陳姍姍，熊 偉，鐘寧樺，汪 峰

（1.同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200092；2.上海財經(jīng)大學(xué)中國公共財政研究院，上海 200433）

2008年金融危機后，部分地方政府開始大規(guī)模地通過債務(wù)融資發(fā)展經(jīng)濟。然而，債務(wù)的快速擴張也給地方政府帶來了巨額的償還壓力，部分地區(qū)財政捉襟見肘。同時，以土地作為抵押而展開的債務(wù)擴張推高了房價，并造成大量低效重復(fù)建設(shè)等問題，加劇了財政的不可持續(xù)性［1］。公共投資的強烈需求與地方政府短期償債壓力之間的矛盾日益凸顯。地方政府持續(xù)上升的存量債務(wù)以及負債率水平也成為投資者和政策制定者關(guān)注的焦點。

為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，2014年10月國務(wù)院出臺了《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱“43號文”），要求厘清地方政府債務(wù)邊界，取締違規(guī)擔(dān)保融資，同時支持地方政府更多地采用地方政府債券以及政府和社會資本合作（PPP）等形式來進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在PPP模式下，社會資本金的引入能夠緩解地方政府在提供基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)時面臨的預(yù)算約束［2］，且地方政府可以將2～3年建設(shè)期的投資分攤到10年或以上的時間進行支付，有效地平滑了當(dāng)?shù)氐呢斦С觯?］。另外，社會資本可以利用自身技術(shù)管理和投融資優(yōu)勢參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，一定程度上解決公共服務(wù)供給效率低、民間資本進入難等問題［4］。已有研究發(fā)現(xiàn)，在遭受沉重債務(wù)負擔(dān)的地區(qū)，PPP模式被應(yīng)用得更為普遍［5］。

相比于政府主導(dǎo)的傳統(tǒng)融資模式，PPP模式主要的優(yōu)點是公私部門風(fēng)險共擔(dān)、收益共享。由于PPP項目提供的通常為公共物品或準公共物品，項目未來收益難以完全覆蓋社會資本方巨額的初始投資。地方政府往往會通過“使用者付費”和適度的“政府補助”對社會資本方承擔(dān)的風(fēng)險進行補償，保證項目的可持續(xù)性。但是，在實踐中為了吸引社會資本和金融機構(gòu)快上、多上項目，一些地方政府可能會違規(guī)對項目投資收益進行擔(dān)保，或?qū)ι鐣Y本方承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規(guī)承擔(dān)償債責(zé)任，固化財政支出。本研究將此類PPP項目定義為“明股實債”，意味著投資方雖以股權(quán)的方式投資但實質(zhì)卻類似于債權(quán)關(guān)系，政府對其具有剛性兌付的保本約定。這種模式使得項目后期產(chǎn)生高昂的成本，增加地方政府的隱性債務(wù)。已有研究發(fā)現(xiàn)，PPP明股實債通常發(fā)生在地方政府負債率較高的地區(qū)，例如中西部地區(qū)［6］，但是既有文獻并沒有對此現(xiàn)象進行深入分析。因此，本文將重點探究地方政府已有債務(wù)與PPP明股實債化之間的關(guān)聯(lián)。

本文認為PPP項目中各參與主體的風(fēng)險承擔(dān)能力和風(fēng)險偏好均可能影響項目主體的風(fēng)險和利益分配。當(dāng)政府負債率過高時，當(dāng)?shù)卣赡軙媾R較大的償債付息壓力，在未來幾年可能出現(xiàn)財政資金不足、無法定期給予PPP項目補貼等問題。更重要的是，信用風(fēng)險具有關(guān)聯(lián)性以及傳導(dǎo)性，地方政府的債務(wù)風(fēng)險會影響社會資本方對于項目未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性的預(yù)期，進而被納入項目收益的風(fēng)險評估中。本文運用“均值-方差”模型來描述這種風(fēng)險傳導(dǎo)的過程，并在單期補償?shù)钠跫s模式下，通過博弈論分析PPP項目的決策過程，以及高負債率地區(qū)的PPP項目轉(zhuǎn)變成明股實債融資的演化路徑，拓寬了吳孝靈等［7］的決策模型，使模型假設(shè)更貼近實際。

