韋 寶

（合肥工業(yè)大學(xué)，合肥 230041）

0 引言

2020 年4 月，天齊鋰業(yè)發(fā)布了2019 年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)告顯示公司對(duì)持有的SQM 股權(quán)計(jì)提了52.79 億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為－59.83 億元，較上年減少了371.96%。與此同時(shí)，公司債臺(tái)高筑、資產(chǎn)負(fù)債率飆升，面臨嚴(yán)峻的償債風(fēng)險(xiǎn)。從天齊鋰業(yè)的案例可以看出，海外股權(quán)收購(gòu)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤其突出。本文系統(tǒng)分析了天齊鋰業(yè)收購(gòu)SQM 股權(quán)可能遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并針對(duì)性地提出了應(yīng)對(duì)措施和啟示，希望能為今后同類(lèi)企業(yè)在進(jìn)行海外股權(quán)收購(gòu)時(shí)提供有用參考。

1 案例介紹

1.1 雙方簡(jiǎn)介

1.1.1 天齊鋰業(yè)公司介紹

天齊鋰業(yè)于1995 年在四川成立，2010 年公司帶著 “中國(guó)鋰行業(yè)龍頭企業(yè)”的光環(huán)在深交所中小板掛牌上市，股票代碼002466。2014 年，公司通過(guò)迂回方式并購(gòu)了全球最大的固體鋰礦供應(yīng)商——澳大利亞泰利森公司。2018 年，公司又收購(gòu)了智利SQM 公司部分股權(quán)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，天齊鋰業(yè)已成為世界第三的鋰化工產(chǎn)品供應(yīng)商，公司業(yè)務(wù)涵蓋了鋰礦資源開(kāi)發(fā)、加工銷(xiāo)售等鋰產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵階段。

1.1.2 SQM 公司介紹

收購(gòu)標(biāo)的SQM 公司成立于1968 年，總部位于智利首都圣地亞哥，后來(lái)在智利和美國(guó)兩地上市。公司作為全球最大的鹽湖鹵水提鋰供應(yīng)商，2019 年公司鋰離子探明儲(chǔ)量高達(dá)456 萬(wàn)噸，潛在儲(chǔ)量399 萬(wàn)噸，位居世界前列。此外公司擁有先進(jìn)的采礦技術(shù)和龐大的客戶群體，在鋰行業(yè)具有很高的話語(yǔ)權(quán)。

1.2 收購(gòu)過(guò)程

2018 年5 月，天齊鋰業(yè)發(fā)布公告，宣布公司將收購(gòu)Nutrien集團(tuán)持有的SQM 約6 250 萬(wàn)股A 類(lèi)股票，占SQM 公司總股本的23.77%。收購(gòu)價(jià)格為每股65 美元，總價(jià)款為40.66 億美元（折合人民幣約為258.93 億元），支付方式為現(xiàn)金支付。為了籌足收購(gòu)所需資金，公司于8 月份通過(guò)貸款議案，計(jì)劃向跨境并購(gòu)銀團(tuán)申請(qǐng)貸款35 億美元。12 月，交易雙方完成股權(quán)交割手續(xù)。

2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)探析

2.1 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分析

天齊鋰業(yè)對(duì)SQM 公司的定價(jià)水平影響到股權(quán)收購(gòu)的成敗，并且會(huì)很大程度地影響到公司的財(cái)務(wù)狀況。如果定價(jià)較低，可能難以滿足交易對(duì)方股東的心理預(yù)期，或者被其他收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者搶先，最后導(dǎo)致收購(gòu)失敗。反之，如果定價(jià)較高，偏離標(biāo)的價(jià)值較大時(shí)，收購(gòu)方的交易成本會(huì)大大增加。此次收購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在以下兩方面。一是信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。天齊鋰業(yè)和SQM公司雖然都是上市企業(yè)，有公開(kāi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)情況和財(cái)務(wù)信息，但由于所屬國(guó)家不同，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存有一些差異，這就導(dǎo)致獲取標(biāo)的財(cái)務(wù)信息存在障礙。并且，目標(biāo)公司也可能存在粉飾報(bào)表，如隱瞞債務(wù)或未決訴訟等情況。二是本次收購(gòu)是溢價(jià)收購(gòu)。天齊鋰業(yè)收購(gòu)SQM 股權(quán)主要是看好其擁有的阿塔卡瑪鹽湖的優(yōu)質(zhì)資源稟賦以及公司良好的盈利能力。根據(jù)表1 可知，在股權(quán)收購(gòu)前，SQM 公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)總體呈上漲趨勢(shì)。但是，當(dāng)時(shí)正處鋰價(jià)上行時(shí)期，如果鋰價(jià)下行，會(huì)影響公司盈利水平。天齊鋰業(yè)收購(gòu)SQM 股權(quán)的價(jià)格為每股65 美元，當(dāng)日SQM 公司收盤(pán)價(jià)為每股55 美元，收購(gòu)溢價(jià)高達(dá)18.18%。因此，天齊鋰業(yè)此次收購(gòu)估值風(fēng)險(xiǎn)較高。

