夏曉平

（上海市糖業(yè)煙酒＜集團(tuán)>有限公司，上海 200032）

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢日益增強，我國企業(yè)也正在通過積極參與國際分工和國際競爭的方式，不斷提升自身的價值創(chuàng)造能力和產(chǎn)業(yè)競爭力?！白叱鋈ァ睉?zhàn)略、“一帶一路”倡議為我國企業(yè)全面推進(jìn)國際化經(jīng)營提供了千載難逢的戰(zhàn)略機(jī)遇，國際并購實例增多。然而，國際并購過程中，一些企業(yè)對并購協(xié)議中的價格機(jī)制規(guī)定不清晰，容易導(dǎo)致交易談判陷入僵局，或在交割后產(chǎn)生糾紛。本文對國際并購中的交易價格定價機(jī)制進(jìn)行梳理，意在通過對這兩種定價機(jī)制的對比，為國際并購中的價格機(jī)制問題作出有益探索。

一、價格機(jī)制的類型

（一）交割日賬戶調(diào)整機(jī)制

交割日賬戶調(diào)整機(jī)制（Completion Accounts Adjustments Mechanism）是國際并購中使用較多的一種交易定價機(jī)制。在這種交易機(jī)制下，買賣雙方基于一個固定的時點（基準(zhǔn)日）確立交易的基準(zhǔn)價。而標(biāo)的公司在交割日之前會由賣方持續(xù)經(jīng)營，這之間就會存在一個價格調(diào)整，賣方要向買方提供資料描述評估基準(zhǔn)日到交割日之間的價格調(diào)整，在買方認(rèn)可后對價格進(jìn)行調(diào)整。在這種機(jī)制下，調(diào)整流程有兩種，分別是一步調(diào)整法和兩步調(diào)整法。一步調(diào)整法是指在交割完成后一段時間，對比標(biāo)的公司交割日當(dāng)天實際的報表與確立收購價格時的報表，進(jìn)行一次調(diào)整，從而確定最終價格；兩步調(diào)整法是指在交割日先進(jìn)行一次調(diào)整，這次調(diào)整依據(jù)的是預(yù)計交割日報表與確立收購價格的報表之間的差異，之后在交割后一段時候內(nèi)獲得了經(jīng)過確認(rèn)的交割日當(dāng)天報表后，再與前一次預(yù)計值對比并進(jìn)行第二次調(diào)整。

（二）鎖箱機(jī)制

鑒于一次或兩次的價款調(diào)整方式比較復(fù)雜，因此在實踐中又出現(xiàn)了一種固定價格機(jī)制，即鎖箱機(jī)制（Locked Box Mechanism）。在鎖箱機(jī)制下，交易文件簽字日用固定某一個日期（鎖箱日），在考慮所有現(xiàn)金、負(fù)債及營運資本因素后把標(biāo)的公司的價格鎖住，買方在交割日只按照該鎖定價格進(jìn)行支付。鎖箱機(jī)制下，交易雙方在協(xié)議簽署日確定標(biāo)的公司的固定股權(quán)價值，該固定股權(quán)價值由雙方約定的鎖箱日的資產(chǎn)負(fù)債表計算得來，在交割后不進(jìn)行任何調(diào)整。

二、價格機(jī)制比較

（一）基準(zhǔn)賬戶

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，基準(zhǔn)賬戶即為交割日賬戶，在交割日編制并公布。因此，價格調(diào)整的幅度只有在交割賬戶完成后才能知曉，交割日賬戶將根據(jù)協(xié)議的約定進(jìn)行編制。在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，要明晰相關(guān)規(guī)則，包括其中的一些細(xì)節(jié)，買方和賣方需就若干事項進(jìn)行談判并達(dá)成一致，以避免交割后的不確定性和爭執(zhí)。在鎖箱機(jī)制下，基準(zhǔn)賬戶被固定在某個日期（鎖箱日）。在簽署之前會就一些內(nèi)容進(jìn)行討論，在簽署日將全部解決，因此不存在交割后的調(diào)整，也不需要在準(zhǔn)備前就一系列細(xì)節(jié)進(jìn)行討論。

