曹衷陽 關(guān)田田

摘 要：跨境資本流動逐漸成為影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的重要因素，對跨境資本流動作用于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的理論及傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行探討與實(shí)證檢驗結(jié)果表明，長期來看，外國直接投資對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險影響不顯著，其他投資對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險具有顯著的助推作用;證券投資對國有銀行系統(tǒng)性風(fēng)險影響不大，但增加了股份制銀行以及城市商業(yè)銀行的風(fēng)險。短期內(nèi)，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險雖對外國直接投資的變動比較敏感，國有銀行對外國直接投資沖擊的反應(yīng)程度較大，但持續(xù)時間較短。證券投資和其他投資的變動對國有銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響相對較小，對股份制銀行和城商行沖擊較大且影響持續(xù)時間較長，其中，人民幣實(shí)際有效匯率的調(diào)節(jié)作用顯著。

關(guān)鍵詞：跨境資本流動;銀行系統(tǒng)性風(fēng)險;實(shí)際有效匯率

中圖分類號：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2021）06-0054-11

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于跨境資本流動對銀行的影響，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的研究，文獻(xiàn)主要集中在跨境資本流動對銀行穩(wěn)定性的影響下貨幣政策的制定實(shí)施，以及宏觀審慎管理政策實(shí)施的必要性。Miranda-Agrippino和Rey提出“全球金融周期”的概念，Bruno和Shin在此基礎(chǔ)上分析了跨境資本流動對一國金融風(fēng)險的影響并提出了“國際風(fēng)險承擔(dān)渠道”[4-5]。何國華和李潔根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，結(jié)合Bruno和Shin的實(shí)證研究結(jié)果建立DSGE模型，探討了跨境資本流動中國際風(fēng)險承擔(dān)渠道的理論及其作用機(jī)制[6]。

為了進(jìn)一步研究跨境資本對國家金融市場的影響，學(xué)者們同樣從不同角度進(jìn)行了探討?；魪?qiáng)以外匯儲備的變化來表示國際資本流動，發(fā)現(xiàn)國際資本流入會提高我國銀行的風(fēng)險承擔(dān)[7]。舒長江將跨境資本分成外國直接投資、證券投資和其他投資三部分，通過構(gòu)建資金循環(huán)流量模型解釋跨境資本流動對商業(yè)銀行脆弱性的影響[1]。Peter Montiel等建立動態(tài)一般均衡模型研究中國資本賬戶部分自由化，結(jié)果顯示，減少對FDI的控制將導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險顯著增加。方意等從銀行資產(chǎn)負(fù)債表項目的角度，分析了資本賬戶開放的環(huán)境下跨境資本對銀行資產(chǎn)端、負(fù)債端及資本端系統(tǒng)性風(fēng)險的影響[8]。馬理和李厚淵利用不同國家和地區(qū)的數(shù)據(jù)，檢驗了資本賬戶開放、跨境資本流動與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系[9]。

隨著資本開放的不斷加深，跨境資本流動不可避免地會沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，如何對其進(jìn)行監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生，成為當(dāng)前的焦點(diǎn)之一。Unsal的研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的貨幣政策難以有效抵消跨境資本流動帶來的沖擊，必須依靠宏觀審慎工具進(jìn)行管

理[10]。肖衛(wèi)國等運(yùn)用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型分析發(fā)現(xiàn)，宏觀審慎政策可以有效抑制跨境資本流動對經(jīng)濟(jì)的不利影響[11]。高慧清和任建武指出，宏觀審慎政策能夠有效緩解跨境資本流動對我國銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響[12]。伍戈和嚴(yán)仕鋒分析了系統(tǒng)性風(fēng)險的形成機(jī)理，認(rèn)為資本流動的宏觀審慎管理應(yīng)從宏觀、中觀、微觀多個層面進(jìn)行管理[13]。劉玚和李佳耘運(yùn)用格蘭杰因果檢驗法和主成分分析法，建立了逆周期跨境資本流動管理的機(jī)制[14]。

三、跨境資本流動作用于銀行的理論分析及傳導(dǎo)機(jī)制

（一）理論分析

信息在市場經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色，而跨境資?本流動加劇了市場信息的不對稱，進(jìn)而使道德風(fēng)險和逆向選擇問題尤為突出。由于信息不對稱，短期投資者在市場經(jīng)濟(jì)中的投資決策并非完全理性，而是依據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)或其他經(jīng)濟(jì)主體的行為盲目跟風(fēng)。

跨境資本流動的沖擊使價格偏離均衡，微觀主體心理預(yù)期隨之發(fā)生變化并進(jìn)行傳染，進(jìn)而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時，經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期經(jīng)濟(jì)會進(jìn)一步發(fā)展，對資本市場也充滿信心，提高了市場的投機(jī)需求和融資需求，價格大幅上漲。商業(yè)銀行對投資環(huán)境持樂觀態(tài)度，主動承擔(dān)風(fēng)險，擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，進(jìn)一步增加風(fēng)險敞口。經(jīng)濟(jì)市場不斷增加的流動資金，推動了價格的上漲，吸引跨境資本的更多持續(xù)流入，形成了相互強(qiáng)化的正反饋機(jī)制：跨境資本流動沖擊→價格偏離市場均衡→心理預(yù)期、羊群效應(yīng)→投機(jī)、融資需求上升→銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模上?升→投資增加→資產(chǎn)價格進(jìn)一步上升→吸引跨境資本進(jìn)一步流入……

