劉杰勇

內(nèi)容提要：? 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為與同股同權(quán)結(jié)構(gòu)并存互補(bǔ)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，因具有擴(kuò)大融資、保持控制權(quán)和規(guī)避惡意收購等優(yōu)勢(shì)，受到成長期創(chuàng)新型公司熱捧，也逐步被全球資本市場(chǎng)普遍接受。近兩年我國港交所與上交所科創(chuàng)板先后引進(jìn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)雖比同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的代理成本高，卻也是初創(chuàng)型高科技公司所有權(quán)的最優(yōu)安排，但為削減代理成本需構(gòu)建有效的監(jiān)管機(jī)制。我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制可分為內(nèi)部與外部兩個(gè)層面：內(nèi)部監(jiān)管上，創(chuàng)始人對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的初創(chuàng)公司持續(xù)投入專用性人力資本，對(duì)公司擁有強(qiáng)烈心理所有權(quán)，形成創(chuàng)始人自我約束機(jī)制;外部監(jiān)管上，港交所和上交所科創(chuàng)板的上市規(guī)則通過上市公司資格要求、采用時(shí)機(jī)限制、B股股東資格要求、B股表決權(quán)限制、信息披露與設(shè)置監(jiān)管機(jī)構(gòu)等具體措施予以規(guī)制。

關(guān)鍵詞： 公司治理;雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);同股同權(quán)結(jié)構(gòu);代理成本;外部監(jiān)管;內(nèi)部監(jiān)管

中圖分類號(hào)：DF41;D912.29? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1001-148X（2021）05-0131-09

一、問題的提出

2013年9月，作為全球優(yōu)質(zhì)上市資源之一的阿里巴巴集團(tuán)欲尋求在香港聯(lián)合交易所（以下簡稱“港交所”）上市，卻被拒之門開，因其合伙人制度被香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)定為屬于不被港交所認(rèn)可的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。2014年9月阿里巴巴集團(tuán)轉(zhuǎn)而奔赴紐約證券交易所上市，上市當(dāng)日總市值高達(dá)2383.32億美元，遠(yuǎn)超臉書、騰訊、亞馬遜，成為僅次于谷歌的第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。學(xué)界關(guān)于引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的探討隨著阿里巴巴集團(tuán)的赴美上市被推向高潮。一方面是對(duì)騰訊、阿里巴巴、京東、百度、搜狐等優(yōu)質(zhì)上市資源流失海外資本市場(chǎng)的痛惜，另一方面則是對(duì)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度可能導(dǎo)致的高昂代理成本與監(jiān)管機(jī)制弱化等問題的擔(dān)憂。

2018年4月24日港交所發(fā)布《關(guān)于〈上市規(guī)則〉的第119次修訂》，“容許擁有不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市”，小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、阿里巴巴等三家設(shè)有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司先后赴港交所上市。2019年3月《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》）正式實(shí)施，允許科創(chuàng)公司“表決權(quán)差異安排”。截至2020年12月31日，共有199家科創(chuàng)公司在科創(chuàng)板上市，其中兩家公司（優(yōu)刻得科技和九號(hào)公司）設(shè)有“表決權(quán)差異安排”。在全球新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的帶動(dòng)下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的引進(jìn)已是大勢(shì)所趨，但其作為 “舶來品”，囿于法系與國情差異的桎梏，法律移植路徑困難重重，好在我國港交所與上交所科創(chuàng)板已經(jīng)邁出第一步。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為新興公司的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，在本土化過程中難免“水土不服”，需要時(shí)間研究消化和重新認(rèn)識(shí)。

本文擬基于創(chuàng)始人視角，以法律經(jīng)濟(jì)學(xué)為工具分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并結(jié)合公司案例，評(píng)析港交所和上交所科創(chuàng)板施行的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則，探究我國現(xiàn)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)外監(jiān)管機(jī)制。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)再認(rèn)識(shí)：法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角

第二次工業(yè)革命過程中公司數(shù)量與融資需求急速膨脹，上市成為公司持續(xù)發(fā)展的首選，但“一股一權(quán)”原則下的股票發(fā)行意味著創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)及收益權(quán)被不斷稀釋。在擴(kuò)大融資但股權(quán)稀釋，或控制權(quán)保留但資金缺失的兩難境地中，以道瓊斯為首的家族公司率先設(shè)計(jì)并運(yùn)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)， 該結(jié)構(gòu)通過調(diào)整股份附著表決權(quán)大小與收益權(quán)比例進(jìn)行權(quán)益分配。相較于傳統(tǒng)同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的“一股一權(quán)”設(shè)置，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)按照股份附著的表決權(quán)大小，將股份分為A股與B股。A股遵循“一股一權(quán)”原則，B股則擁有多于A股的表決權(quán)，具體差距大小不等，比如在Metro Inc.中B股擁有表決權(quán)是A股16倍，Magna International Inc.中B股擁有表決權(quán)是A股500倍[1]，還存在極端情況如Snap Inc.完全不給予A股表決權(quán)[2]。

除表決權(quán)差異外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中A股與B股的主要差別還包括可轉(zhuǎn)讓性，而在盈利與剩余利潤分配等其他權(quán)利上并無不同。B股通常由公司創(chuàng)始人、董事和經(jīng)理等經(jīng)營者持有，且無法轉(zhuǎn)讓，若轉(zhuǎn)讓則將強(qiáng)制轉(zhuǎn)化為A股。而A股一般面向公眾投資者發(fā)售，可自由轉(zhuǎn)讓流通。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是通過現(xiàn)金分流權(quán)與控制權(quán)對(duì)公司實(shí)行控制的有效手段，被廣泛應(yīng)用于通訊、商業(yè)服務(wù)、媒體和機(jī)器制造業(yè)等高科技行業(yè)的上市公司，受到世界許多國家法律認(rèn)可與保護(hù)①。全球最大的46個(gè)國家股票市場(chǎng)中，26個(gè)有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市[3]。以美國為例，在2004年Google Inc.開創(chuàng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的先例后，隨后上市的高科技公司幾乎都采用這種股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，如GreenSky Inc.、Pivotal Inc.、Pluralsight Inc.和Facebook Inc.等。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在受資本市場(chǎng)追捧的同時(shí)也因代理成本問題而飽受非議。當(dāng)公司控制權(quán)與現(xiàn)金分流權(quán)相分離時(shí)，經(jīng)營者可通過少量投資獲得公司控制權(quán)，進(jìn)而謀求與其持股比例不相符的現(xiàn)金分流權(quán)，存在道德風(fēng)險(xiǎn)?？刂茩?quán)與現(xiàn)金分流權(quán)分離程度越高，經(jīng)營者與公眾投資者的利益沖突越激烈，利益異質(zhì)性越明顯，代理成本也越高[4]。股東的表決權(quán)與利益索取權(quán)密切相關(guān)，理論上同等比例的表決權(quán)應(yīng)與同等權(quán)重的利益索取權(quán)相匹配，否則會(huì)產(chǎn)生代理成本，股東會(huì)將做出無效率的選擇與決策[5]。故而，支持同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的大部分學(xué)者從制度成本與效益的角度分析認(rèn)為：“一股一權(quán)”原則下表決權(quán)與利益索取權(quán)互相匹配，更符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的效率原則，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的權(quán)利配置因存在代理成本影響公司經(jīng)濟(jì)效率， 難以達(dá)到帕累托最優(yōu)。

