王湘淳

(中央財經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京 100881)

2005年版《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第86條規(guī)定，投資者在持有上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5%時，應(yīng)當(dāng)及時地進(jìn)行信息披露，該條被稱之為“權(quán)益披露規(guī)則”[1]。近年來，上海新梅案、西藏旅游案、萬科工會訴寶能案及荃銀高科訴中植系案等一系列案件以及頻發(fā)的違規(guī)事件表明，該規(guī)則在實(shí)踐中未能很好地被遵守。主流觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)有的法律責(zé)任過輕，違法收益與違法成本失衡是此類事件頻發(fā)的重要原因。目前各界在完善違反權(quán)益披露的法律責(zé)任機(jī)制的具體路徑上存在較大分歧：一些學(xué)者主張通過限制表決權(quán)的方式懲處違反權(quán)益披露規(guī)則的主體；另一些學(xué)者表示反對，主張引入刑罰等其他法律責(zé)任。觀點(diǎn)沖突同樣發(fā)生于實(shí)踐當(dāng)中：在西藏旅游案中，法院禁止被告在案件判決生效前自行或通過第三方行使其持有的西藏旅游股份的投票權(quán)、提案權(quán)以及參加股東大會的權(quán)利(1)拉薩市中級人民法院(2015)拉民二初字第36-2號民事裁定書。。在上海新梅案中，法院對于限制表決權(quán)的訴求并未予以支持(2)上海市第一中級人民法院(2015)滬一中民六(商)初字第66號民事判決書。。相應(yīng)地，各地證監(jiān)局對此也未形成統(tǒng)一觀點(diǎn)。

既有對違反權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任的討論主要從法解釋學(xué)與利益衡量的角度切入，而對制度路徑多少有所忽視。事實(shí)上，權(quán)益披露規(guī)則不僅是一項(xiàng)披露規(guī)則，更具有防御敵意收購的功能，對其法律責(zé)任機(jī)制的完善需要放在披露與敵意收購兩個制度框架中進(jìn)行理解，處于不同制度框架內(nèi)的權(quán)益披露規(guī)則，其法律責(zé)任也存在相異的傾向。披露制度與敵意收購制度具有不同的制度價值，披露制度著力于保護(hù)投資者的知情權(quán)，多不采用限制表決權(quán)的法律責(zé)任；敵意收購制度則更重視實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，限制表決權(quán)作為一種收購防御措施而被采用。將權(quán)益披露規(guī)則納入何種制度框架并不存在最優(yōu)解，而與一國的既有制度有關(guān)。本文主張，除非有足夠充分且正當(dāng)?shù)睦碛桑駝t不應(yīng)改變既有的傳統(tǒng)。在我國已將權(quán)益披露納入敵意收購制度框架的前提下，應(yīng)當(dāng)予以尊重，并在其基礎(chǔ)上進(jìn)行法律責(zé)任機(jī)制的完善。就表決權(quán)限制責(zé)任而言，存在私人主體民事訴訟與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)公力執(zhí)法兩種不同的實(shí)施機(jī)制?；谇笆隼碛?，亦可從兩者中作出適宜的選擇。

一、披露制度框架下不應(yīng)限制表決權(quán)

(一)披露框架下權(quán)益披露規(guī)則的功能

《證券法》第1條開宗明義指出保護(hù)投資者是證券法的重要目的。保護(hù)投資者即保護(hù)其知情權(quán)，主要通過信息公開的手段進(jìn)行。這是證券法的底層制度邏輯，證券法制度圍繞著信息披露以及不當(dāng)披露的責(zé)任而構(gòu)建。權(quán)益披露規(guī)則是信息公開原則在權(quán)益變動場合的具體體現(xiàn)[2]191，其目的同樣是為了保護(hù)投資者的知情權(quán)，促進(jìn)資本市場的透明度。就此而言，權(quán)益披露的目的與手段并無特殊之處。