表1 SQM 公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

2.2 融資風(fēng)險(xiǎn)分析

所謂“兵馬未動(dòng)，糧草先行”，天齊鋰業(yè)要想完成股權(quán)收購(gòu)，籌足收購(gòu)資金至關(guān)重要。此次交易對(duì)價(jià)為40.66 億美元（折合人民幣258.93 億元），但當(dāng)時(shí)天齊鋰業(yè)的總資產(chǎn)和賬上貨幣資金僅分別為178.40 億元、55.24 億元。公司要完成“蛇吞象”式收購(gòu)，必須進(jìn)行外部融資。此次交易，天齊鋰業(yè)采用杠桿融資方式，內(nèi)部籌資7.26 億美元，銀行貸款35 美元，并以子公司等股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保。巨額貸款大大增加了償債風(fēng)險(xiǎn)，如果處理不當(dāng)，可能導(dǎo)致公司資金鏈斷裂，從而陷入財(cái)務(wù)困境。

由表2 可知，2015—2017 年天齊鋰業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均呈現(xiàn)較強(qiáng)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并在2017 年達(dá)到最高水平，但后來(lái)兩項(xiàng)指標(biāo)驟然下降且均低于1，說(shuō)明公司在股權(quán)收購(gòu)后短期償債能力較差。資產(chǎn)負(fù)債率一般在40%～60%之間較為合理。收購(gòu)前公司資產(chǎn)負(fù)債率在合理范圍內(nèi)，但2018 年該指標(biāo)迅速攀升至73%，2019 年繼續(xù)升高，說(shuō)明公司長(zhǎng)期償債能力也較差。此外，完成收購(gòu)后公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用劇增，同時(shí)利息保障倍數(shù)顯著下降。這表明公司支付利息壓力大，并且支付能力減弱，償還到期債務(wù)的保證程度低。以上分析都說(shuō)明天齊鋰業(yè)此次股權(quán)收購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)高。

表2 天齊鋰業(yè)償債能力指標(biāo)

2.3 支付風(fēng)險(xiǎn)分析

目前，我國(guó)企業(yè)在海外收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)，往往采用現(xiàn)金支付方式。一是因?yàn)楝F(xiàn)金支付方式效率高，易被交易對(duì)方所接受；二是我國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟，在海外收購(gòu)股權(quán)支付上暫時(shí)沒(méi)有形成統(tǒng)一的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)金支付的弊端在于如果收購(gòu)標(biāo)的對(duì)價(jià)高，就意味著收購(gòu)方需要在短時(shí)間內(nèi)籌集大量資金，無(wú)論是以自有資金還是債務(wù)融資支付，都會(huì)致使資金流動(dòng)性緊張，財(cái)務(wù)壓力增加。由于收購(gòu)SQM 股權(quán)時(shí)間緊迫、發(fā)行股份審批時(shí)間較長(zhǎng)，因此天齊鋰業(yè)采用的是現(xiàn)金支付方式。此次交易對(duì)價(jià)高達(dá)40.66 億美元，一旦收購(gòu)結(jié)束后，天齊鋰業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，很可能會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)。此外，匯率風(fēng)險(xiǎn)也影響著支付風(fēng)險(xiǎn)。天齊鋰業(yè)從與交易對(duì)方簽訂協(xié)議到支付對(duì)價(jià)歷時(shí)6 個(gè)多月，期間國(guó)際匯率波動(dòng)較大，這就會(huì)對(duì)現(xiàn)金支付水平產(chǎn)生影響。并且，巨額交易會(huì)放大匯率波動(dòng)的影響，最終反映在匯兌損益上。

3 案例啟示

3.1 改善公司的內(nèi)部控制環(huán)境，防范管理者過(guò)度自信風(fēng)險(xiǎn)

