文/何德旭 馮明

現(xiàn)階段我國金融體系中資金總體回報(bào)率下降、杠桿率攀升等問題，主要不是總量問題，而是結(jié)構(gòu)問題。自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來的十余年時(shí)間里，我國的宏觀融資結(jié)構(gòu)（MFS）經(jīng)歷了深刻轉(zhuǎn)型。宏觀融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型一方面是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段變化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、宏觀經(jīng)濟(jì)周期和宏觀政策調(diào)整等因素共同作用的結(jié)果；另一方面也在根本上影響著宏觀經(jīng)濟(jì)中的杠桿結(jié)構(gòu)和資金使用效率。

本文在“融資主體結(jié)構(gòu)—融資用途結(jié)構(gòu)—融資渠道結(jié)構(gòu)”三位一體框架下，系統(tǒng)性地梳理分析全球金融危機(jī)以來十余年間我國宏觀融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型特征，分析其成因與影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國宏觀融資結(jié)構(gòu)在過去十余年時(shí)間里發(fā)生了三方面明顯變化：一是在融資主體結(jié)構(gòu)方面，住戶部門凈融出和非金融企業(yè)部門凈融入相對收縮，廣義政府部門成為更重要融資主體。二是在融資用途結(jié)構(gòu)方面，社會總?cè)谫Y中非生產(chǎn)性和間接生產(chǎn)性融資占比上升，產(chǎn)業(yè)融資尤其是制造業(yè)融資占比大幅下降，與此同時(shí)存量債務(wù)利息支出負(fù)擔(dān)明顯加重。三是在融資渠道結(jié)構(gòu)方面，間接融資和債務(wù)融資為主的格局仍然突出的同時(shí)，間接融資與直接融資之間、股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的傳統(tǒng)邊界被突破，“混合融資模式”發(fā)展較快，金融業(yè)態(tài)發(fā)展導(dǎo)致融資鏈條拉長。展望未來，提升金融資源配置效率和防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的根本在于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，本文最后就此提出了若干針對性政策建議。

本文的研究意義主要有如下三方面：其一，宏觀融資結(jié)構(gòu)研究有助于加深對當(dāng)前我國金融資源配置效率下降問題的認(rèn)識。金融效率很大程度上是由宏觀融資結(jié)構(gòu)決定的，下文的分析將表明造成近年來我國社會融資總體使用效率指標(biāo)惡化的主要原因在于宏觀融資結(jié)構(gòu)的變化。其二，宏觀融資結(jié)構(gòu)研究有助于加深對我國宏觀杠桿率攀升及金融風(fēng)險(xiǎn)問題的認(rèn)識。風(fēng)險(xiǎn)問題與結(jié)構(gòu)問題緊密相連。我國宏觀杠桿率攀升較快的事實(shí)盡管常被看作總量現(xiàn)象，但究其根源仍在于結(jié)構(gòu)性問題。下文的分析將表明，正是由于宏觀融資結(jié)構(gòu)的劇烈變化，導(dǎo)致了過去十余年間各部門之間不平衡的杠桿率攀升和金融風(fēng)險(xiǎn)積累。其三，對宏觀融資結(jié)構(gòu)變化成因及影響機(jī)制進(jìn)行深入研究，是未來優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)進(jìn)而提升金融資源配置效率和防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的前提。

過去十年來我國宏觀融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型特征

全球金融危機(jī)爆發(fā)以來的十余年間，我國宏觀融資結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了深刻轉(zhuǎn)型，其主要變化特征可歸結(jié)為如下幾方面：

（一）融資主體結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

從融資主體視角來看，我國宏觀融資的部門結(jié)構(gòu)在過去十余年間主要發(fā)生了三點(diǎn)顯著變化：住戶部門的凈融出規(guī)模相對收縮，非金融企業(yè)部門的凈融入相對減少，廣義政府部門成為更加重要的融資主體。

