文/何紅霞 李延希（西北師范大學經(jīng)濟學院）

一、前言

對外開放是黨的報告中提到的三大基本國策之一，而資本市場開放又是我國進行對外開放途中的重要舉措。從2002年正式啟動QFII之后，我國資本市場近30年開放的歷史證明，宏觀經(jīng)濟政策變動將會導致市場參與者對于信息供求關(guān)系發(fā)生變動。隨著我國資本市場的逐步開放，資本市場不斷完善的同時，市場參與者對于企業(yè)公司的信息質(zhì)量有著更高的要求。從信息供給的角度來說，資本市場開放一方面會加強國家對于資本市場的監(jiān)管以及增強投資者利益的保護，促使企業(yè)信息供給增加，另一方面企業(yè)為了維持自身在資本市場開放進程中的有利地位，以及吸引到更多的外資，企業(yè)自身也具備提高信息質(zhì)量的動機。從信息需求的角度來說，宏觀經(jīng)濟政策變動大部分都伴隨著重大的不確定性風險，外部投資者、債權(quán)人等為了達到維護自身利益、降低投資風險的目的，通常對企業(yè)信息披露具有較高的需求性。因此，資本市場開放后的成效，特別是資本市場開放對于企業(yè)微觀行為之間傳導機制的通暢程度，引起了學者們的廣泛關(guān)注，資本市場開放對于企業(yè)公司影響的范圍如此之大，其中宏觀經(jīng)濟政策是通過何種途徑影響企業(yè)的微觀行為還需更為深入的探索。

因此，本文選取了2010年～2018年滬深兩市全部非金融類上市A股作為研究樣本，從會計信息披露質(zhì)量的角度來實證檢驗宏觀經(jīng)濟政策陸港通的實施對于企業(yè)所面臨的融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“陸港通”政策顯著增強企業(yè)的會計信息質(zhì)量，同時顯著的降低了企業(yè)的融資約束，且會計信息質(zhì)量在“陸港通”與企業(yè)融資約束路徑之間發(fā)揮著中間媒介的作用，說明“陸港通”能夠通過影響會計信息質(zhì)量進而影響企業(yè)的融資約束。

本文的研究貢獻如下：第一，擴大了資本市場開放對于企業(yè)資源配置的作用機理。已有研究表明，資本市場的開放對于企業(yè)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)具有積極影響（程利敏等，2018），卻很少有文獻對于資本市場開放與企業(yè)融資約束之間具體路徑進行研究。本文從會計信息的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了資本市場開放影響企業(yè)融資約束的具體途徑，擴充了資本市場開放經(jīng)濟后果這一類文獻。第二，擴大了會計信息質(zhì)量影響因素的相關(guān)文獻，有助于更加深刻地理解會計信息質(zhì)量在企業(yè)微觀行為中的重要作用。如王鳳華等（2009）的研究發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量的提高對于企業(yè)的股票信息含量具有積極的提升作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放之后，我國本土的資本市場中會計信息質(zhì)量顯著提升，并且緩解了企業(yè)的融資約束，在隨后的研究中發(fā)現(xiàn)，對比于我國國有企業(yè)，資本市場開放對于我國私營企業(yè)的利好效應更為明顯。第三，有助于加深宏觀經(jīng)濟市場環(huán)境與微觀企業(yè)行為作用機理的理解。

