鐘黛

烏云籠罩陽(yáng)光城。

11月1日，陽(yáng)光城公告稱，擬就旗下3只美元債券進(jìn)行要約交換，陽(yáng)光集團(tuán)創(chuàng)始人林騰蛟提供連帶責(zé)任擔(dān)保，另外，對(duì)5只美元債修訂契約。

8筆美元債未償付金額共計(jì)22.62億美元，約114.7億元人民幣。11月之內(nèi)，陽(yáng)光城亟須兌付超40億元的債務(wù)：境內(nèi)需兌付25.44億元的ABS、ABN及私募債等，并將有2.47億美元回售于11月中旬左右到期。

債務(wù)密集到期，陽(yáng)光城正在經(jīng)歷至暗時(shí)刻。

償債高峰

根據(jù)公告，陽(yáng)光城擬對(duì)旗下3只美元債要約交換：第一筆，2.47億美元，2021年11月12日進(jìn)入回售期，利率為10%;第二筆2億美元，票面利率5.3%，2022年1月11日到期;第三筆，2022年3月18日到期，利率10.25%。

這3筆美元債余額共計(jì)9.47億美元，需要在半年時(shí)間內(nèi)償還。

根據(jù)陽(yáng)光城初步方案，投資人同意交換要約可以獲得的對(duì)價(jià)包括：每1000美元的票據(jù)，獲得25美元的現(xiàn)金償付、1000美元新票據(jù)、已經(jīng)發(fā)生的應(yīng)計(jì)和未付利息以及5美元的同意費(fèi)。

陽(yáng)光城存續(xù)的8只美元債

新票據(jù)預(yù)計(jì)將于11月17日在新加坡證券交易所上市，2022年9月15日進(jìn)行償付。

除此之外，陽(yáng)光城對(duì)另外5筆美元債修訂了相關(guān)契約。與原來的條款相比，新票據(jù)由母公司提供擔(dān)保，同時(shí)由持有母公司43.98%股份的林騰蛟提供個(gè)人擔(dān)保。

目前，陽(yáng)光城還存續(xù)8只美元債，存續(xù)規(guī)模22.62億美元，平均票息8.24%，其中有5億美元債券于一年內(nèi)到期;存續(xù)境內(nèi)債29只，存續(xù)規(guī)模181.13億元，其中有44.46億元債券于一年內(nèi)到期。

陽(yáng)光城公告稱，債務(wù)展期是由于嚴(yán)峻的房地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)導(dǎo)致公司出現(xiàn)短期的流動(dòng)性困難。公司將做好整體化解方案，采取出售資產(chǎn)、項(xiàng)目股權(quán)等一切必要措施保障流動(dòng)性。

2018年以來，由于大量債務(wù)到期，陽(yáng)光城籌資性現(xiàn)金流凈額已經(jīng)連續(xù)兩年凈流出，分別流出62.91億和48.61億元，公司面臨一定的融資壓力。

2020年，陽(yáng)光城銀行貸款、債券和非銀行類貸款占比分別為42%、37%和20%，其中非銀貸款融資成本高達(dá)12.5%。

今年以來，大環(huán)境轉(zhuǎn)冷，脆弱的陽(yáng)光城進(jìn)一步承壓。

今年前三季度，陽(yáng)光城經(jīng)營(yíng)性性現(xiàn)金流凈額為207.9億元，較去年同期減少10億元;籌資性現(xiàn)金流凈流出319億元，凈流出額較去年同期大增239億元。

截至9月底，其流動(dòng)借款總額388.4億元，貨幣資金為271.8億元，現(xiàn)金不足以覆蓋一年到期債務(wù)，而且貨幣資金中有很大一部分是限制性資金和預(yù)售監(jiān)管資金。

未來，預(yù)計(jì)陽(yáng)光城將有兩大新增融資來源：

一是，林騰蛟持有的2.4億股興業(yè)銀行股權(quán)可作質(zhì)押，價(jià)值約50億元;二是持有的萬(wàn)物云4.8%股權(quán)，按照萬(wàn)物云2300億元的市場(chǎng)估值，對(duì)應(yīng)的價(jià)值約百億元，但受限于未上市，實(shí)際可質(zhì)押價(jià)值或有較大折扣。

天平散架

最近，惠譽(yù)將陽(yáng)光城長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）從“B+”下調(diào)至“B-”，展望“負(fù)面”;同時(shí)還將高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B-”，并維持“RR4”回收率評(píng)級(jí)。

惠譽(yù)稱，鑒于有大量債務(wù)到期，陽(yáng)光城的融資渠道受限、流動(dòng)性壓力增加，而財(cái)務(wù)靈活性的削弱亦對(duì)其維持業(yè)務(wù)狀況穩(wěn)定造成影響。

巨額債務(wù)臨近時(shí)，陽(yáng)光城的業(yè)績(jī)也變了臉。

今年1-9月，其營(yíng)業(yè)收入413.32億元，扣非凈利潤(rùn)合計(jì)僅有8670萬(wàn)元，同比大幅下滑97%，尤其在三季度，扣非后凈利潤(rùn)虧損17.52億元。其中，因?qū)Σ糠猪?xiàng)目計(jì)提跌價(jià)，資產(chǎn)減值損失高達(dá)16.5億元。

這種操作和表現(xiàn)，二股東都看不下去了。

二股東泰康人壽、泰康養(yǎng)老的兩名董事，直接對(duì)第三季度報(bào)告投下了反對(duì)票，稱“經(jīng)營(yíng)惡化需要得到管理層的合理解釋”。2020年9月，泰康斥資34億元戰(zhàn)投陽(yáng)光城，泰康系合計(jì)持股比例為13.61%，入股一年來，已浮虧約17億元。

憑借著“高負(fù)債，高杠桿，高周轉(zhuǎn)”，陽(yáng)光城一度突飛猛進(jìn)。2018年，陽(yáng)光城的銷售額破1000億元大關(guān)，2019年，邁過2000億元門檻，疫情下的2020年，仍然賣了2180.11億元。

“千萬(wàn)不要一談高周轉(zhuǎn)就談虎色變，企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，就必須繼續(xù)追求高周轉(zhuǎn)的打法。”15個(gè)月前，陽(yáng)光城執(zhí)行董事吳建斌還公開稱，“相當(dāng)一段時(shí)間，高財(cái)務(wù)杠桿是根本降不下來的。”

吳建斌提到，自己特意畫了一個(gè)天平：左邊是負(fù)債，右邊是規(guī)模，中間是利潤(rùn)。按照吳的理論，當(dāng)負(fù)債重的時(shí)候，規(guī)模這個(gè)天平就要向上走，就是加杠桿的過程，企業(yè)的規(guī)模就可以做大。當(dāng)負(fù)債減輕，規(guī)模必然會(huì)下降，債務(wù)和規(guī)模之間的支撐點(diǎn)就是利潤(rùn)。

如今來看，規(guī)模與負(fù)債，遠(yuǎn)非那么好平衡，搞不好，整個(gè)天平都要散架了。