在正反饋機(jī)制的影響下，市場系統(tǒng)性風(fēng)險的頭寸不斷積累，金融體系平穩(wěn)性降低。高風(fēng)險狀態(tài)下，市場一旦發(fā)生逆向變化，將導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破裂，發(fā)生金融風(fēng)險。

（二）傳導(dǎo)機(jī)制

跨境資本通過直接渠道（銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)）和間接渠道（匯率、股價、房價、信貸規(guī)模）對銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生影響。

1.通過銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)渠道影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表中包含銀行國外借貸，跨境資本流動通過影響銀行的國外借貸直接對單個銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生影響。而銀行與市場上其他金融機(jī)構(gòu)存在高度關(guān)聯(lián)，使風(fēng)險可以蔓延至整個金融市場。楊子暉和李東承的研究發(fā)現(xiàn)，傳染性風(fēng)險在我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險中呈現(xiàn)較高的比重[15]。除此之外，國外借貸本身具有高風(fēng)險性、低穩(wěn)定性、 順周期性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期時，由于國外借貸資金的不穩(wěn)定性和對風(fēng)險的高敏感性，加上負(fù)向沖擊的作用，銀行更容易遭受資金大量撤離的風(fēng)險。銀行負(fù)債端的風(fēng)險劇增，容易導(dǎo)致因流動性不足而倒閉。機(jī)構(gòu)之間復(fù)雜緊密的交叉業(yè)務(wù)聯(lián)系，加劇了單個銀行的傳染性風(fēng)險， 進(jìn)而波及整個金融體系。在經(jīng)濟(jì)處于上行期時，資本項目自由化加速跨境資本流入，銀行的國外借貸大幅增加，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張。由于銀行對經(jīng)濟(jì)前景持樂觀態(tài)度，大量的國外借貸促使銀行道德風(fēng)險和風(fēng)險偏好上升，傾向于放出更? 多的貸款，提高了內(nèi)部杠桿。而負(fù)債規(guī)模和杠桿倍數(shù)的提高將降低銀行抵御風(fēng)險的彈性，加重期望損失和風(fēng)險傳染度，提升了整個金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.通過匯率波動渠道影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

跨境資本流動增大了匯率市場的波動頻率和幅度，銀行的匯率風(fēng)險隨之提高。根據(jù)不可能三角理論，一國想要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立和資本流動自由，匯率的穩(wěn)定性就無法得到保證。一國匯率波動越頻繁，國際資金的投機(jī)性越強(qiáng)，不利于外匯市場的穩(wěn)定。

匯率的波動通過銀行的貨幣錯配問題影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。貨幣錯配問題的產(chǎn)生是由于銀行資產(chǎn)與負(fù)債采用不同貨幣進(jìn)行計價。一是銀行的國外借貸資金使用外幣進(jìn)行計價[8]，而資產(chǎn)使用本幣計價，當(dāng)匯率朝著不利方向變動時，本幣貶值，加大了國外負(fù)債的價值，資產(chǎn)相對貶值，銀行凈值降低;二是因為國外借貸資金用于國內(nèi)放貸，產(chǎn)生的利潤依舊使用本幣計價。因為本國貨幣的國際化進(jìn)程還未結(jié)束，償還像美國、英國等國家的債務(wù)時需要使用外幣計價。匯率的沖擊會增大負(fù)債規(guī)模，增大銀行的償債負(fù)擔(dān)，低估了本幣的盈利能力，貨幣錯配問題加劇。因此，為了降低匯率波動加大跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，我國需要進(jìn)一步提高人民幣的國際地位。

3.通過股價波動渠道影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

跨境資本不僅以證券投資的形式直接影響我國股票價格漲跌，而且能通過信貸規(guī)模間接地影響股票價格。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年2月底，滬股通和深股通北向資金累積成交額達(dá)到7 628億元，且MSCI指數(shù)中A股的權(quán)重得到進(jìn)一步的提高。滬倫通、深滬港通等外資流入渠道不斷優(yōu)化開放，將會提高跨境資本流動的波動性。通過這些渠道，跨境資本可以大規(guī)模地投放并迅速撤離股票市場，引起股票價格的大幅波動。方意分析了股價波動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的作用機(jī)制，指出銀行的風(fēng)險承擔(dān)受股票波動率驅(qū)使，股票波動率越高，對銀行風(fēng)險的溢出效應(yīng)越大[16]。股票作為上市企業(yè)資產(chǎn)的重要部分，其價值的變化會對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生一定的沖擊。因此，股價的波動會通過企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債與銀行業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)度間接影響銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)股票市場處于牛市時，企業(yè)的資產(chǎn)價值隨之上升，銀行降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，擴(kuò)大對企業(yè)信貸規(guī)模，風(fēng)險也隨之上升。當(dāng)股票價格變化劇烈時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化，加大了銀行信貸業(yè)務(wù)的違約風(fēng)險，提升了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。

