張焞

(中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872)

一、引言

加密數(shù)字貨幣的意涵豐富。隨著比特幣引領(lǐng)的風(fēng)潮，多種追隨者雖然都自稱“加密數(shù)字貨幣”，但依照其功能，往往可以分為貨幣型、證券型和功能型。在本文范疇內(nèi)，加密數(shù)字貨幣包含所有相關(guān)類型的加密數(shù)字資產(chǎn)。2020年新冠疫情所致的危機(jī)還遠(yuǎn)未結(jié)束，了解風(fēng)向何處以便分析這場全球危機(jī)對金融市場的影響，便顯得尤為重要。通過不斷完善對不同動因和渠道引致危機(jī)和背后風(fēng)險(xiǎn)的分析，有助于在原有的體系和經(jīng)驗(yàn)上進(jìn)一步完善監(jiān)管、穩(wěn)定金融市場，并在更大程度上避免金融市場在未來的不穩(wěn)定時(shí)期發(fā)生崩潰。

然而相較于傳統(tǒng)金融市場監(jiān)管，新興科技金融領(lǐng)域在全球范圍內(nèi)都相對缺乏經(jīng)驗(yàn)，尤其是2008年金融危機(jī)之后才進(jìn)入主流視野的加密數(shù)字貨幣市場，缺乏面對重大危機(jī)和外界沖擊時(shí)的應(yīng)對經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)管規(guī)制。全新概念和全新技術(shù)的介入必然會產(chǎn)生新的顯性風(fēng)險(xiǎn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)。1以比特幣為代表的數(shù)字貨幣價(jià)格與全球主要資產(chǎn)價(jià)格一樣，在此次疫情初期遭遇大跳水，但卻率先反彈，不僅恢復(fù)了疫情前的價(jià)格，還一舉超過歷史最高點(diǎn)。去中心化的加密數(shù)字貨幣市場看似相對獨(dú)立封閉，但其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定時(shí)期和面臨危機(jī)、外界沖擊時(shí)期，是否會表現(xiàn)出不同的邏輯與風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)是否會溢出？針對危機(jī)下的加密數(shù)字貨幣的風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)實(shí)需求，監(jiān)管應(yīng)當(dāng)作出怎么樣的調(diào)整？本文將就上述問題開展研究。

二、疫情之下加密數(shù)字貨幣的發(fā)展

新冠疫情肆虐之際，正值全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之時(shí)。以區(qū)塊鏈、人工智能、大數(shù)據(jù)、5G、物聯(lián)網(wǎng)等為代表的新技術(shù)被運(yùn)用到新冠疫情防控的各個(gè)方面，深化了這些技術(shù)應(yīng)用的廣度與深度。在此過程中，借助上述數(shù)字技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了全球數(shù)據(jù)大爆發(fā)，并使其成為當(dāng)前人類社會發(fā)展最重要的生產(chǎn)要素。通過收集、分析數(shù)據(jù)創(chuàng)造價(jià)值的數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺，作為一種新型的經(jīng)濟(jì)組織，在此次新冠疫情防控中也發(fā)揮了巨大作用。2

誕生于2008年金融危機(jī)時(shí)期的比特幣是第一種真正意義上的加密數(shù)字貨幣，也是迄今為止體量和影響力最大的加密數(shù)字貨幣。它提供了一種全新的在線支付方式。3比特幣的價(jià)值由其去中心化的區(qū)塊鏈技術(shù)特征進(jìn)行背書，它使用“分布式賬本”的方式記錄市場中的任何一筆交易，并使用加密技術(shù)將交易數(shù)據(jù)記錄為一個(gè)區(qū)塊鏈。4即網(wǎng)絡(luò)中的每個(gè)交易者都可以查閱數(shù)字化賬本的副本，每當(dāng)有人交易比特幣，該副本就快速更新記錄，且?guī)缀醪豢赡鼙凰阶愿模虼瞬辉傩枰行幕慕鹑跈C(jī)構(gòu)監(jiān)督，也在很大程度上增加了用戶的信 任感。5

對于加密數(shù)字貨幣市場而言，比特幣僅僅是其邁出的一小步。除比特幣外，加密數(shù)字貨幣市場不斷壯大豐富，諸如以太幣(ETH)、艾達(dá)幣(ADA)、萊特幣(LTC)和瑞波幣(XRP)等為代表的主流加密數(shù)字貨幣都在市場體量上占有一席之地。去中心化概念和區(qū)塊鏈平臺的不斷發(fā)展和推進(jìn)，也給各種企業(yè)提供了創(chuàng)造屬于自己的去中心化虛擬代幣6的可能。既可以開發(fā)某些類似于比特幣的加密數(shù)字貨幣作為支付手段，又可以開發(fā)其他具有指定目的加密數(shù)字貨幣，無論是作為投資工具還是其他產(chǎn)品的替代品。7

由于加密數(shù)字貨幣的交易是分散進(jìn)行的，因此交易者并不需要一個(gè)特定交易平臺。2013年中旬，“ICO初始代幣發(fā)行”流行開來，它和股票的IPO首次公開募股非常相似。ICO的本質(zhì)就是通過一個(gè)還沒有產(chǎn)品落地的項(xiàng)目計(jì)劃，出售項(xiàng)目加密數(shù)字貨幣來籌集資金的金融行為。ICO往往被宣傳為具有極高的回報(bào)率，其高溢價(jià)在于創(chuàng)造出巨大的用戶想象力市場，在一定程度上利好優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的融資。但這種做法之所以被很多投資者所詬病，是因?yàn)樗鼧O度缺乏監(jiān)督和監(jiān)控，極易演變成詐騙。8加密數(shù)字貨幣的信用風(fēng)險(xiǎn)在ICO中尤為凸顯。也正是由于許多加密數(shù)字貨幣的表現(xiàn)和證券極為相似，尤其當(dāng)它們以公開發(fā)行的形式出售時(shí)，美國證券交易委員會(SEC)會將它們歸類為實(shí)際證券，并適用證券法的監(jiān)管。其必須嚴(yán)格遵循首次公開募股所需的所有程序，并被稱為“證券型代幣募集”(STO)，在一定程度上緩解了IPO的困境。除此之外，市場與操作風(fēng)險(xiǎn)、法律與監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也是其另外兩個(gè)主要的風(fēng)險(xiǎn)。這些問題成為金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)眼中的危險(xiǎn)信號，但考慮到技術(shù)的復(fù)雜性以及市場仍處于發(fā)展初期階段，各國監(jiān)管部門也普遍存在一定程度上的監(jiān)管混亂和滯后。9

