高杰英 褚冬曉 廉永輝 鄭君
(1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院,北京 100070;2.中國(guó)人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院研究部,河南 鄭州 450011)
ESG策略是指經(jīng)濟(jì)主體從環(huán)境(environment)、社會(huì)責(zé)任(social responsibility)和公司治理(governance)三方面綜合考慮的投資策略,是廣義的責(zé)任投資策略。20世紀(jì)60年代以后,一系列社會(huì)運(yùn)動(dòng)的出現(xiàn)(如20世紀(jì)60年代美國(guó)爆發(fā)的反越戰(zhàn)運(yùn)動(dòng)、20世紀(jì)80年代國(guó)際社會(huì)興起的抵制南非種族隔離政權(quán)運(yùn)動(dòng)),以及氣候環(huán)境日益惡化,社會(huì)責(zé)任和環(huán)境因素逐步成為經(jīng)濟(jì)主體制定投資等決策的考量因素。20世紀(jì)80年代至今,企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間矛盾不斷升級(jí),財(cái)務(wù)欺詐等負(fù)面新聞事件屢屢出現(xiàn),引發(fā)了業(yè)界與學(xué)術(shù)界對(duì)公司治理問(wèn)題的廣泛關(guān)注(Shleifer and Vishny,1997;Bebchuk et al.,2009;白重恩等,2005;Milosevic et al.,2015)[25][3][28][19]。由此,以環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理為主的責(zé)任投資理念逐漸被人們接受和重視。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提升,A股市場(chǎng)上外資參與比例和機(jī)構(gòu)投資者持股占比不斷提升。外資和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG投資理念具有更高的認(rèn)同度,這將倒逼國(guó)內(nèi)投資者和企業(yè)更加重視ESG。2020年12月,《中國(guó)ESG發(fā)展白皮書(shū)》發(fā)布,旨在倡導(dǎo)責(zé)任投資理念,促進(jìn)ESG實(shí)踐發(fā)展,進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。此背景下,本文意在回答如下問(wèn)題:ESG是否提升了企業(yè)投資效率?ESG表現(xiàn)通過(guò)什么渠道影響投資效率?
眾所周知,投資決策是企業(yè)三大決策之一,關(guān)系到企業(yè)整體戰(zhàn)略與未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要環(huán)節(jié),其效率問(wèn)題是投資者與學(xué)者們長(zhǎng)期關(guān)注的重要問(wèn)題(Biddle et al.,2009;喻坤等,2014;Guariglia and Yang,2016;劉艷霞和祁懷錦,2019)[7][47][16][37]。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量增長(zhǎng)的關(guān)鍵階段,切實(shí)提高企業(yè)投資效率尤為重要,及時(shí)抓住投資機(jī)會(huì)順勢(shì)投資會(huì)增加企業(yè)回報(bào);反之,任何與投資需求相悖的投資都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資增加。理論上,良好的ESG表現(xiàn)既有可能通過(guò)緩解融資約束和降低代理問(wèn)題而提升投資效率(Lambert et al.,2007;Zhong and Gao,2017;Anwar and Malik,2020)[18][27][1],也有可能因其占用了企業(yè)資源和作為管理層自利工具而降低投資效率(Bénabou and Tirole,2010;Krüger,2015)[5][17]。實(shí)證研究方面,Samet and Jarboui(2017)[24]發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠降低信息不對(duì)稱程度,有助于對(duì)公司未來(lái)的收入、成本、風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)績(jī)等做出更好的判斷,使企業(yè)便于獲得外源融資,提高企業(yè)投資效率。而B(niǎo)handari and Javakhadze(2017)[6]基于1992—2014年美國(guó)公司樣本,發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任降低了企業(yè)投資-投資機(jī)會(huì)敏感性,非效率投資行為增加,特別是管理層薪酬激勵(lì)較弱和資源短缺的公司。實(shí)證研究的分歧,一方面源于ESG對(duì)投資效率影響的理論依據(jù)不同,另一方面也與既有研究尚未使用ESG綜合指標(biāo)進(jìn)行全面考察有關(guān)。除此之外,絕大多數(shù)文獻(xiàn)均以歐美國(guó)家數(shù)據(jù)為樣本,對(duì)于中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家ESG與投資效率關(guān)系的研究尚不充分。
有鑒于此,本文以2009年第1季度至2020年第3季度中國(guó)A股上市公司為研究樣本,使用中國(guó)當(dāng)前更新頻率較高、覆蓋范圍較廣的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為評(píng)價(jià)企業(yè)ESG表現(xiàn)的依據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率的關(guān)系。研究結(jié)果表明,良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)投資效率。此外,本文探究了ESG表現(xiàn)提升企業(yè)投資效率的路徑。研究發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)不僅能夠通過(guò)降低代理成本來(lái)減少過(guò)度投資和投資不足這兩類(lèi)非效率投資行為,還會(huì)通過(guò)緩解融資約束來(lái)減少投資不足問(wèn)題,最終提高企業(yè)整體投資效率。異質(zhì)性分析表明,企業(yè)所處的發(fā)展階段和面臨的外在環(huán)境差異會(huì)影響ESG表現(xiàn)發(fā)揮作用的程度。相對(duì)于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè),處于成熟期企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的促進(jìn)作用更大。對(duì)于外部關(guān)注較多、披露質(zhì)量較高的企業(yè)以及地處市場(chǎng)化程度較高、法治建設(shè)較完善的企業(yè),其ESG表現(xiàn)的改善會(huì)更顯著地提高企業(yè)投資效率水平。這說(shuō)明中國(guó)企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐符合長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。