4.通過房價波動渠道影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

根據(jù)全球儲蓄過剩假說，國內(nèi)利率會隨著跨境資本的流入而降低，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的上漲。眾多學(xué)者都認(rèn)為跨境資本的流動會影響房價的波動，但結(jié)論有所不同。宋勃、高波的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)跨境資本流動對房價變化的影響較小，而長期內(nèi)跨境資本流動的變化對房價產(chǎn)生顯著影響[17]。王博、王開元實(shí)證分析了短期跨境資本出于投機(jī)和套利目的進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，提高了房價的波動頻率和幅度[18]。房價的波動會通過兩個方面影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。一方面是銀行對房地產(chǎn)的直接投資。房地產(chǎn)價格的波動提高了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。房價上升，銀行道德風(fēng)險激升，銀行為追求高收益，加大對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸投入，過度承擔(dān)風(fēng)險。房價大幅下降，銀行房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)中的資產(chǎn)價值嚴(yán)重縮水，金融杠桿上升，在市場流動性較弱時，銀行就會對所持有資產(chǎn)進(jìn)行拋售，風(fēng)險進(jìn)一步通過資產(chǎn)價格傳播。另一方面是信貸抵押約束機(jī)制。抵押品價值越高，銀行與借款者的信息不對稱程度削弱，降低了借貸利率，借貸資金增多。房地產(chǎn)對于銀行是一種優(yōu)質(zhì)的抵押品，而跨境資本流動通過房價的波動影響信貸抵押品價值，進(jìn)一步影響銀行的信貸行為[8]?；谝陨戏治?，跨境資本流動作用于銀行的理論基礎(chǔ)及傳導(dǎo)機(jī)制的框架結(jié)構(gòu)見圖1。

四、實(shí)證模型設(shè)定

（一）樣本選擇

截至2021年6月，我國上市銀行有52家（含A股和港股）?；跀?shù)據(jù)的完整性及可比性，本文使用是2009年第一季度到2020年第四季度14家上市銀行的季度數(shù)據(jù)①進(jìn)行分析。相比年度數(shù)據(jù)，季度數(shù)據(jù)能夠更好地反映被年度數(shù)據(jù)所掩蓋的變動趨勢，可以更加直觀地觀察跨境資本流動的波動狀況，因此，本文選擇季度數(shù)據(jù)作為銀行研究數(shù)據(jù)的時間頻率。

（二）相關(guān)變量的選取

本文所選取的變量包括被解釋變量、解釋變量、調(diào)節(jié)變量及控制變量（見表1）。

1.被解釋變量。本文借鑒吳成頌研究匯率波動對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險影響中的實(shí)證模型來分析[19]。

對于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險（ ΔCoVaR），借鑒Adrian和Brunnermeier（2008）提出的條件在險價值（CoVaR）進(jìn)行測算，測算步驟如下：

（VaRi q-VaRi 50） （5）

由于 ΔCoVaRi q該種計算方法中結(jié)果通常為負(fù)值，本文采用絕對值進(jìn)行分析，絕對值為銀行i系統(tǒng)風(fēng)險貢獻(xiàn)的正向指標(biāo)。

2.解釋變量。

[WTBX]金融賬戶余額（KJ）是表示跨境資本流動的指標(biāo)。金融賬戶分為直接投資（FDI）、證券投資（FPI）、其他投資（FOI）。由于金融衍生工具投資數(shù)額較小，數(shù)據(jù)比較滯后，本文不予以分析[1]， 主要研究三種不同類型資本流動對銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響程度。為消除季節(jié)因素的影響， 使用Eviews6.0軟件Census×12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。

3.調(diào)節(jié)變量。

實(shí)際有效匯率（em）。舒長江指出，對人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)行管理，能夠提高商業(yè)銀行的穩(wěn)健性經(jīng)營，降低商業(yè)銀行的脆弱性。這說明人民幣實(shí)際有效匯率能夠緩解跨境資本流動對商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊[1]。

4.控制變量。

宏觀經(jīng)濟(jì)控制變量為貨幣增長率（M 2）和 國民生產(chǎn)總值（GDP）。 宏觀經(jīng)濟(jì)影響著銀行的運(yùn)行狀況和信貸決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行期時，企業(yè)信貸需求增加，銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模，杠桿率的提高增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險;經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險會隨著貸款違約率的降低而降低。

商業(yè)銀行控制變量包括外匯敞口頭寸比例（AFE），作為反映銀行外匯資產(chǎn)和負(fù)債的匯率風(fēng)險指標(biāo);資本充足率（CAR），作為反映最后償付能力的指標(biāo)。楊子暉[15]認(rèn)為，規(guī)模較小的銀行傳染性風(fēng)險占據(jù)主導(dǎo)地位，而整個銀行體系中的系統(tǒng)性金融風(fēng)險則主要集中于規(guī)模較大的銀行中[15]。在危機(jī)嚴(yán)重程度較低時，傳染性風(fēng)險測度為負(fù)，銀行能夠有效地抵御風(fēng)險，發(fā)揮穩(wěn)定器的作用;當(dāng)危機(jī)嚴(yán)重程度較高時，其資本不足以擔(dān)負(fù)起自身以及銀行間市場損失時，一旦出現(xiàn)違約，規(guī)模龐大的銀行間頭寸將會引起整個銀行系統(tǒng)劇烈的波動，大量的銀行將受到嚴(yán)重的沖擊。因此，資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)作為控制變量進(jìn)行分析。