披露制度保護(hù)的對象是投資者，尤其是中小投資者。因?yàn)檫@些主體難以依靠自己力量獲得相應(yīng)的信息[3]。目標(biāo)公司的控制者或管理層等內(nèi)部人員則不在其范圍內(nèi)，因?yàn)椤巴獠客顿Y人對內(nèi)部人士并不具有針對公司的信息優(yōu)勢，所以，原則上前者并沒有向后者披露信息的道理”[4]。但在我國的司法實(shí)踐中，目標(biāo)公司控制者或管理層往往主張自身控制權(quán)受損。如在上海新梅案中，原告主張被告侵犯了其對新梅公司的控制權(quán)，這與披露制度的邏輯相背離。

知情權(quán)是手段性權(quán)利，其背后必然存在通過知情而進(jìn)行的行動。保護(hù)知情權(quán)，最終目的是為了保障主體可以自由、理性的行動。投資者在知情的情況下方可理性地買賣證券。具體到權(quán)益披露場合，披露大額權(quán)益變動的信息，讓投資者得以重新評估相關(guān)證券的價值，增強(qiáng)投資預(yù)測的確定性，減少投資決策的投機(jī)性。不同的證券持有狀況，可能會影響投資者對證券的估值與定價，故有必要警示市場關(guān)注可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的大額、快速的證券增持與累積(3)Securities and Exchange Commission, Beneficial Ownership Reporting Requirements and Security-based Swaps, Release No.34-64628.。若投資者不能及時了解相關(guān)信息，便難以作出相應(yīng)的投資判斷。

(二)披露框架下不傾向限制表決權(quán)

若主體未履行披露義務(wù)，致使投資者的知情權(quán)受到損害，其實(shí)質(zhì)是損害了投資者的經(jīng)濟(jì)利益。就此而言，違反權(quán)益披露者首先需要承擔(dān)的責(zé)任是補(bǔ)正披露，讓投資者得以知情。在此之外，最重要的是通過民事訴訟，以損害賠償?shù)男问綇浹a(bǔ)投資者因?yàn)椴恢槎a(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)損失。但我國目前未對違反權(quán)益披露規(guī)則規(guī)定相應(yīng)的民事責(zé)任，這利于投資者的權(quán)益保護(hù)。同時，為保障資本市場的公正性與透明度，還存在通過行政罰款的形式對違反權(quán)益披露者進(jìn)行懲處；對于較為嚴(yán)重的違反權(quán)益披露行為，則采用刑事手段進(jìn)行懲處。如美國《證券交易法》第32條第1項(xiàng)規(guī)定，“違反信息披露義務(wù)、涉嫌虛假陳述的當(dāng)事人需要承擔(dān)下列刑事責(zé)任：自然人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)500萬美元以下罰金或20年以下有期徒刑；法人則應(yīng)承擔(dān)2 500萬美元以下罰金。SEC有權(quán)將案件移交檢察機(jī)關(guān)，由檢察機(jī)關(guān)進(jìn)行犯罪追訴”。日本與我國香港特別行政區(qū)也采用了刑事責(zé)任來規(guī)制嚴(yán)重違反權(quán)益披露的行為。無論是補(bǔ)正披露、民事賠償還是刑事責(zé)任，都不是違反權(quán)益披露規(guī)則的特殊法律責(zé)任，而是未履行披露義務(wù)的一般法律責(zé)任，在違反其他披露義務(wù)的場合也屢見不鮮。