質(zhì)言之，相較于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端是高昂的代理成本[6]。但僅以此為由否定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是令人滿意的結(jié)論。一項(xiàng)制度的取舍應(yīng)是利弊衡量后的結(jié)果，而不能僅因個(gè)別缺點(diǎn)的存在，全盤否定該制度的價(jià)值。職是之故，本部分內(nèi)容擬以法律經(jīng)濟(jì)學(xué)為分析工具，研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的高昂代理成本成因，探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度選擇的必要性。

（一）代理成本較高

同股同權(quán)結(jié)構(gòu)被世界各國公司法普遍接受為通行規(guī)則的原因在于：基于股東同質(zhì)化假定前提推導(dǎo)出的股東平等原則。

股東同質(zhì)化假定前提主要由人性同質(zhì)、利益同質(zhì)與能力同質(zhì)等三方面構(gòu)成，其中以利益同質(zhì)為股東同質(zhì)化理論的核心要義，其內(nèi)涵包括：（1）股東利益同質(zhì)，所有股東的投資目的是通過公司經(jīng)營獲取最大化的投資收益。（2）股東與公司利益同質(zhì)，公司的經(jīng)營目標(biāo)等同于股東利益的最大化，或者說股票價(jià)格的最大化[7]。

基于股東同質(zhì)化理論，可推演出股東平等原則。其合理性在于平等的邏輯前提是彼此大體相同或近似，股東群體諸多同質(zhì)性特征恰為股東平等原則提供理論依據(jù)。股東平等原則意指作為股權(quán)客體的股份平等，“資”的平等而非“人”的平等，且股份中的表決權(quán)與分紅權(quán)應(yīng)該是成比例配對(duì)，“一股一票，按股分配”，可以說股東平等原則是同股同權(quán)結(jié)構(gòu)在公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的抽象概括，同股同權(quán)結(jié)構(gòu)是股東平等原則的具體實(shí)現(xiàn)之一。然而，立足于股東平等原則的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)難以避免集體行動(dòng)成本。詳言之，“如果每個(gè)所有者都參與了一個(gè)公司所必需的每項(xiàng)決策，那么公司經(jīng)營中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)將會(huì)很快被高昂的談判成本所壓垮”[8]。為削減集體行動(dòng)成本，提高經(jīng)濟(jì)效益，資本多數(shù)決原則應(yīng)運(yùn)而生，并伴之以委托代理理論。既然股東作為資本層面的抽象存在，在最大化股份價(jià)值上擁有相對(duì)同質(zhì)化的利益，那么以多數(shù)資本的意見作為公司決策的依據(jù)符合“股票價(jià)格最大化”的同質(zhì)目標(biāo)。而管理層則可作為公司多數(shù)資本的代理人行使控制權(quán)進(jìn)一步提高決策效率，但其在提高公司經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí)代理成本也隨之產(chǎn)生?；诳刂茩?quán)與分紅權(quán)的嚴(yán)重分離，作為自利經(jīng)濟(jì)人的管理層極有可能利用知識(shí)性資源的優(yōu)勢(shì)而無視股東權(quán)益，濫用控制權(quán)以中飽私囊。為防止管理層的自肥行為，適當(dāng)?shù)墓芾韺蛹?lì)機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制被迫建立，這便是代理成本的產(chǎn)生原因。股東同質(zhì)化、委托代理、集體行動(dòng)成本、自利經(jīng)濟(jì)人、管理層、代理成本、監(jiān)管機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制等概念在理論層面上自成生態(tài)閉環(huán)，形成動(dòng)態(tài)平衡，但股東異質(zhì)化現(xiàn)實(shí)的存在卻打破平衡。股東同質(zhì)化理論將委托代理理論中作為委托人的群體股東按照一個(gè)“同質(zhì)化”個(gè)體看待，忽略了同質(zhì)股東群體內(nèi)部存在著利益沖突和合意成本。股東異質(zhì)化的具體表現(xiàn)為股東投資目的、投資偏好與認(rèn)知等方面的不同，多元化公眾投資者有著不同的投資偏好和資本流動(dòng)性需求。

基于股東異質(zhì)化的現(xiàn)實(shí)，為滿足公眾投資者的多樣需求，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種類別股權(quán)創(chuàng)新被設(shè)立出來。不同于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下基于股東群體意志的資本多數(shù)決，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是基于創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)意志的資本多數(shù)決。某種程度上，可以將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)理解為同股同權(quán)結(jié)構(gòu)為提升經(jīng)濟(jì)效率、削減集體行動(dòng)成本的極端發(fā)展創(chuàng)新。相較于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)兩權(quán)的委托代理分離，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)本源上設(shè)計(jì)將公司控制權(quán)與分紅權(quán)刻意分離，以滿足股東異質(zhì)化的需求。原本基于股東同質(zhì)化理論下的代理成本問題在股東群體本身異質(zhì)化的作用下被無限放大。如果說同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離是基于委托代理理論而后天形成，那么雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離便是先天具備，基于管理層的激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)管機(jī)制而生的代理成本，在委托代理理論的放大效應(yīng)下不斷增長。故而，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理成本更高。