（三）模型的構(gòu)建

結(jié)合以上的理論分析及變量的選取，構(gòu)建如下模型：

ΔCoVaR=α i+β 1KJ jt+γ 1Contrals it+ε it，i=1…N，

j=1…4，t=1…T （6）

加入調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

ΔCoVaR=α i+β 2KJ jt+β 3em t+β 4KJ jt×em t+γ 2Contrals it+ε it，

i=1…N，j=1…4，t=1…T （7）

其中[WTBX]α i為截距項，β i為系數(shù)，ε it為隨機(jī)誤差項，Contrals it為控制變量。模型（6）用于檢驗跨境資本流動與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險之間的相關(guān)關(guān)系，模型（7）用于檢驗人民幣實(shí)際有效匯率對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性分析

在樣本研究期間，我國銀行系統(tǒng)性風(fēng)險差異較大，最大值為0.919，而最小值為0.014 6。總的跨境資本流動的均值為5 903.229，方差為3 865.647，相較于外國直接投資的方差279.096，總的跨境資本流動具有更大的波動性，原因主要是因為證券投資和其他投資的波動性較大，加劇了總的跨境資本流動的不穩(wěn)定性。人民幣的實(shí)際有效匯率波動幅度也很大，加大了銀行外匯資產(chǎn)和負(fù)債的匯率風(fēng)險和外匯風(fēng)險敞口的波動性（見表2）。

（二）結(jié)果與分析

1.序列平穩(wěn)性檢驗和變量的協(xié)整檢驗。

為避免偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生，首先要對選取的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。如果變量處于平穩(wěn)狀態(tài)，則可以直接進(jìn)行回歸分析。如果變量不平穩(wěn)，需要進(jìn)行差分處理，使其處于平穩(wěn)狀態(tài)，以確保自變量與因變量之間的長期均衡關(guān)系。通過Eviews 6.0軟件，運(yùn)用ADF方法對時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗（見表3）。

在10%顯著性水平下，除變量em、 GDP之外，其余變量均平穩(wěn)。對所有變量進(jìn)行一階差分處理，ADF檢驗統(tǒng)計量顯著，變量為平穩(wěn)序列。

2.跨境資本流動與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的回歸分析。

本文在個體效應(yīng)檢驗的基礎(chǔ)上，通過固定效應(yīng)似然比檢驗，選擇建立固定效應(yīng)模型。模型I將總的跨境資本流動與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行回歸性分析，結(jié)果如表4所示，跨境資本流動與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險在5%的置信水平下，具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。模型II加入控制變量后，兩者依舊存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。跨境資本流動正向變動1%，會使銀行系統(tǒng)性風(fēng)險顯著提高0.054，所以跨境資本流動變動幅度越大，對我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性影響越大，銀行發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的機(jī)率越高，實(shí)證符合以上理論分析。大規(guī)?？缇迟Y本通過直接影響銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加銀行負(fù)債端風(fēng)險敞口。除此之外，還通過匯率、股市、房市渠道間接影響銀行資產(chǎn)配置和信貸行為，進(jìn)而放大銀行系統(tǒng)性風(fēng)險（見表4）。

3.人民幣實(shí)際有效匯率對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用分析。

模型I和模型II驗證了跨境資本流動與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險具有線性關(guān)系，模型Ⅲ加入跨境資本流動與人民幣實(shí)際有效匯率的交乘項[WTBX]（KJ 1×em），驗證人民幣實(shí)際有效匯率對于跨境資本流動與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險之間的調(diào)節(jié)作用（見表5）。相對于模型 II的檢驗結(jié)果來看，絕大部分變量沒有顯著性的變化。跨境資本流動系數(shù)相比之下明顯下降，跨境資本流動與人民幣實(shí)際有效匯率的交乘項 在5%置信水平下系數(shù)顯著性為負(fù)，說明人民幣實(shí)際有效匯率能夠有效調(diào)節(jié)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，可以降低跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊。人民幣實(shí)際有效匯率剔除了通貨膨脹對貨幣價值的影響，能夠綜合的反映兩國匯率的變動情況。通過對人民幣實(shí)際有效匯率的管理和調(diào)整，可以降低市場投機(jī)行為，抑制市場主體風(fēng)險

承擔(dān)的積極性，提高金融市場穩(wěn)定性。外匯敞口頭寸比例（AFE）的系數(shù)在模型Ⅲ中變?yōu)?0.679，對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險具有緩解作用。因為外匯敞口頭寸使銀行具有較大的匯率風(fēng)險，可以對匯率進(jìn)行有效的調(diào)控，降低外匯風(fēng)險敞口，進(jìn)而降低銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。通過以上分析，人民幣實(shí)際有效匯率確實(shí)能夠有效地調(diào)節(jié)跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊。

