劉源

近期，受市場走勢分化、調(diào)控政策趨嚴(yán)以及銀行融資收緊等多方面因素影響，部分房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性階段性緊張、債務(wù)償還逾期等事件，引發(fā)社會(huì)關(guān)注。本文認(rèn)為，不動(dòng)產(chǎn)信托基金（REITs）對于優(yōu)化房企發(fā)展模式、合理引導(dǎo)樓市資金、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有積極意義。建議研究將公募REITs推廣到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，助力推動(dòng)房地產(chǎn)市場達(dá)到更優(yōu)的平衡。

一、REITs有助于降低房地產(chǎn)行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)

REITs是國際上較為成熟的房地產(chǎn)投融資方式，即通過發(fā)行收益憑證的方式，從市場上募集投資者資金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目的投資，并委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，將產(chǎn)生的收益按一定比例分配給投資者。本質(zhì)上，REITs將流動(dòng)性較低的房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較高的證券資產(chǎn)，不僅具有流動(dòng)性好、收益相對穩(wěn)定等優(yōu)勢，而且對于完善房地產(chǎn)投融資體系、降低房地產(chǎn)行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)具有明顯優(yōu)勢。

（一）打通房地產(chǎn)直接融資渠道

當(dāng)前我國房地產(chǎn)企業(yè)融資仍主要依靠銀行貸款，而REITs作為一種股權(quán)融資工具，可以幫助房企拓寬融資渠道、變現(xiàn)資產(chǎn)、盤活沉淀資金，特別是減少對銀行貸款的依賴，從而有效增強(qiáng)資本實(shí)力、降低杠桿率，推動(dòng)“輕資產(chǎn)化”轉(zhuǎn)型。

（二）合理引導(dǎo)樓市資金，提高房地產(chǎn)領(lǐng)域資金配置效率

一方面，有利于控制居民購房杠桿率提升。近年來，我國個(gè)人住房貸款規(guī)模連續(xù)增長，中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，我國個(gè)人住房按揭貸款余額達(dá)34.44萬億元，同比增長14.6%，以個(gè)人住房按揭貸款為主的住戶中長期貸款全年增加5.95萬億元，占同期全部新增人民幣貸款的三成，占全部新增住戶貸款的近八成。債務(wù)的上漲對于居民投資、消費(fèi)等都會(huì)造成一定的影響。而REITs具有簡單化、小額化特點(diǎn)，既不會(huì)占用大量資金，又無需真正持有房地產(chǎn)，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好中性、追求資產(chǎn)保值增值的投資者使用自有資金購買。另一方面，有利于將資金從住宅地產(chǎn)引導(dǎo)到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。我國中小投資者受渠道和管理能力限制，很難涉足商業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域，大量資金聚集于住宅。國際上，REITs多投資于不動(dòng)產(chǎn)組合，其中主要是商業(yè)地產(chǎn)，住宅占比不高。通過REITs可打通普通投資者投資商業(yè)物業(yè)的市場通道，同時(shí)解決專業(yè)化管理難題，長期看可以優(yōu)化資金配置，推動(dòng)整個(gè)樓市均衡發(fā)展。

（三）分散房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)

總體上看，我國涉房貸款在銀行體系內(nèi)集中度仍比較高，這導(dǎo)致房地產(chǎn)市場波動(dòng)可能較快、較易傳導(dǎo)到金融系統(tǒng)。中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，我國房地產(chǎn)貸款余額達(dá)49.58萬億元，占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額比重約28.7%。對銀行而言，REITs可降低當(dāng)前房地產(chǎn)市場對銀行貸款的依賴程度，將涉房貸款風(fēng)險(xiǎn)從銀行體系適當(dāng)分散。對房地產(chǎn)市場而言，REITs提高了金融資源配置的效率和合理性。此外，REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益總體適度，可作為追求穩(wěn)健收益養(yǎng)老資金的投資配置品種；地方政府也可利用REITs盤活存量廉租房，為保障房建設(shè)提供資金支持。

二、當(dāng)前在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域推廣公募REITs具備的有利因素

2016年9月，《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》明確提出，“支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型”。截至目前，國內(nèi)房地產(chǎn)特別是商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域尚無嚴(yán)格意義上的REITs產(chǎn)品問世。市場上出現(xiàn)的一些“類REITs”產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)公募化、標(biāo)準(zhǔn)化。經(jīng)過數(shù)年的探索和積累，當(dāng)前在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域推廣公募REITs已具備三方面有利條件：

（一）處于恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)