（二）公司所有權(quán)最優(yōu)安排

科斯開創(chuàng)的“企業(yè)的契約理論”認(rèn)為：（1）企業(yè)是由一系列契約構(gòu)成;（2）契約具有不完備性;（3）以及由此導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)的重要性[9]。不完備契約的存在源于未知世界的不確定性與交易成本問題。面對(duì)不確定的世界，要在簽約契約時(shí)預(yù)測(cè)所有的情態(tài)無法實(shí)現(xiàn)，即使預(yù)測(cè)到，也無法準(zhǔn)確描述，即使準(zhǔn)確描述也存在交易成本問題。公司作為一種不完備的契約，是具有“漏洞”的契約。由于“漏洞”的存在，公司作為不完備契約不具有可執(zhí)行性，即不同財(cái)產(chǎn)所有者作為公司參與者，在什么情況下做什么，得到什么并沒有完全確定下來，例如勞務(wù)合同規(guī)定工人上班時(shí)間、工作數(shù)額，但無法規(guī)定工人每天在什么地方做什么具體的工作。公司面對(duì)的是瞬息萬變的世界，唯一不變的是變化?；谑澜绲牟淮_定性，欲使所有公司員工得到固定合同收入是不可能的，契約可以規(guī)定所有公司員工是剩余利潤索取者，但無法規(guī)定所有公司員工是固定收入索取者，而員工享有對(duì)公司收入在減去所有固定的合同支出的余額的要求權(quán)，剩余索取權(quán)因此產(chǎn)生。由于公司契約的不完備性，當(dāng)某些狀況出現(xiàn)時(shí)，必須有人決定如何填補(bǔ)“漏洞”，如與新參與者簽訂合同，對(duì)契約中沒有特別規(guī)定的事項(xiàng)進(jìn)行決策，因而產(chǎn)生剩余控制權(quán)。剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)共同構(gòu)成公司所有權(quán)[10]。二者的存在也印證公司作為契約集合的不完備性，因?yàn)橥陚淦跫s的存在，不存在“剩余”，一切皆已合同化。因此，“剩余”是必然，作為公司所有權(quán)具體化的公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)無論采用同股同權(quán)還是雙重股權(quán)，都存在“剩余”。那么如何減少“剩余”，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化？可以通過公司所有權(quán)的最優(yōu)安排來解決。根據(jù)帕累托最優(yōu)原理，公司所有權(quán)最優(yōu)安排是指所有公司參與者行動(dòng)的外部性效應(yīng)最小化的所有權(quán)安排，即剩余所有權(quán)與剩余索取權(quán)完美匹配的情況下可以實(shí)現(xiàn)公司所有權(quán)最優(yōu)安排。但契約的不完備性意味著完美匹配不可能，因?yàn)槿缛敉昝榔ヅ洌總€(gè)人只對(duì)自己行為負(fù)責(zé)，公司等組織形式也就沒有存在的意義。再者公司的分工性質(zhì)與生產(chǎn)要素的特點(diǎn)也決定了兩權(quán)無法在所有公司參與者間平均分配。那么兩權(quán)如何安排才能實(shí)現(xiàn)公司所有權(quán)的最優(yōu)安排？筆者認(rèn)為，最優(yōu)安排應(yīng)是取決于各類公司參與者的相對(duì)重要性與對(duì)其監(jiān)管管理的相對(duì)難易程度，通過讓最難監(jiān)管、最重要的參與者擁有公司所有權(quán)，以使兩權(quán)達(dá)到最大程度的對(duì)應(yīng)，外部性最小，公司總價(jià)值最高[11]。原因在于：首先，從公司組成人員分工分析，公司所有參與者主要由經(jīng)營者、生產(chǎn)者與資本所有者構(gòu)成，經(jīng)營者制定決策，生產(chǎn)者負(fù)責(zé)執(zhí)行決策，資本所有者以經(jīng)營者或生產(chǎn)者身份參與到公司內(nèi)部中。經(jīng)營者面對(duì)不確定世界，其經(jīng)營活動(dòng)的重要性來源于公司面臨的不確定性，不確定性使得經(jīng)營決策活動(dòng)在公司生存發(fā)展中起關(guān)鍵作用，故而，經(jīng)營者較為重要[12]。其次，經(jīng)營者面對(duì)公司不確定性進(jìn)行非程序化工作，其經(jīng)營決策具有不確定性，行為也最難以預(yù)測(cè)和監(jiān)管。因此，相比于生產(chǎn)者和資本所有者，經(jīng)營者較為重要且難以監(jiān)管，當(dāng)其擁有公司所有權(quán)時(shí)，有達(dá)到最優(yōu)安排的可能性[13]。

承上所述，從保證經(jīng)營者持續(xù)擁有公司所有權(quán)的角度出發(fā)，作為公司所有權(quán)安排具體化的公司治理結(jié)構(gòu)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)比同股同權(quán)結(jié)構(gòu)更具優(yōu)勢(shì)。當(dāng)默認(rèn)資金募集是公司發(fā)展剛需時(shí)，掛牌上市成為獲取資本的首選，避免股權(quán)被稀釋的同時(shí)保持經(jīng)營者對(duì)公司的控制權(quán)在同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下成為奢求，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下經(jīng)營者則既能保持擁有公司控制權(quán)又能獲得公司規(guī)模擴(kuò)展的資本。因此，基于現(xiàn)金分流權(quán)與控制權(quán)的分離程度，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本較高，但卻是公司所有權(quán)的最優(yōu)安排。簡言之，相比同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較高代理成本，卻能使公司總價(jià)值較快提升。

綜上，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行雖存在一定代理成本，但卻是公司所有權(quán)（公司治理結(jié)構(gòu)）的最優(yōu)安排。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司所有權(quán)（公司治理結(jié)構(gòu)）最優(yōu)安排，具體優(yōu)勢(shì)包括：（1）規(guī)避同股同權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則下以控制權(quán)稀釋為代價(jià)的資金募集弊端。（2）穩(wěn)定公司控制權(quán)，管理層決策效率高，集體行動(dòng)成本低，充分發(fā)揮知識(shí)性資源作用，有益于公司價(jià)值提升。（3）B股可轉(zhuǎn)讓性的缺失直接增加惡意收購的難度，加強(qiáng)管理層抗壓能力。（4）滿足資本市場(chǎng)不同投資需求，符合投機(jī)性股東、投資性股東與經(jīng)營性股東的不同利益訴求。

