鑒于各經(jīng)濟(jì)體修復(fù)節(jié)奏的差異，不同經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的邊際變化也會(huì)有所不同，全球貨幣政策將由普遍性的大寬松向著不同步的政策“退潮”轉(zhuǎn)化。

2020年，在新冠肺炎疫情的沖擊下，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，主要經(jīng)濟(jì)體央行普遍進(jìn)入極度寬松狀態(tài)，紛紛采取降息與擴(kuò)表操作。而隨著疫苗逐步落地，全球經(jīng)濟(jì)將延續(xù)回升趨勢(shì)，通脹溫和抬升。在此背景下，主要央行貨幣政策的寬松力度大概率將邊際減弱；但鑒于各經(jīng)濟(jì)體修復(fù)節(jié)奏的差異，不同經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的邊際變化也會(huì)有所不同。其中，美聯(lián)儲(chǔ)有望延續(xù)寬松預(yù)期，但需警惕貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的抬頭；歐央行大概率延續(xù)當(dāng)前寬松政策的執(zhí)行；中國央行貨幣政策則會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)健式收斂。

全球貨幣寬松力度大概率遞減

2021年，海外主要經(jīng)濟(jì)體GDP有望陸續(xù)回升至疫情前水平，全球復(fù)蘇趨勢(shì)延續(xù)，但美國修復(fù)程度或優(yōu)于歐元區(qū)?？紤]到2021年上半年疫苗產(chǎn)量將有望覆蓋美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的全部人口，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體全面接種時(shí)點(diǎn)則因受制于疫苗產(chǎn)能或有所延后。因此，若疫苗如期起效，2021年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，且復(fù)蘇力度不弱。從國別情況看，根據(jù)彭博預(yù)期，2021年，美國各季度GDP同比增速分別為-0.6%、10.2%、3.7%、3.5%，歐元區(qū)各季度GDP同比增速分別為-1.8%、13.2%、2.3%、5.7%，日本各季度GDP同比增速分別為-2.1%、7.5%、3.1%、2.2%。以此計(jì)算，美國實(shí)際GDP將于2021Q3回升至2019Q4的水平；日本實(shí)際GDP將于2021Q4回升至2019Q3的水平；但歐元區(qū)由于2020年受冬季疫情反復(fù)的沖擊，四季度經(jīng)濟(jì)或二次探底，會(huì)導(dǎo)致其實(shí)際GDP修復(fù)速度偏慢，2021年年末或仍無法修復(fù)至正常年份水平。值得關(guān)注的是，2020年11月以來，市場(chǎng)對(duì)2021年上半年美國、日本、新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期持續(xù)上調(diào)，而對(duì)歐元區(qū)2021年上半年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期則持續(xù)下調(diào)，這也反映出市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期優(yōu)于歐元區(qū)。

總之，從全球經(jīng)濟(jì)增長的角度看，在各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向普遍向上，但節(jié)奏存在分化的背景下，2021年全球貨幣政策寬松力度大概率會(huì)遞減，由普遍性的大寬松向著不同步的政策“退潮”轉(zhuǎn)化。

美國：寬松預(yù)期延續(xù)，需警惕政策轉(zhuǎn)向預(yù)期

2020年，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策對(duì)疫情后美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成了有效支撐。疫情以來，美聯(lián)儲(chǔ)于3月迅速降息至0%—0.25%，同時(shí)擴(kuò)大回購量，啟動(dòng)新一輪量化寬松以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，并啟動(dòng)央行美元流動(dòng)性互換、商業(yè)票據(jù)融資便利CPFF、一級(jí)交易商融資便利PDCF、薪資保護(hù)計(jì)劃融資便利PPPLF、主借貸款計(jì)劃等十余項(xiàng)緊急貸款工具，以定向?yàn)椴煌袌?chǎng)注入流動(dòng)性，配合財(cái)政政策落地。疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)共投放了2.8萬億美元貨幣，其中46%的新增貨幣投放進(jìn)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的TGA賬戶，以作為財(cái)政支出的儲(chǔ)備。新增基礎(chǔ)貨幣總投放額為1.4萬億美元，導(dǎo)致商業(yè)銀行總資產(chǎn)在這一期間增長2.1萬億美元。其中，4000億美元（約19%）為銀行信貸，且多數(shù)流向工商業(yè)信貸和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)形成了有效支撐。疫情后美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表行為，也同時(shí)帶來了近幾個(gè)月美國M1、M2的高企。2020年5月起，M1與M2同比增速分別達(dá)到30%、20%以上，創(chuàng)歷史新高。高企的M2主要來自于疫情期間美國財(cái)政支出對(duì)居民部門的大額補(bǔ)貼以及疫情后更高的貨幣創(chuàng)造速度。