相對地，限制表決權(quán)并非是一種保護(hù)知情權(quán)的手段。限制表決權(quán)即通過阻止主體參與公司決策，讓主體失去將自身意志轉(zhuǎn)化為公司意志的可能，使其參與公司治理及獲取公司控制權(quán)的目的落空。限制表決權(quán)本質(zhì)上是一種公司治理手段。作為披露規(guī)則的權(quán)益披露本質(zhì)上是一種資本市場規(guī)則，難以孕育出具有公司治理屬性的限制表決權(quán)之法律責(zé)任。此外，披露規(guī)則定位下權(quán)益披露規(guī)則還具有提供監(jiān)管信息的功能，如有學(xué)者指出，“為了及早充分地掌握信息，更好地監(jiān)控和打擊市場欺詐和投機(jī)行為，就需從資金的源頭進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)管，而權(quán)益披露規(guī)則無疑是獲取監(jiān)管信息的無可替代的重要途徑之一”[1]?；诒O(jiān)管目的而獲得的信息同樣與目標(biāo)公司的治理無關(guān)。需要注意的是，過于重視權(quán)益披露規(guī)則的公司治理效應(yīng)，不僅無法讓受損的投資者獲得補(bǔ)償，更有可能影響投資者補(bǔ)償制度的制度建設(shè)：我國對權(quán)益披露的披露屬性關(guān)注不足，將其作為上市公司收購制度的附屬。其弊端十分明顯，如導(dǎo)致對相應(yīng)民事賠償制度不夠重視，并進(jìn)一步“導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中并無因違規(guī)舉牌而受損的投資者向法院起訴請求獲得民事賠償”[5]。

(三)我國未將權(quán)益披露規(guī)則納入披露框架

將權(quán)益披露規(guī)則納入披露制度框架中，自然可以適用其懲處機(jī)制，設(shè)置相應(yīng)的法律責(zé)任。這也解釋了為何將權(quán)益披露規(guī)則納入披露制度框架的立法例，通常未采用限制表決權(quán)這種法律責(zé)任。如日本的權(quán)益披露規(guī)則即處于《金融商品交易法》的“企業(yè)信息等披露”章節(jié)。而《株券等の大量の保有狀況に関する情報の開示制度の在り方について》也表明，引入權(quán)益披露規(guī)則的目的主要是通過披露大量持股狀況的信息，提高資本市場的公正性與透明度，以保護(hù)投資者權(quán)益(4)參見神作裕之《大量保有報告制度》，金融商品取引法研究會研究記錄(財団法人 日本証券経済研究所)，第1-3頁。。“同樣，在當(dāng)時的議論中，也強(qiáng)調(diào)大量持股報告制度的導(dǎo)入，絕不是以規(guī)制大量股票等收購和持有行為本身為目的，也不是以幫助現(xiàn)有經(jīng)營者穩(wěn)定經(jīng)營為目的，大量持股報告制度是為了糾正因股票等收購和轉(zhuǎn)讓而導(dǎo)致股價暴跌而導(dǎo)入的制度”[6]。從企業(yè)防御或產(chǎn)業(yè)防御的立場出發(fā)進(jìn)行證券行政規(guī)范，被認(rèn)為是不公正的。并且，這一制度目的在后來的數(shù)次修法中并未被改變。可見在日本，權(quán)益披露規(guī)則是作為一項(xiàng)披露制度被引入。不可否認(rèn)，權(quán)益披露規(guī)則確實(shí)在客觀上起到了防御敵意收購的效果，這是因?yàn)闄?quán)益披露可讓現(xiàn)有的經(jīng)營者發(fā)現(xiàn)潛在的收購者，并增加其反映時間。雖然立法者無法消除權(quán)益披露的客觀效果，但是其也無意通過法律責(zé)任強(qiáng)化此效果。倘若立法目的還可被認(rèn)為是僅僅反映制度設(shè)置之初的構(gòu)想，那么權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任則可對制度的實(shí)施產(chǎn)生實(shí)際的影響?！督鹑谏唐方灰追ā穼?quán)益披露法律責(zé)任的設(shè)置，也體現(xiàn)了披露規(guī)則屬性。根據(jù)《金融商品交易法》，違反權(quán)益披露規(guī)則，需要承擔(dān)的責(zé)任是罰款與刑罰，該法第172條之7規(guī)定，“不提交大量持有報告書或者變更報告書時，內(nèi)閣總理大臣應(yīng)按照次節(jié)規(guī)定的程序，令其向國庫繳納相當(dāng)于第1項(xiàng)所列金額乘以第2項(xiàng)所列比例后所得金額的罰款”。第197條之2規(guī)定，“未提交第27條之23第1款規(guī)定的大量持有報告書等的業(yè)者，處5年以下有期徒刑或者500萬日元以下罰金，或者并處之”[7]。無獨(dú)有偶，中國香港特別行政區(qū)也將權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任規(guī)定為罰款與刑罰，置于《證券及期貨條例》當(dāng)中。公司收購制度則存在于香港證監(jiān)會制定發(fā)布的《收購及合并守則》之中?！蹲C券及期貨條例》第328條規(guī)定，“關(guān)乎不遵從具報規(guī)定的罪行(i)一經(jīng)循公訴程序定罪，可處第6級罰款及監(jiān)禁2年；或(ii)一經(jīng)循簡易程序定罪，可處第3級罰款及監(jiān)禁6個月”。