危機(jī)確實(shí)會在不同程度上破壞傳統(tǒng)金融市場，因?yàn)槲C(jī)所發(fā)出的風(fēng)險(xiǎn)信號會誘使投資者采取他們認(rèn)為更加合理的決策或者渠道。出于以往的經(jīng)驗(yàn)，譬如以往金融危機(jī)發(fā)生后傳統(tǒng)證券市場的劇烈波動，以及對房地產(chǎn)或銀行業(yè)務(wù)的巨大沖擊等，投資者們面對危機(jī)時(shí)往往會對傳統(tǒng)金融市場更加悲觀和憂慮，因此會在已有認(rèn)知中尋找在某種程度上具有更強(qiáng)的抵御危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)能力的替代方案，或者說尋找“在投資者們眼中”其他能夠一定程度上脫離傳統(tǒng)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的替代方案。近年來，傳統(tǒng)金融部門一直面臨來自外部的新興競爭，例如開放式銀行(openbanking)、P2P平臺、區(qū)塊鏈和加密數(shù)字貨幣市場等，都可能會作為投資者們選擇的“替代方案”。

在加密數(shù)字貨幣市場中，投資者通過投資比特幣以及其他加密數(shù)字貨幣來替代傳統(tǒng)的金融投資渠道。這些加密數(shù)字貨幣像傳統(tǒng)金融資產(chǎn)一樣，每天都在大量交易10，但它們具有一些特性使其在危機(jī)時(shí)期具有較強(qiáng)的潛在吸引力，主要表現(xiàn)為加密數(shù)字貨幣交易不像傳統(tǒng)金融資產(chǎn)是通過各國中央銀行或類似機(jī)構(gòu)來進(jìn)行監(jiān)管或執(zhí)行的，它們既不受任何獨(dú)立金融系統(tǒng)的束縛，也不受限于單個(gè)司法管轄區(qū)的制約。加密數(shù)字貨幣的交易從某種意義上實(shí)現(xiàn)了去中心化，因此無需政府介入即可進(jìn)行交易，并且加密數(shù)字貨幣本身幾乎可以在全球任何地方使用并轉(zhuǎn)換回傳統(tǒng)的“法定”貨幣。11在法定貨幣供應(yīng)激增的時(shí)期，加密數(shù)字貨幣稀缺的好處顯而易見。以M212為例，自2020年5月以來，美國M2的增長率一直高于20%，而自1982年以來的平均增長率為5.9%。

加密數(shù)字貨幣可以在多個(gè)方面替代傳統(tǒng)金融資產(chǎn)：

第一，替代傳統(tǒng)貨幣的功能。某些加密數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)目的為在某些場合替代傳統(tǒng)貨幣，并可以作為部分商家的支付手段，但它們并不受到各國中央銀行或類似機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與干預(yù)。例如，假設(shè)中央銀行考慮到居民由于新型冠狀病毒疫情而被迫居家隔離，而通過貨幣政策來刺激消費(fèi)，中央銀行可能會做出降低利率以抑制儲蓄刺激消費(fèi)的決策，這將間接影響貨幣的供求、匯率、國際貿(mào)易以及傳統(tǒng)金融市場中投資者資產(chǎn)的價(jià)值。為了對沖這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者很可能試圖尋找一種可以將資金轉(zhuǎn)移到那些中央銀行無法直接監(jiān)管或干預(yù)的資產(chǎn)中。13如果投資者在危機(jī)中進(jìn)一步喪失對本國中央銀行的信任，以至于認(rèn)為所有傳統(tǒng)的投資渠道都無法抵御這種風(fēng)險(xiǎn)，那么其將資金轉(zhuǎn)移到完全脫離中央銀行監(jiān)管和干預(yù)的投資渠道的動機(jī)就會進(jìn)一步增強(qiáng)。

第二，訪問產(chǎn)品與服務(wù)的功能。一些加密數(shù)字貨幣可以提供對服務(wù)或產(chǎn)品的訪問權(quán)。這些加密數(shù)字貨幣通常與所謂的“智能合約”相關(guān)聯(lián)，即“如果事件A發(fā)生，則執(zhí)行B”的簡單邏輯，因此可以確保一切都可以盡可能地快捷、準(zhǔn)確與可靠。故投資者在購買此類加密數(shù)字貨幣時(shí)不必?fù)?dān)心賣方的歧視或違約行為，這種歧視所導(dǎo)致的不確定性往往存在于危機(jī)時(shí)期的傳統(tǒng)金融市場并成為投資者們最為顧慮的因素之一。如果投資者預(yù)期某項(xiàng)服務(wù)或合約即將終止，則他們會降低在短期內(nèi)預(yù)訂這類商品或資產(chǎn)的偏好，因?yàn)樗麄儠?dān)心賣方最終違反合同或通過某種方式對其進(jìn)行不公平對待。但由于智能合約的存在，在某些加密數(shù)字貨幣的交易中這種擔(dān)憂得以大大降低。