二、制度背景、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）制度背景

我國資本市場自1990年成立至今已走過近30年的發(fā)展之路，如今已經(jīng)發(fā)展為全球規(guī)模第二的資本市場，其發(fā)展歷程主要包括以下三個階段：第一，發(fā)行外資股階段（B股）。B股市場在中國開放的主要目的是為上市企業(yè)提供獲取外匯資金的渠道以及作為開放資本市場的試驗點所發(fā)展而成，但其后各大上市企業(yè)在中國香港發(fā)行H股的融資熱潮興起，以及后來的QFII制度的成立，B股市場慢慢被邊緣化。第二，單向開放階段（QFII、QDII和RQFII）。我國為了進一步推動資本市場開放，央行與中國證券監(jiān)督管理委員會共同頒布了《合格境外機構(gòu)投資者進內(nèi)債券投資管理暫行辦法》。QFII制度的建立對于我國A股市場吸納境外投資者提供了一條可行的路徑。隨著QDII和RQFII制度相繼成立，使得我國國內(nèi)的資本在一定控制范圍內(nèi)可以投資境外資產(chǎn)，同時讓境內(nèi)投資者具有更多元化的選擇。第三，雙向開放階段（滬港通、深港通和滬倫通）。在此階段之前國內(nèi)資本市場開放都是單向的，QFII以及RQFII的頒布允許境外投資者在一定資金限額內(nèi)投資國內(nèi)證券，而境內(nèi)投資者在QDII成立之后獲得了能夠投資境外證券市場的渠道。在2014年，中國香港與上海聯(lián)合啟動了股票交易互聯(lián)互通機制，這是國內(nèi)資本市場第一次實現(xiàn)雙向開放，“滬港通”政策的實施對中國香港以及本土資本市場格局產(chǎn)生了深遠的影響。2016年深港通以及隨后2018年滬倫通的開通標志著我國資本市場開放走上了一個新的臺階。

（二）文獻綜述

宏觀經(jīng)濟政策對于我國經(jīng)濟體的沖擊以及影響企業(yè)微觀行為一直都是經(jīng)濟領(lǐng)域熱議的研究話題，而近年來隨著我國資本市場開放程度的不斷提高，資本市場開放對于企業(yè)微觀行為的影響逐漸成為了學界廣泛關(guān)注的焦點話題?，F(xiàn)有文獻主要從股票市場和實體經(jīng)濟兩個角度研究資本市場開放的經(jīng)濟后果。從股票市場的角度來看，大量的文獻考察了資本市場開放對于股價信息含量、權(quán)益資本成本、股價穩(wěn)定以及風險等方面的影響。我國股市是典型的“政策市”，所以股價長期以來都存在著“同漲同跌”現(xiàn)象，鐘覃琳等（2018）從股票信息含量這個角度，研究表明：伴隨著我國資本市場開放程度的逐步深入，股票市場正向反饋加大，市場股價同步性降低，標的企業(yè)股票價格信息含量提高。陳冬玨（2019）研究表明資本市場開放能夠顯著降低企業(yè)權(quán)益融資成本，并且在股權(quán)集中度高和兩權(quán)分離度低的公司中效果更為明顯，相較于股權(quán)集中度較高的非國有企業(yè)，“滬港通”政策實施對于國有企業(yè)權(quán)益融資成本的降低更為顯著。李沁洋等（2019）研究表明：滬港通政策對于標的企業(yè)股價崩盤的風險有顯著降低，其弱化風險的主要途徑在于滬港通提高了標的企業(yè)會計信息質(zhì)量，降低了信息收集成本。紀彰波等（2019）從股價穩(wěn)定性的角度出發(fā)，研究了滬港通的啟動與標的企業(yè)股票波動性之間的影響。研究表明在滬港通政策實施后，增強了股票投資者的基礎(chǔ)，優(yōu)化了國內(nèi)外投資者結(jié)構(gòu)，對標的公司股價波動及其穩(wěn)定性產(chǎn)生利好效應。從實體經(jīng)濟的角度來看，現(xiàn)有文獻主要從優(yōu)化公司治理、提升企業(yè)信息質(zhì)量、促進公司創(chuàng)新投資等方面來探究資本市場開放的影響。劉程（2020）提到資本市場開放之后，為了吸引到更多的境外資金，標的企業(yè)有主動降低信息不對稱的積極性，同時外資團隊在投資后對于企業(yè)管理具有更強的監(jiān)管意愿，這將會顯著提高公司治理水平，后續(xù)研究顯示非國企對比于國企來說，改善效果更為明顯。郭陽生等（2018）從分析師的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)“滬港通”前后標的公司分析師人數(shù)增加，預測精度提高，表明資本市場開放提高了我國本土企業(yè)的信息環(huán)境質(zhì)量。