三、內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制：創(chuàng)始人自我約束

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在資本市場(chǎng)的大量運(yùn)用也使其得以被深刻了解和重新認(rèn)識(shí)。關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論主要包括委托代理說、管家說、控制權(quán)說、公司生命周期說等。“委托代理說”旨在解決公司在利潤分配權(quán)與控制權(quán)分離條件下公眾投資者與經(jīng)營者之間的利益沖突，其主要觀點(diǎn)是：（1）公眾投資者與經(jīng)營者都是自利經(jīng)濟(jì)人，最大目標(biāo)是自身利益最大化。（2）作為代理人的經(jīng)營者，出于利己主義與機(jī)會(huì)主義，極易利用信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)謀求不正當(dāng)利益，損害公眾投資者，提高代理成本[14]。“管家說”則認(rèn)為：（1）經(jīng)營者是社會(huì)人，尊崇集體主義與合作主義。（2）經(jīng)營者擔(dān)任公司的管家角色，提供知識(shí)性資源，主導(dǎo)公司發(fā)展的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值，與公眾投資者利益一致，能夠?qū)崿F(xiàn)公司價(jià)值的最大化[15]。“控制權(quán)說”認(rèn)為：（1）公司控制權(quán)的主要構(gòu)成要素包括名義控制權(quán)、剩余控制權(quán)以及個(gè)人權(quán)威。名義控制權(quán)指公眾投資者因股份享有的法定權(quán)利與經(jīng)營者因契約簽訂而享有的約定權(quán)利。剩余控制權(quán)指契約中未明確約定的活動(dòng)的決定權(quán)。個(gè)人權(quán)威是指經(jīng)營者基于名義控制權(quán)或剩余控制權(quán)和連續(xù)的成功經(jīng)營而獲得的影響力[16]。（2）當(dāng)控制權(quán)由名義控制權(quán)與剩余控制權(quán)主導(dǎo)時(shí)，同股同權(quán)結(jié)構(gòu)更適合公司發(fā)展，當(dāng)控制權(quán)由個(gè)人權(quán)威與影響力主導(dǎo)時(shí)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更適合公司長遠(yuǎn)發(fā)展[17]?！肮旧芷谡f”認(rèn)為：（1）公司發(fā)展曲線與生物成長曲線形態(tài)相近，不同發(fā)展階段的公司應(yīng)當(dāng)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)以適應(yīng)其發(fā)展需求。（2）處于成長階段與衰退階段的公司需要具備專業(yè)能力的經(jīng)營者主導(dǎo)發(fā)展與變革，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?yàn)榻?jīng)營者提供穩(wěn)定的控制權(quán)。處于成熟階段的公司，業(yè)務(wù)穩(wěn)定，發(fā)展方向清晰，應(yīng)選聘職業(yè)代理人管理，適合同股同權(quán)結(jié)構(gòu)[18]。

科學(xué)研究主要目的之一在于對(duì)所觀察到現(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋。綜合分析上述學(xué)說觀點(diǎn)，實(shí)踐中大量初創(chuàng)型公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因在于，初創(chuàng)型公司的創(chuàng)始人通常擔(dān)任管家角色，以個(gè)人權(quán)威與影響力控制公司，主導(dǎo)公司發(fā)展與變革的同時(shí)實(shí)現(xiàn)個(gè)人理想與抱負(fù)。這種創(chuàng)始人主導(dǎo)型的公司治理模式更適合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。而采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要問題在于高昂的代理成本。構(gòu)建一套行之有效的監(jiān)管機(jī)制是減少代理成本的重要方式之一。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制的探討可分從內(nèi)部與外部兩方面進(jìn)行，本部分內(nèi)容將基于上述雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，運(yùn)用法律經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，從創(chuàng)始人視角出發(fā)，先分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制。

（一）專用性人力資本

一個(gè)成功公司的存在需要大量財(cái)務(wù)性資源、知識(shí)性資源與關(guān)系性資源的輸入與支持[19]，而財(cái)務(wù)性資源的獲取除創(chuàng)始人的原始資本積累與公司利潤盈余外，掛牌上市是最為便捷的途徑，公眾投資者的現(xiàn)金流是支撐公司長久運(yùn)營的關(guān)鍵，但同股同權(quán)結(jié)構(gòu)下對(duì)公眾投資者資金的募集伴隨著股權(quán)不斷稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，資金募集越多稀釋越嚴(yán)重，最終創(chuàng)始人的公司控制權(quán)淪落到公眾投資者手中，如吳長江從自己創(chuàng)立的雷士照明兩度出局、喬布斯曾遭蘋果公司驅(qū)逐等。相比于公司創(chuàng)始人，短視的公眾投資者顯然不具備公司規(guī)模擴(kuò)張所需的知識(shí)性資源，對(duì)公司文化、公司價(jià)值、公司長遠(yuǎn)戰(zhàn)略等公司基因的漠視，在競(jìng)爭激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)中很可能直接將創(chuàng)始人苦心經(jīng)營多年的公司斷送，如大娘水餃創(chuàng)始人控制權(quán)異位后銷售額連年下滑、俏江南異主后慘遭轉(zhuǎn)賣等。而在創(chuàng)始人與公眾投資者的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)中，也勢(shì)必會(huì)讓公司元?dú)獯髠?，如雷士“兵變”、阿里巴巴與雅虎之爭、萬科與寶能系之爭等，“槍響之后，沒有贏家”。

除上述知識(shí)性資源外，創(chuàng)始人在長期經(jīng)營管理所形成的信任、權(quán)威、號(hào)召力等關(guān)系性資源，以及公司初創(chuàng)階段投入的大量財(cái)務(wù)性資源，共同構(gòu)成創(chuàng)始人專用性人力資本。一方面，該類人力資本對(duì)于公司具有不可替代的積極作用，且具有稀缺性。有研究表明，公司創(chuàng)始人專用性人力資本越多，其對(duì)資本市場(chǎng)越有吸引力[20]。另一方面，此類人力資本的專用性程度高，創(chuàng)始人經(jīng)營初創(chuàng)公司的風(fēng)險(xiǎn)難以分散，其無法像職業(yè)經(jīng)理人一樣隨意跳槽，而是隨著時(shí)間推移成為被鎖定的經(jīng)營者[21]。詳言之，目標(biāo)公司經(jīng)營管理職能在外部股東（如私募投資機(jī)構(gòu)）進(jìn)入前后，均由內(nèi)部股東（如創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)）行使，并無本質(zhì)變化，但公司上市之初，私募投資交割前，私募基金一般都會(huì)提供協(xié)議模版和先例，要求目標(biāo)公司高管和目標(biāo)公司簽訂高管服務(wù)協(xié)議，規(guī)定競(jìng)業(yè)禁止條款，控制關(guān)聯(lián)交易，鎖定專用性人力資本，確保高管在上市前后持續(xù)專職為公司工作。

