管唯佚

（貴州財經(jīng)大學，貴陽 550025）

0 引言

由于我國的特殊歷史背景，在我國證券市場成立之初，為保證國家對上市企業(yè)擁有控制權(quán)，提出股權(quán)分置這一產(chǎn)物。股權(quán)分置制度對于我國證券市場的發(fā)展確實起到了推動作用，但是隨著市場的快速發(fā)展，股權(quán)分置的弊端開始顯現(xiàn)，股東權(quán)益差異顯著，市場供需不平衡，阻礙和限制了企業(yè)的健康發(fā)展，不利于市場經(jīng)濟的長久發(fā)展，進而可交換債券開始在債券市場上流行起來。但是可交換債券在我國作為新興的衍生工具，相關(guān)的法律制度和監(jiān)管體系尚未完善，導致上市公司大股東利用其對信息的掌控優(yōu)勢和對企業(yè)經(jīng)營權(quán)的控制，在可交換債券發(fā)行過程中合理地規(guī)避相關(guān)制度的規(guī)定和監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督，運用隱蔽的手法來尋求套現(xiàn)獲利機會。而中小股東囿于信息不對稱和代理問題，沒有辦法及時發(fā)現(xiàn)大股東在企業(yè)經(jīng)營過程中的套現(xiàn)獲利行為，大股東的機會主義行為才能得以實施。本文以東方海洋控股股東發(fā)行可交換債券的案例進行分析，提出相應的建議，消除股東在此過程的機會主義行為。

1 案例介紹

2015 年4 月1 日，山東東方海洋科技股份有限公司（以下簡稱“東方海洋”）發(fā)布定增預案，擬以13.73 元／股的價格進行定增，控股股東東方海洋集團認購6 000 萬股，占此次發(fā)行總股數(shù)的60%。隨后企業(yè)在2015 進行股利分配，以資本公積每十股轉(zhuǎn)增十股進行高送轉(zhuǎn)，這是東方海洋上市以來第一次高送轉(zhuǎn)，可以合理懷疑東方海洋的高送轉(zhuǎn)是為之后的套利提供空間。

在東方海洋集團發(fā)行的可交換債券中，共完成換股5 000萬股，在不考慮可交換債券利率的情況下，東方海洋集團通過定向增發(fā)和高送轉(zhuǎn)實現(xiàn)無風險套利約為2.07 億元，獲現(xiàn)金股利336 萬元。其次，在證監(jiān)會出臺減持新規(guī)的背景下，利用可交換債券規(guī)避減持限制，減持7.27%的東方海洋的股票。

2 東方海洋可交換債券套利動機分析

隨著可交換債券的運用和發(fā)展，發(fā)現(xiàn)可交換債券可以和定向增發(fā)形成一個套利組合，控股股東無論在可交換債券之前或者之后進行定向增發(fā)都可以，只要定增的價格是低于可交換債券的轉(zhuǎn)股價，那么二者之間的價差就可以實現(xiàn)套利。在本案例中，控股股東先進行低價定增，再利用可交債換股減持，定向增發(fā)的股份是否解禁并不影響債券持有人在換股期內(nèi)換股，就算企業(yè)后期股價走勢不理想，換股價低于定增價格，持有人不選擇換股，企業(yè)也僅是損失使用資金的利息，對于企業(yè)來說，風險較小。