一是住戶部門凈融出率下降。住戶部門通常而言是一國經(jīng)濟(jì)中最主要的資金凈融出部門。我國住戶部門的資金凈融出率（資金凈融出/GDP）由20世紀(jì)90年代前期的14%以上，降至2018年的約6.0%。新增城鄉(xiāng)居民儲蓄存款和個(gè)人貸款之間的差額在過去十余年間大體上也呈現(xiàn)逐漸縮減的態(tài)勢。資金凈融出率的降低意味著住戶部門能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)中其他部門提供的凈資金供給的規(guī)模在相對收縮。造成住戶部門凈融出相對收縮的主要原因在于以住房抵押貸款為主體的住戶貸款規(guī)模增長較快。2005—2009年期間，年均新增住戶貸款10722億元，這一數(shù)值到2010—2015年期間上升至年均31404億元，到2016—2019年則進(jìn)步攀升至年均70744億元。在此期間，住戶貸款占全部新增貸款的比重也由23%左右持續(xù)攀升至48%甚至更高；而另一方面，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款在全部新增貸款中所占比重則由77%下降至52%。

二是非金融企業(yè)部門凈融入率降低。通常而言，非金融企業(yè)部門是一國經(jīng)濟(jì)中最主要的資金凈融入部門。20世紀(jì)90年代初期和中期，我國非金融企業(yè)部門的資金凈融入率（資金凈融入/GDP）達(dá)到14%左右；2000年到全球金融危機(jī)之前，降至6.5%附近；“四萬億”刺激政策前后受政策影響變動(dòng)較大，此后便開始趨勢性下降，到2015年和2016年甚至降至1.6%和2.1%。非金融企業(yè)部門在國民經(jīng)濟(jì)中的資金凈融入地位明顯削弱。其中民營企業(yè)特別是中小微民營企業(yè)的融資難問題較為突出。

三是廣義政府部門成為日益重要的融資主體。由于國債和地方政府一般債券、專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模上升，特別是各級地方政府所述城投公司債務(wù)快速擴(kuò)張，近年來廣義政府部門資金融入增長較快。據(jù)測算，“廣義政府部門”融資在2018年社會融資規(guī)模增量中的占比已經(jīng)達(dá)到31.2%，與住戶部門和非企業(yè)部門形成“三分天下”之勢。

金融在儲蓄與投資之間發(fā)揮著橋梁作用。過去十余年間，我國國民經(jīng)濟(jì)的儲蓄和投資格局不論總量層面還是部門結(jié)構(gòu)層面都發(fā)生了明顯變化，這些變化構(gòu)成理解宏觀融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的基本背景。首先，在總量層面，國民儲蓄率和投資率由升轉(zhuǎn)降，部門之間供求格局發(fā)生轉(zhuǎn)變，資金供給方與需求方之間匹配難度有所上升。其次，在結(jié)構(gòu)層面，三大部門的儲蓄和投資格局在過去十余年間也發(fā)生了明顯變化，2010—2018年期間：住戶部門由于儲蓄率下降、投資率上升，綜合導(dǎo)致其資金凈融出率下降了5.3個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)部門由于投資率下降幅度超過了儲蓄率下降幅度，綜合導(dǎo)致其資金凈融入率下降3.7個(gè)百分點(diǎn)；政府部門由于儲蓄率下降、投資率上升，綜合導(dǎo)致其資金凈融入率上升了6.7個(gè)百分點(diǎn)。

（二）融資用途結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

從融資用途視角來看，過去十年間我國宏觀融資結(jié)構(gòu)的變化主要體現(xiàn)在：社會總?cè)谫Y中用于居民購買住房和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等非生產(chǎn)性用途或間接生產(chǎn)性用途的比例大幅上升，而直接用于社會再生產(chǎn)、參與經(jīng)濟(jì)循環(huán)更為活躍的部分占比明顯下降。

一是個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模激增。過去十年間，個(gè)人住房貸款的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他類型貸款的平均增速。截至2019年末，個(gè)人住房貸款余額已達(dá)到30.2萬億元，占到全部人民幣貸款總余額的19.72%，比2008年上升了約10個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款余額與當(dāng)年GDP的比值達(dá)到32.85%，比2008年提高了約20個(gè)百分點(diǎn)。