企業(yè)融資約束是企業(yè)調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵所在。在委托代理理論體系中所提到的逆向選擇和道德風險行為以及信息不對稱理論都強調(diào)了企業(yè)會計信息質(zhì)量的好壞對于企業(yè)融資成本以及融資約束具有重要影響?！瓣懜弁ā弊鳛橘Y本市場開放的重大事件，更為優(yōu)秀的投資機構(gòu)以及更多境外資金的注入改變了我國本土企業(yè)的資本市場環(huán)境，增強了市場中會計信息質(zhì)量，逐步實現(xiàn)了資金使用風險與成本之間的有效契合，緩解了企業(yè)所面臨的融資約束。如楊勝剛等（2020）發(fā)現(xiàn)滬港通對于標的企業(yè)的融資約束具有緩解作用，且這種效應對比國有企業(yè)，在民營企業(yè)和地方司法效率較高的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。唐逸舟等（2020）研究表明“陸港通”政策的實施影響了標的企業(yè)股價信息效率，擠出了市場中無效信息，在標的企業(yè)權(quán)益融資成本得到降低之后，企業(yè)融資規(guī)模和比例獲得了有效提升。

宏觀經(jīng)濟政策變動的企業(yè)信息溢出效應是最近幾年宏觀與微觀聯(lián)動關(guān)系研究的重點之一?，F(xiàn)有的文獻考察了會計信息質(zhì)量對于我國企業(yè)融資行為之間的關(guān)系，如傅代國等（2019）從企業(yè)國際化這個角度探究了會計信息質(zhì)量對于企業(yè)融資約束以及企業(yè)國家化程度之間的關(guān)系。張肖飛等（2015）認為高質(zhì)量的信息披露對于市場上資源的合理運用及分配具有引導的作用，且能夠提高資本市場運行效率。進一步探索發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量會計信息能夠顯著緩解標的企業(yè)融資成本，且這種效果在小規(guī)模的公司中更為明顯。孫哲琳（2011）研究了會計信息質(zhì)量好壞對于企業(yè)融資之間關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量的提高能夠顯著降低企業(yè)的權(quán)益融資成本以及債務(wù)融資成本。

從上述文獻發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻主要存在以下兩個方面的不足：缺少對于資本市場與企業(yè)信貸資源配置之間具體微觀路徑的討論；資本市場開放的經(jīng)濟后果的研究主要涉及企業(yè)創(chuàng)新投資、優(yōu)化公司治理、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整等，對于宏觀經(jīng)濟政策影響企業(yè)微觀行為的具體途徑之會計信息質(zhì)量關(guān)注度較少。針對上述不足，本文以“陸港通”這一準自然實驗，關(guān)注與資本市場開放的信息披露效應，構(gòu)造PSM-DID模型，可以有效地緩解潛在的內(nèi)生性問題，更拓寬了資本市場開放經(jīng)濟后果以及會計信息質(zhì)量影響因素和對于宏觀政策與企業(yè)微觀行為聯(lián)動的文獻內(nèi)容。