盡管這兩種機(jī)制存在一定的差異，其本質(zhì)卻是相同的，即兩種情形下買賣雙方都要就價格的影響因素達(dá)成一致。區(qū)別在于，交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，價格的影響因素會在交割前通過協(xié)議機(jī)制和整體價格的協(xié)商以及交易后通過準(zhǔn)備交割賬戶、計算調(diào)整金額來調(diào)整，鎖箱機(jī)制下則通過協(xié)議簽署前的條款協(xié)商來確定。

（二）風(fēng)險轉(zhuǎn)移

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，只有在交割時標(biāo)的公司的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和收益才轉(zhuǎn)移給買方，且買方可以控制交割后調(diào)整的程序，此時風(fēng)險結(jié)合基準(zhǔn)賬戶的生效日在買賣雙方之間分配，同時還涉及保證的范圍、時間以及其他專門的權(quán)力和義務(wù)（如在發(fā)生重大不利情況時在簽署日、交割日之間終止的權(quán)力等）。在鎖箱機(jī)制下，從鎖箱日開始，標(biāo)的公司的經(jīng)濟(jì)利益和風(fēng)險就轉(zhuǎn)移給了買方，同時，買方將要求賣方保證在鎖箱日到交割日期間不發(fā)生漏損，賣方需確?；阪i箱日約定價格的資產(chǎn)質(zhì)量，買方承擔(dān)在此期間標(biāo)的公司經(jīng)營狀況下行的風(fēng)險。

（三）營運資本變動

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，如果需要參照營運資金對價格進(jìn)行調(diào)整，各方需要就標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)或目標(biāo)營運資金水平達(dá)成一致，以便與標(biāo)的公司業(yè)務(wù)的實際營運資金進(jìn)行比較；而在鎖箱機(jī)制下，鎖箱后營運資金變動反映在凈負(fù)債中，因此不對交易價格產(chǎn)生影響。

（四）確定性

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，存在初始估值日與交割日之間標(biāo)的公司的價值變化，因此會帶來一定的不確定性。而鎖箱機(jī)制相比交割日賬戶調(diào)整機(jī)制更具有確定性，對于賣方而言，鎖箱機(jī)制避免了交割后可能會出現(xiàn)的購買價格減少的情況；對于買方而言，則不會出現(xiàn)股權(quán)價值超過初始企業(yè)價值，需要買方進(jìn)行額外注資的情況。

（五）復(fù)雜性

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，交割后調(diào)整復(fù)雜、耗時長、花費多，交易雙方會圍繞交割后調(diào)整進(jìn)行長時間的談判，以確定交割后調(diào)整的內(nèi)容、調(diào)整程序、適用的會計準(zhǔn)則以及可能引起的爭議的解決機(jī)制；在鎖箱機(jī)制下，則無須對交割后調(diào)整的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行約定，簡化了購買協(xié)議，同時，由于不涉及交割后調(diào)整，避免了進(jìn)行雙方交割后調(diào)整的談判和成本花費，相對簡單。

三、價格機(jī)制在買賣協(xié)議主要條款中的應(yīng)用建議

中國企業(yè)跨國并購交易涉及多個交易文件，買賣協(xié)議（SPA）毋庸置疑是這些文件的核心，買賣協(xié)議的條款通常涉及并購交易對象、交割物、交割、交易價格、交易價格調(diào)整、對賭機(jī)制、過渡期安排等，其中關(guān)于交易價格和價格調(diào)整的條款又是引發(fā)爭議較多的條款。在兩種價格機(jī)制下，買賣協(xié)議中的整體安排有一些比較明顯的差異，現(xiàn)對公司跨國并購所簽署的買賣協(xié)議進(jìn)行對比，梳理價格機(jī)制與買賣協(xié)議主要條款的關(guān)系。

（一）定義

在買賣協(xié)議的定義部分，交割日賬戶調(diào)整機(jī)制與鎖箱機(jī)制相比，在更多方面如交割賬戶、原則、營運資本、目標(biāo)營運資本、凈金融債等上有更加具體的定義。

（二）價格調(diào)整條款

在交割日賬戶調(diào)整機(jī)制下，合同的主要條款中有專門的購買價格調(diào)整條款，主要包括資金準(zhǔn)備、編制和審核交割賬戶、爭議的解決、調(diào)整賬戶的計算。在協(xié)議的附件中對交割賬戶的原則（適用的會計原則、方針及程序）、目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債表、交割賬戶樣本、交割賬戶調(diào)整表等作出了詳細(xì)規(guī)定。