與既有文獻(xiàn)相比,本文具有如下貢獻(xiàn)和特色:第一,既有文獻(xiàn)側(cè)重考察環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理(ESG)的某一方面對(duì)投資效率的影響,對(duì)于ESG作為一個(gè)整體如何影響企業(yè)投資效率的研究相對(duì)較少。本文通過(guò)考察不同ESG表現(xiàn)上市公司的投資效率差異,為ESG整體具有投資效率提升效應(yīng)提供了來(lái)自中國(guó)的最新證據(jù),拓展和豐富了ESG投資效率效應(yīng)方面的文獻(xiàn)。第二,相對(duì)于已有實(shí)證文獻(xiàn)所采用的樣本數(shù)據(jù),本文的數(shù)據(jù)更具代表性、全面性和及時(shí)性。具體而言,本文選取國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系中覆蓋范圍最廣、更新頻率最高的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為ESG表現(xiàn)衡量數(shù)據(jù),該數(shù)據(jù)包含了A股3000余家上市公司,樣本量較大,基于該樣本分析所得結(jié)論更具說(shuō)服力和可靠性。第三,本文基于中國(guó)情境,在明確了ESG表現(xiàn)能夠提升企業(yè)投資效率后,進(jìn)一步理清了ESG表現(xiàn)影響投資效率的具體機(jī)制,有利于為中國(guó)企業(yè)通過(guò)提高ESG表現(xiàn)來(lái)提升其投資效率提供更具針對(duì)性的建議。多角度的分析也為ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究作了重要補(bǔ)充,為新興市場(chǎng)國(guó)家ESG表現(xiàn)的研究提供了文獻(xiàn)借鑒。
支持ESG表現(xiàn)有助于提高企業(yè)投資效率的理論主要是利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚?。根?jù)利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摚髽I(yè)ESG實(shí)踐具有積極作用,能使企業(yè)在未來(lái)發(fā)展中得到各個(gè)利益相關(guān)者的支持,獲取發(fā)展所需的外部資源以提高企業(yè)效率(Bostian et al.,2016;Anwar and Malik,2020)[9][1]。ESG表現(xiàn)能通過(guò)以下兩方面影響企業(yè)投資效率:
首先,良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)降低代理成本來(lái)提高企業(yè)投資效率。第一,較好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)具有較為完善的公司治理機(jī)制,能夠有效監(jiān)督和約束管理層行為,從而降低代理問(wèn)題的產(chǎn)生。第二,主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、加強(qiáng)內(nèi)部治理的企業(yè)管理層環(huán)保意識(shí)較強(qiáng),具有較高的思想道德修養(yǎng),促使其在投資時(shí)出于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行決策,避免環(huán)境事故發(fā)生,嚴(yán)格遵守相關(guān)的政策法規(guī),降低投資風(fēng)險(xiǎn),使其投資決策更具有科學(xué)性,投資效率更高(趙天驕等,2018)[49]。第三,在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面表現(xiàn)好的企業(yè)會(huì)受到更多的媒體報(bào)道,面臨著更強(qiáng)的外部監(jiān)督和約束,管理層在選擇投資項(xiàng)目、進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎,從而提高企業(yè)投資效率。第四,當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí),管理層有動(dòng)機(jī)為了牟取私人利益而將企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目,出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象(Borghesi et al.,2014)[8]。企業(yè)在ESG方面付出的成本有利于降低企業(yè)自由現(xiàn)金流水平,進(jìn)而降低企業(yè)代理成本,減少非效率投資,提高投資效率(Samet and Jarboui,2017)[24]。
其次,良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)緩解融資約束來(lái)提高企業(yè)投資效率。第一,從信息數(shù)量角度看,企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)作為一種非財(cái)務(wù)信息披露,向銀行等債權(quán)人傳遞了更多的企業(yè)特質(zhì)信息,降低了信息不對(duì)稱程度,使企業(yè)便于獲得外源融資(Dhaliwal et al.,2011;Dhaliwal et al.,2012;邱牧遠(yuǎn)和殷紅,2019)[12][13][39]。第二,從信息質(zhì)量角度看,ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)信息披露的意愿更強(qiáng),受到分析師和媒體等外部關(guān)注和監(jiān)督較多,促使企業(yè)較少進(jìn)行盈余管理。同時(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露增加了股價(jià)信息含量,降低了股價(jià)同步性(El Ghoul et al.,2017;李新麗等,2018)[14][35],而且注重責(zé)任投資的企業(yè)也會(huì)提高其財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量,因?yàn)橐坏┍煌饨绨l(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)造假,企業(yè)通過(guò)社會(huì)責(zé)任投資建立起來(lái)的高聲譽(yù)和好形象都將付諸東流。企業(yè)信息含量的增加和信息質(zhì)量的提高都能緩解企業(yè)的融資約束,幫助企業(yè)獲得資金支持,促使企業(yè)投資效率的提升。第三,良好的ESG表現(xiàn)符合政府和監(jiān)管者等利益相關(guān)者的期待,積極的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)獲得政府補(bǔ)助等外部資金支持,從而緩解企業(yè)投資不足問(wèn)題(Zeng et al.,2019)[26],特別是對(duì)于重污染行業(yè)等特定行業(yè),企業(yè)社會(huì)責(zé)任的披露將直接影響監(jiān)管層對(duì)再融資申請(qǐng)的審核(何賢杰等,2012)[32]。