（三）假設(shè)提出

宏觀經(jīng)濟政策沖擊會影響企業(yè)會計信息披露選擇。隨著我國資本市場的不斷開放，資本市場逐漸趨近于成熟與完善，已經(jīng)存在的信息供需平衡會因為市場沖擊而發(fā)生改變。資本市場開放改變了企業(yè)現(xiàn)存的資本市場環(huán)境。主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，優(yōu)化資源配置。資本市場開放所導致的金融自由化促進了企業(yè)創(chuàng)新，增強了對外投資，規(guī)范了企業(yè)管理，企業(yè)面臨的融資約束得到緩解，提升了我國資本市場有效資源配置。第二，加劇了信息競爭。對于債權(quán)人來說，會計信息質(zhì)量高低是投資者進行投資決策的重要依據(jù)，且資本市場開放后所導致的境外投資者對于本土企業(yè)的高質(zhì)量信息需求上升，規(guī)模較大的金融機構(gòu)為了應對境外投資機構(gòu)的競爭將會提高對于高質(zhì)量會計信息的需求，而小型金融機構(gòu)為了防止被市場淘汰，也會將更多的貸款發(fā)放給擁有更高會計信息質(zhì)量的企業(yè)。對于市場上企業(yè)自身來說，為了吸引到更多的投資，也會選擇提高會計信息披露程度。具體來講，資本市場開放將會增加市場對高質(zhì)量會計信息的需求，從而促使企業(yè)管理層主動披露更多的會計信息。主要原因可以分為以下幾個方面：

第一，從監(jiān)管層面來看，“陸港通”開通之際，國家層面一致加強資本市場的監(jiān)管力度以及完善投資者利益的保護機制，國家監(jiān)管體系出臺的一系列政策措施，其目的就是增強中國大陸證監(jiān)會與中國香港證監(jiān)會的聯(lián)動監(jiān)管力度，以及更全面的維護國內(nèi)外投資者在進行跨境投資中的合法權(quán)益，監(jiān)管程度的提升對于國內(nèi)資本市場上的會計信息質(zhì)量的上升具有一定的促進作用。從另外一方面來看，國內(nèi)資本市場與中國香港資本市場的聯(lián)動性不斷加強，這會促使國內(nèi)資本市場受到中國香港資本市場更為成熟的投資者保護機制及監(jiān)管制度的影響，為更好地完善我國本土資本市場機制提供了活力。

第二，從信息中介機構(gòu)層面來看，“陸港通”政策實施之后，信息中介機構(gòu)（證券分析師、媒體、審計師等）都會加大“陸港通”標的企業(yè)股票的關(guān)注程度，這些企業(yè)的股票會迎來大量媒體的新聞報道、證券分析師對于該企業(yè)信息的跟蹤分析，這樣就促進了外部監(jiān)管體系的逐步形成。會計信息通過這些信息中介機構(gòu)更為專業(yè)分析以及傳播之后，這會使得上市公司更加規(guī)范自身管理和披露更為精確的會計信息。從另一方面來看，資本市場的逐步開放，針對境外投資者獲得更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)信息的需求，這些信息中介機構(gòu)將會對標的企業(yè)的公司信息進行更為全面的探究及分析，降低信息不對稱的同時，對標的企業(yè)也有監(jiān)督和督促作用，達到提升會計信息質(zhì)量的目的。

第三，從境外投資者層面來看，“陸港通”政策的啟動使我國投資者類型變得多元化，且境外投資者大多都為機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者相對于本地散戶投資者來說具有更好的資源、獲取信息渠道和投資理念，將會更加主動地去監(jiān)督企業(yè)管理者，降低其藏匿不好信息的傾向，對公司產(chǎn)生委托代理行為產(chǎn)生抑制效應，進而提高標的企業(yè)的會計信息質(zhì)量。具體表現(xiàn)為：當境外機構(gòu)發(fā)現(xiàn)一家企業(yè)為不合格企業(yè)時，他們會拋售該公司股票，其余投資者通過境外機構(gòu)對于該公司的持股行為來判斷該公司管理水平以及未來收益期望，這會對管理層產(chǎn)生督促作用，最終會提升企業(yè)信息披露質(zhì)量以及內(nèi)部治理水平。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：“陸港通”政策實施有助于提升企業(yè)會計信息質(zhì)量。