4.基于銀行性質(zhì)視角分析。

由上述分析可知，跨境資本流動增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，而人民幣有效匯率起到了顯著的調(diào)節(jié)作用。為此，進(jìn)一步分析 FDI、FPI、FOI三種跨境資本流動對國有銀行、股份制銀行、城商行三種類型銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響（見表6）。

長期來看，F(xiàn)DI對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險影響并不顯著。FDI在我國市場的主要的投資形式包括中外合資經(jīng)營、中外合作經(jīng)營、外商獨(dú)資經(jīng)營和合作開發(fā)。大部分學(xué)者認(rèn)為FDI的直接目標(biāo)是形成無形資產(chǎn)的國際轉(zhuǎn)移，獲得部分或全部外國企業(yè)的控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的最終目標(biāo)。FDI具有一定的穩(wěn)定性，短時間內(nèi)不會出現(xiàn)大規(guī)模資金逆轉(zhuǎn)情況，故不會給銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成太大壓力。FPI的流動顯著增加了股份制銀行和城商行的系統(tǒng)性風(fēng)險，但對國有銀行影響不顯著。近年來，隨著資本市場的不斷開放，跨境資本大量涌入，證券投資的流入是我國該項目資金流出的2.17倍，而且深滬港通、滬倫通等外資流入渠道不斷優(yōu)化開放，將引起大規(guī)?？缇迟Y本的流入，加劇跨境資本流動波動性，進(jìn)而導(dǎo)致股票價格的大幅波動。風(fēng)險通過股市傳輸?shù)姐y行體系，顯著增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。但國有銀行具有充足的資本金和流動性，即使遭受一定程度的外界沖擊，也能夠起到吸收與屏蔽風(fēng)險的作用。股份制銀行在我國銀行業(yè)市場占據(jù)較大比例，但比國有銀行穩(wěn)定性低，業(yè)務(wù)經(jīng)營廣泛，銀行間參與度較高，受外界波動影響較大。FOI的流動顯著提高了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。FOI主要為短期資金，包括國際借貸、國際貿(mào)易信貸等，資金運(yùn)行周期短，規(guī)模遞增，受國家政策、自然災(zāi)害等影響較大，且波動性強(qiáng)，直接影響銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，易對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險造成沖擊[20]。

整體來看，跨境資本流動與人民幣實(shí)際有效匯率的交乘項均為負(fù)，而且從系數(shù)上來看，人民幣實(shí)際有效匯率較大程度調(diào)節(jié)了證券投資對不同類型銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊。研究結(jié)論表明，人民幣實(shí)際有效匯率可以作為調(diào)節(jié)工具進(jìn)行有效的風(fēng)險調(diào)控。

5.階段性跨境資本流動分析。

中國資本賬戶的不斷開放，加速了我國匯率不斷深化改革的進(jìn)程，進(jìn)而提升匯率彈性抵御外部沖擊。隨著我國匯率形成機(jī)制的改革，對跨境資本也產(chǎn)生了一定的影響。在我國匯率市場化過程中經(jīng)歷了三次匯改：2005年“7·12”匯改，匯率開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動匯率制度;2010年“6·19”重啟匯改;2015年“8·11”新匯改，是匯率改革具有里程碑意義的一步，對我國的金融市場帶來了重大影響。本文以2015年“新匯改”為節(jié)點(diǎn)，深入分析跨境資本流動狀況及其對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響（見圖2、圖3）。

2010—2015年“新匯改”之前，我國跨境資本流動主要以凈流出為主，且總跨境資本流入規(guī)模（KJ 1）呈波折下降狀態(tài)，2015年第三季度達(dá)到最低值。在三種跨境資本類型中，流入資金以外國直接投資（KJ 2）為主，資金規(guī)模較穩(wěn)定。證券投資（KJ 3）資金流入規(guī)模較小且變動性也較小。其他投資流入（KJ 4）的變動較大，直接影響著總跨境資本流入的規(guī)模，兩者變化趨勢同步變化。

2016—2020年“新匯改”之后，我國跨境資本流動以凈流入為主，跨境資本流入規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是匯改之后的三個季度內(nèi)資本流入增速較大，流入資本規(guī)模整體呈上升趨勢。其中，變化較大的是證券投資（KJ 3）流入規(guī)模上升，所占比重與外國直接投資（KJ 2）相當(dāng)，而且是我國該項目跨境資本流出規(guī)模的2倍多。

跨境資本流動的階段性變化對我國銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響也有所不同。剛健華等通過研究發(fā)現(xiàn)，匯改前跨境資本流入降低了股市的市場收益率，并推高了系統(tǒng)性風(fēng)險[21]。王博、王開元發(fā)現(xiàn)，在“新匯改”之前，房價變動與跨境資本流動保持著比較穩(wěn)定的較高相關(guān)性，且遠(yuǎn)高于同階段股價與跨境資本流動的動態(tài)相關(guān)系數(shù)均值，所以在此階段跨境資本流動帶來的沖擊主要通過房市進(jìn)行傳遞。匯改后，房價變動與短期資本流動的動態(tài)相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)了明顯的下降，而股價變動與跨境資本流動的相關(guān)性逐漸提高[18]，跨境資本流動風(fēng)險主要通過股市進(jìn)行傳遞。