二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)融資占全部社會融資規(guī)模的比例上升。2009年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資總資金來源相對于當(dāng)年社會融資規(guī)模增量的比例為39.21%，此后這一比例持續(xù)攀升，到2015年上升至82.33%，2016年之后有所下降但仍居于高位。需要注意的是，隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，近年來我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的構(gòu)成正在發(fā)生明顯變化，盈利性項(xiàng)目在全部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中的比例在下降，非營利性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的占比快速上升，這將對未來基礎(chǔ)設(shè)施投融資體系的可持續(xù)性帶來較大挑戰(zhàn)。

三是在生產(chǎn)性融資內(nèi)部，第三產(chǎn)業(yè)融資規(guī)?？焖偕仙?，第二產(chǎn)業(yè)尤其是制造業(yè)融資增速明顯放緩。第三產(chǎn)業(yè)在全部產(chǎn)業(yè)貸款增量中的比重由2011年的44.76%上升至2018年的82.60%，而第二產(chǎn)業(yè)所占比重則由54.20%下降至16.49%，其中制造業(yè)比重由32.87%下降至4.75%。作為比較，盡管在此期間二、三產(chǎn)業(yè)增加值在GDP中的比例結(jié)構(gòu)也發(fā)生了此消彼長的變化，但變動(dòng)幅度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貸款結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。

（三）融資渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

長期以來，我國金融體系呈現(xiàn)以間接融資為主、直接融資為輔，債務(wù)融資為主、股權(quán)融資為輔的基本特征；盡管近年來多層次資本市場發(fā)展較快，不過上述特征仍未得到根本性改變。直接融資占比有所提升，但主要得益于債券市場融資能力的增強(qiáng)，相比之下，股權(quán)融資仍然是亟待加強(qiáng)的短板，大部分年份股權(quán)融資占新增社會融資規(guī)模的比重維持在1%～3%的較低水平。

一個(gè)值得引起注意的現(xiàn)象是：由于金融專業(yè)分工不斷細(xì)化和金融業(yè)態(tài)日益豐富，近年來銀行業(yè)務(wù)與非銀業(yè)務(wù)之間、銀行體系與資本市場之間呈現(xiàn)出融合發(fā)展態(tài)勢，直接融資與間接融資、股權(quán)融資與債務(wù)融資之間的傳統(tǒng)界限被突破，“混合融資模式”發(fā)展較快?！盎旌先谫Y模式”的典型表現(xiàn)如：（1）商業(yè)銀行不再是只承擔(dān)吸收存款、發(fā)放貸款的單純間接金融中介，而是越來越深刻地“嵌入”到直接金融體系之中。2019年，大型銀行全部資金運(yùn)用中（除去存款準(zhǔn)備金）用于債權(quán)投資的比例已經(jīng)達(dá)到25.13%，另外還有部分資金用于股權(quán)等其他投資。（2）銀行理財(cái)業(yè)務(wù)大規(guī)模擴(kuò)張。2010年初，我國銀行理財(cái)產(chǎn)品資金余額僅為1.7萬億元，到2018年末攀升至32.1萬億元，擴(kuò)大了約18倍。銀行理財(cái)產(chǎn)品資金規(guī)模相較于金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款總額的比例已經(jīng)由十年前的不足5%上升至超過20%，對宏觀融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了不容忽視的影響。（3）金融市場上活躍的各類資產(chǎn)證券化融資工具的合約設(shè)計(jì)和收益風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)分配方式也往往介于狹義的間接融資和直接融資之間，具有混合融資模式的屬性。間接融資與直接融資之間、股權(quán)融資與債務(wù)融資之間非黑即白的簡單“二分法”已經(jīng)變得難以適用于近年來不斷發(fā)展中的金融實(shí)踐。