資本市場開放之后，企業(yè)為應對新的機遇和挑戰(zhàn)，會選擇披露更高質(zhì)量的信息，主要原因有如下幾點：首當其沖便是企業(yè)有目的性的規(guī)避風險，如企業(yè)所披露的會計信息質(zhì)量的好壞在很大程度上對企業(yè)聲譽有顯著的影響。Basalamah（2005）指出會計信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)會降低企業(yè)經(jīng)營風險，相對于規(guī)模較小的企業(yè)來說，降低的效應在大規(guī)模企業(yè)中更為明顯。其次是治理壓力傳導，隨著資本市場開放程度加深，投資之后境外投資機構(gòu)監(jiān)管意圖明顯增強，外部監(jiān)管產(chǎn)生的壓力會轉(zhuǎn)移給企業(yè)管理層，會導致其在會計信息披露質(zhì)量上發(fā)生改變。最后就是緩解企業(yè)融資成本，也是本文研究的重點?？偟膩碇v，企業(yè)未來投資行為以及融資機會存在很大的不確定性。為了保證自身在政策沖擊下能抓住機遇以及應對可能出現(xiàn)的資金短缺，企業(yè)必須選擇與之相對應的信息披露方式，這主要是因為上市公司披露的會計信息質(zhì)量會直接影響外部投資者與公司內(nèi)部經(jīng)營者之間的信息不對稱程度，信息不對稱程度的提高會大幅度影響資本市場上資源配置的效率（姜付秀等，2016）?；谛畔⒉粚ΨQ理論，市場中存在著企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營與企業(yè)外部權(quán)益投資者之間的信息不對稱，公司股東與公司實際管理者存在委托代理關(guān)系，都會導致企業(yè)進行融資時產(chǎn)生一部分“風險溢價”，會計信息質(zhì)量的提升將會降低外部投資者收集企業(yè)內(nèi)部私人信息的成本，外部投資者也會降低企業(yè)必要回報率中的風險溢價部分，減少企業(yè)融資時的資本成本，同時，高質(zhì)量的會計信息也有利于股東更好的監(jiān)督管理者的運作和投資情況，抑制公司實際管理者謀私的機會主義行為，防范逆向選擇和道德風險的出現(xiàn)，從而達到緩解融資約束的目的（楊勝剛，2020）。另一方面來說，當企業(yè)擁有較高的信息質(zhì)量時，投資者對于該公司股票信心較強，提高了該公司股票的需求量，增強了股票流動性，降低交易成本，最終也能夠緩解企業(yè)融資約束（陳學勝，2012）。

對于企業(yè)來說，獲取外部融資的手段有銀行貸款、發(fā)行公司債券、發(fā)行股票進行權(quán)益融資、商業(yè)信貸等多種方式，但是從銀行貸款依舊是我國企業(yè)融資的主要手段。一般來說，銀行用來把控信貸項目風險大小的關(guān)鍵一步就是授信評估，而在評估過程中，企業(yè)所帶來的會計信息質(zhì)量好壞就是銀行執(zhí)行貸款與否的重要依據(jù)，即使各大銀行相對于其他債權(quán)人來說會具有企業(yè)轉(zhuǎn)賬交易方面的會計信息優(yōu)勢，但是因為企業(yè)內(nèi)部存在會計分期，企業(yè)的轉(zhuǎn)賬交易信息依舊無法完全準確地反映企業(yè)收入和費用之間的配比，也不能精確地衡量企業(yè)的經(jīng)營成果（曲曉輝等，2016），因此，銀行很大程度上會對企業(yè)未來現(xiàn)金流進行信貸評估，銀行更愿意將貸款發(fā)放給盈余管理程度較低（會計信息質(zhì)量較高的）的企業(yè)，這會使得經(jīng)營狀況更為優(yōu)質(zhì)的企業(yè)能夠獲得更充足的信貸資金。綜上所述，“陸港通”政策的實施主要通過提高標的企業(yè)會計信息質(zhì)量進而緩解企業(yè)所面臨的融資約束。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：“陸港通”政策有助于緩解企業(yè)融資約束。