與之相對，我國并未將權(quán)益披露納入披露制度框架：首先，從1998年《證券法》到2005年《證券法》再到2017年4月24日提交全國人大常委會二審的《中華人民共和國證券法》(二審稿)(以下簡稱《證券法》(二審稿))，權(quán)益披露規(guī)則在我國一直被置于“上市公司收購章節(jié)”當(dāng)中，附屬于上市公司收購制度。其次，雖然《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》對權(quán)益披露規(guī)則進(jìn)行了較為全面的規(guī)定，但隨著《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購管理辦法》)的出臺，該文件已經(jīng)失效，其中的若干規(guī)定也已被并入《收購管理辦法》當(dāng)中，我國也已不存在專門規(guī)制權(quán)益披露的法律法規(guī)。

二、敵意收購框架下應(yīng)限制表決權(quán)

(一)限制表決權(quán)的收購防御功能

1.權(quán)益披露規(guī)則的防御收購功能及其法律責(zé)任需求

敵意收購，即為“在公司管理層不知情，甚至反對收購情況下實(shí)施的收購”[2]188。由于敵意收購具有此種特征，收購者通常不會告知目標(biāo)公司管理層其確切的收購意圖和收購數(shù)量。相應(yīng)地，公司現(xiàn)有的控制者或管理層通常會建立防御措施，設(shè)置收購障礙。公司建立的對應(yīng)性防御措施往往依賴于知情。權(quán)益披露具有預(yù)警敵意收購的功能，可讓目標(biāo)公司的控制者更加便利地識別潛在的收購者，增加應(yīng)對時間。權(quán)益披露規(guī)則在誕生之初便具有防御敵意收購的目的，參議員Williams提案在美國引入該制度便是為了應(yīng)對當(dāng)時流行的以現(xiàn)金收購要約為方式的公司收購[8]。在法國、韓國、中國臺灣地區(qū)等多個國家與地區(qū)，權(quán)益披露規(guī)則都是作為防御敵意收購的重要手段而存在。

為了達(dá)到防御效果，需要在資本市場與公司治理兩個環(huán)節(jié)應(yīng)對收購者。在資本市場層面，這種防御體現(xiàn)為權(quán)益披露，更為準(zhǔn)確的表述是收購信息的披露。在公司治理層面體現(xiàn)為限制以表決權(quán)為代表的股東權(quán)利。通過兩個層面的防御，讓敵意收購者難以進(jìn)行突襲收購。防御敵意收購的核心即為防御收購者參與公司治理，獲取公司的控制權(quán)。“違規(guī)者不按規(guī)定履行大額持股申報義務(wù)，是為了不將敵意收購暴露出來，其目的就是為了獲得控制權(quán)。因此對違規(guī)方的懲罰應(yīng)以使其違法目的落空為目標(biāo)”[9]。相對而言，行政罰款與民事賠償僅能增加敵意收購的成本，無法有效抑制敵意收購者的違法目的。從目的阻斷的角度，限制表決權(quán)具有難以替代的作用。其次，在敵意收購制度框架下，限制表決權(quán)也是更經(jīng)濟(jì)、更便捷的選擇。最后，強(qiáng)制處分股權(quán)存在過高的負(fù)外部性，有可能引發(fā)股價異常波動，影響證券市場穩(wěn)定，同時，若將這種責(zé)任施加于所有違反權(quán)益披露的行為，則過于嚴(yán)苛，不符合比例原則。故強(qiáng)制處分股權(quán)責(zé)任能且僅能適用于危害性大、情節(jié)特別嚴(yán)重的違反披露行為。綜上，在無法確認(rèn)違規(guī)交易行為無效的前提下，限制表決權(quán)已是防御敵意收購的最佳選擇。

