健全信息披露機(jī)制，防范壟斷勢(shì)力企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈弱勢(shì)方商業(yè)信用的惡意侵占。最終，通過破解正規(guī)金融信貸配給和非正規(guī)金融制度缺失問題，充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

4.4 不足與展望

本文在探析商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的影響機(jī)理時(shí)，以企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化為切入點(diǎn)，研究其發(fā)揮的中介傳導(dǎo)效應(yīng)，未將外部風(fēng)險(xiǎn)(貨幣政策、貿(mào)易政策、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭等)納入評(píng)價(jià)體系。理論上講，商業(yè)信用融資對(duì)研發(fā)投資的影響應(yīng)是企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)共同作用的結(jié)果。因此，后續(xù)量化外部風(fēng)險(xiǎn)的影響將成為研究重點(diǎn)。