造成這種現(xiàn)象的主要原因是“新匯改”前房地產(chǎn)市場發(fā)展較熱，價格不斷攀升。房地產(chǎn)市場的高額投資收益率吸引了大量熱錢的涌入，而股票市場則相對發(fā)展滯后，規(guī)模與收益大大不及房地產(chǎn)市場，所以跨境資本流動對房地產(chǎn)市場的影響大于股票市場。而隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，股票市場的繁榮，加上由于國家對于資本管制的放松，跨境資本逐漸深入至股票市場。近年來不管是宏觀調(diào)控還是相關(guān)的管制，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控使外資很難進(jìn)入，熱度也逐漸散去，跨境資本的流動對房市的影響下降，對股市的影響較大。

（三）進(jìn)一步分析對三類銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的短期影響

利用面板固定效應(yīng)模型分析不同跨境資本流動對不同類型銀行系統(tǒng)性風(fēng)險影響，得到不同置信水平下的長期相關(guān)性。為進(jìn)一步研究短期內(nèi)跨境資本的沖擊對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，本文在序列平穩(wěn)和協(xié)整檢驗的基礎(chǔ)上，建立外國直接投資（KJ 2）、證券投資（KJ 3）和其他投資（KJ 4）對國有銀行、股份制銀行和城商行系統(tǒng)性風(fēng)險影響的VAR模型。采用AIC、BIC最小準(zhǔn)則來進(jìn)行滯后階數(shù)的選擇，確定以下三個模型最優(yōu)滯后階數(shù)均為1。利用Eviews6.0軟件采用AR根單位圓對所建模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，輸出結(jié)果見圖4。

如圖4所示，特征多項式的特征根全部落在單位圓內(nèi)，所建模型是穩(wěn)定的。進(jìn)一步利用脈沖響應(yīng)研究自變量與因變量之間的具體情況，所得結(jié)果如下（見圖5）。

由圖5（a）可知，給FDI一個正的沖擊后，國有銀行對其沖擊的反應(yīng)程度很大，股份制銀行和城商行對其反應(yīng)程度相對較小，但幾乎都在第2期達(dá)到最大值，說明銀行系統(tǒng)性風(fēng)險對FDI的變動比較敏感。國有銀行在第4期后受沖擊的影響漸漸消失，股份制銀行和城商行面對沖擊影響呈波動式減小。因此，面對FDI的沖擊，三類銀行均能較快做出反應(yīng)并穩(wěn)定下來，所以長期內(nèi)FDI對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險影響不顯著。由圖5（b）、圖5（c）可知，給予FPI和FOI一個正的沖擊后，兩者的變動對國有銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響相對較小，而對于股份制銀行和城商行來說，反應(yīng)較大，而且影響持續(xù)較長時間。這種現(xiàn)象符合中國金融的發(fā)展?fàn)顩r，國有銀行具有充足的資本金和流動性，具有較高的風(fēng)險分散化的資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)管理。其在面臨一定程度的沖擊時，具有較好的抵御風(fēng)險能力，且能吸收一部分風(fēng)險，起到金融體系穩(wěn)定器的作用。股份制銀行和城商行業(yè)務(wù)范圍廣泛，經(jīng)營穩(wěn)定性不高，抵御外來沖擊的能力較差，顯著提高了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。這也與楊子輝的研究結(jié)論相一致，我國銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的主要來源依舊集聚在股份制商業(yè)銀行。

（四）穩(wěn)健性檢驗

在上述分析中，自變量采用的是跨境資本流動凈值規(guī)模，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行差分平穩(wěn)性處理。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時，本文從自變量和調(diào)節(jié)變量的數(shù)據(jù)處理進(jìn)行檢驗。為避免季度因素的影響，本文將自變量設(shè)置為跨境資本流動凈值的同比增長率，調(diào)節(jié)變量采用人民幣實(shí)際有效匯率同比增長率，以2009年為定基。為避免模型的內(nèi)生性問題，對數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后處理。研究結(jié)果除了回歸系數(shù)有所不同外，結(jié)論與前文研究無實(shí)質(zhì)性差別。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展背景下，資本項目自由化是必然趨勢，跨境資本的雙向流動更是無法避免。本文探討了跨境資本流動作用于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的理論基礎(chǔ)及傳導(dǎo)機(jī)制，并利用14家上市銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，分析了跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，得到以下結(jié)論。