進一步，本文通過實證分析檢驗了上述模型的主要推論。由于2017年《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（下稱“92號文”）發(fā)布后，財政部要求對明股實債的PPP項目進行整改，通過加入績效考核條款，規(guī)范了地方政府通過PPP模式違規(guī)舉債的行為，即此后就沒有名義上的明股實債PPP項目?；?014―2016年的PPP項目數(shù)據(jù)資料和地級市的財政數(shù)據(jù)，本文實證發(fā)現(xiàn)項目發(fā)起地的地方政府負債率過高是PPP項目明股實債化的重要決定因素。這一發(fā)現(xiàn)與2017年以后PPP項目的發(fā)展現(xiàn)狀也高度一致。為防范PPP項目引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險，2017年11月，財政部密集展開PPP項目的清理和整頓工作，以遏制PPP項目明股實債化等現(xiàn)象。自“92號文”發(fā)布至2018年一季度末，共有2 330個項目退庫，這些項目主要集中在負債率較高的省份，如新疆、云南、內(nèi)蒙古、甘肅、貴州、寧夏、海南等，與模型的推論相一致。此外，合同運營期限較短（項目風(fēng)險更高）和民營企業(yè)（風(fēng)險厭惡程度更大）參與的PPP項目更易明股實債化也得到驗證。即PPP項目明股實債化可能取決于3個方面的因素，包括項目自身風(fēng)險水平、社會資本方的風(fēng)險偏好以及地方政府的債務(wù)風(fēng)險。

1 文獻綜述

1.1 PPP項目與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險

學(xué)界對PPP模式與我國地方政府債務(wù)風(fēng)險的關(guān)系存在不同的觀點。一種觀點認為，中央政府大力推行PPP模式的初衷是為了將地方政府債務(wù)顯性化，改善預(yù)算軟約束，繼而強化對地方政府債務(wù)的監(jiān)督和控制［3］；同時，社會資本方參與到公共產(chǎn)品的供給領(lǐng)域，有助于減輕地方政府的財政壓力，從而降低債務(wù)風(fēng)險［8］。另一種觀點認為，PPP模式在延遲財政支出的同時也增加了預(yù)算管理的難度，包括官員過度投資上馬政績工程，新官不理舊賬等導(dǎo)致的地方政府信用問題［6］；此外，項目風(fēng)險分配和轉(zhuǎn)移的不確定性可能導(dǎo)致財政風(fēng)險管理混亂［9］，從而推高地方政府的隱性債務(wù)水平［10］并增加其財政成本［11］。

隱性債務(wù)通常是指法定政府債務(wù)限額之外用財政資金予以承諾、擔(dān)?；蚓戎确绞脚e借的債務(wù)或表外負債［12］。中央政府從2017年開始重視PPP模式可能帶來的隱性債務(wù)風(fēng)險，如PPP異化。相關(guān)文獻也逐漸增多。蘇奎武［13］主要研究了PPP明股實債產(chǎn)生的弊端以及如何防范此類風(fēng)險。汪峰等［6］研究發(fā)現(xiàn)政府官員可能存在為增加政績而開展PPP項目的短視行為，并且在實施過程中異化為地方政府變相舉債的工具。石紹賓等［14］認為PPP項目的異化既有地方政府和社會資本方的利益博弈的內(nèi)因，也有監(jiān)管缺失等外因。賈康等［15］將PPP明股實債融資產(chǎn)生的原因歸結(jié)于PPP項目的財政支出責(zé)任與地方政府隱性債務(wù)之間未做出明確劃分。

1.2 PPP項目風(fēng)險補償決策與明股實債

PPP明股實債形成的一個重要原因是PPP項目合同制定中風(fēng)險分配和補償?shù)氖Ш?。而政府承諾的風(fēng)險補償往往是決定PPP項目融資成功的重要因素之一［16］。合理的風(fēng)險補償一方面能夠提高投資者的積極性、激勵社會資本方積極履約，另一方面可以縮小公共資金支出缺口、優(yōu)化項目的經(jīng)濟價值與社會價值［17］。

