詩與星空

2018年，以鋼結構為主營業(yè)務的光正集團通過并購新視界眼科連鎖醫(yī)院切入眼科領域，并在2020年更名為光正眼（002524.SZ）。

2021年半年報顯示，公司轉型順利，近六成營收來自眼科。

而公司剛剛發(fā)布的2021年三季報顯示，1-9月實現(xiàn)營收7.79億元，較上年同期增加25.96%;凈利潤4600萬元，較上年同期微增，但扣非凈利潤虧損2513萬元，較上年同期下滑98.79%。

扣非凈利潤虧損的主要原因是平均毛利率較低，其中眼科相關毛利率在43%-47%左右，而鋼結構的毛利率只有8.5%。

歷年財報顯示，由于鋼結構業(yè)務經營不善，公司已經連續(xù)8年扣非凈利潤虧損，主要靠處置非流動資產來“扭虧為盈”。以2020年年報為例，公司賣掉資產實現(xiàn)6632萬元的投資收益，才勉強盈利4260萬元。

顯然，2018年是公司的業(yè)務分界線，但卻不是業(yè)績分界線。盡管核心業(yè)務開始轉型，公司的業(yè)績并沒有太大好轉。

2021年半年報顯示，公司正在進行鋼結構業(yè)務剝離的相關工作，以改善上市公司業(yè)績。擬將光正鋼機出售給湖北幸福祥龍建工有限公司，實現(xiàn)投資收益7330萬元。從金額看，公司下半年的業(yè)績又有了保障。

財務費用吞噬利潤

拖累公司業(yè)績的另外一個重要原因，是公司的銀行貸款比較多，由此帶來的利息開支巨大。在2018年，因為并購，公司的銀行貸款達到峰值，長短期借款超過8億元，而當年全年的總營收才11.75億元，這意味著公司要把絕大多數(shù)收入還貸款才可能還得清。

在巨大的資金壓力下，公司每年的利息支出不堪重負，2018年利息費用超過4000萬元，2020年也達到了2600萬元。公司2021年三季報中，利息費用為2842萬元，主要是經營租賃產生的費用。和當期凈利潤相比，都占重大比例，甚至在一些年份超過凈利潤，公司淪為銀行的“打工仔”。

錢都去哪兒了？

據(jù)公司的現(xiàn)金流量表，經營性現(xiàn)金流量凈額常年為正數(shù)。這說明公司的產品雖然毛利不高，但總體上是盈利的。

導致公司資金周轉困難的元兇，是投資支付的現(xiàn)金，2016年以來投資支付超過12億元。公司都投資了什么？

2018年以前，公司并購了大量和燃氣相關的能源公司。而到了2018年，公司風格突變，斥巨資并購了上海新視界眼科醫(yī)院，商譽達到了峰值——6.4億元。

之后，隨著先前并購的能源公司業(yè)績下滑，不斷計提商譽減值準備，公司的商譽逐年下降。但與此同時，公司并沒有停下并購的步伐。只不過公司并購的方向發(fā)生了變化，從能源公司改為眼科醫(yī)院。

商譽余額下降的“假象”并沒有阻擋公司商譽實際在新增的現(xiàn)狀，一方面，截至公司2021年半年報，累計并購并進行合并報表的眼科醫(yī)院和醫(yī)療企業(yè)共計24家。而另一方面，公司賬面扣非凈利潤虧損，為了避免連續(xù)三年虧損觸發(fā)退市規(guī)則，又通過出售之前并購的能源類子公司獲取投資收益維持凈利潤勉強盈利。

眼科醫(yī)院的挪騰術

2021年1-9月份，光正眼科發(fā)生銷售費用1.5億元，約占營收的20%左右。相對較高的銷售費用，也成了公司難以穩(wěn)定盈利的障礙。

好在公司的毛利率比較高，假如能夠做到在毛利率不變的情況下，持續(xù)擴大銷售規(guī)模，公司像愛爾眼科（300015.SZ）一樣盈利也只是時間問題。然而，實際上公司的高毛利是經過財技修飾的結果。

2018年開始并購眼科醫(yī)院以來，公司的眼科業(yè)務毛利率基本維持在45%左右。對于任何行業(yè)來說，并購必然會帶來兩家企業(yè)的融合，很難在短時間內實現(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績。