H2b：企業(yè)會計信息質(zhì)量是“陸港通”政策緩解企業(yè)融資約束的重要途徑。

三、樣本選擇與模型設(shè)定

（一）樣本選擇

本文采用2010年～2019年滬深兩市全部上市A股作為初始樣本，對初始樣本做了如下篩選：首先，剔除了ST、PT以及金融類的企業(yè)；隨后，刪除了資產(chǎn)負債率大于100%小于0和凈利潤大于100%的奇異值企業(yè)；最終得到3972個公司樣本，共計29505個觀測值。本文使用的公司財務(wù)數(shù)據(jù)與企業(yè)行業(yè)特征均來自萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫。為了緩解極端值對于本文結(jié)果的影響，本文對全部連續(xù)變量進行了1%分位數(shù)與99%分位數(shù)的Winsorize處理。

（二）研究設(shè)計

收益平滑度參考了Bhatta charya等（2003）的方法，因為經(jīng)營性現(xiàn)金流=應計項目+存貨+凈利潤+折舊+遞延稅款+應付賬款+應收賬款+其他項目，當經(jīng)營性現(xiàn)金流與應計項目之間的相關(guān)度越大，這就表明企業(yè)通過合法的會計手段操作現(xiàn)金流的能力就越強，會計信息質(zhì)量就越低（翟光宇等，2017）。計算公式為：

在式（1）解釋變量的設(shè)計中，本文以2014年我國啟動“滬港通”政策以及隨后的“深港通”事件（總稱為“陸港通”）為準自然實驗，構(gòu)建了多期DID，用式中構(gòu)建的交互項用來表示“陸港通”對于企業(yè)信息披露溢出效應。其中，代表“陸港通”實施，企業(yè)參與取值為1，否則為0。為發(fā)生“陸港通”時間前后，發(fā)生后取1，否則為0。本文關(guān)注的重點為系數(shù)，若顯著為負，這表明資本市場開放有助于提升企業(yè)會計信息質(zhì)量，研究假設(shè)得到驗證。X為一系列可能對企業(yè)會計信息質(zhì)量產(chǎn)生影響的控制變量，其中包括：資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、第一大股東持股數(shù)（Largegu）、有形性（Tangibles）、盈利能力（Npr）、行業(yè)效應（Hybm）和年度效應（Year）。

其中，F(xiàn)incons為企業(yè)面臨的融資約束，參照(Hadlock ＆Pierce，2009)，具體公式為：Fincons=-8.008Size+0.151-0.01，其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age為企業(yè)成立時間為待檢驗系數(shù)，若顯著為負，則表示資本市場開放有助于降低企業(yè)的融資約束，研究假設(shè)得到證明。其余變量同上。

其中，式（6）為沒有中介因子的檢驗，式（7）為中介因子的檢驗，式（8）為含有中介因子的檢驗。若前兩個式子中均顯著，且第三個式子中和都顯著，但相對于式（6）中的要低，則證明會計信息質(zhì)量在資本市場開放與企業(yè)融資約束的兩者關(guān)系中起到了中介作用，假設(shè)得到證明。為了滿足多期雙重差分的平行趨勢假設(shè)，本文采用了PSM對樣本進行匹配。自然科學在缺乏實驗設(shè)計的情況下，個體受到外界干擾的影響通常是隨機的，因此實驗組與對照組不僅在是否受到干擾上存在差異，而且實驗組與對照組在實驗初始狀態(tài)下本身就有可能存在較為明顯的差異。PSM就是一種匹配方法，用來找到一個與實驗組“非常類似”的對照組來減弱實驗組與對照組自身差異對于實驗結(jié)果的影響。具體變量定義如表1。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果與分析

表2描述了主要變量的統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示，會計信息質(zhì)量Tran的均值為178.05，標準差為300.36，說明樣本公司相互之間會計信息質(zhì)量差異較大。融資約束Fincons的均值為-54.25，標準差為7.9，說明樣本公司的融資約束存在較多的差異?！瓣懜弁ā卑l(fā)生與否Treat的均值為0.204，說明樣本公司中大約有20.4%的公司參與了“陸港通”。資產(chǎn)負債率Lev的均值為42.31%，表明樣本企業(yè)的整體杠桿率水平并不是很高。股權(quán)集中度Largegu的平均值為31.77%,其標準差為14.4，最小值8%，最大值為72%，這表明在樣本企業(yè)中股權(quán)集中度差異較為明顯。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果與分析