由于PPP合約的不完全性［18］，合同雙方無法預(yù)測并約定所有的風(fēng)險補償。在長達10年以上的合同期內(nèi)，地方政府初期承諾的風(fēng)險補償可能會進行必要的調(diào)整。通常，地方政府在合作中掌握主導(dǎo)權(quán)，在合約后期再談判中也掌握更大的話語權(quán)和決策權(quán)。當(dāng)?shù)胤秸搨蔬^高時，其信用風(fēng)險也隨之增加，容易產(chǎn)生對社會資本方的敲竹杠行為，從而導(dǎo)致合約中承諾的風(fēng)險補償無法兌現(xiàn)。與此同時，隨著近年來經(jīng)濟增速放緩、基建投資回報率逐漸下降，政府負債率也在逐年攀升。這意味著，現(xiàn)階段社會資本參與PPP模式所面臨的風(fēng)險顯著高于過去。社會資本方的投資決策不僅受到地方政府補償額度的影響，也可能受到PPP項目所在區(qū)域的地方政府債務(wù)風(fēng)險、信用風(fēng)險等社會風(fēng)險因素的影響。從而，地方政府的債務(wù)風(fēng)險也成為PPP項目決策中重要的考量因素之一。

本文認為，現(xiàn)有研究對PPP項目補償決策已取得了一定的進展，但局限在地方政府和社會資本方對項目本身的風(fēng)險決策中［19-20］，忽略了政府部門的債務(wù)風(fēng)險對社會資本方投資的激勵性以及承諾的有效性分析。此外，現(xiàn)有文獻對PPP項目明股實債的成因考察主要從宏觀層面進行，對微觀層面的機制分析不足。鑒于此，本文嘗試從PPP項目合約制定角度出發(fā)，將政府負債率納入PPP項目風(fēng)險評估，繼而分析公私部門在PPP合約制定過程中的決策思路。

2 模型建立

PPP項目回報機制主要包括“使用者付費”、“可行性缺口補助”和“政府付費”3種類型。在“使用者付費”和“可行性缺口補助”機制下，項目生產(chǎn)的公共產(chǎn)品或服務(wù)由最終使用者或消費者付費購買。但在“政府付費”機制下，付費主體是政府而非項目的使用者，且政府通常依據(jù)項目的產(chǎn)出和績效付費，風(fēng)險分擔(dān)相對簡單，不屬于本文關(guān)注的范疇。因此，本文重點考察“使用者付費”和“可行性缺口補助”機制下PPP合同各方關(guān)于風(fēng)險補償?shù)牟┺倪^程。

2.1 模型環(huán)境及基本假設(shè)

我國PPP項目多數(shù)采用BOT（建設(shè)-運營-移交）模式。社會資本方通常需要設(shè)立或由地方政府指定項目公司以開展PPP項目的融資、建設(shè)和運營工作。圖1為PPP項目合作模式的示意圖，政府部門通過與項目公司簽訂特許權(quán)協(xié)議建立PPP合作關(guān)系，期望在責(zé)任和風(fēng)險適當(dāng)分配下獲取更高的準剩余［21］。由于PPP項目收益不確定性高，特許權(quán)協(xié)議具有不完全契約性［22］，地方政府需要在自身的財政能力范圍內(nèi)設(shè)計一套合理的補貼機制，以激勵社會資本方積極參與投資。

圖1 PPP項目合作模式Fig.1 Cooperation mode of PPP project

2.1.1 地方政府補償

假設(shè)一個PPP項目的特許期為T，包括項目建設(shè)期和運營期。根據(jù)風(fēng)險合理分擔(dān)原則，建設(shè)期風(fēng)險主要由社會資本方承擔(dān)，運營期風(fēng)險由政府和社會資本方共同承擔(dān)。為吸引社會資本方參與，地方政府會根據(jù)項目投資總額C每期給社會資本方一定的特許收益R0，使得項目收益達到社會資本方投資要求的最低期望回報Rp（該投資收益對應(yīng)的資本回報率i是政府準許社會資本方獲得的或社會資本方能接受的最低年投資回報率，一般由發(fā)改委規(guī)劃的投資項目回報率或者固定收益類金融產(chǎn)品的投資回報率來決定。如果地方政府對該回報率進行擔(dān)保，則成為本文所指的明股實債融資）。參考吳孝靈等［7，23］的做法，用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）模型確定單期特許收益R0滿足

式中：rf為市場零風(fēng)險利率，根據(jù)同期國債利率確定；β為單期風(fēng)險補償系數(shù)，即項目在市場運營時單位時間內(nèi)的平均風(fēng)險溢價；σr為項目單期平均風(fēng)險參數(shù)，主要指運營風(fēng)險。

式（1）表明社會資本方因參與投資并承擔(dān)建設(shè)成本而獲得的無風(fēng)險收益以及因承擔(dān)項目運營風(fēng)險而獲得的風(fēng)險溢價補償。