2.1 內(nèi)部動機

（1）滿足資金需求。東方海洋主要從事的業(yè)務(wù)為海產(chǎn)品養(yǎng)殖和加工，資金需求量較大，并且公司的主要資產(chǎn)為養(yǎng)殖期較長的海產(chǎn)品以及生產(chǎn)經(jīng)營所需的固定資產(chǎn)，所以資產(chǎn)流動性較差。公司的主要融資方式是以短期借款為主，雖然短期借款能在較短時間里滿足公司對于資金的需求，但是由此支出的利息費用增加了企業(yè)的財務(wù)負擔，給公司帶來巨大的償債壓力。2015 年東方海洋集團開始發(fā)展新的戰(zhàn)略模式，除了原有的海洋產(chǎn)業(yè)，企業(yè)同時發(fā)展大健康行業(yè)，推動企業(yè)的升級轉(zhuǎn)型。顯而易見，東方海洋集團收購企業(yè)，涉足企業(yè)從未涉及的全新領(lǐng)域，短期并不會對企業(yè)帶來明顯回報。2017 年大健康行業(yè)的營業(yè)收入僅占總營收的3.61%。由于東方海洋集團的資金來源主要依靠銀行借款，企業(yè)的債務(wù)壓力不小，所以企業(yè)需要依靠新的籌資方式獲得大量資金，滿足企業(yè)的資金需求。

（2）保障股東控制權(quán)。東方海洋定增募集的資金主要用于償還銀行貸款和補充企業(yè)的流動資產(chǎn)，控股股東參與定增則在于保障其的控制權(quán)。在定增之前，東方海洋集團持有東方海洋25.02%的股份，若此次東方海洋集團不進行認購，其持股比例將降為17.74%，極有可能對集團實際控制人的地位造成威脅，參與此次定增后，東方集團的持股比例達38.11%，鞏固了其控制人的地位。

2.2 外部動機

（1）信息披露要求低，監(jiān)管不完善。相較于上市企業(yè)，非上市企業(yè)在信息披露方面受到的限制和監(jiān)管會較弱。在本案例中，發(fā)行可交換債券的發(fā)行主體是東方海洋的控股股東，但是東方海洋集團并不是上市公司，所以普通投資者很難從公開的渠道獲取相關(guān)的信息。在東方海洋發(fā)布的公告中，對于發(fā)行可交換債券發(fā)行募集的資金用途、股權(quán)質(zhì)押情況、換股期間的換股比例、股票減持的進程都沒有對具體的內(nèi)容做詳細的披露，并且對于普通投資者而言，可以獲取企業(yè)信息較于公司的管理層、股東而言是十分有限的。

（2）規(guī)避減持限制?？山粨Q債券在我國債券市場推出的主要原因在于，希望上市公司通過發(fā)行可交換債券平緩地完成“大小非”減持，避免股價對股票減持的敏感反應，造成二級市場股價的劇烈波動。監(jiān)管部門對于股票的減持都有較為嚴厲的監(jiān)管和限制條件。證監(jiān)會在2017 年發(fā)布的“減持新規(guī)”，對股東通過集中競價、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的減持數(shù)量和時間都做了明確的限制，對于一些“過橋減持”的行為也提出了相應的監(jiān)管措施，但是對可交換債券的減持監(jiān)管卻較模糊，所以可交換債券成為上市公司股東實現(xiàn)大額減持同時規(guī)避新規(guī)減持限制監(jiān)管的一種方式。

3 結(jié)論和建議

3.1 結(jié)論

由前文分析可以看出，東方海洋發(fā)行可交換債券的主要目的并不在于緩解公司資金壓力，而是與定向增發(fā)進行資本運作形成套利組合，并且利用減持新規(guī)中對可交換債券的監(jiān)管漏洞，規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對減持數(shù)量的限制，大規(guī)模地進行股票減持，對中小股東以及債券發(fā)展都造成了不小影響。

3.2 建議

（1）加強對可交換債券發(fā)行方和標的股票公司的監(jiān)管。發(fā)行方基于低成本融資或平緩減持股票為目的發(fā)行可交換債券是有利于企業(yè)長遠發(fā)展的，但是以實現(xiàn)套利為目的，無疑是會損害中小投資者的利益。因此，監(jiān)管部門需要做好監(jiān)管工作。在可交換債券發(fā)行前，對發(fā)行方的發(fā)行目的、發(fā)行債券的資質(zhì)、資金使用途徑做好審查工作，并將審查的相關(guān)情況向公眾予以公開。在債券發(fā)行后，為避免在債券換股期內(nèi)存在人為操縱股價的現(xiàn)象，監(jiān)管部門應當對標的股票在換股期內(nèi)的二級市場表現(xiàn)予以重點關(guān)注，當股票價格明顯偏離其市場價格，監(jiān)管部門應當要求上市公司及時對公眾做出解釋，若有違規(guī)行為，監(jiān)管部門應當給予發(fā)行方必要的處罰措施。監(jiān)管機構(gòu)可以考慮在可交換債券的發(fā)行期間，轉(zhuǎn)讓發(fā)行方監(jiān)督管理的權(quán)利，避免可交換債券發(fā)行方和購買方勾結(jié)謀利，損害其他投資者利益。