（1）PSM的處理效果。圖1列出了進行“陸港通”前后pscore的密度函數(shù)圖。可以看出當我們經(jīng)過PSM匹配之后，樣本明顯滿足了多期DID的平行趨勢假設(shè)。

圖1 PSM匹配前后PS值的密度函數(shù)圖

（2）“陸港通”政策對于會計信息質(zhì)量影響的檢驗。表3列出了“陸港通”政策對于企業(yè)會計信息披露質(zhì)量的檢驗結(jié)果。回歸結(jié)果顯示：在前兩列中，對于年度效應以及行業(yè)效應和其余控制變量沒有施加控制時，交互項的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負。在第（3）列中，對于行業(yè)效應、年度效應和其余控制變量施加控制時，“陸港通”實施與時間變量的交互項（）的回歸系數(shù)為-19.07，在5%水平上顯著為負，表明“陸港通”政策的啟動對于促進企業(yè)披露高質(zhì)量的會計信息具有積極的作用，支持了研究假設(shè)。

表3 陸港通政策與會計信息質(zhì)量

（3）“陸港通”政策對于企業(yè)融資約束的檢驗。表4列出了“陸港通”政策啟動對于企業(yè)融資約束的影響。第（3）列中，在控制了行業(yè)效應、年度效應以及其余控制變量時，交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明陸港通政策的開放能夠有效降低企業(yè)所面臨的融資約束，研究結(jié)果支持了假設(shè)。

表4 陸港通政策與企業(yè)融資約束

（4）“陸港通”政策、會計信息質(zhì)量與企業(yè)融資約束的機制驗證。表5列示了會計信息披露質(zhì)量是否能夠成為“陸港通”政策實施影響企業(yè)融資約束的路徑檢驗結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)：在第（1）列中，交互項的系數(shù)為-5.634，在1%的水平上顯著為負，說明陸港通政策實施降低了企業(yè)融資約束；第（2）列中，交互項的系數(shù)為-32.97，在1%的水平上顯著為負，可以表明資本市場開放對于企業(yè)信息披露質(zhì)量有了提高；最后，第（2）列交互項的系數(shù)小于第（1）列交互項系數(shù)，且通過了Sobel檢驗(在1%水平上顯著)，證明會計信息質(zhì)量在“陸港通”政策與企業(yè)融資約束兩者關(guān)系之間起到了部分中介效應作用，支持了研究假設(shè)。

表5 路徑檢驗

五、進一步分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）進一步研究

上文的研究結(jié)果證明了資本市場開放對于我國企業(yè)信息披露質(zhì)量以及企業(yè)融資約束都具有顯著的提升作用。接下來，本文將從企業(yè)性質(zhì)角度出發(fā)進一步研究上述影響在我國國企與民營企業(yè)之間的差異。表6報告了我國國有企業(yè)與民營企業(yè)在資本市場開放之后對于企業(yè)會計信息質(zhì)量與企業(yè)融資約束之間的差異，從第（1）列可以看出我國資本市場開放之后，對于我國國有企業(yè)會計信息披露質(zhì)量提升不顯著，說明在資本市場開放后，國有企業(yè)對于提高會計信息質(zhì)量來吸引外資的動機并不敏感，因為國有企業(yè)相對于其他民營企業(yè)來說，從銀行貸款的難度要相對較小，且內(nèi)部監(jiān)管相對薄弱以及企業(yè)會計部門與其他部門聯(lián)系密切，這樣都會導致國有企業(yè)會計信息的披露不佳（趙明，2019）。從（3）（4）兩列的系數(shù)來看，交互項的系數(shù)要明顯優(yōu)于國有企業(yè)，這說明民營企業(yè)相對于國有企業(yè)來講，受到政策沖擊后的益處要優(yōu)于國有企業(yè)?？赡苁且驗橘Y本市場開放所帶來的更多的境外資金、更優(yōu)秀的投資理念和內(nèi)部監(jiān)管以及國內(nèi)市場產(chǎn)生的良性信息競爭，提升了企業(yè)的會計信息質(zhì)量從而達到緩解企業(yè)融資約束的目的。