第三，避險(xiǎn)渠道的功能。在市場遭遇危機(jī)時(shí)期，投資者對傳統(tǒng)金融市場的信任將會顯著降低，并尋求替代的“避風(fēng)港”。14部分研究證據(jù)表明，在危機(jī)時(shí)期，加密數(shù)字貨幣確實(shí)可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)為“傳統(tǒng)金融市場”背書的功能。例如，在塞浦路斯救助計(jì)劃(Cyprus Bailout)之后，通過記錄并研究了比特幣顯著價(jià)格上漲現(xiàn)象與其相關(guān)性，有研究認(rèn)為，由于可以通過計(jì)算機(jī)輕松地交易比特幣，并且投資者們幾乎可以在世界任何地方使用比特幣，因此比特幣在一定程度上被視為一種優(yōu)秀的避險(xiǎn)工具。15

三、危機(jī)之下加密數(shù)字貨幣的風(fēng)險(xiǎn)

截至目前，多數(shù)研究都認(rèn)為加密數(shù)字貨幣市場與其他傳統(tǒng)金融工具(股票、債券等)之間沒有明顯的相關(guān)性，但也有一些研究表明加密數(shù)字貨幣市場與金融市場之間的相關(guān)性很可能在極端情況下會發(fā)生，特別是市場遭遇“危機(jī)”的情況下。另外一些研究表明，加密數(shù)字貨幣之間也有著密切關(guān)聯(lián)，這意味著加密數(shù)字貨幣市場內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)是可以相互感染的。16

此外，加密數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)金融體系之間還存在一種直接關(guān)系，即所謂的“穩(wěn)定幣”。穩(wěn)定幣旨在通過模仿美元或歐元等傳統(tǒng)貨幣體系，為原本高度波動的市場帶來穩(wěn)定性。在大多數(shù)情況下，這些穩(wěn)定幣都各自具有接收一種特定法定貨幣的權(quán)利。但穩(wěn)定幣也因過于集中而受到質(zhì)疑，因?yàn)閷?shí)際貨幣需要掌握在中央實(shí)體手中才能保證運(yùn)作，并不符合去中心化的初衷。另一種批評則與其穩(wěn)定性有關(guān)。一部分人詬病其不穩(wěn)定因素為其在加密數(shù)字貨幣市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榉€(wěn)定幣與比特幣高度相關(guān)，而比特幣也非常不穩(wěn)定。17其他人則認(rèn)為，加密數(shù)字貨幣的去中心化性質(zhì)還滋生了傳統(tǒng)金融市場中本不存在的新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而有可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢出并危及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。18

加密數(shù)字貨幣的上述特點(diǎn)也正是傳統(tǒng)的投資方式所缺乏的特性，所以疫情的擴(kuò)散可能導(dǎo)致投資者們對加密數(shù)字貨幣產(chǎn)生更高的需求。與此同時(shí)，加密數(shù)字貨幣市場即便具備去中心化的性質(zhì)與天然技術(shù)壁壘，也仍然無法獨(dú)善其身地?cái)[脫大規(guī)模的危機(jī)沖擊。從加密數(shù)字貨幣的大多數(shù)流向看，加密數(shù)字貨幣市場與經(jīng)濟(jì)活動有著內(nèi)在的邏輯關(guān)聯(lián)。對于充當(dāng)金融工具的加密數(shù)字貨幣，投資的標(biāo)的價(jià)值(underlying value)取決于發(fā)行加密數(shù)字貨幣的公司的實(shí)際活動。例如，假設(shè)零售商承諾使用加密數(shù)字貨幣支付股息，如果由于病毒疫情導(dǎo)致零售市場無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)而使得該零售商無法獲利，加密數(shù)字貨幣的價(jià)值將間接降低。同樣，對于提供對產(chǎn)品訪問權(quán)限的加密數(shù)字貨幣，危機(jī)可能會導(dǎo)致該產(chǎn)品不可用。例如，如果加密數(shù)字貨幣授予了訪問(grant access to)某體育賽事的權(quán)限，但由于病毒疫情而取消了該賽事，則加密數(shù)字貨幣的價(jià)值大大降低。

具體而言，加密數(shù)字貨幣主要有以下風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管挑戰(zhàn)：

第一，區(qū)塊鏈的應(yīng)用增加了監(jiān)管的復(fù)雜性。區(qū)塊鏈的一系列特征，尤其是去中心化特征，給既有監(jiān)管的理念、模式和工具帶來了重大挑戰(zhàn)，需要適時(shí)推動監(jiān)管體系革新。

第二，加密數(shù)字貨幣交易所的監(jiān)管存在疏漏。不應(yīng)當(dāng)全面禁止加密數(shù)字貨幣交易所，這實(shí)際上也不可能。不過，應(yīng)該賦予監(jiān)管機(jī)構(gòu)更大的權(quán)力來限制交易所。缺乏對加密數(shù)字貨幣和相關(guān)金融產(chǎn)品的監(jiān)管，使投資者面臨許多風(fēng)險(xiǎn)，而他們通常無法獲得散戶投資者需要的任何保護(hù)。對沖基金和散戶投資者正以很高的期望進(jìn)入加密數(shù)字貨幣領(lǐng)域，但需要做更多工作來減輕這種新投資存在的風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)范交易所可以提高透明度，并保護(hù)投資者免受這種令人興奮的新資產(chǎn)類別的影響。對加密數(shù)字貨幣資產(chǎn)的投資機(jī)會持保留態(tài)度是合理的，而且很多問題在于缺乏圍繞加密數(shù)字貨幣交易所的監(jiān)管。這使散戶投資者面臨高風(fēng)險(xiǎn)，而受到的保護(hù)卻很少。在許多情況下，這些散戶投資者甚至沒有意識到自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低。與其他競爭對手甚至傳統(tǒng)金融市場相比，某些交易所具有隱藏的危險(xiǎn)，并且遭受欺詐或被黑客入侵的風(fēng)險(xiǎn)要高得多。