近期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策以預(yù)期引導(dǎo)為主，實(shí)質(zhì)性寬松的空間不大。2020年6—7月，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表速度開始逐步企穩(wěn)，各項(xiàng)擴(kuò)表工具的用量開始放緩，貨幣政策以延續(xù)寬松預(yù)期為主，以便對(duì)長端國債利率實(shí)現(xiàn)調(diào)控以保持利率維持低位。在2020年12月的議息會(huì)議，點(diǎn)陣圖依舊顯示美聯(lián)儲(chǔ)將直到2022年才會(huì)考慮加息；同時(shí)在資產(chǎn)購買政策上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)購債計(jì)劃的表述也做出調(diào)整，將此前的“在接下來的幾個(gè)月中至少以目前的速度增加美國國債和MBS的購買數(shù)量”調(diào)整為“每月將繼續(xù)增持國債至少800億美元、MBS至少400億美元，直到充分就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，進(jìn)一步明確了QE退出的條件。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上還表示，如有必要，可以進(jìn)一步增加購債規(guī)模和平均期限，并在縮減購債計(jì)劃前會(huì)提供市場(chǎng)指引，以進(jìn)一步為市場(chǎng)傳遞美聯(lián)儲(chǔ)的寬松立場(chǎng)預(yù)期。

2021年，美聯(lián)儲(chǔ)或采取扭曲操作以調(diào)控長端利率。若經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期，年末需警惕對(duì)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的抬頭。近期，10年期美債收益率在疫苗進(jìn)展樂觀、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升的背景下存在上行壓力，因此2021年美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒄{(diào)整資產(chǎn)購買結(jié)構(gòu)，加大長端國債的購買量以延長平均購債期限；但在資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模上，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步擴(kuò)表的動(dòng)力大概率來自配合新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃的落地，以減輕新發(fā)債務(wù)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊，并壓低財(cái)政端的負(fù)債成本，因而實(shí)質(zhì)性的大規(guī)模寬松或難以見到。另外，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的持續(xù)上調(diào)，且鮑威爾也表示下半年美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒈憩F(xiàn)強(qiáng)勁，同時(shí)疫苗有望在年中實(shí)現(xiàn)對(duì)美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的群體免疫，因此2021年美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或?qū)⒊A(yù)期。目前美聯(lián)儲(chǔ)雖在資產(chǎn)購買的表態(tài)上維持寬松，但未有實(shí)際政策落地，更多是通過預(yù)期管理來調(diào)整市場(chǎng)情緒。在2021年下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的背景下，年末若美聯(lián)儲(chǔ)在購債計(jì)劃的預(yù)期上措辭有所收緊，或?qū)κ袌?chǎng)情緒帶來較大沖擊。

此外，2021年美國通脹中樞將上行。節(jié)奏上，2021年年中，在低基數(shù)干擾下CPI或達(dá)到高點(diǎn)6%以上；隨著基數(shù)影響的消退，通脹會(huì)有所回落，但中樞或仍明顯偏高，大概在3%左右。歷史上，美國通脹走勢(shì)與WTI原油價(jià)格、CRB食品價(jià)格、美國房?jī)r(jià)指數(shù)、美國進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)、非農(nóng)平均周薪這五個(gè)因素?cái)M合效果較好。據(jù)此預(yù)測(cè)，2021年上半年，在原油價(jià)格基數(shù)效應(yīng)的影響下，通脹或出現(xiàn)暫時(shí)性的大幅走高；下半年，原油價(jià)格對(duì)CPI的拉動(dòng)幅度會(huì)顯著回落，但在食品價(jià)格、房?jī)r(jià)、進(jìn)口價(jià)格與非農(nóng)周薪四因素的繼續(xù)推動(dòng)下，通脹中樞或仍將高于疫情前的水平。從另一個(gè)角度看，在美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存周期時(shí)，通脹通常會(huì)大幅走高。而目前美國正處于主動(dòng)補(bǔ)庫存初期，這一階段通常會(huì)持續(xù)5—10個(gè)月；隨后會(huì)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，即后者啟動(dòng)的時(shí)點(diǎn)大約在2021年的年中前后，通常會(huì)持續(xù)10個(gè)月左右。因此從上述庫存周期的規(guī)律看，也預(yù)示著2021年通脹中樞有走高的可能性?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)目前已將通脹目標(biāo)改為平均通脹目標(biāo)制，意味著其對(duì)通脹容忍度的提升，因此通脹高于2%并不意味著貨幣政策的必然轉(zhuǎn)向。但通脹高企疊加經(jīng)濟(jì)基本面的改善，或?qū)κ袌?chǎng)預(yù)期形成干擾，帶來市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際收緊預(yù)期的抬頭。