由于項目收益的不確定性，當(dāng)期末收益低于社會資本方投資特許收益時，政府會對差額部分進行補償；當(dāng)期末收益高于特許收益時，政府會獲得部分超額利潤。故地方政府對社會資本方承擔(dān)的運營風(fēng)險的單期補償滿足

式（2）、（3）中：S0為項目單期建設(shè)補償；S1為當(dāng)項目沒有任何運營收益時，地方政府給予社會資本方的運營風(fēng)險補償；?是一個隨機變量，表示項目單期實際運營收益；ω為相對補償系數(shù)，ω≥0表明社會資本方需要政府給予補償，ω＜0意味著政府應(yīng)從項目運營超額收益部分提取分成，ω的正負性取決于特許收益以及項目實際收益的相對大小，反映了公私部門之間共同承擔(dān)風(fēng)險和收益的合作關(guān)系。

2.1.2 社會資本方效用

如果社會資本方接受上述契約并進行投資，那么社會資本方獲得的單期利潤πp包括運營收益、政府補償以及項目單期的沉沒成本，即

式中：l為社會資本方對政府負債率L的敏感性，當(dāng)政府負債率低于1時，投資者能理性地評估項目風(fēng)險；當(dāng)政府負債率大于1時，投資者因擔(dān)心地方政府財務(wù)危機，因而會高估整個項目的風(fēng)險L s倍，s為正的常數(shù)。

另外，社會資本方要求的特許收益為Rp=rfC+lβσrT。社會資本方投資的期望效用由兩部分組成，一部分是預(yù)期利潤，另一部分是風(fēng)險厭惡損失。故社會資本方單期利潤的期望效用函數(shù)可表示為

式中：u(πp)為社會資本方單期可獲得利潤的實際效用；E(πp)和var(πp)分別為社會資本方利潤的均值和方差；ρ為社會資本方風(fēng)險偏好系數(shù)，其中ρ＞0表示風(fēng)險厭惡型投資者，該類投資者為規(guī)避風(fēng)險會支付一定成本，ρ＜0表示風(fēng)險偏好型投資者，該類投資者因承擔(dān)風(fēng)險會獲得一定收益。結(jié)合實際，本文假設(shè)ρ＞0，即社會資本方大多數(shù)是風(fēng)險厭惡的。

2.1.3 政府部門效用

一定規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可帶來正的社會收益，比如改善民生、增加就業(yè)或環(huán)境治理等。本文假定PPP項目帶來的經(jīng)濟績效隨著規(guī)模增大而增加，但是邊際報酬遞減，從而將效益表示成

式中：α為項目投資規(guī)模指數(shù)；k為將投資轉(zhuǎn)化為社會價值的參數(shù)，k＞0。

此外，地方政府在進行PPP融資時還需要考慮補償?shù)纳鐣杀締栴}。通常，地方政府補償需要借助財政收入，但當(dāng)其負債率過高時，可能出現(xiàn)財政收入不足、地方資金周轉(zhuǎn)困難等問題，導(dǎo)致補償資金成本增加。本文假設(shè)補償?shù)倪呺H成本為λ(λ＞1)，表示政府補償對社會效率損失的影響程度。邊際成本與當(dāng)?shù)卣膫鶆?wù)風(fēng)險正相關(guān)，即地方政府負債率越高則λ越大，社會效益損失越大。PPP項目給地方政府帶來的實際效益包括3部分：項目總剩余，即項目單期社會價值減去社會資本方單期運營收益；社會資本方總剩余，即社會資本方在地方政府補償下獲得的實際凈利潤；項目社會效益損失，即地方政府補償導(dǎo)致的社會成本，包括財政資金成本以及由征稅帶來的社會效率損失。故單期社會效益πg(shù)可表示為

2.2 政府負債率對PPP項目風(fēng)險補償決策的影響

在項目入庫前，社會資本方和地方政府分別就項目投資規(guī)模和補貼額度進行談判。下面分別從集中決策與分散決策角度建立公私博弈模型來討論政府負債率對PPP項目風(fēng)險分擔(dān)的影響。

2.2.1 集中決策

PPP項目立項的初衷是為了進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并由地方政府出面主持，故處于主導(dǎo)地位。假設(shè)地方政府可以代替社會資本方確定項目投資規(guī)模，并由此進行風(fēng)險補償決策。根據(jù)公式（7）、（9），集中決策時最優(yōu)風(fēng)險補償設(shè)計可表示為