第四,良好的ESG表現(xiàn)有利于降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn),更易于獲取資金。企業(yè)因環(huán)境事故所付出的賠付成本和治理成本較大。當(dāng)企業(yè)所投資的項(xiàng)目違背相關(guān)的環(huán)保要求時(shí),不僅會(huì)損害聲譽(yù),還會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目中斷,面臨巨額罰款,增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性,導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。因此,良好的環(huán)境表現(xiàn)降低了企業(yè)背負(fù)巨額環(huán)境負(fù)債的概率,增加了債權(quán)人提供長(zhǎng)期借款的意愿(沈洪濤和馬正彪,2014)[41]。
基于以上分析,本文提出以下假說(shuō):
H1a:良好的ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)投資效率。
支持企業(yè)ESG表現(xiàn)不利于提高企業(yè)投資效率的理論主要有權(quán)衡理論和委托代理理論。根據(jù)權(quán)衡理論,較好的ESG表現(xiàn)具有“虹吸效應(yīng)”。由于企業(yè)資源的有限性,為了提升自身ESG表現(xiàn),企業(yè)過(guò)度投資于環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等活動(dòng)會(huì)增加企業(yè)成本,耗費(fèi)企業(yè)資源,降低企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。委托代理理論認(rèn)為,通過(guò)ESG投入還有助于幫助管理層獲取利益,樹(shù)立良心企業(yè)家的形象,提高個(gè)人聲譽(yù),以便建立商業(yè)帝國(guó)(Prior et al.,2008;高勇強(qiáng)等,2012;權(quán)小鋒等,2015)[22][31][40]。
對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō),用于治理環(huán)境方面的投資與其主營(yíng)業(yè)務(wù)及主要投資領(lǐng)域無(wú)直接關(guān)聯(lián),這會(huì)占用一定的資金,很可能使企業(yè)在面對(duì)有前景的投資項(xiàng)目時(shí)處于“巧婦難為無(wú)米之炊”的境地(Barnea and Rubin,2010;Bhandari and Javakhadze,2017)[2][6],減少企業(yè)總體投資回報(bào),降低企業(yè)投資效率。并且社會(huì)責(zé)任感較強(qiáng)的企業(yè),對(duì)于員工的任免會(huì)額外地小心謹(jǐn)慎,不會(huì)輕易解雇公司員工,這會(huì)在企業(yè)困境時(shí)期進(jìn)一步增加企業(yè)成本,減少企業(yè)可用于投資的資金和一些關(guān)鍵資源,降低企業(yè)投資效率(Broadstock et al.,2020)[11]。
由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資能夠給管理層帶來(lái)良好的聲譽(yù),管理層可能以犧牲股東利益為代價(jià),放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目,從而加大責(zé)任投資,獲得較高的ESG評(píng)級(jí)(Petrovits,2006;Krüger,2015)[21][17]。另外,為滿足非股東利益相關(guān)者的利益,管理層過(guò)度關(guān)注環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任等活動(dòng),改善了企業(yè)整體的ESG表現(xiàn),忽視了有利可圖的投資前景,反而投資于一些不利于企業(yè)持久發(fā)展的投資項(xiàng)目,使非效率投資增加,不利于企業(yè)投資效率的提升(Bhandari and Javakhadze,2017)[6]。
基于以上分析,本文提出以下假說(shuō):
H1b:ESG表現(xiàn)不利于提高投資效率。
綜上所述,企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響機(jī)理歸納如圖1所示。
圖1 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)投資效率的影響機(jī)理
為檢驗(yàn)上述假設(shè),本文借鑒Benlemlih and Bitar(2018)[4],構(gòu)建如下基本回歸模型:
1.被解釋變量
參考Biddle et al.(2009)[7]、代昀昊和孔東民(2017)[30],本文通過(guò)模型(2)分行業(yè)分年度回歸得到的殘差度量企業(yè)非效率投資水平:
其中,Inv是指購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金、取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金以及投資支付的現(xiàn)金之和減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額、處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額、收回投資收到的現(xiàn)金,得到的凈額除以期初總資產(chǎn);SalesGrowth為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率,vi,t是模型(2)回歸得到的殘差,用其絕對(duì)值Misinv來(lái)衡量公司的非效率投資水平。殘差的絕對(duì)值越大,說(shuō)明公司的非效率投資水平越高,投資效率越低;反之,殘差的絕對(duì)值越小,說(shuō)明公司投資效率越高。為了進(jìn)一步區(qū)分投資非效率的類(lèi)型,本文分別定義變量Overinv和Undinv,當(dāng)模型(2)的殘差大于零時(shí),Overinv等于殘差的值,表示過(guò)度投資;當(dāng)模型(2)的殘差小于零時(shí),Undinv等于殘差的相反數(shù),表示投資不足。
2.解釋變量