宏觀融資結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生的影響

第一，居民部門和廣義政府部門杠桿率上升較快，債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯積累。由于住戶部門和廣義政府部門在過去十余年間成為更重要的融資主體，且其融資以債務(wù)融資為主，因而其杠桿率也上升較快，債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯積累。一是以住房抵押貸款為主的住戶部門融資增長導(dǎo)致住戶部門杠桿率快速攀升。截至2019年，我國住戶部門杠桿率已經(jīng)由全球金融危機(jī)前的18.8%攀升至55.8%。更嚴(yán)峻的是，由于我國宏觀收入分配結(jié)構(gòu)中勞動(dòng)報(bào)酬份額偏低，從而以“住戶部門債務(wù)余額/居民可支配收入”和“住戶部門債務(wù)/住戶部門儲蓄”衡量的償債能力指標(biāo)惡化較為嚴(yán)重——前者由2007年底的33.4%攀升至2018年底的88.2%，后者由2007年底的94.0%攀升至2017年底的253.2%。2007年住戶部門當(dāng)年的儲蓄能夠覆蓋1.1倍的債務(wù)，而到2018年僅能覆蓋大約四成的債務(wù)。二是以城投公司為主的廣義公共部門債務(wù)導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚。城投債余額相對于當(dāng)年GDP的規(guī)模已經(jīng)由2011年的2.1%攀升至2019年的9.1%，升幅甚至超過了狹義政府部門杠桿率的升幅。

第二，隨著存量債務(wù)的持續(xù)積累，新增融資中用于利息支付的比例大幅上升，導(dǎo)致真正可投向新增用途的凈增融資較為有限。2019年中國經(jīng)濟(jì)中實(shí)體部門的利息償付支出總額達(dá)到12.9萬億元，大約相當(dāng)于當(dāng)年GDP的13.0%。實(shí)體部門的利息償付支出總額已經(jīng)相當(dāng)于當(dāng)年全國社會融資規(guī)模增量的50.5%，可用于新增用途的凈增融資被大幅擠壓。

第三，融資鏈條拉長。在傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)中，資金由商業(yè)銀行直接流向用款企業(yè)或居民，資金傳導(dǎo)鏈條較為直接；然而近年來在金融脫媒、規(guī)避監(jiān)管、監(jiān)管套利等因素的作用下，銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)出更為復(fù)雜的業(yè)務(wù)模式，增加了資金在金融系統(tǒng)內(nèi)傳遞的環(huán)節(jié)。代表性的業(yè)務(wù)模式包括：銀信合作、銀證合作等“通道+非標(biāo)”模式；商業(yè)銀行之間相互發(fā)行和購買同業(yè)存單或開展同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)；商業(yè)銀行將資金委托給證券公司、基金公司、保險(xiǎn)資管公司等外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。在這些模式下，資金往往至少要經(jīng)過兩個(gè)甚至多個(gè)中間環(huán)節(jié)才能傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的最終資金需求方。

第四，非生產(chǎn)性和間接生產(chǎn)性融資占比上升導(dǎo)致社會融資總體回報(bào)率下降。2002年到2008年期間“一單位社會融資所對應(yīng)的GDP”基本維持在0.82單位上下；該指標(biāo)到2019年下降至0.39單位。全球金融危機(jī)之前我國的“增量資本產(chǎn)出率”（ICOR）平均約為3，而過去十年該指標(biāo)攀升至約4.7，意味著新生產(chǎn)一單位GDP所需要的投資量相比金融危機(jī)前增加了超過50%。造成資金總體回報(bào)率大幅下降的原因，主要在于融資用途的結(jié)構(gòu)性變化。簡言之，過去十余年間，非生產(chǎn)性的居民住房貸款和短期直接回報(bào)有限的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資在社會總?cè)谫Y中的占比大幅上升，而直接投入到生產(chǎn)中的產(chǎn)業(yè)融資占比明顯下降。而且，即便在產(chǎn)業(yè)融資內(nèi)部，由于第三產(chǎn)業(yè)單位資金創(chuàng)造的增加值小于第二產(chǎn)業(yè)，因而當(dāng)資金流向結(jié)構(gòu)向第三產(chǎn)業(yè)發(fā)生偏移時(shí)，也會導(dǎo)致資金總體使用效率的下降。