式（10）、（11）表明政府集中決策必須在滿足社會資本方參與約束的情況下進行，即社會資本方期望收益不得低于其特許收益R0(C)。本文對上述優(yōu)化問題構(gòu)建Lagrange方程進行求解，得到如下命題。

命題1政府集中決策時，項目最優(yōu)投資規(guī)模和風(fēng)險補償滿足

命題1表明隨著負債率的增加，政府財政資金成本λ增加?λ?l＞0，從而社會效率損失增大，地方政府可負擔(dān)的PPP項目最優(yōu)投資C*變小，即?C*?l=?C*?λ×?λ?l＜0。同時，地方政府負債率過高會增加項目的風(fēng)險預(yù)期lσr，使得風(fēng)險厭惡型企業(yè)(ρ＞0)投資時要求的風(fēng)險補償增加，即E(?)C*增大。此外，風(fēng)險厭惡系數(shù)以及項目風(fēng)險的增大均會使得社會資本方要求的風(fēng)險補償增加。

2.2.2 分散決策

現(xiàn)實中，社會資本方的實際投資意向和額度很難被地方政府監(jiān)測，所以還需考慮分散決策的情況。即，地方政府先從項目社會效益最大化角度決定項目補償；然后社會資本方在補償激勵下進行投資決策。根據(jù)逆向分析法，首先考慮社會資本方最優(yōu)決策，即

命題2分散決策時，當(dāng)＜lρσr時，社會資本方選擇不投資；當(dāng)＞lρσr時，社會資本方最優(yōu)投資為

同時Cs關(guān)于政府負債率l、風(fēng)險厭惡系數(shù)ρ以及項目風(fēng)險的一階導(dǎo)數(shù)σr均為負數(shù)。

命題2表明在不考慮社會資本方投資能力約束的情況下，當(dāng)?shù)卣搨蔬^高時或者項目自身風(fēng)險很高時，風(fēng)險規(guī)避度較高的社會資本方可能會因為預(yù)期利潤過低而拒絕投資。反之，當(dāng)政府負債率以及項目自身風(fēng)險適中時，對于風(fēng)險規(guī)避度較低的社會資本方而言，它們更有能力承擔(dān)項目風(fēng)險并參與投資。但最優(yōu)投資隨著負債率、風(fēng)險厭惡系數(shù)以及項目風(fēng)險的增大而減小，說明政府負債率過高以及社會資本方風(fēng)險厭惡程度的增加會對當(dāng)?shù)匚磥淼娜谫Y規(guī)模產(chǎn)生不利的影響。

當(dāng)?shù)胤秸私獾缴鐣Y本方的投資水平時，政府最優(yōu)的風(fēng)險補償為

命題3分散決策時，地方政府最優(yōu)的補償策略為

如果參數(shù)S**1滿足S**1=(-lρσr)rf，那么該策略將使得社會資本方的利潤無風(fēng)險，即π**p=(-lρσr)rf=R0(C**)；否則如果S**1≠(-lρσr)rf，那么社會資本方風(fēng)險可通過如下均值方差描述：

命題3表明分散決策下地方政府對PPP項目社會資本方的最優(yōu)風(fēng)險補償不僅使得社會資本方期望收益恰好等于事先承諾的特許收益，同時激勵社會資本方選擇政府集中決策時的最優(yōu)初始投資。特別是當(dāng)運營風(fēng)險補償?shù)扔陧椖窟\營風(fēng)險收益時，社 會 資 本 方 收 益 無 風(fēng) 險，即為事前確定的特許收益。這說明政府設(shè)計補償契約出發(fā)點是想通過補償來降低社會資本方收益的風(fēng)險。當(dāng)運營風(fēng)險補償小于項目運營風(fēng)險收益時，社會資本方收益的風(fēng)險隨著運營風(fēng)險補償?shù)脑黾佣鴾p小，即當(dāng)政府負債率、風(fēng)險厭惡系數(shù)和項目風(fēng)險較低時，政府和社會資本方共同承擔(dān)風(fēng)險，政府補貼激勵機制存在正向作用。當(dāng)運營風(fēng)險補償大于項目運營風(fēng)險收益時社會資本方收益的風(fēng)險將隨著政府運營風(fēng)險補償?shù)脑黾佣黾?。這意味著，即使項目沒有任何運營收益，政府給予的運營風(fēng)險補償都高于其特許收益，政府承擔(dān)全部運營風(fēng)險以確保社會資本方參與。即，當(dāng)?shù)胤秸搨蔬^高時或者社會資本方風(fēng)險厭惡程度高、項目風(fēng)險較高時，為吸引社會資本投資，地方政府可能一昧地補貼社會資本方，提高單位風(fēng)險補償溢價，從而承擔(dān)全部運營風(fēng)險，產(chǎn)生“明股實債”。即，PPP明股實債化會使得社會資本方只需要主導(dǎo)項目建設(shè)期、運營期的責(zé)任和風(fēng)險虛化，違背了利益共享、風(fēng)險共擔(dān)、長期合作的PPP模式基本原則。