（二）心理所有權(quán)

創(chuàng)始人對(duì)初創(chuàng)公司擁有強(qiáng)烈心理所有權(quán)[22]。心理所有權(quán)，是相對(duì)于法律層面的所有權(quán)，一種感覺目標(biāo)物為自己所有的心理狀態(tài)。心理所有權(quán)是由自我效能感（self-efficacy）、責(zé)任感（accountability）、歸屬感（belongingness）和自我認(rèn)同（self-identity）等四個(gè)內(nèi)容域構(gòu)成的多維結(jié)構(gòu)[23]。自我效能感是指相信自己能夠成功地實(shí)施行動(dòng)并順利完成一項(xiàng)特定的任務(wù)。責(zé)任感是個(gè)人被要求向他人證明自己的信仰、感受和行為的暗示或明確期望。責(zé)任感作為心里所有權(quán)的一部分，主要通過期望對(duì)他人和對(duì)自己負(fù)責(zé)兩方面體現(xiàn)。歸屬感，除了物質(zhì)占有可以增強(qiáng)歸屬感之外，在組織中也可有歸屬感。當(dāng)人們感覺自己是一個(gè)組織的主人時(shí)，該社會(huì)情感的需求是通過“有地方”來滿足，而歸屬于一個(gè)“地方”的需要可以由一個(gè)特定的工作、工作單位、部門、組織或整個(gè)行業(yè)來滿足。自我認(rèn)同，指通過將組織認(rèn)同內(nèi)化為自我的定義，個(gè)人獲得一種有意義和聯(lián)系的感覺。故而，個(gè)人可能會(huì)在多個(gè)層面上對(duì)目標(biāo)產(chǎn)生心理上的主人翁感，只要它能吸引并肯定他們的價(jià)值觀。當(dāng)特定的目標(biāo)被歸類為自我的延伸時(shí)，其就成為自我認(rèn)同的中心，這樣個(gè)體就可以通過這些目標(biāo)來定義自己。此外，這些目標(biāo)還提供了一種展示自我效能感的方法，以及讓自己和他人對(duì)決策負(fù)責(zé)的手段。最后，歸屬感的需要可以被心理所有權(quán)的目標(biāo)所滿足，這樣個(gè)體會(huì)感到有動(dòng)力擁有一個(gè)“家”，在那里心理所有權(quán)的目標(biāo)將被同化，成為自我延伸。

公司初創(chuàng)期，公司創(chuàng)始人對(duì)公司強(qiáng)力控制并傾注大量心血，從公司的命名、注冊(cè)、選址到公司文化與價(jià)值的樹立和貫徹，創(chuàng)始人對(duì)待公司像對(duì)待自己孩子一般哺育和負(fù)責(zé)，希冀通過成功運(yùn)營公司實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值和信仰，對(duì)公司有強(qiáng)烈的心理所有權(quán)，正如馬云所說：“資本只是掙利益，資本家永遠(yuǎn)是舅舅，我們是這個(gè)公司的父母，所以要掌握這個(gè)公司的未來。”某種意義上，公司成為創(chuàng)始人自我的延伸。隨著公司的發(fā)展，創(chuàng)始人對(duì)公司的付出、了解越多，心理所有權(quán)也越強(qiáng)烈。相比于管家理論中經(jīng)營者以“管家角色”管理公司，創(chuàng)始人強(qiáng)烈的心理所有權(quán)更能激發(fā)其對(duì)公司主人翁精神和責(zé)任感，使其對(duì)公司有如對(duì)待自己生命一般珍視，對(duì)公司控制權(quán)的需求超越金錢、榮譽(yù)等利益訴求，產(chǎn)生創(chuàng)始人自我約束效用，避免創(chuàng)始人濫用控制權(quán)謀求與其持股比例不相匹配的經(jīng)濟(jì)利益，損害公眾投資者。

隨著專用性人力資本的持續(xù)投入，創(chuàng)始人對(duì)公司的心理所有權(quán)越強(qiáng)烈，而心里所有權(quán)越強(qiáng)烈，又會(huì)促使創(chuàng)始人投入更多專用性人力資本。兩者相輔相成，互相促進(jìn)，共同構(gòu)成創(chuàng)始人自我約束機(jī)制[24]，減少高昂代理成本，強(qiáng)化監(jiān)管效用。這也是B股不具有可轉(zhuǎn)讓性的原因所在，一旦轉(zhuǎn)讓，新持有人通常不具備專用性人力資本和心理所有權(quán)。因此，可以說保持創(chuàng)始人控制權(quán)地位，充分發(fā)揮創(chuàng)始人自我約束作用，是廣泛采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的初創(chuàng)公司的良好內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制。

四、外部監(jiān)管機(jī)制

從一個(gè)法律規(guī)則或法律制度出發(fā)，法律經(jīng)濟(jì)學(xué)提供了一種通過找出該法律意欲達(dá)到的目標(biāo)而理解該法律的方法[25]。通過法律經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)意欲達(dá)到的目標(biāo)清晰可見，即保持創(chuàng)始人對(duì)公司控制權(quán)的同時(shí)獲得財(cái)務(wù)性資源，同時(shí)其弊端也呼之欲出，即基于現(xiàn)金分流權(quán)與控制權(quán)偏離導(dǎo)致的代理成本與監(jiān)管弱化問題。盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身是具備“自凈”功能的公司治理結(jié)構(gòu)最優(yōu)安排，但相比于委托代理理論下兩權(quán)未嚴(yán)重偏離的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)高昂的代理成本與脆弱的監(jiān)管機(jī)制仍然是飽受詬病之處。僅靠創(chuàng)始人自我約束機(jī)制的“自凈”功能并不足以抵消前述問題，須有嚴(yán)密的外部監(jiān)管機(jī)制予以規(guī)制。那么，如何構(gòu)建良好的外部監(jiān)管機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)代理成本最小化和監(jiān)管效用最大化？港交所與上交所科創(chuàng)板是我國率先允許上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的陣地，下文擬在兩地本土化經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司案例，辨析兩地雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市規(guī)則，探究完善的外部監(jiān)管機(jī)制。