隨著責(zé)任投資理念的發(fā)展與推廣,國(guó)內(nèi)外出現(xiàn)了許多ESG評(píng)級(jí)體系,他們?cè)谠u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、參考指標(biāo)以及覆蓋范圍等方面各不相同。本文選取華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)度量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。相比于華證ESG評(píng)級(jí),其他ESG評(píng)價(jià)體系均存在一定程度的覆蓋范圍窄、更新頻率低等問(wèn)題。例如,社會(huì)價(jià)值投資聯(lián)盟評(píng)級(jí)和商道融綠評(píng)級(jí)僅覆蓋一部分成分股,且更新頻率分別為半年度和年度;嘉實(shí)ESG更新頻率高于華證ESG,但尚未在WIND、CSMAR等數(shù)據(jù)庫(kù)上線。華證ESG指標(biāo)體系是參考國(guó)外主流的ESG評(píng)價(jià)框架,并結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況及各類(lèi)上市公司特點(diǎn),最終設(shè)定26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo),采用行業(yè)加權(quán)平均法進(jìn)行ESG評(píng)價(jià),以季度頻率更新,并包含了所有上市公司。華證ESG評(píng)級(jí)共分為九檔,從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA,解釋變量(ESG)依據(jù)上述評(píng)級(jí)采用賦值方法構(gòu)建,將評(píng)級(jí)C~AAA共9個(gè)等級(jí)依次賦值為1~9,即評(píng)級(jí)為C時(shí),ESG=1;評(píng)級(jí)為CC時(shí),ESG=2;評(píng)級(jí)為CCC時(shí),ESG=3,以此類(lèi)推。
3.控制變量
借鑒李延喜等(2015)[36]、盧馨等(2017)[38]以及曹越等(2020)[29],本文主要從公司財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)部治理水平兩方面控制了可能影響企業(yè)投資效率水平的其他因素:公司財(cái)務(wù)因素包括公司規(guī)模(Size)、杠桿水平(Lev)、盈利水平(Roa)、成長(zhǎng)性(Tobinq)、現(xiàn)金水平(Cash)、資產(chǎn)有形性(Tang)、公司年齡(Age),內(nèi)部治理因素包括獨(dú)董比例(Indep)、股權(quán)集中度(Fhold)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。此外,為了進(jìn)一步控制不隨行業(yè)和時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素,在模型中加入了時(shí)間固定效應(yīng)(μt)和行業(yè)固定效應(yīng)(ηind)。
變量的具體定義如表1所示。其中,Tobinq為公司市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值,具體計(jì)算公式為[(總股本-境內(nèi)上市的外資股B股)×今收盤(pán)價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤(pán)價(jià)B股當(dāng)期值(滬市×CNY_USD,深市/HKD_CNY,轉(zhuǎn)化為人民幣)+負(fù)債合計(jì)本期期末值]/總資產(chǎn)。
表1 變量定義
本文選擇中國(guó)A股上市公司為研究樣本,研究區(qū)間為2009年第1季度至2020年第3季度,ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù),其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。選擇2009年第1季度至2020年第3季度作為研究區(qū)間,是根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)公布的時(shí)間區(qū)間決定的,本文在此基礎(chǔ)上按照以下原則進(jìn)行數(shù)據(jù)處理:(1)剔除了非正常交易的樣本;(2)剔除了金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的樣本;(3)剔除了ST或*ST等T類(lèi)樣本;(4)剔除了上市未滿一年的樣本;(5)剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本;(6)剔除了回歸變量的缺失值,最終得到3185家公司共85865個(gè)公司-季度觀測(cè)值。此外,為了減少異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。
表2報(bào)告了樣本在行業(yè)層面的分布情況。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn),樣本涉及16個(gè)行業(yè)大類(lèi),能夠較為全面地代表中國(guó)上市公司的實(shí)際情況。其中,制造業(yè)樣本量為54596,占整個(gè)樣本的63.6%,因此在使用“行業(yè)+時(shí)間”固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析時(shí),制造業(yè)樣本采用的是二級(jí)代碼,其他行業(yè)均采用一級(jí)代碼。
表2 樣本分布情況
表3匯報(bào)的是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,樣本企業(yè)ESG的均值為6.481,方差為1.105,說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)的平均水平處于BBB~A之間。關(guān)于ESG評(píng)級(jí)的差異,進(jìn)一步考察同一企業(yè)相鄰兩個(gè)季度的ESG變化情況,結(jié)果顯示,ESG評(píng)級(jí)保持不變的樣本占整個(gè)樣本的87.23%,ESG評(píng)級(jí)提高和降低的樣本分別占全樣本的6.73%和6.03%,說(shuō)明ESG差異主要在企業(yè)間,而非企業(yè)自身在時(shí)間維度的變化。投資非效率Misinv的均值為0.037,標(biāo)準(zhǔn)差為0.044,最小值為0.0004,中位數(shù)為0.022,最大值為0.259,說(shuō)明樣本公司的投資效率存在較大差異,并且超過(guò)25%的樣本非效率投資水平高于樣本均值。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究(翟勝寶等,2014;盧馨等,2017)[48][38]基本一致。
表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果
表4第(1)(2)列報(bào)告了ESG表現(xiàn)與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果,為避免擾動(dòng)項(xiàng)異方差對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響,本文使用公司層面聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。其中,第(1)列控制了行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng),第(2)列加入了可能影響企業(yè)投資效率的其他控制變量,第(3)(4)列和第(5)(6)列分別為使用過(guò)度投資Overinv和投資不足Undinv作為被解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,ESG表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)投資效率:以第(2)列為例,ESG的系數(shù)為-0.092,在1%水平下顯著為負(fù),說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)的提高降低了企業(yè)的非效率投資水平。