2.3 研究推論

地方政府負債率過高意味著其信用風(fēng)險較高，根據(jù)命題1和3，該地區(qū)PPP項目的整體收益不確定以及合約有效性受到質(zhì)疑，投資者會高估項目實際風(fēng)險。為了打消社會資本方的顧慮，高負債率的地方政府會傾向于給社會資本方更高的風(fēng)險溢價，甚至給予社會資本方固定回報或“兜底”承諾，從而導(dǎo)致PPP項目異化為地方政府的明股實債融資。據(jù)此，提出如下假說：

H1：負債率更高的地方政府參與的PPP項目在風(fēng)險分配過程中更易形成明股實債。

命題2、3顯示，在分散決策下，為了更有效地吸引投資，地方政府也會根據(jù)社會資本方的風(fēng)險偏好來決定是否對項目收益提供擔(dān)保。當(dāng)風(fēng)險規(guī)避度較高時，社會資本方可能會因為預(yù)期利潤過低而拒絕投資；此時，為吸引社會資本投資并達到命題1集中決策下的最優(yōu)投資規(guī)模，地方政府更可能傾向于選擇更多地補貼社會資本方、承擔(dān)全部的運營風(fēng)險，進而形成明股實債。如果社會資本方為國有企業(yè)，其風(fēng)險承受能力較高，PPP項目相對不易形成明股實債。具體而言，國有企業(yè)普遍承擔(dān)著政府的社會職能，存在戰(zhàn)略性和社會性的政策負擔(dān)［24］，從而對利潤的追求并不是其參與PPP項目的首要目標。另外，國有企業(yè)的“預(yù)算軟約束”可能會引致國有企業(yè)對項目風(fēng)險的樂觀估計，其與地方政府的政治關(guān)聯(lián)也有利于項目風(fēng)險的控制［25］，從而保證了國有企業(yè)參與的PPP項目風(fēng)險更加可控。與之相反，如果社會資本方為民營企業(yè)，其風(fēng)險規(guī)避程度相對國企更大，PPP項目更易形成明股實債。一方面，民營企業(yè)主要是利潤導(dǎo)向，更傾向于根據(jù)PPP項目預(yù)期的盈利水平來決定是否參與，從而對項目的風(fēng)險更加敏感。另一方面，民營企業(yè)在資本市場上處于弱勢地位，在投資中面臨更高的交易成本和經(jīng)營風(fēng)險，從而增加了民企參與的PPP項目的風(fēng)險。據(jù)此，提出如下假說：

H2：相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)風(fēng)險厭惡程度更大，其參與的PPP項目更容易形成明股實債。

3 實證檢驗

3.1 數(shù)據(jù)說明與實證模型設(shè)定

為了檢驗地方政府負債率過高是否會增加PPP項目明股實債的概率，本文收集并合并了以下數(shù)據(jù)：

（1）PPP項目信息數(shù)據(jù)。本文在財政部政府和社會資本合作中心PPP項目庫公開信息平臺收集了2014―2016年所有新增執(zhí)行階段回報機制為“使用者付費”和“可行性缺口補貼”的PPP項目數(shù)據(jù)，獲得了1 191個PPP項目的信息，然后逐個翻閱每個項目的合同，并按照“政府會給社會資本方按某一固定回報率支付，但支付金額與項目的運營維護績效不掛鉤；項目的主要風(fēng)險，例如成本超支風(fēng)險和需求量風(fēng)險，主要由政府方承擔(dān)”的標準來判斷每個項目是否為明股實債的PPP項目。