那么，光正眼科使用什么管理手段實現(xiàn)快速整合的呢？其實主要是通過巧妙的財務技巧。

公司旗下有一家持股15%的子公司，叫北京光正眼科醫(yī)院有限公司（下稱“北京光正”），企查查顯示，該公司直接或間接控股數(shù)十家企業(yè)，大多是遍布在全國各地的眼科醫(yī)院和耳鼻喉醫(yī)院。

這其實是光正眼科“預”并購的企業(yè)，初期業(yè)績沒有達到預期的時候，由參股的北京光正并購，因為北京光正不并表，所以業(yè)績較差的時候，不會體現(xiàn)在上市公司的合并報表中。待到經營業(yè)務整合梳理完畢，毛利率穩(wěn)定在平均水平，再納入上市公司并表范圍。

很多擁有連鎖機構的上市公司，都采用類似方式。那么，這種方式有沒有風險呢？

上市體系外的參股公司經營情況，不會體現(xiàn)在上市公司財報里，但實際上這些參股公司和上市公司息息相關，一旦出現(xiàn)行業(yè)問題，公司暴雷的時候，非上市體系已經一片荒蕪。

這種操作優(yōu)缺點非常鮮明。

優(yōu)點是通過非上市體系培育子公司，可以降低上市公司的經營風險。上市公司一般只用較少的股份參股并購基金，由并購基金進行操作，一旦發(fā)生虧損等情況，基本不影響上市公司業(yè)績。同時，由于并購基金大多是合伙制，承擔的風險也僅以投資額為限，風險較小。

缺點是并購基金本質上也是上市公司的資產，由于中間發(fā)生了“隔離”，投資者無法直接分析非上市體系的財務數(shù)據(jù)，一旦出現(xiàn)大規(guī)模的暴雷情況，傳遞到上市公司財報數(shù)據(jù)中，已經為時已晚，不利于投資者進行決策。

光正眼科近年來的利潤表顯示，來自于聯(lián)營公司的價值收益是負數(shù)，這意味著公司的參股公司合并計算是虧損的。雖然暫時無法判斷是能源公司虧損比較大，還是尚未納入并表范圍的眼科醫(yī)院虧損更大，但隨著能源公司的不斷剝離，公司的這部分投資收益仍未改善，說明尚未納入并表范圍的眼科業(yè)務，大概率業(yè)績不佳。

公司已經連續(xù)8年扣非凈利潤虧損，主要靠處置非流動資產來“扭虧為盈”。

據(jù)統(tǒng)計，截至2020年，中國兒童青少年總體的近視率是52.7%，這是一個觸目驚心的數(shù)據(jù)。但從另外一個視角看，巨量的近視人口，意味著眼科相關行業(yè)的市場空間非常大，在龍頭愛爾眼科之后，應該容得下更多的采取跟隨戰(zhàn)略的上市公司。

比較奇怪的是，除了愛爾眼科，很少能看到其他品牌的眼科醫(yī)院。從這樣的角度來看，光正眼科要想真正轉型成功、實現(xiàn)盈利，還需要付出更多整合的努力。

創(chuàng)始人股權不斷減持

光正集團之前的核心業(yè)務是鋼結構相關，嚴重缺乏眼科醫(yī)院的經營能力。新視界眼科醫(yī)院的創(chuàng)始人是林春光，通過這次并購，他拿到了光正眼科5%的股權。

近年來的股權變更記錄顯示，林春光正在不斷的減持手里的股份。截至2021年三季報，他持有的股份僅剩2.75%。

換言之，光正集團對新視界眼科的并購，并非強強聯(lián)合，而是初創(chuàng)人套現(xiàn)離場的過程。

在這種情況下，從事鋼結構業(yè)務的光正團隊能否經營管理好眼科醫(yī)院集團，就成為未知數(shù)。

除了不斷減持外，林春光還將手里剩余的全部股份進行了質押。這意味著原創(chuàng)始人不僅不再現(xiàn)有管理層中參與管理，還對公司未來的發(fā)展并不抱有太高的期待?！爸幽绺浮?，初創(chuàng)人從管理和持股兩個角度的全面退出，難免讓投資者對公司的未來缺乏信心。

而公司目前的大股東光正投資有限公司，也質押了49.74%的股權。雖然大股東套現(xiàn)離場的可能性不大，但如此高的質押率，也在很大程度上說明公司的資金鏈比較緊張，缺乏更好的融資手段。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票