歐元區(qū)：實(shí)質(zhì)性寬松將延續(xù)

2020年，歐元區(qū)在疫情后同樣迅速采取了寬松措施以支持實(shí)體。一是歐央行兩次下調(diào)第三輪長期再融資操作TLTRO Ⅲ利率，由原先的-0.5%—0%，調(diào)至-1%—-0.5%；二是歐央行推出大流動(dòng)性緊急購債計(jì)劃PEPP，3月設(shè)定的額度為7500億歐元，6月再增加6000億歐元至1.35億歐元，并維持凈購買至2021年6月底，維持再投資至2022年年底；三是在原有QE的基礎(chǔ)上，在2021年年底前增加1200億歐元資產(chǎn)購買計(jì)劃，即每月增加約120億歐元購債量，以進(jìn)一步提升擴(kuò)表速度。上述操作帶來疫情后歐央行總資產(chǎn)擴(kuò)張2.26萬億歐元。

2021年，在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與通脹修復(fù)偏弱的基本面環(huán)境下，預(yù)計(jì)上述貨幣政策仍會(huì)延續(xù)寬松，且主要以執(zhí)行2020年各項(xiàng)寬松政策為主。2020年12月，歐央行議息會(huì)議按計(jì)劃進(jìn)一步放松貨幣政策，包括增加PEPP額度5000億歐元至1.85億歐元，并延長期限9個(gè)月至2022年3月；保持資產(chǎn)購買計(jì)劃APP不變，即每月200億歐元的購債量；同時(shí)將TLTROⅢ的優(yōu)惠利率期限延長12個(gè)月至2022年6月，并將在2021年6—12月增加三次貸款操作。根據(jù)目前的貨幣政策，預(yù)計(jì)歐央行在2021年仍可維持每月900億歐元的購債量，擴(kuò)表仍將延續(xù)，但擴(kuò)表速度或略有放緩；同時(shí)利率政策依舊會(huì)維持對(duì)銀行信貸需求的支持。

中國：穩(wěn)健式收斂

2021年，中國經(jīng)濟(jì)將前高后低。具體而言，以出口、制造業(yè)投資、社零為代表的經(jīng)濟(jì)順周期因素，將開始明顯好轉(zhuǎn)；而以地產(chǎn)、基建投資為代表的逆周期因素將逐漸退出。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)2020年四季度至2021年上半年，在出口、制造業(yè)投資略超預(yù)期而地產(chǎn)投資橫在高位的背景下，經(jīng)濟(jì)或略微過熱；下半年，隨著地產(chǎn)、基建、出口的降溫，經(jīng)濟(jì)將回歸常溫。因此預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不弱，貨幣政策將逐步收斂。

2021年，我國流動(dòng)性的核心邏輯在于穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的再平衡，具體將體現(xiàn)在三點(diǎn)變化上：一是順周期動(dòng)能提升下企業(yè)內(nèi)生融資需求強(qiáng)勁，預(yù)期至少2021年上半年可以持續(xù)；二是對(duì)應(yīng)的，逆周期調(diào)控政策基本功成身退，財(cái)政力度收斂，貨幣政策回歸中性；三是防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)下影子銀行、地產(chǎn)融資、地方債務(wù)三大問題亟需糾偏，穩(wěn)杠桿尤為緊要。因此，2021年國內(nèi)貨幣政策或?qū)⒊史€(wěn)健式收斂的特點(diǎn)，方向上趨于收斂，但力度上以穩(wěn)為主。