（2）城市負債率以及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。地方經(jīng)濟數(shù)據(jù)來自于《中國城市統(tǒng)計年鑒》，政府債務(wù)數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。政府負債率一般定義為債務(wù)余額/GDP或債務(wù)余額/財政收入?；诖?，本文選擇了6個負債率指標，前3個指標分別表示該城市的顯性債務(wù)負債率（LEV_C1）、隱性債務(wù)負債率（LEV_C2）、綜合債務(wù)負債率（LEV_C3）；后3個指標含義類似，僅分母不同，具體定義見表1。

本文將上述數(shù)據(jù)合并，并將該項目是否為明股實債PPP項目作為后文回歸分析的主要被解釋變量。然后剔除了4個直轄市、新疆和西藏2個民族自治區(qū)、其他省所轄的民族自治州的情況后，共獲得871個PPP發(fā)行信息的年度-城市樣本。為了檢驗負債率更高的地方政府是否具有更高的概率進行明股實債PPP融資，本文構(gòu)建如下Probit回歸模型：

式中：下標i和t分別表示城市和年份；IsDebtit為該PPP項目是否為明股實債PPP項目，若是則設(shè)置為1，否則為0；levit-1為i城市在t-1年時的負債率；β為本文需要觀察的系數(shù)；∑control表示控制變量，包括PPP項目和所有城市特征變量。由于PPP項目自發(fā)起至完成融資之間還需要經(jīng)歷物有所值評價、財政承受能力論證以及財政部審批等諸多環(huán)節(jié)，一般需要大約1年的時間，所以本文將負債率以及城市特征變量滯后一期；vi為行業(yè)、年份的固定效應(yīng)；eit為隨機誤差。本文將標準誤聚類在省份層面。上述回歸模型中涉及到的變量的具體定義見表1。表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計。

表1 變量定義與說明Tab.1 Definition and description of variables

表2 描述性統(tǒng)計Tab.2 Descriptive statistics

3.2 實證分析

本文在項目層面按照模型（21）進行回歸，結(jié)果如表3所示。其中，第1～6組回歸分別為更換不同的政府負債率變量后的回歸結(jié)果?？梢娫诳刂屏说貐^(qū)宏觀經(jīng)濟的影響后，當(dāng)?shù)胤秸搨蔬^高時，所設(shè)立的PPP項目是明股實債的概率也顯著提高，驗證了假說H1。另外，本文發(fā)現(xiàn)項目運營周期短（Oterm）的項目，其經(jīng)營收益相對更低、風(fēng)險更高，更易明股實債化。

表3 政府負債率與PPP明股實債概率的回歸結(jié)果Tab.3 Regression of government debt ratio and probability of pseudo PPP

上述研究表明，PPP模式在我國的大規(guī)模推廣應(yīng)用，不僅沒有實現(xiàn)真正化解高負債率地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險的目的，而且會以更隱蔽的形式推高地方政府未來負債，即由“去杠桿”演變?yōu)椤凹痈軛U”的模式。這可能導(dǎo)致未來當(dāng)?shù)卣男懈鞣N財政支付責(zé)任的難度繼續(xù)加大，進一步惡化PPP項目合作中政府部門的信用風(fēng)險評價，增大下一期的PPP項目融資的難度。

進一步，本文驗證地方政府以明股實債PPP融資時是否偏好于某一類所有權(quán)性質(zhì)的社會資本方。為此，本文逐個整理了PPP社會資本方的信息，并依據(jù)其所有權(quán)性質(zhì)歸納為3類：全部為私營企業(yè)、國有企業(yè)與私營企業(yè)合作和全部為國有企業(yè)，分別占比43.99%、7.30%和48.72%。這體現(xiàn)了當(dāng)下PPP項目中財政資金參與度高、國有資本占比大的現(xiàn)狀。下文將“是否明股實債PPP”作為被解釋變量，并沿用模型（21）進行實證檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 不同所有權(quán)性質(zhì)社會資本方分組回歸結(jié)果Tab.4 Regression results of different ownership groups

表4的第1、4、7組回歸顯示，負債率指標系數(shù)均在10%以上的水平上顯著為正。這表明，平均而言，負債率更高的地方政府會顯著擴張社會資本方為民營企業(yè)的明股實債PPP項目，驗證了假說H2。第2、5、8組回歸中，負債率指標均無顯著結(jié)果，表明負債率高的地方政府通常不會顯著擴張社會資本方為國有和民營企業(yè)聯(lián)營體的明股實債PPP項目。同樣，第3、6、9組回歸表明負債率高的地方政府通常不會顯著擴張社會資本方為國有企業(yè)的明股實債PPP項目。換言之，負債率高的地方政府更多地是給社會資本方為民營企業(yè)的PPP項目提供明股實債擔(dān)保。該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能是因為民營企業(yè)風(fēng)險承受能力低，趨于避險心理，更看重地方政府的主體風(fēng)險，從而在合作中要求更多確定性的補償。