第三，加密數(shù)字貨幣洗錢風(fēng)險(xiǎn)加劇。正是因?yàn)榧用軘?shù)字貨幣的隱匿性，利用加密數(shù)字貨幣洗錢犯罪屢屢出現(xiàn)，已經(jīng)成為加密數(shù)字貨幣的主要負(fù)面影響。犯罪分子正在要求使用加密數(shù)字貨幣，特別是比特幣，作為勒索軟件攻擊后的付款方式或欺詐性網(wǎng)站上的假貨付款方式。這種風(fēng)險(xiǎn)使得執(zhí)法機(jī)構(gòu)發(fā)出大量警告，警告犯罪分子不得利用由新冠疫情危機(jī)造成的漏洞。

第四，加密數(shù)字貨幣還存在數(shù)據(jù)治理問題。美國社交網(wǎng)絡(luò)公司Facebook牽頭發(fā)行的數(shù)字貨幣Libra實(shí)際上構(gòu)成一種新的跨境支付工具，其著眼點(diǎn)也在于與中國支付企業(yè)爭奪全球金融數(shù)據(jù)。19數(shù)據(jù)增加了加密數(shù)字貨幣治理的對象和復(fù)雜性，也需要在監(jiān)管之中統(tǒng)籌考量。由于工作方式的變化，許多組織正在從物理工作環(huán)境轉(zhuǎn)移到數(shù)字環(huán)境，或者至少要運(yùn)行混合結(jié)構(gòu)。從物理到數(shù)字的過渡可能使組織容易受到網(wǎng)絡(luò)攻擊和數(shù)據(jù)泄露的影響，因此必須有效地對其進(jìn)行監(jiān)控、管理及適當(dāng)?shù)挠绊懺u估，這一點(diǎn)至關(guān)重要。

第五，加密數(shù)字貨幣跨境流動提升了風(fēng)險(xiǎn)。隨著加密數(shù)字貨幣跨境流動，對于國家外匯管理、資本流動管理等都提出了新的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)依靠金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的思路不足以應(yīng)對加密數(shù)字貨幣跨境流動新形勢。

第六，加密數(shù)字貨幣監(jiān)管的中國方案尚未明確。目前，根據(jù)既有法律提出的監(jiān)管方案能夠在一定程度上遏制加密數(shù)字貨幣的負(fù)面影響，但未能激發(fā)加密數(shù)字貨幣的正面作用，因此需要根據(jù)中國實(shí)際情況制定具有中國特色的監(jiān)管方案。

四、加密數(shù)字貨幣市場監(jiān)管的反思與重構(gòu)

(一)厘清監(jiān)管邏輯和路徑

金融市場監(jiān)管者的目標(biāo)一般主要是預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)金融市場相比，加密數(shù)字貨幣市場的規(guī)模仍然相對較小，因此目前幾乎沒有很強(qiáng)的動機(jī)來增加成本對其進(jìn)一步監(jiān)管。但是，這僅適用于加密數(shù)字貨幣市場中那些仍然包含在傳統(tǒng)金融市場中的風(fēng)險(xiǎn)。而問題在于，加密數(shù)字貨幣市場已經(jīng)與傳統(tǒng)金融市場相互關(guān)聯(lián)。當(dāng)外界沖擊來臨、傳統(tǒng)金融市場崩潰時(shí)，加密數(shù)字貨幣市場也會被引爆，并且這種沖擊可能會與傳統(tǒng)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)再次相互作用并造成更大的損失。如果不對這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有遠(yuǎn)見的監(jiān)管，那么加密數(shù)字貨幣市場的風(fēng)險(xiǎn)很可能會向整體金融市場溢出。20

監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須從多個(gè)角度審視加密數(shù)字貨幣市場與傳統(tǒng)金融市場的關(guān)系，加密數(shù)字貨幣市場在危機(jī)時(shí)期的行為，以及對投資者的影響程度。在此可以給出兩種看似相反的結(jié)論：(1)加密數(shù)字貨幣市場可以一定程度上緩解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在面臨市場不確定性或危機(jī)動蕩加劇的時(shí)期(如新冠疫情爆發(fā)初期)，加密數(shù)字貨幣可能會發(fā)揮一定的對沖作用，例如通過在危機(jī)時(shí)期向投資者提供投資的替代方案；(2)引入加密數(shù)字貨幣市場也很可能會加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗赡軙鹘y(tǒng)資產(chǎn)不具備的特殊風(fēng)險(xiǎn)引入傳統(tǒng)市場，尤其是在市場普遍處于低風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期。因此監(jiān)管者應(yīng)謹(jǐn)慎行事，并在市場的不同時(shí)期對加密數(shù)字貨幣市場進(jìn)行有針對性的監(jiān)管。

隨著技術(shù)的發(fā)展，市場上出現(xiàn)了越來越多傳統(tǒng)金融衍生品的替代品。這些替代品市場相對較新，因此對其監(jiān)管也必然面臨著一系列新問題。加密數(shù)字貨幣市場面臨的主要監(jiān)管挑戰(zhàn)是約束那些不屬于證券的加密數(shù)字貨幣。從表面上看，流入這類加密數(shù)字貨幣與流入傳統(tǒng)金融(證券)市場的資金沒有直接的競爭關(guān)系，且就理性而言，只有在市場失靈時(shí)才需要監(jiān)管和干預(yù)，因此除了明顯的反欺詐條款外，進(jìn)行額外的監(jiān)管沒有充分的必要性。但是，市場失靈的情況實(shí)際時(shí)有發(fā)生，而市場失靈是否與那些缺乏安全性的加密數(shù)字貨幣交易相關(guān)？答案顯然是肯定的。21