1.長期來看，跨境資本流動與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險具有正相關(guān)性，跨境資本的流動加劇了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險?？缇迟Y本流動變動幅度越大，對中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性影響越大，銀行發(fā)生系統(tǒng)性的風(fēng)險越高。大規(guī)?？缇迟Y本通過銀行國外借貸影響銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加了銀行負(fù)債端風(fēng)險敞口，直接對單個銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險產(chǎn)生影響，進(jìn)而產(chǎn)生“多米諾效應(yīng)”，威脅金融市場穩(wěn)定性。除此之外，跨境資本還通過匯率、股市、房市渠道間接影響銀行資產(chǎn)配置和信貸行為，進(jìn)而放大銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.跨境資本流動對不同所有制銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響存在異質(zhì)性。根據(jù)銀行所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同，將研究對象分成國有銀行、股份制銀行、城商行三種類型，研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的長期影響不顯著，因為FDI是通過投資獲得外國企業(yè)部分或全部控制權(quán)而達(dá)到自身發(fā)展戰(zhàn)略，具有一定的穩(wěn)定性。FPI的流動顯著增加了股份制銀行和城商行的系統(tǒng)性風(fēng)險，對國有銀行影響不顯著。資本市場的不斷開放推動了跨境資本大量涌入，加劇跨境資本流動的波動性。除此之外，F(xiàn)PI短時間大規(guī)模的撤離顯著地增加了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。但國有銀行相對于股份制銀行和城商行具有充足的資本金和流動性，在遭受一定程度的外界沖擊時，能夠起到吸收與屏蔽風(fēng)險的作用。FOI顯著提高了三種類型銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，因為FOI資金運(yùn)行周期短，規(guī)模遞增，受外界影響較大且波動性強(qiáng)，直接影響銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，易對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險造成沖擊。

3.通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險對FDI的變動比較敏感，相比于股份制銀行和城商行，國有銀行對FDI沖擊的反應(yīng)程度較大，但整體影響持續(xù)時間較短。FPI和FOI的變動對國有銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響相對較小，對于股份制銀行和城商行反應(yīng)較大且影響持續(xù)時間較長。

4.人民幣實(shí)際有效匯率能夠有效調(diào)節(jié)跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響程度。在“新匯改”之前，跨境資本流動風(fēng)險主要通過房地產(chǎn)市場傳遞，之后主要通過股市進(jìn)行傳遞。通過對人民幣實(shí)際有效匯率的管理和調(diào)整，可以降低市場投機(jī)行為，抑制市場主體風(fēng)險承擔(dān)的積極性，提高金融市場穩(wěn)定性。

（二）我國銀行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展建議

1.持續(xù)完善宏觀審慎監(jiān)管框架，實(shí)行逆周期調(diào)節(jié)，監(jiān)控跨境資本異動。在資本項目開放過程中，跨境資本流動易引起國內(nèi)資本的跟隨反應(yīng)，引發(fā)市場的劇烈波動，再加上我國資本市場發(fā)展不成熟，體制不夠完善，尤其是股市、房地產(chǎn)市場風(fēng)險大量積累，更易受短期大量逆向流動資本的沖擊，進(jìn)而使銀行作為“緩沖器”承擔(dān)大量風(fēng)險。為了防范國際投機(jī)資本的大量涌入對金融機(jī)構(gòu)以及金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行造成沖擊，目前首要工作應(yīng)當(dāng)加快金融體制改革，提高國內(nèi)金融發(fā)展程度，創(chuàng)新完善宏觀監(jiān)管和有關(guān)跨境資本的法律制度，加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)控。這將有利于資本賬戶開放的管理、維護(hù)金融市場的正常運(yùn)行以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

2.堅定不移地推進(jìn)匯率改革，完善金融市場穩(wěn)定機(jī)制。第一，持續(xù)深化推進(jìn)匯率市場化改革，充分借鑒歷次匯改的成功經(jīng)驗，遵循漸進(jìn)性與可控性的原則，對匯改進(jìn)程中可能出現(xiàn)的問題提前預(yù)判、做好應(yīng)對。第二，也應(yīng)注意到在不同階段跨境資本流動對于不同金融市場的影響具有差異性的特點(diǎn)，針對不同的市場可以采用不同的應(yīng)對方式。通過加大外匯產(chǎn)品、管理工具、避險工具的創(chuàng)新發(fā)展，不斷增加人民幣匯率彈性，更加靈活地應(yīng)對跨境資本流動對外匯市場的沖擊，使市場監(jiān)管做到有的放矢、相時而動。

3.商業(yè)銀行應(yīng)該完善自身風(fēng)險監(jiān)管體系并及時進(jìn)行調(diào)整。對于我國商業(yè)銀行自身來說，應(yīng)完善對人民幣匯率波動的監(jiān)測機(jī)制，將跨境資本流動、匯率波動水平、銀行系統(tǒng)性風(fēng)險納入集中統(tǒng)一的風(fēng)險管理框架，充分發(fā)揮人民幣實(shí)際有效匯率的調(diào)節(jié)作用，減緩跨境資本流動對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊。除此之外，持續(xù)加強(qiáng)銀行資金“脫虛向?qū)崱钡淖杂X性，盤活國內(nèi)巨大的內(nèi)需市場，充分考慮自身實(shí)力以及發(fā)展戰(zhàn)略，避免盲目擴(kuò)張，在降低風(fēng)險的同時實(shí)現(xiàn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)，有效地防范和化解金融風(fēng)險。

4.大力推動銀行服務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動所引起的系統(tǒng)性金融風(fēng)險主要源于股份制商業(yè)銀行。這類銀行機(jī)制較為靈活，鼓勵金融創(chuàng)新，但經(jīng)營穩(wěn)定性不高，且與其他金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)聯(lián)系密切，經(jīng)營范圍廣泛，易受外界沖擊的影響，風(fēng)險吸收能力弱且自身風(fēng)險傳染性強(qiáng)，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。因此，在督促其加強(qiáng)內(nèi)部控制，規(guī)范業(yè)務(wù)經(jīng)營的同時，應(yīng)規(guī)范股份制商業(yè)銀行治理，加強(qiáng)監(jiān)管，尤其是銀行金融科技的創(chuàng)新發(fā)展，提高抵御風(fēng)險、吸收風(fēng)險的能力。

注釋：

①14家銀行分別為中國銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、交通銀行四大國有銀行，興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行、華夏銀行、招商銀行、民生銀行和中信銀行7家股份制銀行，北京銀行、南京銀行、寧波銀行3家城商行。

參考文獻(xiàn)：

[1] 舒長江.跨境資本流動與商業(yè)銀行脆弱性：理論模型與最優(yōu)貨幣政策[J].江西社會科學(xué)，2017（12）：63-72.