對(duì)于上市公司設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，香港《公司條例》從未禁止，但港交所的態(tài)度卻幾經(jīng)變更。1987年之前，港交所對(duì)上市公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)立采取放任態(tài)度，1987年至1989年間，港交所叫停B股發(fā)行，原因在于1987年間三家設(shè)有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司欲發(fā)行具有超級(jí)表決權(quán)的B股，引起股市強(qiáng)烈震蕩，故而被緊急叫停。此后兩年間，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)名存實(shí)亡，未有上市公司采用，1989年港交所修訂主板上市規(guī)則，正式禁止雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。2018年4月24日，為給創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的高增長公司提供上市渠道，響應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（以下簡稱《港交所上市規(guī)則》第119次修訂，增設(shè)第8A章，容許擁有不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。

相較于港交所在主板上市規(guī)則中修改允許同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，上交所則新開科創(chuàng)板，并在2019年3月施行的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中根據(jù)《公司法》第131條規(guī)定允許科創(chuàng)板上市公司“表決權(quán)差異安排”，即“在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份。每一特別表決權(quán)的股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同”②。

港交所與上交所科創(chuàng)板先后允許上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，但因兩地所屬法系和規(guī)則設(shè)立目的的差異，在具體外部監(jiān)管規(guī)則設(shè)計(jì)上有所區(qū)別，主要體現(xiàn)在：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)采用時(shí)機(jī)限制、上市資格要求、B股股東資格要求、B股表決權(quán)限制、信息披露措施、監(jiān)督機(jī)構(gòu)等方面。下文將詳細(xì)展開，在比較和辨析中重新認(rèn)識(shí)我國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的外部監(jiān)管機(jī)制。

（一）采用時(shí)機(jī)限制

港交所與科創(chuàng)板都規(guī)定上市公司只允許在首次公開發(fā)行時(shí)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)③，且不得事后提高特別表決權(quán)比例④?？梢姡覈鴥傻厣鲜幸?guī)則允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的時(shí)機(jī)與美國相同，即允許事先的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，禁止事后雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。允許事先的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因在于：第一，基于資本市場(chǎng)有效假說⑤，事先的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，公眾投資者購入普通股前便能在信息披露下知悉，市場(chǎng)交易價(jià)格會(huì)及時(shí)、充分反映公眾投資者對(duì)上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)。如果獲得積極評(píng)價(jià)，那么上市公司市值大漲，如果獲得消極評(píng)價(jià)，那么上市公司股票大跌。無論是漲還是跌都由上市公司經(jīng)營決策者（創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)）承受，故而也使其能夠權(quán)衡利弊，慎重選擇公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。第二，立足于理性人假說與自利經(jīng)濟(jì)人假說，公眾投資者在知悉上市公司將采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的情況下仍購入普通股的投資決策是理性而有經(jīng)濟(jì)效率的選擇，應(yīng)予以支持。

公司在上市后通過股東大會(huì)決議，修改公司章程內(nèi)容，將同股同權(quán)結(jié)構(gòu)擴(kuò)展成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，為事后雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。禁止該做法的原因在于：首先，由于公眾投資者人數(shù)眾多且利益分散，集體行動(dòng)成本高。公眾投資者受持股比例、行使監(jiān)管權(quán)成本和拋售損失等因素影響，對(duì)于公司管理層做出的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的變更決策股東即便是侵害自身利益的，也往往表現(xiàn)出“理性冷漠”（不參與）或選擇“用腳投票”（賣出股票），而不是積極參與監(jiān)管調(diào)查[26]。其次，理解管理層設(shè)計(jì)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方案往往需要知識(shí)性資源的支持，而有限理性的公眾投資者大多缺失，且普遍信息理解和處理能力較弱，談判能力不足，極易在經(jīng)營者的鼓吹下盲目支持轉(zhuǎn)換方案，無法維護(hù)好自身合法權(quán)益。故而，事后的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)被禁止。

（二）上市公司資格要求

兩地上市規(guī)則對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司都具有資格要求，分別從公司市值和公司性質(zhì)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于公司市值標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板上市公司需滿足“預(yù)計(jì)市值不低于100億元”或“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣5億元”。港交所上市公司需滿足“預(yù)期市值至少為400億港元”或“上市時(shí)市值至少為100億港元及審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度至少為10億港元”⑥。關(guān)于公司性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，科創(chuàng)板規(guī)定簡單：“營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的尚未在境外上市紅籌公司”⑦，港交所規(guī)定：（1）須是有能被客觀衡量的高速增長歷史的創(chuàng)新型公司;（2）至少從一名有經(jīng)驗(yàn)的投資人處獲得過大規(guī)模融資⑧。相較于港交所，科創(chuàng)板的資格要求更為寬松些，原因在于兩者設(shè)立目的不同。港交所修訂上市規(guī)則允許采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)旨在避免優(yōu)質(zhì)上市資源流失，響應(yīng)全球新經(jīng)濟(jì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，如美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和小米集團(tuán)。而科創(chuàng)板規(guī)則的宗旨是“服務(wù)關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新”，如優(yōu)刻得科技公司定位為云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)，九號(hào)公司專注于智能短交通和服務(wù)類機(jī)器人領(lǐng)域，都屬于技術(shù)創(chuàng)新型公司。在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的關(guān)鍵性核心技術(shù)面臨研發(fā)周期長、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，科創(chuàng)板寬松的資格要求有助于落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)提高我國關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平。此外，兩地上市規(guī)則都將公司性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為創(chuàng)新型公司，尤其是年輕創(chuàng)新型公司，符合公司生命周期理論，滿足市場(chǎng)不同需求。