表6 國有企業(yè)與民營企業(yè)之間差異

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗，具體如下：

（1）改變SA指數(shù)的算法，按照鞠曉生（2013）的算法，其具體算法為：－0.737×Size+0.043×Size^2－0.04×Age^2。更換計算SA指數(shù)算法過后，發(fā)現(xiàn)檢驗結(jié)果與本文基本一致。（2）更換PSM匹配方式，PSM一般都會要求實驗樣本容量較大因為這樣可以達到高質(zhì)量匹配的效果，且要求兩組樣本之間的傾向匹配得分具有較大的共同區(qū)域，否則會主動刪除大量樣本觀測值可能會導致匹配后的樣本不具有代表性。本文更換了傾向得分匹配（PSM）方法的匹配方式，采用半徑匹配的方法來進行穩(wěn)健性檢驗。估計結(jié)果與本文基本一致。（3）更改會計信息質(zhì)量的衡量指標。本文以Bhatta charya等（2003）的方法取企業(yè)盈利進取性作為會計信息質(zhì)量的替代指標進行穩(wěn)健性分析，發(fā)現(xiàn)交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負且在中介模型中，則表明會計信息質(zhì)量依然在“陸港通”政策實施與企業(yè)所面臨的融資約束之間起部分中介作用，與主回歸結(jié)果一致。

六、結(jié)論與啟示

本文使用2010年～2018年滬深兩市全部上市A股公司作為研究樣本，基于“陸港通”這一準自然實驗，構(gòu)造了多期雙重差分模型，檢驗了資本市場開放對于企業(yè)會計信息質(zhì)量和企業(yè)的融資約束的影響以及如何影響的具體路徑探究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，資本市場開放對于企業(yè)會計信息質(zhì)量具有顯著提升作用，說明資本市場開放存在信息溢出效應；第二，我國企業(yè)存在較大的融資約束，且資本市場開放能夠有效緩解企業(yè)融資約束；第三，研究影響路徑發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量的提高是導致“陸港通”事件緩解融資約束的重要渠道，能夠說明資本市場開放過后市場資金會優(yōu)先分配給信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，由于國有企業(yè)的特性，資本市場開放對于我國國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量提升有限，但能夠有效地緩解融資約束；對于民營企業(yè)來講，此次外生事件的沖擊對于會計信息質(zhì)量以及緩解企業(yè)融資約束都有明顯的提升。本文的研究豐富了資本市場開放經(jīng)濟后果以及企業(yè)會計信息質(zhì)量與企業(yè)行為關(guān)系兩方面的研究文獻，并對推進我國資本市場深度開放和提高市場資源有效配置具有現(xiàn)實意義。本文研究結(jié)論具有以下啟示：首先，資本市場開放對于我國企業(yè)融資環(huán)境有所提升，顯著的降低了企業(yè)的融資成本，因此，我國應該穩(wěn)步提升資本市場開放程度，能夠更好地發(fā)揮資本市場開放對于我國企業(yè)以及市場資源配置所帶來的積極影響；再次，伴隨著資本市場開放程度不斷加深，我國本土企業(yè)為了更好地應對宏觀經(jīng)濟政策對于市場的沖擊，企業(yè)應該對于會計信息的質(zhì)量保持重視態(tài)度，進一步加強對于企業(yè)信息披露機制的管理；最后，加大資本市場的開放程度，能夠更好地學習境外投資者更為先進的投資理念以及對于公司內(nèi)部控制管理的手段。