（2）依據(jù)發(fā)行目的，對可交換債券實施分類監(jiān)管，加強對組合金融工具的監(jiān)管。在可交換債券在發(fā)展中，發(fā)行方利用可交換債券規(guī)避減持監(jiān)管、提前減持退出、套現(xiàn)獲利的案例層出不窮。所以對于可交換債券采取分類監(jiān)督管理是必要的。監(jiān)管部門在發(fā)行前，對發(fā)行目的進行審查，對于以融資為目的發(fā)行的，可以適當放松發(fā)行條件，設(shè)置快捷的發(fā)行通道，進行引導和鼓勵。對于以減持為目的上市發(fā)行的，監(jiān)管部門應當謹慎對待，對發(fā)行方的發(fā)行資格予以嚴格審查，提高發(fā)行方的信息披露要求，及時掌握募集資金的使用情況和資金流向。

此外利用可交換債券和定向增發(fā)組合套利也存在風險，需要規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對于上市公司的短線交易的認定。上市公司股東的定向增發(fā)認購視為是股份的增持行為，而可交換債券在換股期內(nèi)的換股則是股份的減持行為，容易受到短線交易的限制。但是上市公司的股東可以通過計算可交換債券的發(fā)行時間，來規(guī)避監(jiān)管機構(gòu)對于短線交易的認定。雖然目前對短線交易設(shè)置有六個月的禁止期，但是私募可交換債券的換股期一般是在發(fā)行的六個月之后，通過巧妙的設(shè)計發(fā)行時點，可以合理避開短線交易的限制。所以監(jiān)管部門可以延長定向增發(fā)與可交換債券發(fā)行之間的時間間隔，或者禁止可交換債券發(fā)行方在可交換債券存續(xù)期內(nèi)，參與上市公司的定向增發(fā)。

（3）完善可交換債券的減持制度。證監(jiān)會和上交所在減持規(guī)定中，對監(jiān)管的對象上存在不同，證監(jiān)會規(guī)定中的“可交換債券減持股份”，受到監(jiān)管的對象應該是可交換債券的發(fā)行方，上交所的 “換股取得股份的減持”，應該是指可交換債務(wù)的投資者，再換股后獲得的股份，減持受到限制。證監(jiān)會和上交所針對可交換債券的減持上存在不同的規(guī)定，不利監(jiān)管部門工作的進行。證監(jiān)會和上交所針對可交換債券的減持問題，存在不同的監(jiān)管對象，使得監(jiān)管工作人員在實際工作中難以明確監(jiān)管的標準。制度的矛盾和不完善都給予了機會主義者投機機會，不利于可交換債券市場的發(fā)展和投資者利益保護。

（4）鼓勵投資機構(gòu)發(fā)展。根據(jù)國外可交換債券發(fā)展成熟國家的經(jīng)驗來看，機構(gòu)投資者在債券市場的發(fā)展中起到強大的推動作用，機構(gòu)投資者擁有的資金實力是個人投資者達不到的，而充裕的投資資金對于債券市場的發(fā)展尤為重要。尤其對于市場上的新興產(chǎn)品，個人投資者缺乏專業(yè)知識的儲備，冒然投資帶來的風險較大，機構(gòu)投資者具有較強的風險識別能力同時擁有豐富的投資資金，對于風險的承受能力也高。發(fā)展投資機構(gòu)，不僅充足了市場需要的投資資金，還能保護個人投資者的利益。