天齊鋰業(yè)從一家小工廠成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭并成功上市，之后又并購(gòu)了澳大利亞泰利森公司。后來(lái)，天齊鋰業(yè)管理者對(duì)鋰市場(chǎng)過(guò)度看好，通過(guò)杠桿收購(gòu)，收購(gòu)了SQM 公司，最終因?yàn)榇舜问召?gòu)陷入償債困境。在這過(guò)程中，不難看到公司管理者過(guò)度自信的身影。管理者過(guò)度自信通常表現(xiàn)為，管理者因?yàn)檫^(guò)去的成功經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為自己的能力無(wú)人能及，所做的決策一定是正確的，在投資中往往夸大投資收益和成功機(jī)會(huì)，而淡化投資風(fēng)險(xiǎn)。天齊鋰業(yè)之前有過(guò)海外并購(gòu)的經(jīng)歷，這些因素可能會(huì)強(qiáng)化管理者的過(guò)度自信心理。防范管理者過(guò)度自信風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)改善公司的內(nèi)部控制環(huán)境來(lái)實(shí)現(xiàn)。第一，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完善的股權(quán)制衡機(jī)制，防止股權(quán)過(guò)度集中。企業(yè)中一股獨(dú)大的管理者因過(guò)度自信更可能做出頻繁或過(guò)激的并購(gòu)決策，而公司如果形成多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，則能通過(guò)內(nèi)部牽制，使大股東無(wú)法單獨(dú)控制決策。第二，要完善獨(dú)立董事制度。董事會(huì)獨(dú)立于管理層的重要標(biāo)志是董事會(huì)成員構(gòu)成中是否有足夠多的外部董事，董事會(huì)吸收外部董事更容易吸引具有專(zhuān)業(yè)技能的管理人才。如果董事會(huì)成員構(gòu)成包括了具有企業(yè)并購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理專(zhuān)業(yè)技能的外部董事，就能保證董事會(huì)的決策更加專(zhuān)業(yè)和科學(xué)。

3.2 科學(xué)運(yùn)用多種估值方法，并借助第三方中介機(jī)構(gòu)的力量

評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的方法有很多，每種方法都有其適用條件，得出的評(píng)估結(jié)果也可能存在差異，如果估值方法選用不當(dāng)，容易誘發(fā)估值風(fēng)險(xiǎn)。在海外收購(gòu)中，企業(yè)要結(jié)合具體情況，科學(xué)運(yùn)用估值方法。對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)或經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法更為合理；對(duì)于新型企業(yè)或經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法更能體現(xiàn)其未來(lái)價(jià)值。企業(yè)可利用多種方法計(jì)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，再將結(jié)果進(jìn)行比較，從而改進(jìn)現(xiàn)有方法，降低估值偏差。此外，企業(yè)可以借助會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查。這些中介機(jī)構(gòu)有專(zhuān)業(yè)人才和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，能對(duì)目標(biāo)企業(yè)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)等展開(kāi)更為全面細(xì)致的調(diào)查，評(píng)估準(zhǔn)確性也就更高。

3.3 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道

收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，做出合理安排。如果公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況良好，則預(yù)測(cè)公司后續(xù)發(fā)展和股利支付等所需資金，這些資金不可動(dòng)用，結(jié)余的自有資金則可用于收購(gòu)交易。在債務(wù)資金方面，收購(gòu)方可以合理使用杠桿，使自身資產(chǎn)負(fù)債水平達(dá)到一種平衡，但要控制好債權(quán)融資比重，否則公司可能面臨嚴(yán)峻的償債風(fēng)險(xiǎn)。另外，股權(quán)融資也會(huì)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，它能夠降低資產(chǎn)負(fù)債率水平，避免企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。企業(yè)應(yīng)靈活運(yùn)用多種融資方式，善于結(jié)合，以防范融資結(jié)構(gòu)單一帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。最后，謀求與國(guó)家產(chǎn)業(yè)基金合作，也對(duì)保障資金充足大有裨益。

3.4 合理選擇支付方式

收購(gòu)方要選擇合適的支付方式，將支付風(fēng)險(xiǎn)控制在合理水平?，F(xiàn)金支付可以加快并購(gòu)進(jìn)程，但即時(shí)付現(xiàn)壓力大并影響公司資金周轉(zhuǎn)；杠桿支付對(duì)現(xiàn)金要求不高，短期財(cái)務(wù)壓力較小，但是融資成本高，長(zhǎng)期償債壓力很大；股份支付有利于降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但讓渡股權(quán)會(huì)降低原有股東權(quán)益比率，甚至喪失公司控制權(quán)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理選擇支付方式，降低支付成本，防控支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)還要善于利用金融工具來(lái)防范外匯風(fēng)險(xiǎn)。例如，與貸款銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯合同，或者通過(guò)買(mǎi)賣(mài)外匯期權(quán)來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，選擇匯率波動(dòng)較為穩(wěn)定的貨幣也有助于風(fēng)險(xiǎn)防控。