上述研究表明，不管從市場占比以及自身風(fēng)險承受能力來看，民營資本在參與PPP項目建設(shè)中一直處于弱勢地位。針對此現(xiàn)象，2019年5月國務(wù)院頒布了《政府投資條例》，明確要求“平等對待各類投資主體”。這有利于為參與PPP項目的民營企業(yè)創(chuàng)造一視同仁、公平競爭的市場投融資環(huán)境，推動民間資本更好地參與PPP項目投資建設(shè)，以便更加符合PPP模式的本質(zhì)要求。

4 結(jié)語

PPP模式作為地方政府“去杠桿”和化解債務(wù)的手段之一，2014年以來在我國得到大力推廣。但是，當(dāng)?shù)胤秸搨蔬^高時，轄區(qū)內(nèi)的PPP項目也可能受到影響。本文在標準的“均值-方差”模型中引入政府負債率系數(shù)，建立社會資本方期望效用函數(shù)，以研究地方政府債務(wù)風(fēng)險對社會資本方最優(yōu)補償決策的影響。理論研究表明，當(dāng)?shù)胤秸搨蔬^高時，項目未來收益的不確定性增加，可能導(dǎo)致風(fēng)險厭惡的社會資本方提出更多確定性的風(fēng)險補償。一方面，政府補償成本增加會使得PPP社會資本方最優(yōu)投資降低；另一方面，當(dāng)?shù)胤秸搨_到一定程度時，為了吸引投資，很可能會出現(xiàn)社會資本方獲得固定的運營風(fēng)險補償而地方政府承擔(dān)PPP的全部風(fēng)險的現(xiàn)象，即“明股實債”。本文通過實證分析驗證了負債率更高的地方政府更有動機進行明股實債PPP融資；風(fēng)險承受力較差的民營企業(yè)參與的PPP項目更容易異化。對于債務(wù)高企的地方政府而言，明股實債會進一步增加當(dāng)?shù)氐碾[性債務(wù)風(fēng)險，違背了中央政府推廣PPP模式的初衷。據(jù)此，本文提出了以下建議：

（1）對于高負債率地區(qū)，中央政府應(yīng)加強監(jiān)管，控制PPP項目產(chǎn)生的政府支付義務(wù)，督促地方政府根據(jù)自身財力狀況合理上馬項目。事實上，2015年財政部印發(fā)《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》，規(guī)定地方政府每一年度全部PPP項目占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%。地方政府應(yīng)充分梳理政府債務(wù)和財政收支，提出與地方政府財力相匹配的PPP項目庫，審慎安排PPP項目的政府補貼額度，保障地方政府履約能力；此外，適當(dāng)考慮PPP項目和專項債券結(jié)合的方式解決高負債地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資問題。

（2）對于民營資本投資，中央政府應(yīng)出臺相應(yīng)的扶持政策，鼓勵并引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)積極參與PPP項目，并為納入國民經(jīng)濟和社會發(fā)展規(guī)劃的重大PPP項目提供融資支持和增信措施，以支持財政狀況較差、但急需基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)的地區(qū)，減少投資者的風(fēng)險規(guī)避行為，避免這些PPP項目異化成為明股實債融資。2014年以來，中央政府已經(jīng)出臺了多項措施增信地方基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目，例如中國PPP基金、PPP項目專項補助、PPP專項扶貧資金等。這些不斷創(chuàng)新的增信措施或融資支持有助于穩(wěn)定社會資本方的預(yù)期，保證PPP項目良性推進。

（3）對于PPP項目合同，地方政府應(yīng)該強化按PPP產(chǎn)出質(zhì)量和績效付費的機制，對項目公司形成正向激勵；強化PPP項目相關(guān)的法律建設(shè)和社會信用環(huán)境建設(shè)，給社會資本方權(quán)益更多的法律保障，降低PPP合同整體的不確定性。

作者貢獻聲明：

陳姍姍：論文撰寫。

熊 偉：核心思想提煉、論文修改。

鐘寧樺：論文修改。

汪 峰：數(shù)據(jù)收集整理。