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō),企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)提高一個(gè)等級(jí),將使Misinv減少0.092,其增量占Misinv均值的2.49%。第(3)~(6)列的結(jié)果顯示,ESG系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù),說(shuō)明較好的ESG表現(xiàn)不僅能減少企業(yè)過(guò)度投資,也能緩解投資不足問(wèn)題,從而提高企業(yè)整體投資效率。其余控制變量對(duì)企業(yè)投資效率的影響與翟勝寶等(2014)[48]、盧馨等(2017)[38]研究一致。因此,假設(shè)1b不成立,實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1a。
表4 基本回歸結(jié)果
1.替換解釋變量的度量方法
在基本回歸中,本文按照華證E S G評(píng)級(jí)的細(xì)分等級(jí)進(jìn)行賦值得到核心解釋變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,采取更直接的賦值方法構(gòu)造解釋變量E S G2,依據(jù)E S G評(píng)級(jí)的大類(lèi)(C類(lèi)、B類(lèi)、A類(lèi))構(gòu)建,當(dāng)評(píng)級(jí)為C~CCC時(shí),ESG2=1;當(dāng)評(píng)級(jí)為B~BBB時(shí),ESG2=2;當(dāng)評(píng)級(jí)為A~AAA時(shí),ESG2=3。在替換解釋變量后,分別對(duì)整體投資效率Misinv、過(guò)度投資Overinv和投資不足Undinv進(jìn)行回歸,ESG2系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)。其中,表5第(1)列顯示ESG2對(duì)整體投資效率Misinv的系數(shù)為-0.201,在1%水平下顯著為負(fù),說(shuō)明替換解釋變量的度量方法后,不改變本文的主要結(jié)論。除此之外,本文還使用雙重聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),ESG對(duì)投資非效率的回歸系數(shù)依然在5%水平下顯著為負(fù)。
盡管華證ESG評(píng)級(jí)具有覆蓋范圍廣、更新頻率高等優(yōu)點(diǎn),鑒于ESG評(píng)級(jí)并非來(lái)自企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表等客觀資料,某一機(jī)構(gòu)編制指數(shù)的公允性可能存在爭(zhēng)議。參考李瑾(2021)[34]的做法,基于數(shù)據(jù)可得性的考慮,本文另外采用商道融綠ESG評(píng)級(jí)度量基本回歸中的核心解釋變量,同樣采用賦值法構(gòu)造ESG3:評(píng)級(jí)C~AAA共9個(gè)等級(jí)依次賦值為1~9。表5第(2)列報(bào)告了將解釋變量用ESG3度量的實(shí)證結(jié)果,ESG3的系數(shù)為-0.233,在1%水平下顯著為負(fù),說(shuō)明基本回歸結(jié)果穩(wěn)健。
2.替換被解釋變量的度量方法
首先,參考Richardson(2006)[23]的做法,本文通過(guò)模型(3)回歸得到的殘差度量企業(yè)非效率投資水平:
其中,Return為股票年度回報(bào)率,μt和ηind分別表示時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng),ξi,t是模型(3)回歸得到的殘差,用其絕對(duì)值Misinv2來(lái)衡量公司的非效率投資水平,Overinv2表示企業(yè)過(guò)度投資,Undinv2表示企業(yè)投資不足。表5第(3)~(5)列分別報(bào)告了用Richardson(2006)[23]模型計(jì)算投資效率的結(jié)果。結(jié)果顯示,ESG系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù),即良好的ESG表現(xiàn)能夠降低投資非效率水平(過(guò)度投資和投資不足),說(shuō)明主回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。
表5 替換變量結(jié)果
其次,本文用投資-投資機(jī)會(huì)敏感性模型檢驗(yàn)ESG對(duì)企業(yè)投資效率的影響:
其中Tobinq的系數(shù)β表示樣本公司的投資效率水平,交乘項(xiàng)ESG×Tobinq的系數(shù)γ用來(lái)衡量ESG對(duì)企業(yè)投資效率的影響。表5第(6)列的結(jié)果顯示,交乘項(xiàng)ESG×Tobinq的系數(shù)為0.015,在5%水平下顯著為正,即ESG評(píng)級(jí)的提高有利于企業(yè)投資效率的提高;從經(jīng)濟(jì)意義上看,ESG表現(xiàn)最好的企業(yè)投資效率是ESG表現(xiàn)最差企業(yè)投資效率的6倍([0.015×3+(-0.009)]/[0.015×1+(-0.009)]),不僅能夠轉(zhuǎn)非效率投資為效率投資,而且能夠加大效率投資的程度,表明基本回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。
3.分位數(shù)回歸
為探究ESG與企業(yè)投資效率的關(guān)系是否受到投資效率水平高低的影響,本文分別在投資效率的10分位點(diǎn)、25分位點(diǎn)、50分位點(diǎn)、75分位點(diǎn)、90分位點(diǎn)進(jìn)行了分位數(shù)回歸,結(jié)果如表6所示。ESG系數(shù)在分位數(shù)回歸中均為負(fù),這表明無(wú)論是投資效率較高還是投資效率較低的企業(yè),ESG投資均有利于促進(jìn)投資效率的提高。此外,隨著投資效率水平的增加(非效率Misinv由90分位點(diǎn)減少到10分位點(diǎn)),ESG系數(shù)的絕對(duì)值不斷減小(由0.199減小到0.020),說(shuō)明企業(yè)自身投資效率越低,良好的ESG表現(xiàn)能為投資效率的提升帶來(lái)更高的邊際效應(yīng)。
表6 分位數(shù)回歸的實(shí)證結(jié)果
4.內(nèi)生性檢驗(yàn)
第一,考慮遺漏變量問(wèn)題。首先,除了財(cái)務(wù)因素和內(nèi)部治理因素外,外部治理和行業(yè)因素也會(huì)影響企業(yè)投資效率水平(夏寧和邱飛飛,2016;王靖宇和張宏亮,2019)[45][42]。因此,在基本回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了機(jī)構(gòu)投資者持股比例、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度等因素,表7第(1)列報(bào)告了加入更多控制變量的回歸結(jié)果,表7第(2)列報(bào)告的是將所有控制變量滯后一期的結(jié)果。其次,為了進(jìn)一步控制不可觀測(cè)的公司特征因素,本文采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸,結(jié)果如表7第(3)列所示。表7第(1)~(3)列結(jié)果表明,在控制更多變量并使用雙向固定效應(yīng)模型后ESG的系數(shù)顯著性有所下降,但依然在10%水平下顯著。