政策建議

本文研究的一個(gè)重要啟示在于，近年來我國金融體系中存在的社會融資總體回報(bào)率下降和宏觀杠桿率攀升等問題，主要不是總量問題，而是結(jié)構(gòu)問題。因而，未來提升金融資源配置效率的根本思路在于優(yōu)化宏觀融資結(jié)構(gòu)。具體政策建議如下：

第一，研究設(shè)立專門融資機(jī)制，穩(wěn)妥有序地將居民住房貸款和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資與一般性的商業(yè)性融資活動(dòng)區(qū)分開來。一是在城市層面設(shè)立專門的“住房抵押貸款銀行”或組建專門的非銀行類住房金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金化的獨(dú)立運(yùn)作。二是在國家層面或省級層面組建專門的基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行或基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，統(tǒng)籌布局和提供專業(yè)性的基礎(chǔ)設(shè)施投融資服務(wù)。居民住房貸款和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資與一般性的商業(yè)性融資之間存在根本不同：在我國，居民住房貸款一般被認(rèn)為是現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低、資產(chǎn)負(fù)債管理相對簡單的穩(wěn)健型金融產(chǎn)品；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資一般具有資金規(guī)模大、投資周期長、現(xiàn)金流回收慢、正外部性等特點(diǎn)，且具有一定程度的公共品屬性。這些舉措不僅順應(yīng)宏觀融資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型特征，有利于優(yōu)化資金配置效率；而且有助于完善宏觀債務(wù)的審慎管理，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型特點(diǎn)，創(chuàng)新投融資方式，針對不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的特點(diǎn)提供有針對性的金融服務(wù)，提高金融體系對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的適應(yīng)性。一是在服務(wù)業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、重要性增強(qiáng)的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提高“主動(dòng)的”效率識別能力和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，改變過去主要依靠土地、廠房設(shè)備、存貨抵押品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和效率識別的被動(dòng)模式。二是要引導(dǎo)金融體系為制造業(yè)發(fā)展提供充足和價(jià)格適宜的資金，防止制造業(yè)融資萎縮。三是在提升股權(quán)融資增量占比的同時(shí)，通過引導(dǎo)利率下行、債務(wù)置換、債務(wù)甄別及時(shí)剝離或重組不良債務(wù)等方式，多措并舉減輕存量債務(wù)負(fù)擔(dān)。

第三，大力發(fā)展股權(quán)融資，促進(jìn)金融專業(yè)分工細(xì)化，適應(yīng)由要素積累驅(qū)動(dòng)為主向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新模式。一是促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展，尤其是加快補(bǔ)齊股票市場制度短板，大力發(fā)展股權(quán)融資，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)對銀行信貸的過度依賴。二是對于金融實(shí)踐中由專業(yè)分工細(xì)化產(chǎn)生的有利于提高資金配置效率的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和混合融資模式，監(jiān)管應(yīng)避免政策“一刀切”，而應(yīng)在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下給予一定嘗試空間和容錯(cuò)度，及時(shí)優(yōu)化調(diào)整監(jiān)管政策。應(yīng)認(rèn)識到，未來更多的融資鏈條將呈現(xiàn)直接融資與間接融資相互銜接、銀行業(yè)務(wù)與非銀業(yè)務(wù)相互對接的趨勢，一些同時(shí)兼具股性和債性的“混合融資模式”能夠?yàn)榉?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到獨(dú)特作用。

第四，提升金融資源配置效率的根本在于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循的基本原則是市場化和法治化，根本推動(dòng)力一在改革、二在創(chuàng)新：一方面，應(yīng)通過深化金融體制改革形成更加市場化的資金配置方式和資金價(jià)格形成機(jī)制，尤其是要提高國有企業(yè)和地方政府等主體的融資需求利率彈性，硬化預(yù)算約束，打破剛性兌付預(yù)期，從而使得市場規(guī)律在金融資源配置和定價(jià)中發(fā)揮決定性作用；另一方面，應(yīng)積極運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等新科技手段創(chuàng)新融資業(yè)務(wù)模式，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行主動(dòng)效率識別和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力，提高中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶、“三農(nóng)”部門等傳統(tǒng)金融弱勢主體的融資可及度和便利度。