如果加密數(shù)字貨幣市場在整個(gè)金融系統(tǒng)中的地位變得很重要，則還可能會導(dǎo)致傳統(tǒng)金融市場失靈。一旦加密數(shù)字貨幣市場與傳統(tǒng)金融市場相互聯(lián)系，就很可能會發(fā)生這種情況。這種關(guān)聯(lián)體現(xiàn)在：一個(gè)公司在市場中的價(jià)值取決于它從其他公司獲得的收益或?qū)ζ渌镜膫鶛?quán)，而這些未結(jié)債務(wù)的價(jià)值取決于其他機(jī)構(gòu)或公司的穩(wěn)定性。如果在危機(jī)期間大量的投資者將儲蓄轉(zhuǎn)移到加密數(shù)字貨幣市場，則可能會導(dǎo)致某些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)并加劇危機(jī)。

面對以上的問題，監(jiān)管者有兩種可以采取的策略。一種是在危機(jī)時(shí)刻以某種方式完全限制加密數(shù)字貨幣的交易。盡管這看起來很激進(jìn)，但股市熔斷機(jī)制等既有類似機(jī)制已經(jīng)提供了部分經(jīng)驗(yàn)。這種方法的優(yōu)勢在于足夠簡單明了，既可以避免驅(qū)使投資者轉(zhuǎn)入其他市場，并可以一定程度上增加投資者對傳統(tǒng)金融市場的信心，當(dāng)然這也有助于穩(wěn)定市場并避免系統(tǒng)性崩潰。但這種“熔斷”機(jī)制在加密數(shù)字貨幣市場中的應(yīng)用，仍存在一定顧慮。首先，無法確定這種“閥門”對于加密數(shù)字貨幣市場是否會造成更多的問題。如果投資者理性地選擇將錢放在其他地方，而錢最終落在發(fā)行加密數(shù)字貨幣的公司手中，這實(shí)際上有助于穩(wěn)定市場。尤其是當(dāng)傳統(tǒng)金融市場出現(xiàn)崩潰時(shí)，企業(yè)可以通過發(fā)行安全加密數(shù)字貨幣(security tokens)來籌集資金，這將減輕流動性限制并降低銀行擠兌的風(fēng)險(xiǎn)。其次，任何政策性干預(yù)措施都必須保持時(shí)效性。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)的干預(yù)為時(shí)已晚，當(dāng)加密數(shù)字貨幣市場的危機(jī)加劇并且投資者大量轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)市場時(shí)，限制加密市場會變得毫無意義，甚至導(dǎo)致加密數(shù)字貨幣價(jià)值進(jìn)一步下跌。如果這種監(jiān)管延遲使得危機(jī)隨后溢出到其他市場，則監(jiān)管干預(yù)反而可能會增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。再次，由于技術(shù)和執(zhí)行層面上的固有限制，終止加密數(shù)字貨幣市場的交易也幾乎是“不可能完成的”。22

另一種則是采用更溫和的監(jiān)管措施，并將注意力集中在對付那些通過制造噱頭抬高價(jià)格并賣出的行為，以及那些依靠夸大甚至杜撰故事來發(fā)行新的加密數(shù)字貨幣的行為上。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以集中精力敦促信息披露，以在事前減少信息不對稱。如果投資者完全了解正在發(fā)生的事情，那么在莊家做出具有迷惑性的操作之后就能夠在一定程度上避免出現(xiàn)羊群效應(yīng)，因此投資者們將更難以被莊家誤導(dǎo)和利用。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以頒發(fā)牌照或者限制條件，僅允許合格的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入加密數(shù)字貨幣市場。23無論采取強(qiáng)硬還是柔性的監(jiān)管措施，兩者都會受制于不同地區(qū)的國情并面臨某些體制挑戰(zhàn)。我國目前在相關(guān)技術(shù)上處于領(lǐng)先地位，在加密數(shù)字貨幣市場上也占據(jù)重要地位。特別是我國應(yīng)對新冠疫情表現(xiàn)卓越，是從新冠疫情影響中振興最快的國家，成為新冠疫情危機(jī)后世界經(jīng)濟(jì)的主要推動力。以此為背景，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持剛?cè)岵?jì)的加密數(shù)字貨幣監(jiān)管政策，防范加密數(shù)字貨幣風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)加密數(shù)字貨幣行業(yè)健康有序發(fā)展。

(二)完善加密數(shù)字貨幣市場監(jiān)管的建議

我國目前采取較為強(qiáng)硬的“禁止”政策來規(guī)制加密數(shù)字貨幣，這種方式的監(jiān)管成本和難度相對較低，但也很難達(dá)到理想的效果。甚至長期來看，完全禁止加密數(shù)字貨幣的境內(nèi)交易還可能使得資產(chǎn)外流和信息外流。面對加密數(shù)字貨幣的政策規(guī)制，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)著眼于以下六點(diǎn)：

1.實(shí)施以鏈治鏈

針對區(qū)塊鏈的去中心化特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)探索建立適應(yīng)區(qū)塊鏈技術(shù)機(jī)制的監(jiān)管體系。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，要加強(qiáng)對區(qū)塊鏈技術(shù)的引導(dǎo)和規(guī)范，加強(qiáng)對區(qū)塊鏈安全風(fēng)險(xiǎn)的研究和分析，密切跟蹤發(fā)展動態(tài)，積極探索發(fā)展規(guī)律。區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化特點(diǎn)，其典型應(yīng)用比特幣在誕生之初就秉持著排除國家干預(yù)的理念，因此去中心化的支持者認(rèn)為區(qū)塊鏈技術(shù)不需要現(xiàn)實(shí)世界的監(jiān)管便能夠?qū)崿F(xiàn)自治。是否應(yīng)予監(jiān)管及采取何種監(jiān)管方式，則取決于具體的區(qū)塊鏈應(yīng)用場景。就目前而言，應(yīng)保持適度寬松的監(jiān)管環(huán)境，以便積累經(jīng)驗(yàn)。以審慎監(jiān)管、功能監(jiān)管、行為監(jiān)管等為核心構(gòu)建的傳統(tǒng)雙峰監(jiān)管體系和法律法規(guī)，無法有效應(yīng)對以區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的去中心化金融創(chuàng)新。因此，必須在傳統(tǒng)金融監(jiān)管維度外增之以科技維度，將科技手段運(yùn)用到監(jiān)管體系中，形成雙維監(jiān)管體系，從而更好地應(yīng)對金融科技所內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)及其引發(fā)的監(jiān)管挑戰(zhàn)。24