第二,滯后解釋變量以減少雙向因果問(wèn)題。本文將解釋變量(ESG)滯后一期來(lái)緩解雙向因果問(wèn)題,表7第(4)列結(jié)果顯示,滯后一期的解釋變量(LESG)的系數(shù)為-0.092,在1%水平下顯著為負(fù),基本回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。本文將ESG滯后兩期、三期、四期、五期、六期后結(jié)果依然顯著。
表7 考慮遺漏變量和雙向因果問(wèn)題
第三,工具變量法。借鑒Benlemlih and Bitar(2018)[4]的做法,選取每家企業(yè)同一季度公司注冊(cè)地所在省份所有上市公司ESG評(píng)級(jí)的均值(ESG_IV)作為工具變量。每家企業(yè)的ESG表現(xiàn)會(huì)受到同一省份其他企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,而其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)與該企業(yè)的投資效率并無(wú)直接相關(guān)關(guān)系。本文采用兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行工具變量回歸,表8第(1)列報(bào)告了第一階段的回歸結(jié)果,第(2)列報(bào)告了第二階段的回歸結(jié)果。第一階段Anderson-Rubin WaldF值為3.40,通過(guò)了弱工具變量檢驗(yàn),在第二階段中ESG的系數(shù)均在10%水平下顯著為負(fù),說(shuō)明ESG能夠促進(jìn)投資效率提升的結(jié)論是穩(wěn)健的。
表8 工具變量法
ESG投資是以獲取長(zhǎng)期收益為目標(biāo),積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,完善自身治理的投資行為,本質(zhì)是企業(yè)的一種投入。良好的ESG表現(xiàn)要對(duì)企業(yè)的資金獲取和投資決策發(fā)揮作用,進(jìn)而影響企業(yè)投資效率,還需要依賴一些具體的路徑。根據(jù)本文的理論分析,參考溫忠麟(2006)[44]的做法,建立以下模型重點(diǎn)考察ESG如何通過(guò)緩解代理問(wèn)題和降低融資約束來(lái)提升企業(yè)投資效率。其中,Median為中介變量,本文依次檢驗(yàn)系數(shù)β1和δ2。
參考Samet and Jarboui(2017)[24]以及Chi and Lee(2010)[10]對(duì)代理成本的衡量,本文選取企業(yè)自由現(xiàn)金流Fcf作為代理成本的度量指標(biāo)。企業(yè)自由現(xiàn)金流較多時(shí),管理層有動(dòng)機(jī)以使自己受益的方式進(jìn)行投資,而這部分投資往往不符合廣大股東利益,阻礙企業(yè)未來(lái)發(fā)展,造成投資無(wú)效率,由此出現(xiàn)代理問(wèn)題。表9報(bào)告了企業(yè)自由現(xiàn)金流作為中介變量(Median)的實(shí)證結(jié)果,第(1)列匯報(bào)的是不加中介變量時(shí)ESG對(duì)企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。第(2)列是ESG對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的回歸結(jié)果,ESG系數(shù)為-0.027,在1%水平下顯著為負(fù),說(shuō)明突出的ESG表現(xiàn)能夠有效降低企業(yè)代理成本,緩解企業(yè)代理問(wèn)題。第(3)列在第(1)列的基礎(chǔ)上加入了中介變量,回歸結(jié)果顯示,企業(yè)自由現(xiàn)金流Fcf系數(shù)顯著為正,說(shuō)明代理成本越高,企業(yè)非效率投資水平越高,與以往研究結(jié)論一致;而ESG系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù),表明代理成本起到部分中介作用,即良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)緩解代理問(wèn)題,降低非效率投資水平,從而提高企業(yè)投資效率。
表9 代理成本的中介結(jié)果
表9第(4)(5)列分別報(bào)告了在過(guò)度投資和投資不足樣本中代理成本的中介效應(yīng)。結(jié)果顯示,在過(guò)度投資組,ESG系數(shù)為-0.148,在1%水平下顯著為負(fù);在投資不足組,ESG系數(shù)為-0.074,在1%水平下顯著為負(fù),且Fcf系數(shù)在兩組中均顯著為正。這表明,ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)緩解代理問(wèn)題降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為,不僅能夠顯著減少企業(yè)過(guò)度投資,而且能夠緩解投資不足帶來(lái)的非效率投資問(wèn)題。
在代理成本機(jī)制方面,管家理論認(rèn)為,董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一弱化了董事會(huì)的監(jiān)督,賦予總經(jīng)理更大的權(quán)利自由,使其能對(duì)企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)、資源配置等通盤(pán)考慮,降低了決策制定和執(zhí)行中的溝通成本,提高了企業(yè)整體的運(yùn)營(yíng)效率,故董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)所面臨的代理問(wèn)題較小,特別是對(duì)于新興市場(chǎng)(Peng et al.,2007)[20]。向朝進(jìn)和謝明(2003)[46]基于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境,發(fā)現(xiàn)兩職兼任能夠提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力,有利于企業(yè)價(jià)值的提高和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此,本文進(jìn)一步比較了董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一樣本以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離樣本中ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影m響差異。表9第(6)(7)列報(bào)告了相關(guān)結(jié)果,在兩職合一組,ESG系數(shù)為-0.002,統(tǒng)計(jì)意義上不顯著;在兩職分離組,ESG系數(shù)為-0.118,在1%水平下顯著為負(fù),結(jié)果表明在代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的兩職分離組中,良好的ESG表現(xiàn)能夠更加顯著的提高企業(yè)投資效率,再次印證了ESG表現(xiàn)能夠作為一種約束機(jī)制,通過(guò)緩解代理問(wèn)題來(lái)達(dá)到提高企業(yè)投資效率的效果。
