王 蕾

（吉林集成律師事務(wù)所，吉林 長春 130000）

很多公司在經(jīng)營過程中，出于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營的需要，會從外部引入資本。對于融資方來說，理想的融資結(jié)果是以最少的股權(quán)比例作為代價獲取更多資金，但不喪失控制權(quán)［1］。對于投資方來說，通常會通過設(shè)計一定的風(fēng)險規(guī)避機(jī)制（如先決條件、退出安排或補償安排等），以確保投資的安全和能夠獲得預(yù)期收益。筆者結(jié)合實際工作中的經(jīng)驗，從增資擴(kuò)股融資協(xié)議及可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議中可能出現(xiàn)的一些關(guān)鍵條款入手，分析了增資融資方式及可轉(zhuǎn)股債權(quán)融資方式的法律風(fēng)險以及防范。

一、以增資方式進(jìn)行股權(quán)融資的法律風(fēng)險與防范

（一）關(guān)于未實繳注冊資本的繳納

根據(jù)目標(biāo)公司注冊資本金額及資金需求規(guī)模的大小，投資方擬對目標(biāo)公司進(jìn)行增資的增資價款一般被分為兩部分，一部分體現(xiàn)在工商登記里注冊資本的增加額，一部分計入公司資本公積［2］。由于很多公司的實繳注冊資本都低于注冊資本，投資方通常會要求公司的原始股東在一定期限內(nèi)解決未實繳注冊資本的繳付問題。因此對融資方來說，需要在限定的時間內(nèi)將未實際繳納的注冊資本繳納完畢。

（二）關(guān)于股權(quán)的“代持還原”

很多公司存在股權(quán)代持的問題，投資方為避免潛在的股權(quán)糾紛，同時基于對目標(biāo)公司未來上市的期待（上市公司禁止股權(quán)代持），會要求目標(biāo)公司的代持股東與被代持股東進(jìn)行“代持還原”。即要求代持股東與被代持股東簽署解除代持協(xié)議，并辦理完畢股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更的工商登記手續(xù)。股權(quán)變更過程中會產(chǎn)生相應(yīng)的稅費，融資方應(yīng)提前對該部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的費用及稅收負(fù)擔(dān)做出合理安排。

（三）關(guān)于交割的先決條件

在金額較大的增資款項的支付過程中，投資方一般會要求分期支付及交割，并在增資協(xié)議中約定每一次交割的先決條件，其內(nèi)容可能涵蓋財務(wù)、法務(wù)、經(jīng)營管理、知識產(chǎn)權(quán)、人事等諸多方面，一般條件都相對嚴(yán)格。如果融資方?jīng)]有十足的把握會達(dá)到約定的交割先決條件，又不能確定在交割條件未成時就得到投資方的書面豁免文件，則融資方應(yīng)與投資方就交割先決條件進(jìn)行協(xié)商，以免啟動增資程序后發(fā)生爭議導(dǎo)致進(jìn)退兩難。

（四）關(guān)于“對賭”條款

“對賭”條款，又稱估值調(diào)整條款，是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定?！皩€”分為與公司對賭、與股東對賭，其中一種常見類型為股權(quán)回購條款。投資人與公司約定股權(quán)回購條款的情形，由于涉及目標(biāo)公司的減資，并且各個地方的市場監(jiān)督管理部門對于減資的實際操作方案不一致，所以在設(shè)計公司回購條款時需要格外慎重。

最高人民法院2019年11月8日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》中關(guān)于“對賭協(xié)議”的效力及履行部分，做出了如下解釋：投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應(yīng)當(dāng)把握如下處理規(guī)則：

【與目標(biāo)公司“對賭”】投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第三十五條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第一百四十二條關(guān)于股份回購的強制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。

投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第一百六十六條關(guān)于利潤分配的強制性規(guī)定進(jìn)行審查。［2］經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。

二、可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議的法律風(fēng)險及防范

公司在融資過程中，投資方為了保證自身利益最大化，往往會簽訂可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議，賦予自身一個選擇權(quán)，當(dāng)公司經(jīng)營情況或業(yè)績滿足一定條件時，將債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，以便日后參與公司經(jīng)營以及利潤分配。為此，公司在與投資方談判及簽署可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議的過程中，應(yīng)注意控制以下幾項風(fēng)險。

（一）轉(zhuǎn)股估值及轉(zhuǎn)股比例超過預(yù)期的風(fēng)險

1.關(guān)于“轉(zhuǎn)換日”

投資方和融資方一般會在協(xié)議里就“轉(zhuǎn)換日”進(jìn)行約定，即轉(zhuǎn)債權(quán)可在交割日之后的一定期限內(nèi)（轉(zhuǎn)股期限）的任一工作日根據(jù)投資方的要求轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)，投資方發(fā)出書面通知的當(dāng)日即為“轉(zhuǎn)換日”，公司應(yīng)立即啟動投資方根據(jù)協(xié)議約定形成的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的程序。