規(guī)則可以規(guī)定技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)、歸屬和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避等，但對技術(shù)的運(yùn)轉(zhuǎn)本身卻難以干涉。25適度有效地監(jiān)管區(qū)塊鏈不僅需要規(guī)則供給，還需打破傳統(tǒng)的監(jiān)管路徑依賴，采取監(jiān)管科技等新型方式。其中最為重要的就是“區(qū)塊鏈+監(jiān)管”，也就是建立起“法鏈”(RegChain)26，借助區(qū)塊鏈技術(shù)來對區(qū)塊鏈應(yīng)用行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。區(qū)塊鏈技術(shù)快速發(fā)展及應(yīng)用帶來顛覆性創(chuàng)新的現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致現(xiàn)有的監(jiān)管體系、監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)的路徑依賴于制度設(shè)計(jì)方面的缺陷等深層次問題都有可能暴露出來。區(qū)塊鏈技術(shù)的創(chuàng)新服務(wù)和產(chǎn)品往往游離于監(jiān)管體系之外，或變相地規(guī)避監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利或引發(fā)監(jiān)管空白。傳統(tǒng)監(jiān)管體系存在的監(jiān)管信息不對稱、監(jiān)管方式落后于技術(shù)發(fā)展等痛點(diǎn)問題，限制了不同行業(yè)、不同監(jiān)管部門之間的協(xié)同監(jiān)管和監(jiān)管效率，無法滿足全時(shí)空、全生命周期、自動化、智能化、安全可信的新型監(jiān)管要求。因此，有必要探索具備適配各監(jiān)管部門需求的監(jiān)管模式，明確各監(jiān)管部門的基本職能與運(yùn)行模式，劃分制定各監(jiān)管部門內(nèi)部人員任務(wù)分工和權(quán)限，形成基于傳統(tǒng)的“立法-執(zhí)法-司法”整體框架，形成以區(qū)塊鏈為基礎(chǔ)研究多種可嵌套、組合的監(jiān)管法規(guī)集合以及跨鏈協(xié)同監(jiān)管解決方案，構(gòu)建接入鏈與監(jiān)管鏈接口交互機(jī)制，制定鏈上鏈下監(jiān)管協(xié)同的具體監(jiān)管流程。27

2.完善加密數(shù)字貨幣交易所監(jiān)管

監(jiān)管沙盒是探索優(yōu)化加密數(shù)字貨幣交易所監(jiān)管的有利嘗試。沙盒通常是處理獨(dú)特和新穎技術(shù)的最佳方法。監(jiān)管者和被監(jiān)管者能夠在自由和現(xiàn)有框架內(nèi)就監(jiān)管工作的性質(zhì)進(jìn)行持續(xù)討論。28沙盒實(shí)驗(yàn)可以使監(jiān)管者了解新技術(shù)在測試環(huán)境中的運(yùn)行，從而有助于解決“黑匣子”問題。監(jiān)管者可以設(shè)置沙盒實(shí)驗(yàn)的激勵機(jī)制以促進(jìn)競爭，現(xiàn)金獎勵可能并非最佳選擇，監(jiān)管數(shù)據(jù)庫的進(jìn)入權(quán)限似乎更具吸引力。監(jiān)管沙盒需要建立一個(gè)自由市場，該市場可以促進(jìn)實(shí)驗(yàn)并可以監(jiān)測其進(jìn)展。英國和烏克蘭都已起草法律，為區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造了類似于沙盒的條件。

3.重塑加密數(shù)字貨幣交易的反洗錢規(guī)制

犯罪分子通過傳統(tǒng)的銀行方式掩蓋非法活動正變得越來越困難。因此，加密數(shù)字貨幣的匿名性為罪犯提供了隱藏非法資金的機(jī)會。加密數(shù)字貨幣行業(yè)被用于洗錢的潛在開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，意味著數(shù)字金融提供商必須承擔(dān)起防止非法資金通過其渠道非法流動的責(zé)任。在加拿大，“報(bào)告實(shí)體(RE)”以加密數(shù)字貨幣進(jìn)行的任何交易均應(yīng)遵守《犯罪收益(洗錢)和恐怖主義融資法》及相關(guān)法規(guī)。例如，報(bào)告實(shí)體在有合理理由懷疑某筆已經(jīng)進(jìn)行或企圖進(jìn)行的交易與實(shí)施洗錢犯罪或恐怖活動有關(guān)時(shí)，必須提交可疑交易報(bào)告(STR)。加拿大金融交易和報(bào)告分析中心(FINTRAC)在2020年發(fā)布了一份報(bào)告，分享了有關(guān)虛擬貨幣交易的洗錢和恐怖分子融資的一些最常見指標(biāo)。29盡管FINTRAC的指標(biāo)列表并不詳盡，但它確實(shí)提供了容易構(gòu)成異?；蚩梢山灰椎恼鎸?shí)示例，可以加以 借鑒。