首先,本文借鑒Fazzari et al.(1988)[15]的做法,采用“投資-現(xiàn)金流敏感性”模型檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響。由于外源融資的成本高于內(nèi)源融資,當(dāng)企業(yè)投資較多依賴于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流時(shí),說(shuō)明其存在融資約束的程度較大,即表現(xiàn)為較高的投資-現(xiàn)金流敏感性。具體模型如下:
其中,CF是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~,系數(shù)φ2表示ESG表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響程度和方向。表10第(1)列報(bào)告了相應(yīng)的實(shí)證結(jié)果,ESG與CF的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.133,在1%水平下顯著為負(fù),說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)的提高顯著降低了投資-現(xiàn)金流敏感性。綜上所述,良好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)緩解企業(yè)融資約束來(lái)提高企業(yè)投資效率,具體表現(xiàn)為解決企業(yè)投資不足問(wèn)題。
其次,本文采用KZ指數(shù)直接度量企業(yè)融資約束,考察ESG表現(xiàn)能否通過(guò)緩解融資約束從而促進(jìn)投資效率的提升。表10第(2)~(4)列報(bào)告了以KZ指數(shù)度量的企業(yè)融資約束作為中介變量的實(shí)證結(jié)果,第(3)列結(jié)果顯示,在ESG對(duì)KZ的回歸中,ESG系數(shù)為-1.085,在1%水平下顯著為負(fù);第(4)列在加入中介變量后,ESG系數(shù)仍顯著為負(fù),KZ的系數(shù)為正,但不顯著,因此本文進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn),Sobel值為-0.0013,在5%水平下顯著,說(shuō)明良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)融資約束,進(jìn)而提升企業(yè)投資效率,融資約束在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響中起到了部分中介的作用。
表10 融資約束的中介結(jié)果
表10第(5)(6)列分別報(bào)告了融資約束作為中介變量在過(guò)度投資和投資不足樣本中的回歸結(jié)果。在過(guò)度投資組,ESG系數(shù)為-0.146,在1%水平下顯著為負(fù),KZ系數(shù)為0.001,但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著,且未能通過(guò)Sobel檢驗(yàn)。在投資不足組,ESG系數(shù)為-0.067,在1%水平下顯著為負(fù),KZ系數(shù)為0.003,在1%水平下顯著為正,說(shuō)明融資約束在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資不足的影響中起到了部分中介的作用。因此,良好的ESG表現(xiàn)能夠部分通過(guò)降低融資約束來(lái)緩解企業(yè)投資不足問(wèn)題,從而提高企業(yè)投資效率,但緩解融資約束并不能達(dá)到減少過(guò)度投資的目的。
前文的研究主要回答了“ESG表現(xiàn)是否影響企業(yè)投資效率”以及“ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)投資效率”等問(wèn)題,下文主要研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響依賴于哪些因素。
根據(jù)本文的理論分析,從現(xiàn)金流角度考慮,如果企業(yè)盈利能力較弱,現(xiàn)金流不夠充足,那么為了提升自身ESG表現(xiàn)而對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等過(guò)度投資,不僅無(wú)法緩解企業(yè)融資約束,相反還會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)成本,增加企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。因此,本文預(yù)期對(duì)于盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟期企業(yè),良好的ESG表現(xiàn)更有利于企業(yè)投資效率的提高。
借鑒王清剛和徐欣宇(2016)[43]對(duì)于企業(yè)生命周期的劃分方法,本文根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。表11第(1)~(4)列分別報(bào)告了企業(yè)不同時(shí)期的ESG表現(xiàn)情況,結(jié)果顯示,在企業(yè)成熟期,ESG系數(shù)顯著為負(fù),與預(yù)期一致。
表11 生命周期異質(zhì)性分析結(jié)果
通過(guò)上文的分析可知,良好的ESG表現(xiàn)能夠給企業(yè)帶來(lái)較高的聲譽(yù)與較好的社會(huì)形象,當(dāng)外界對(duì)企業(yè)投資行為關(guān)注和監(jiān)督較多時(shí),企業(yè)信息傳遞效率會(huì)更高,這一積極作用會(huì)被放大。參考姜付秀等(2016)[33],本文選取分析師關(guān)注度(分析師關(guān)注人數(shù)的自然對(duì)數(shù))作為企業(yè)外部關(guān)注的代理指標(biāo),將高于同行業(yè)同季度分析師關(guān)注度中位數(shù)的樣本分為外部關(guān)注較多組,反之,將低于中位數(shù)的樣本分為外部關(guān)注較少組;選取證券交易所公布的信息考評(píng)結(jié)果構(gòu)造信息披露質(zhì)量指標(biāo),將企業(yè)信披考評(píng)結(jié)果為A或B的樣本分為信息披露質(zhì)量較高組,將企業(yè)信披考評(píng)結(jié)果為C或D的樣本分為信息披露質(zhì)量較低組,表12報(bào)告了相應(yīng)實(shí)證結(jié)果。結(jié)果顯示,在外部關(guān)注較多組和信息披露質(zhì)量較高組中,ESG系數(shù)顯著為負(fù),這表明當(dāng)信息傳遞效率較高時(shí),ESG表現(xiàn)的投資效率提升作用更大,與預(yù)期一致。
表12 信息傳遞效率異質(zhì)性分析結(jié)果