縱向上看，我國總體上仍處于城鎮(zhèn)化進(jìn)程當(dāng)中，較長一段時(shí)期內(nèi)房地產(chǎn)市場的資金需求會(huì)一直存在，未來通過REITs進(jìn)行房地產(chǎn)投資的發(fā)展空間較大。橫向上看，當(dāng)前我國房地產(chǎn)企業(yè)面臨“爬坡過坎”的相對困難時(shí)期，自身轉(zhuǎn)型訴求較為迫切。從國際經(jīng)驗(yàn)看，房企面臨融資壓力、亟待轉(zhuǎn)型升級的市場調(diào)整期，往往是推動(dòng)REITs快速發(fā)展的窗口期。同時(shí)，當(dāng)前房價(jià)總體相對平穩(wěn)，商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資收益率處于階段性低位，可有效抑制投機(jī)資本通過REITs涌入房地產(chǎn)市場，并篩選出更多開展價(jià)值投資和中長期持有的投資者，從而更好維護(hù)市場穩(wěn)定和推動(dòng)長期發(fā)展。

（二）具有經(jīng)濟(jì)上的可行性

我國房地產(chǎn)市場區(qū)域分化明顯，熱點(diǎn)城市的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不少，特別是一線城市的零售、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)完全有能力支持發(fā)行REITs，為REITs發(fā)展提供了必要土壤。

（三）擁有一定的實(shí)踐基礎(chǔ)

今年6月，我國首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在交易所上市發(fā)行，近期又有3只獲交易所受理。雖然這12只REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，發(fā)行主體為首鋼集團(tuán)、招商局集團(tuán)等大型央企國企，與國際上以房企為發(fā)行主體，以寫字樓、購物中心等商業(yè)物業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs有本質(zhì)上的區(qū)別，但實(shí)現(xiàn)了公募REITs從無到有。從已上市的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs來看，發(fā)行首日實(shí)現(xiàn)全線超募，截至今年10月19日，有7只實(shí)現(xiàn)上漲，其中3只累計(jì)漲幅在10%以上?？傮w上看，公募REITs開局良好，在制度、機(jī)制上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)破冰，未來可通過相同渠道發(fā)行商業(yè)地產(chǎn)公募REITs。

三、政策建議

現(xiàn)階段，本文建議將一線城市商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目作為突破口，同時(shí)完善法律、稅收等配套措施，按照逐個(gè)審批、嚴(yán)格把關(guān)的原則，逐步推出公募REITs產(chǎn)品。

（一）將投資范圍嚴(yán)格限制在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域

我國住宅地產(chǎn)不適合作為REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在住宅地產(chǎn)領(lǐng)域貿(mào)然引進(jìn)REITs將不利于房價(jià)平穩(wěn)和不同物業(yè)類型的均衡發(fā)展。鑒于此，現(xiàn)階段建議將公募REITs的投資領(lǐng)域嚴(yán)格限制于商業(yè)地產(chǎn)。

（二）完善監(jiān)管、稅收等配套政策措施

一方面，當(dāng)前我國REITs相關(guān)法律政策存在空白和滯后。可借鑒日本、新加坡等國家經(jīng)驗(yàn)，制定專門的不動(dòng)產(chǎn)信托基金法或條例，對REITs設(shè)立、結(jié)構(gòu)、稅收政策、投資范圍、收益分配等進(jìn)行規(guī)范，研究明確信托財(cái)產(chǎn)權(quán)屬的轉(zhuǎn)移問題，盡快實(shí)現(xiàn)有法可依。另一方面，明確在REITs項(xiàng)目公司層面或投資者層面征收所得稅的問題，以避免重復(fù)征稅。同時(shí)，給予REITs產(chǎn)品一定稅收優(yōu)惠，以提高產(chǎn)品吸引力。

（三）選取特定城市、有利時(shí)機(jī)開展試點(diǎn)

試點(diǎn)要兼顧經(jīng)濟(jì)可行性與市場影響。一方面，現(xiàn)階段可選擇一線城市優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，確保收益水平能夠支持發(fā)行REITs。另一方面，在當(dāng)前房價(jià)相對平穩(wěn)、房地產(chǎn)領(lǐng)域總體投資收益率趨于理性的有利時(shí)機(jī)穩(wěn)步啟動(dòng)試點(diǎn)。同時(shí)，建議適當(dāng)提高投資者門檻，拉長投資期限，按照從嚴(yán)從穩(wěn)、循序漸進(jìn)的思路，穩(wěn)步推開試點(diǎn)工作。此外，要配合做好政策的銜接協(xié)調(diào)，加強(qiáng)輿論引導(dǎo)，避免引發(fā)市場炒作和非理性投資。