加拿大的反洗錢制度沒有報(bào)告門檻。RE必須具有依賴于特定警報(bào)或觸發(fā)事件的系統(tǒng)，以發(fā)出何時(shí)評估交易的信號。此類系統(tǒng)應(yīng)警惕：(1)交易中的異常模式；(2)與加密數(shù)字貨幣相關(guān)聯(lián)的匿名交易；(3)發(fā)送者和接收者的異常行為；(4)資金來源；(5)與反洗錢法規(guī)很少或不充分的司法管轄區(qū)轉(zhuǎn)移貨幣有關(guān)的任何地理風(fēng)險(xiǎn)。隨著加密數(shù)字貨幣的使用不斷增加，RE必須保持警惕，制定和更新政策以打擊將加密數(shù)字貨幣用于犯罪活動。FINTRAC確定的指標(biāo)是寶貴的資源，可以幫助RE防止加密數(shù)字貨幣洗錢活動。

4.探索共票治理

加密數(shù)字貨幣既是數(shù)字資產(chǎn)的創(chuàng)新，也是數(shù)據(jù)利用的創(chuàng)新，數(shù)字資產(chǎn)本身即可聚合大量數(shù)據(jù)。對于加密數(shù)字貨幣這種金融創(chuàng)新和數(shù)據(jù)創(chuàng)新，我國學(xué)者提出了共票治理理論，該詞指代區(qū)塊鏈上的共享新權(quán)益，其英文可以結(jié)合表示“共同、聯(lián)合”之意的“Co-”和“Token”譯為“Coken”，既代表了與慣用詞“Token”的繼承，也代表區(qū)塊鏈正確的發(fā)展方向。同時(shí)，“共票”還可以基于區(qū)塊鏈等技術(shù)對數(shù)據(jù)進(jìn)行確權(quán)、定價(jià)、交易、開放、共享、賦能，實(shí)現(xiàn)集政府、勞動者、投資者、消費(fèi)者與管理者多位一體的數(shù)據(jù)共享分配機(jī)制。類似于股票、鈔票、糧票的三票合一，具有共享、共治、共識的特點(diǎn)?；谥袊鴮?shí)踐的原創(chuàng)“共票”理論，推動數(shù)據(jù)應(yīng)用回歸本源，真正促使各方實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)讓生活更美好的初心；并通過“共票”釋放數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)與未來社會的制度創(chuàng)新潛能，使數(shù)據(jù)真正成為數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)時(shí)代最重要的生產(chǎn) 要素。30

5.加強(qiáng)加密數(shù)字貨幣的跨境監(jiān)管

在加密數(shù)字貨幣跨境流動方面，監(jiān)管層應(yīng)塑造從管制到管理的理念。隨著匯率市場化的逐步實(shí)現(xiàn)，跨境資本流動管理的宏觀調(diào)控功能之重要性將下降，從而在宏觀調(diào)控和微觀調(diào)控功能之間劃清界限。中國應(yīng)加快完善政策傳導(dǎo)機(jī)制，豐富政策工具箱，并轉(zhuǎn)變以往的管制方式，將監(jiān)管重點(diǎn)從事前轉(zhuǎn)移到事后，同時(shí)加強(qiáng)法規(guī)的真實(shí)性和合規(guī)性，包括平衡原則性法規(guī)和規(guī)則性法規(guī)，改善銀行業(yè)的自律性和外部監(jiān)督，增強(qiáng)監(jiān)控分析和異常警告功能。

6.公私合營加密數(shù)字貨幣的中國方案

習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，“積極參與數(shù)字貨幣、數(shù)字稅等國際規(guī)則制定，塑造新的競爭優(yōu)勢?！币Y(jié)合中國的前進(jìn)實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，順應(yīng)疫情之下的數(shù)字經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在更高維度治理數(shù)字貨幣，并擴(kuò)大中國影響力，通過數(shù)字人民幣和公私融合完善加密數(shù)字貨幣國際治理的中國方案。具體而言，可借鑒加密數(shù)字貨幣的經(jīng)驗(yàn)不斷完善央行數(shù)字人民幣的研究：數(shù)字人民幣可以作為法定紙幣的補(bǔ)充，有利于形成紙質(zhì)貨幣和數(shù)字貨幣相互補(bǔ)充的整體格局；央行發(fā)行的數(shù)字人民幣有國家信用背書，相較于價(jià)格波動性較大的加密數(shù)字貨幣，具備更強(qiáng)的信用創(chuàng)造功能、流通成本大幅降低并且利于追蹤監(jiān)管有效減少非法使用；數(shù)字人民幣將有利于未來數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和新型價(jià)值形態(tài)的出現(xiàn)。31推動數(shù)字人民幣發(fā)展對構(gòu)建新型貨幣體系具有重要戰(zhàn)略意義。在數(shù)字貨幣發(fā)展的背景下，世界貨幣體系將通過數(shù)字貨幣的新形式重新洗牌，打破傳統(tǒng)貨幣價(jià)值的錨定關(guān)系，打破美元的霸權(quán)地位，提升人民幣國際化水平。

發(fā)展數(shù)字人民幣，能夠進(jìn)一步促進(jìn)我國對外開放水平，也有利于消除國家之間利用貨幣競爭性貶值打貨幣戰(zhàn)等惡性行為，促進(jìn)金融市場良性發(fā)展，為國際貿(mào)易奠定健康的市場基礎(chǔ)；將推動從當(dāng)前完全由發(fā)達(dá)國家掌控的高度中心化的全球跨境支付體系，轉(zhuǎn)變?yōu)楦喟l(fā)展中國家都能平等、自由參與的適度中心化的體系。另外，一方面，可以考慮在數(shù)字人民幣的測試、應(yīng)用與推廣過程中吸收科技企業(yè)參與進(jìn)來，加快數(shù)字人民幣從境內(nèi)向境外、從簡單封閉場景向復(fù)雜開放場景、從零售支付場景向大型批發(fā)支付場景的拓展，盡可能在Libra上線之前取得更多的優(yōu)勢與主動權(quán)；另一方面，應(yīng)探索我國科技企業(yè)發(fā)行錨定法幣的穩(wěn)定幣的可能性，并完善相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制與公私合作機(jī)制。既可以由央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)科技企業(yè)的穩(wěn)定幣項(xiàng)目配合人民幣國際化戰(zhàn)略；亦可通過政府與民營企業(yè)合資設(shè)立企業(yè)的方式實(shí)際運(yùn)營穩(wěn)定幣項(xiàng)目。總之，具體的合作形式不必拘泥，核心是以充分調(diào)動雙方的積極性合作共贏為價(jià)值依歸。