在鎖箱機(jī)制下則沒有價格調(diào)整條款，但在其價格條款部分會有專門的禁止漏損項目。

（三）漏損條款

漏損事項通常包括被買方允許的漏損和未經(jīng)買方允許的漏損。被買方允許的漏損是交易雙方在SPA 簽署時約定的允許的流出事項，如果發(fā)生，不影響交易對價或觸發(fā)違約條款，通常包括正常員工工資發(fā)放、正常經(jīng)營事項、已確定按期償還的銀行貸款及利息等。而未經(jīng)允許的漏損發(fā)生時，則需要對原先SPA 確定的交易對價進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，如未經(jīng)允許的分紅、未經(jīng)允許的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、向董事或關(guān)聯(lián)人士的支付、放棄應(yīng)收賬款等。

某使用鎖箱機(jī)制交易的項目中，對禁止的漏損約定為：賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司均未曾也不會支付或宣布任何股息或其他利潤、資產(chǎn)或資本回報的分配，包括將分配計入未來的股息中；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司或其代表均未曾也不會向賣方或任何關(guān)聯(lián)方支付或為了其利益支付任何款項；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司發(fā)行的任何股本或債券均未曾也不會被贖回、回購或償還給賣方或任何關(guān)聯(lián)方；除了核準(zhǔn)漏損外，賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司和任何關(guān)聯(lián)方均未曾也不會對目標(biāo)公司或有關(guān)子公司收取任何管理費、服務(wù)費、咨詢費、董事費或其他費用；賣方和任何關(guān)聯(lián)方均未曾也不會從賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司處收到任何付款；沒有任何資產(chǎn)曾經(jīng)或?qū)馁u方集團(tuán)內(nèi)任何公司轉(zhuǎn)讓給賣方或任何關(guān)聯(lián)方；目標(biāo)公司未曾也不會承繼或履行賣方或任何關(guān)聯(lián)方的任何重大義務(wù)或為賣方或關(guān)聯(lián)方的任何債務(wù)提供任何保證、賠償保證或擔(dān)保；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司或其代表均未曾也不會向賣方或關(guān)聯(lián)方支付或承擔(dān)與待售股份的出售相關(guān)的任何費用或支出；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司均未曾也不會放棄從賣方或任何關(guān)聯(lián)方處獲得任何應(yīng)得的付款或任何其他利益的權(quán)利；賣方集團(tuán)內(nèi)任何公司均未曾也不會與賣方或任何關(guān)聯(lián)方訂立在正常業(yè)務(wù)范圍之外的、并非基于公平交易原則的任何交易或安排（或?qū)θ魏伟才呕騾f(xié)議做出此等修改）。同時，協(xié)議附件中也對核準(zhǔn)的漏損進(jìn)行了詳細(xì)補充。

（四）過渡期利息

在鎖箱機(jī)制下，條款的內(nèi)容還可能涉及從鎖箱日到交割日這個過渡期間是否需要支付利息。在該機(jī)制下，協(xié)議中通常有適用性較強的陳述保證條款。

四、結(jié)語

在任何交易中，買賣協(xié)議都是對主要商業(yè)條款、交易價格協(xié)商后的產(chǎn)物，買賣協(xié)議中的財務(wù)部分是確保價格是否達(dá)到買賣雙方預(yù)期的關(guān)鍵。兩種價格機(jī)制各有其優(yōu)缺點，通常需要綜合考量并結(jié)合標(biāo)的公司所處的國家、行業(yè)及交易情境選擇。這兩種機(jī)制都需要對標(biāo)的公司估值的因素進(jìn)行類似的評估，并要求雙方就這些因素如何影響價格達(dá)成協(xié)議；區(qū)別則在于對時間的安排，鎖箱機(jī)制要求雙方在簽署時承諾一定的價格，而交割日賬戶調(diào)整機(jī)制則規(guī)定交易雙方在完成的某一時間確定特定價格。特定交易中的機(jī)制選擇取決于多種因素，包括買賣雙方的訂約力、需要確定價格的時間、標(biāo)的公司本身的性質(zhì)及擬議的銷售過程等。買賣雙方無論選擇哪種價格機(jī)制，都能達(dá)到交易對價的一致。