[2]姜哲，張靖.我國短期跨境資本流動規(guī)模測算與監(jiān)管研究[J].金融監(jiān)管研究，2019（8）：16-36.

[3]Lloyd R， Kenward. Kemana Indonesias Financial Sector？ Agency for International Development[J].PPC/CDIE/DI Report，2002（10）：34-40.

[4]Miranda-Agrippino S， Rey H. Us Monetary Policy and the Global Financial Cycle[J]. Social Science Electronic Publishing，2015（5）：1-4.

[5]Bruno V，Shin H S.Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy[J].Journal of Monetary Economics，2015（1）：119-132.

[6]何國華，李潔.跨境資本流動的國際風(fēng)險承擔(dān)渠道效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（5）：146-160.

[7]霍強(qiáng).國際資本流動、貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)影響的實(shí)證檢驗[J].統(tǒng)計與決策，2017（13）：156-159.

[8]方意，顏茹云，鄭子文.資本賬戶開放對銀行風(fēng)險的影響機(jī)制研究[J].國際金融研究，2017（11）：33-43.

[9]馬理，李厚淵.資本賬戶開放、跨境資本流動與金融穩(wěn)定的相關(guān)性研究[J].金融理論與實(shí)踐，2019（11）：7-16.

[10]? Unsal D F. Capital Flows and Financial Stability： Monetary Policy and Macroprudential Response[J].The? Journal of Finance Economics，2011（10）：15-20.

[11]肖衛(wèi)國，尹智超，陳宇.資本賬戶開放、資本流動與金融穩(wěn)定——基于宏觀審慎的視角[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2016（1）：28-38+135.

[12]高慧清，任建武.跨境資本流動、銀行風(fēng)險承擔(dān)與宏觀審慎政策有效性[J].鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報，2019（5）：96-106.

[13]伍戈，嚴(yán)仕鋒.跨境資本流動的宏觀審慎管理探索——基于對系統(tǒng)性風(fēng)險的基本認(rèn)識[J].新金融，2015（10）：14-18.

[14]劉玚，李佳耘.逆全球化視角下我國跨境資本流動監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系構(gòu)建研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2019（6）：119-128.

[15]楊子暉，李東承.我國銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險研究——基于“去一法”的應(yīng)用分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（8）：36-51.

[16]方意，陳敏，楊嬿平.金融市場對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的溢出效應(yīng)及渠道識別研究[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2018（5）：58-75.

[17]宋勃，高波.國際資本流動對房地產(chǎn)價格的影響——基于我國的實(shí)證檢驗（1998—2006年）[J].財經(jīng)問題研究，2007（3）：55-61.

[18]王博，王開元.匯率改革、短期國際資本流動與資產(chǎn)價格[J].金融論壇，2018（4）：56-68.

[19]吳成頌，陸雨晴，王超.匯率波動加劇了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險嗎？——基于央行外匯干預(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析[J].投資研究，2019（2）：102-117.

[20]楊海珍，黃秋彬.跨境資本流動對銀行穩(wěn)健性的影響：基于中國十大銀行的實(shí)證研究[J].管理評論，2015（10）：9-18.

[21]剛健華，趙揚(yáng)，高翔.跨境資本流動、金融市場與系統(tǒng)性風(fēng)險[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2018（4）：98-112.

責(zé)任編輯：李金霞

Empirical Research on the Impact of Cross-border Capital Flow on Banking Systemic Risk

Cao Zhongyang， Guan Tiantian

（School of Finance， Hebei University of Economics and Business， Shijiazhuang Hebei 050061， China）

Abstract：

Cross-border capital flow has gradually become an important factor affecting bank systemic risks. The paper studies the theoretical analysis and transmission mechanism of cross-border capital flow for bank systemic risk. The results show that in the long term， FDI has no significant effect on the systemic risk of banks. FOI has a significant boosting effect on bank systemic risk. FPI has little effect on the risk of state-owned banks， but has promoted systemic risk of joint-stock and cities commercial banks. In the short term， bank systemic risks are more sensitive to FDI. State-owned banks respond to FDI shocks to a greater degree， but the impact lasts for a short time. Changes in FPI and FOI have a relatively small impact on the systemic risks of state-owned banks， but have a greater response to joint-stock banks and city commercial banks， and the impact lasts for a long time. The study also finds that the effective RMB real exchange rate can significantly adjust the impact of cross-border capital flow on bank systemic risks.

Key words：

cross-border capital flow; banking systemic risk; effective exchange rate