我國(guó)不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程不盡相同,意味著市場(chǎng)在資源配置中的作用在不同地域存在差異。那么,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響在市場(chǎng)化程度不同的地域是否也會(huì)存在差異?當(dāng)企業(yè)所在地的法治建設(shè)不夠完善時(shí),企業(yè)在ESG方面進(jìn)行投入的動(dòng)機(jī)就很可能是為了掩飾自身?yè)p害利益相關(guān)者利益的行為,挽救公司形象,這樣就會(huì)造成ESG表現(xiàn)并不能真正代表企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息,ESG的效率提升效應(yīng)較小。因此,本文采取已公布的市場(chǎng)化指數(shù)度量地區(qū)整體市場(chǎng)化程度,將高于同季度市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)的樣本分為市場(chǎng)化程度高組,反之,將低于中位數(shù)的樣本分為市場(chǎng)化程度低組。并且,按照同樣的方法對(duì)反映地區(qū)法治建設(shè)的分項(xiàng)指數(shù)“中介組織發(fā)育和法律”進(jìn)行分組,深入探究市場(chǎng)化程度異質(zhì)性對(duì)ESG表現(xiàn)的投資效率提升效應(yīng)的影響。
實(shí)證結(jié)果如表13所示。在市場(chǎng)化程度高組,ESG系數(shù)的絕對(duì)值大于市場(chǎng)化程度低組,基于似無(wú)相關(guān)模型的組間差異檢驗(yàn)顯示,卡方值為8.51,在1%水平下顯著。在法治建設(shè)程度高組,ESG系數(shù)為-0.111,在法治建設(shè)程度低組,ESG系數(shù)為-0.062,組間差異統(tǒng)計(jì)量卡方值為3.34,統(tǒng)計(jì)意義上顯著。這表明,在市場(chǎng)化程度高以及法治建設(shè)更加健全的地區(qū),良好的ESG表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)投資效率的提升作用更明顯,這與上文的分析相一致。
表13 宏觀環(huán)境異質(zhì)性分析結(jié)果
隨著全球ESG投資規(guī)模迅速增長(zhǎng),在中國(guó)“加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體,國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”的當(dāng)下,國(guó)內(nèi)監(jiān)管層、投資者與企業(yè)對(duì)ESG的重視程度日益加大,越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始在投資等重要決策中踐行ESG理念。在此背景下,本文以2009—2020年中國(guó)A股3185家上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明,良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠提高企業(yè)投資效率,企業(yè)投資效率越低,這一作用越顯著。機(jī)制分析表明,較好的ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)緩解代理問(wèn)題、降低融資約束來(lái)提高投資效率。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),對(duì)于成熟期、信息傳遞效率較高以及地處市場(chǎng)化程度較高、法治建設(shè)較完善的企業(yè),良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用更顯著。
基于上述研究結(jié)論,本文提出如下政策啟示:
第一,企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)ESG實(shí)踐,改善自身ESG表現(xiàn)。本文結(jié)論表明,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠有效降低代理成本、緩解融資約束,進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。因此,企業(yè)應(yīng)該在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、員工培養(yǎng)、項(xiàng)目投資等方面擁抱ESG理念,培養(yǎng)環(huán)保意識(shí),積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,加強(qiáng)公司內(nèi)部治理,提高投資效率,實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),信息傳遞效率較高的企業(yè),其ESG表現(xiàn)帶來(lái)的投資效率促進(jìn)作用越大。因此,為使ESG投入得到更高的回報(bào),企業(yè)還應(yīng)加強(qiáng)信息披露,讓投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者更及時(shí)、準(zhǔn)確地把握企業(yè)ESG表現(xiàn),從而進(jìn)一步支持企業(yè)發(fā)展。
第二,分析師等外部參與者應(yīng)該發(fā)揮信息傳遞作用,監(jiān)督企業(yè)ESG行為。在企業(yè)信息披露不完全的情況下,媒體和分析師的判斷及觀點(diǎn)是外部投資者進(jìn)行投資的主要依據(jù)。異質(zhì)性分析結(jié)果表明,在分析師關(guān)注較多的組別中,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的提升效果更顯著。因此,分析師等外部參與者作為信息中介,應(yīng)該積極發(fā)揮信息傳遞作用,監(jiān)督企業(yè)ESG行為,并進(jìn)行及時(shí)、客觀的分析和報(bào)道,引導(dǎo)資金流向ESG表現(xiàn)較好的企業(yè),促進(jìn)資本配置效率的提升。
第三,監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該完善相關(guān)制度,助力企業(yè)ESG實(shí)踐。本文宏觀環(huán)境異質(zhì)性結(jié)果表明,在市場(chǎng)化程度較高和法治建設(shè)更完善的企業(yè)中,良好的ESG表現(xiàn)更有利于提高企業(yè)投資效率。因此,政府部門(mén)應(yīng)該適當(dāng)減少對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù),讓市場(chǎng)發(fā)揮資源配置的作用,通過(guò)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的反饋指導(dǎo)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的行為。同時(shí),監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該完善和ESG建設(shè)相關(guān)的制度,比如加大企業(yè)虛假披露ESG信息的懲罰力度,增加企業(yè)披露虛假信息的成本,促使企業(yè)做出正確的ESG決策,進(jìn)而提高企業(yè)整體的運(yùn)營(yíng)效率。 ■
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