注釋

1. See IMF, BIS, FSB. Guidance to assess the systemic importance of financial institutions, markets and instruments: initial considerations, Report to G20 Finance Ministers and Governors[EB/OL].[2020-10-18].https://www.bis.org/publ/othp07.pdf.

2. 參見楊東. 數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺在抗疫中發(fā)揮重大作用[J]. 人民周刊, 2020, (11): 74-75.

3. 參見黃尹旭. 區(qū)塊鏈應(yīng)用技術(shù)的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施之治理——以數(shù)字貨幣為例[J]. 東方法學(xué), 2020, (5): 56-65.

4. See Dudgeon N, Maina G. Distributed ledger technology: from blockchain to ICOs[J]. Banking & Financial Services Policy Report,2018, 37(2): 4-9.

5. See Baur D G, Hong K H, Lee A D. Bitcoin: medium of exchange or speculative assets?[J]. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 2017: 177-189.

6. 此處的代幣，在嚴(yán)格意義上并不等同于加密數(shù)字貨幣，但本文在不嚴(yán)格的立場上將其視為同一事物。

7. See Dwyer G P. The economics of Bitcoin and similar private digital currencies[J]. Journal of Financial Stability, 2015, 17: 81-91.

8. 參見楊東, 黃尹旭. ICO本質(zhì)及監(jiān)管機(jī)制變革[J]. 證券法苑, 2017, 23(5): 297-314.

9. See Jabotinsky H Y M. The regulation of cryptocurrencies—between a currency and a financial product[J]. SSRN Electronic Journal, 2018.

10. 參見王永紅. 數(shù)字貨幣技術(shù)實(shí)現(xiàn)框架構(gòu)想[J]. 中國金融, 2016, (8): 14-16.

11. 參見謝平, 石午光. 數(shù)字加密數(shù)字貨幣研究：一個(gè)文獻(xiàn)綜述[J]. 金融研究, 2015, (1): 1-15.

12. M2是一種貨幣量度，包括現(xiàn)金、銀行帳戶(包括儲蓄存款)和貨幣市場共同基金。

13. 參見溫信祥, 張蓓. 數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響[J]. 中國金融, 2016, (17): 24-26.

14. 參見李建軍, 朱燁辰. 數(shù)字貨幣理論與實(shí)踐研究進(jìn)展[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài), 2017, (10): 115-127.

15. 參見蔡制宏. 數(shù)字貨幣發(fā)展?fàn)顩r、可能影響及監(jiān)管進(jìn)展[J]. 金融發(fā)展評論, 2015, (3): 133-138.

16. See Liu C, Wang H. Crypto tokens and token offerings: an introduction[M]// Cryptofinance and Mechanisms of Exchange. 2019.

17. 參見劉春航, 廖媛媛, 等. 金融科技對金融穩(wěn)定的影響及各國應(yīng)關(guān)注的金融科技監(jiān)管問題[J]. 金融監(jiān)管研究, 2017, (9): 1-20.

18. 參見焦瑾璞, 孫天琦, 等. 數(shù)字貨幣與普惠金融發(fā)展——理論框架、國際實(shí)踐與監(jiān)管體系[J]. 金融監(jiān)管研究, 2015, (7): 19-35.

19. 參見楊東. 數(shù)據(jù)爭奪是新一輪國際競爭核心[J]. 中國金融, 2019, (15): 55-57.

20. 參見王信, 任哲. 虛擬貨幣及其監(jiān)管應(yīng)對[J]. 中國金融, 2016, (17): 22-23.

21. 參見李文紅, 蔣則沈. 分布式賬戶、區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣的發(fā)展與監(jiān)管研究[J]. 金融監(jiān)管研究, 2018, (6): 1-12.

22. 參見黃國輝, 劉大為, 李健聰. 虛擬貨幣風(fēng)險(xiǎn)識別及監(jiān)管建議[J]. 銀行家, 2020, (2): 33-34.

23. 參見黃國平. 數(shù)字貨幣風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管[J]. 銀行家, 2020, (5): 11-13.

24. 參見楊東. 監(jiān)管科技：金融科技的監(jiān)管挑戰(zhàn)與維度建構(gòu)[J]. 中國社會科學(xué), 2018, (5): 69-91+205-206.

25. 參見楊東. 區(qū)塊鏈讓眾籌和共票成為中國原創(chuàng)的制度理論[J]. 金融博覽, 2018, (19): 36-37.

26. 參見楊東. 區(qū)塊鏈+監(jiān)管=法鏈[M]. 北京: 人民出版社, 2018.

27. 同注26。

28. 同注24。

29. See FINTRAC policy interpretations reporting[EB/OL].[2020-11-30].https://www.fintrac-canafe.gc.ca/guidance-directives/overviewapercu/FINS/2-eng?s=1#PI-10650.

30. 參見楊東. “共票”：區(qū)塊鏈治理新維度[J]. 東方法學(xué), 2019, (3): 56-63.

31. 參見楊東, 陳哲立. 法定數(shù)字貨幣的定位與性質(zhì)研究[J]. 中國人民大學(xué)學(xué)報(bào), 2020, 34(3): 108-121.