（三）B股股東資格要求

科創(chuàng)板和港交所對(duì)擁有B股股東的資格要求基本相似，即必須是對(duì)公司發(fā)展做出重大貢獻(xiàn)，且須為持有公司全部已發(fā)行表決權(quán)股比例10%以上的董事。不同點(diǎn)在于，科創(chuàng)板允許股東身份為團(tuán)體或自然人，港交所要求必須為自然人。首先，“重大貢獻(xiàn)”與持股比例要求是對(duì)持有超級(jí)表決權(quán)股東類型的限縮，排除投機(jī)性股東與投資性股東，將股東身份鎖定在經(jīng)營性股東，更確切的是公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)，利用創(chuàng)始人自我約束機(jī)制，削弱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本，強(qiáng)化監(jiān)管效用。其次，持有B股股東須為董事，旨在運(yùn)用信義義務(wù)原則進(jìn)一步規(guī)制濫權(quán)行為。最后，持有B股股東身份的限制。當(dāng)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)人數(shù)眾多時(shí)，全部成為董事無法實(shí)現(xiàn)，組成由該等人員控制的持股主體擔(dān)任董事較為方便，這是允許團(tuán)體成為持有B股股東的原因之一，但另一方面，這種類型股東本身內(nèi)部存在著控制權(quán)與分紅權(quán)的偏離，其存在將間接導(dǎo)致外部公司控制權(quán)與分紅權(quán)的進(jìn)一步分離，放大代理成本。這也是港交所限制持有B股股東身份的原因之一。實(shí)踐中，優(yōu)刻得科技、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和小米集團(tuán)的B股持股人都為自然人。

（四）B股表決權(quán)限制

兩地上市規(guī)則都對(duì)B股表決權(quán)數(shù)量、行權(quán)事項(xiàng)、轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)換進(jìn)行規(guī)定與限制。首先，規(guī)定B股表決權(quán)數(shù)量在A股的2～10倍之間，安排適中、固定的特別表決權(quán)比例以平衡控制權(quán)⑨。如美團(tuán)點(diǎn)評(píng)和小米集團(tuán)的10倍、優(yōu)刻得科技和九號(hào)公司的5倍。相比于高倍數(shù)表決權(quán)差異設(shè)置，低倍數(shù)表決權(quán)差異設(shè)置有助于從根源上防止控制權(quán)與分紅權(quán)的嚴(yán)重分離，減少代理成本的產(chǎn)生。其次，嚴(yán)格限制特別表決權(quán)權(quán)限范圍。在特定重要事項(xiàng)上，B股表決權(quán)數(shù)量與A股相同⑩，包括修改股份類別所附帶權(quán)利、任免獨(dú)立非執(zhí)行董事、公司清盤或解散等事項(xiàng)決議。復(fù)次，通常認(rèn)為B股無法轉(zhuǎn)讓，一經(jīng)轉(zhuǎn)讓則喪失超級(jí)表決權(quán)。港交所和上交所科創(chuàng)板都采用此觀點(diǎn)，允許特定情形下的B股轉(zhuǎn)讓B11。非創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)持有B股，自我約束機(jī)制的缺失將弱化對(duì)管理層的監(jiān)管效用，增加代理成本。最后，針對(duì)B股轉(zhuǎn)換設(shè)置強(qiáng)制性“日落條款”（natural sunset clause）B12。基于公司生命周期理論，隨著公司年齡的增長，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引起的負(fù)面效應(yīng)將漸漸取代其正面效應(yīng)，力不從心的創(chuàng)始人擁有絕對(duì)控制權(quán)使得公司治理機(jī)構(gòu)（董事會(huì)或股東會(huì)）成為傀儡，給公司整體發(fā)展帶來危機(jī)，比較極端的例子如，95歲高齡且已經(jīng)喪失行為能力的Viacom Inc.董事長Sumner Redstone仍然基于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)絕對(duì)控制著公司。在目標(biāo)時(shí)限到來或目標(biāo)事件發(fā)生時(shí)將B股轉(zhuǎn)換為A股有助于公司總價(jià)值提升，即通過法律強(qiáng)制性規(guī)定在目標(biāo)事件發(fā)生或目標(biāo)期限到來時(shí)超級(jí)表決權(quán)失效的條款，即“日落條款”。典型日落條款的觸發(fā)機(jī)制分為因目標(biāo)事件發(fā)生和因目標(biāo)期限到來兩類。因目標(biāo)事件發(fā)生觸發(fā)，如持有B股股東的死亡、離任、喪失相應(yīng)履職能力與失去對(duì)相關(guān)持股主體的實(shí)際控制等事件的觸發(fā);因目標(biāo)期限到來觸發(fā)，如公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市5年后百分之五十的B股轉(zhuǎn)換為A股，10年后全部B股全部轉(zhuǎn)換為A股。我國港交所與上交所科創(chuàng)板均采用因目標(biāo)事件發(fā)生觸發(fā)日落條款，如股東喪失相應(yīng)履職能力、離任或身亡等B13，避免因設(shè)置過多日落條款，尤其是由特定期限觸發(fā)的強(qiáng)制性日落條款，影響持有B股股東對(duì)公司的強(qiáng)烈心理所有權(quán)與專用性人力資本的持續(xù)投入，從而導(dǎo)致公司價(jià)值減少。目標(biāo)型日落條款在優(yōu)刻得科技和九號(hào)公司中具體運(yùn)用為：在發(fā)生公司控制權(quán)發(fā)生變更、向他人轉(zhuǎn)讓A股等情形時(shí)A股轉(zhuǎn)換為B股。小米集團(tuán)和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)中日落條款的啟動(dòng)條件則較為統(tǒng)一，包括所有A股轉(zhuǎn)換為B股、A股持有人身故或不再為董事會(huì)成員等情形。

（五）信息披露要求

港交所和科創(chuàng)板都對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司信息披露事項(xiàng)有強(qiáng)制性要求?？苿?chuàng)板要求有表決權(quán)差異安排的公司定期報(bào)告該安排的實(shí)施和變化情況，以及該安排下公眾投資者保護(hù)措施的施行狀況，并在需要調(diào)整安排時(shí)及時(shí)向公眾披露信息。港交所信息披露要求則更高更具體，其采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在所有上市文件、定期財(cái)務(wù)報(bào)告、通函、通知等文件上標(biāo)示“具不同股權(quán)控制的公司”字樣，并對(duì)該結(jié)構(gòu)的采用原因、具體內(nèi)容與潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行詳述，且上市股份名稱結(jié)尾須有“W”字母標(biāo)識(shí)（Weighted Voting Right簡略寫法）B14。

（六）設(shè)置監(jiān)管機(jī)構(gòu)