2.關(guān)于轉(zhuǎn)股估值和轉(zhuǎn)股比例

舉例說明如下。

H公司在A輪融資中引入兩家基金I公司、J公司，實現(xiàn)總額度1億元的融資。H公司與I公司簽訂借款額度為7500萬元的《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》，與J公司簽訂借款額度為2500萬元的《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》。I公司、J公司在協(xié)議中要求：

若H公司在轉(zhuǎn)換日前未完成任何融資，I公司、J公司有權(quán)以公司轉(zhuǎn)換日前（1）實際投資成本（不含本協(xié)議借款）的200%；（2）本協(xié)議項下借款資金的100%；（3）公司與其他投資人之間簽訂的《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》項下借款資金的100%之和作為公司估值并計算本協(xié)議項下借款資金轉(zhuǎn)為股權(quán)后投資方取得的公司股權(quán)比例。

轉(zhuǎn)股比例=投資方擬轉(zhuǎn)為股權(quán)的可轉(zhuǎn)債權(quán)額/轉(zhuǎn)股估值

若H公司在轉(zhuǎn)換日前完成了本協(xié)議項下可轉(zhuǎn)債權(quán)外B輪融資（此處B輪融資指非I公司、J公司參與的融資），I公司、J公司有權(quán)以B輪融資估值的50%作為公司估值并計算本協(xié)議項下借款資金轉(zhuǎn)為股權(quán)后I公司、J公司取得的公司股權(quán)比例。

B輪融資估值指B輪融資資金投入前K公司（新投資方）對H公司的估值。

轉(zhuǎn)股估值=B輪融資估值×50%

I公司、J公司轉(zhuǎn)股比例=I公司、J公司擬轉(zhuǎn)為股權(quán)的可轉(zhuǎn)債權(quán)額/轉(zhuǎn)股估值

根據(jù)上述約定，假定H公司實際投資成本為3.1億元，若H公司在轉(zhuǎn)換日前未完成任何融資，則：

H公司估值=3.1億×200%＋0.75億×100%＋ 0.25億 ×100%=7.2億元

I公司轉(zhuǎn)股比例=0.75億÷7.2億×100%=10.42%

J公司轉(zhuǎn)股比例=0.25 億 ÷7.2 億 ×100%=3.47%

根據(jù)協(xié)議約定，若H公司B輪融資的投資方是K公司，假定K公司對H公司的估值為8.5億元，則

轉(zhuǎn)股估值=8.5億×50%=4.25億元

I公司轉(zhuǎn)股比例=0.75億÷4.25億×100%=17.65%

J公司轉(zhuǎn)股比例=0.25億÷4.25億×100%=5.88%

從上述分析不難看出，若H公司在B輪融資中準(zhǔn)備引入新的投資人，就要讓渡出更多的股權(quán)利益，而這正是很多公司的實際控制人不愿意犧牲的利益。因此，公司在簽訂協(xié)議時應(yīng)與財務(wù)部門就未來的轉(zhuǎn)股估值、轉(zhuǎn)股比例進(jìn)行充分測算，并邀請律師參與到具體的談判和磋商中，才能最大限度地保證自己的權(quán)益。

（二）支付借款利息或資金占用費的風(fēng)險

雖然投資方通常會在協(xié)議里約定公司在一般情況下無須就借款資金支付利息，但往往會約定觸發(fā)特定條件后公司需要支付利息的條款。如，公司與其關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行有損于投資方的交易或擔(dān)保行為，公司實際控制人出現(xiàn)重大個人誠信問題，等等。

實踐中，投資方為了保持投資的高收益率，往往會約定較高的利息或資金占用費。雖然協(xié)議里約定公司無須支付借款資金的利息，但實際上，即便投資方最終沒有實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，也存在從公司的運營中找出問題從而要求支付高額的利息或資金占用費的風(fēng)險。因此，公司在簽署協(xié)議時應(yīng)著重分析轉(zhuǎn)股前投資方的各項權(quán)利，在決策時充分考慮投資方或其委派董事的意見，避免觸發(fā)違約條款從而支付利息或資金占用費。

（三）債轉(zhuǎn)股后繼續(xù)引入外部投資人的風(fēng)險和障礙

投資方為保障資金安全及經(jīng)營中的話語權(quán)，一般會在協(xié)議里約定債轉(zhuǎn)股后自身擁有的諸多權(quán)利，如，優(yōu)先購股權(quán)、共同出售權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋條款、董事委派權(quán)、監(jiān)事委派權(quán)等等。由于這些條款賦予投資方的權(quán)利可能會導(dǎo)致后續(xù)投資人權(quán)利的縮減或受到限制，因此在公司繼續(xù)引入外部投資人（或進(jìn)行IPO）時可能會形成一定的風(fēng)險和障礙。建議公司在簽署該類協(xié)議時，充分權(quán)衡利弊，評估風(fēng)險，確認(rèn)風(fēng)險承受能力，以便保證各方權(quán)利義務(wù)的充分披露，實現(xiàn)預(yù)期利益的最大化。