港交所專門設(shè)置由獨(dú)立非執(zhí)行董事組成的公司管治委員會(huì)，并由其中一名成員擔(dān)任主席。管治委員會(huì)在詳細(xì)列明的14項(xiàng)監(jiān)管職權(quán)范圍內(nèi)對(duì)B股股東進(jìn)行檢視和監(jiān)察，如審查上市發(fā)行人是否為全體股東利益而運(yùn)營、監(jiān)控不同股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)等，并且每半年編制公司管治報(bào)告進(jìn)行匯報(bào)。公司管治委員會(huì)還需有一名合規(guī)顧問，負(fù)責(zé)對(duì)不同投票權(quán)結(jié)構(gòu)提供咨詢意見?？苿?chuàng)板的監(jiān)管機(jī)制則較為簡單，規(guī)定監(jiān)事會(huì)需在年度報(bào)告中就B股股東是否違反資格要求、是否存在濫用表決權(quán)等事項(xiàng)出具專項(xiàng)意見。此外，值得強(qiáng)調(diào)的是，優(yōu)刻得科技、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)等四家公司上市初都有召開臨時(shí)股東大會(huì)審議設(shè)置特別表決權(quán)的議案，并保證議事及表決程序廣泛、審慎和自主。

綜上，在本土化雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中，既要其利也需防其弊。港交所與上交所科創(chuàng)板作為我國試點(diǎn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的陣地，通過上市規(guī)則強(qiáng)制性規(guī)定了硬性外部監(jiān)管機(jī)制來防弊，具體包括：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)采用時(shí)機(jī)限制、上市公司資格要求、B股股東資格要求、B股表決權(quán)限制、信息披露措施與監(jiān)管機(jī)制設(shè)置等內(nèi)容。而股東大會(huì)決議（用手投票）、股市行情（用腳投票）與激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭等方面則在某種程度上形成軟性外部監(jiān)管機(jī)制。硬性與軟性監(jiān)管措施共同構(gòu)成外部監(jiān)管機(jī)制，與創(chuàng)始人自我監(jiān)管機(jī)制形成完整的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制。

五、結(jié)論

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是柄“雙刃劍”，既能維持控制權(quán)、增加惡意收購難度、滿足市場(chǎng)不同投資需求等好處，也存有高昂代理成本與監(jiān)管機(jī)制脆弱等弊端。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相較于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，其代理成本雖高，但卻是具有創(chuàng)始人自我約束效用的公司所有權(quán)最優(yōu)安排，利于維持公司經(jīng)營戰(zhàn)略的穩(wěn)定性和連續(xù)性，運(yùn)用得當(dāng)能使公司總市值更快提升。成長期的創(chuàng)投型公司與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更為契合，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)基于專用性人力資本的持續(xù)投入與對(duì)公司的強(qiáng)烈心理所有權(quán)的自我約束作用等內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制，以及雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用時(shí)機(jī)限制、上市公司資格要求、B股股東資格要求、B股表決權(quán)限制、信息披露措施、監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置、股東“用手投票”與“用腳投票”等外部軟硬監(jiān)管機(jī)制，可有效地減少代理成本，強(qiáng)化監(jiān)管效果。

注釋：

①? 如美國、加拿大、丹麥、瑞士、芬蘭、瑞典、意大利、墨西哥、巴西、韓國、英國、法國、澳大利亞、中國香港、南非等。

② 參見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第84條第6項(xiàng)。

③ 參見《港交所上市規(guī)則》第8A章第5條、《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4章第5節(jié)第2條。

④ 參見《港交所上市規(guī)則》第8A章第16條、《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4章第5節(jié)第6條。

⑤? 資本市場(chǎng)有效假說認(rèn)為，市場(chǎng)上的各種金融產(chǎn)品的交易價(jià)格能夠及時(shí)、充分地反應(yīng)各種公開和未公開信息，正確反映其真實(shí)價(jià)值。換言之，如果公眾投資者獲得資本市場(chǎng)的信息均等，那么每個(gè)投資者便能做出理性投資決策，不存在個(gè)別投資者的超額獲益。

⑥ 參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第2章第1節(jié)第3條，《港交所上市規(guī)則》第8A章第6條。

⑦ 參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第2章第1節(jié)第3條。

⑧ HKEX：Reform and Breakthrough of Hong Kongs Listing Regime，2019（09）： 2-3.

⑨ 參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4章第5節(jié)第4條、《港交所上市規(guī)則》第8A章第10條。

⑩ 參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4章第5節(jié)第10條、《港交所上市規(guī)則》第8A章第24條。

B11 參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4章第5節(jié)第8條、《港交所上市規(guī)則》第8A章第18條。

B12 參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4章第5節(jié)第9條、《港交所上市規(guī)則》第8A章第17條。

B13 參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4章第5節(jié)第9條，《港交所上市規(guī)則》第8A章第17條。

B14 參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4章第5節(jié)第11條，《港交所上市規(guī)則》第8A章第37、43條。

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Re-understanding of China′s Dual-Share Structure Supervision Mechanism

LIU Jie-yong

（Law School of Peking University， Beijing 100871，China）

Abstract： Dual-share structure， as an equity governance structure coexisting and complementing with the single-share structure， has been warmly welcomed by the growing innovative companies and generally accepted by the global capital market for its advantages of expanding financing， maintaining control rights and avoiding malicious acquisitions. In recent two years， Hong Kong Stock Exchange and Shanghai Stock Exchange have introduced dual-share structure. Although the agency cost of dual-share structure is higher than that of single-share structure， it is the optimal arrangement of company ownership. In order to reduce agency costs， it is necessary to build an effective regulatory mechanism. The supervision mechanism of dual-share structure in China can be divided into internal and external aspects： in the internal supervision mechanism， the founders continuously invest a large amount of special human capital to start-up companies with dual-share structure， and have strong psychological ownership of the company， forming the founder′s self-restraint mechanism; on the external regulatory mechanism， the Listing Rules of the Hong Kong Stock Exchange and the Shanghai Stock Exchange′s sci-tech innovation board are adopted specific measures such as timing restriction， qualification requirements of listed companies， qualification requirements of B-share shareholders and voting rights of B-shares， information disclosure and the establishment of regulatory agency.

Key words： corporate governance; dual-share structure; single-share structure; agency cost; external supervision; internal supervision

（責(zé)任編輯：李江）