2.收購框架下法律責(zé)任的比較法略考

日本與韓國都對“公開收購的披露”與“權(quán)益披露”進(jìn)行了區(qū)分。在日本，兩種披露都位于“企業(yè)信息等披露”章節(jié)，其法律責(zé)任皆未超出披露制度的法律責(zé)任。與日本不同的是，韓國并未將權(quán)益披露放入披露制度框架中，而是將其納入收購制度框架。這不僅體現(xiàn)于權(quán)益披露規(guī)則所處的位置，而且反映于違反規(guī)則的法律責(zé)任之中。在韓國《資本市場法》中，權(quán)益披露規(guī)則處于第3編第2章之“企業(yè)并購的相關(guān)制度”章節(jié)。在此影響下，無論權(quán)益持有者是否具有“影響發(fā)行人的經(jīng)營權(quán)”之目的，皆有可能招致限制表決權(quán)的責(zé)任(5)《韓國資本市場法》第150條規(guī)定：對于超過表決權(quán)發(fā)行股份總數(shù)5%的違反股份，不得行使表決權(quán)，同時金融委員會可以責(zé)令其在6個月以內(nèi)處分該違反股份；如果持有股份是為了影響發(fā)行人的經(jīng)營權(quán)，自其應(yīng)該報告的事由發(fā)生之日起，至報告日以后的5日為止，不得追加取得該發(fā)行人的股份或者行使該持有股份的表決權(quán)，違者對追加取得部分不得行使表決權(quán)，金融委員會可以責(zé)令其在6個月以內(nèi)處分該追加取得部分。。權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任與其所處框架的關(guān)聯(lián)性更為直接的例證來源于我國臺灣地區(qū)相關(guān)規(guī)定。我國臺灣地區(qū)權(quán)益披露規(guī)則原處于所謂“證券交易法”第二章“有價證券之募集、發(fā)行、私募及買賣”中，僅采用金錢罰款的方式懲處違反權(quán)益披露的行為。而在2017年進(jìn)行所謂“企業(yè)并購法”的修訂中，改采用限制表決權(quán)的方式對違反權(quán)益披露的行為進(jìn)行懲處。

事實(shí)上，這種傾向在我國也有體現(xiàn)。權(quán)益披露規(guī)則現(xiàn)位于《證券法》中的“上市公司的收購”章節(jié)，《證券法》第213條與《收購管理辦法》第75條規(guī)定了不得行使表決權(quán)的責(zé)任?！蹲C券法》(二審稿)同樣將限制表決權(quán)作為違反權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任。就此而言，《證券法》(二審稿)的規(guī)定延續(xù)了我國將權(quán)益披露納入收購制度框架的路徑。

(二)表決權(quán)限制應(yīng)平衡利益

限制表決權(quán)是符合敵意收購制度框架的法律責(zé)任。但即便在敵意收購框架中，規(guī)則設(shè)計也不應(yīng)向目標(biāo)公司控制者或敵意收購者任意一方傾斜，而應(yīng)以保護(hù)投資者權(quán)益作為出發(fā)點(diǎn)，這也是《證券法》目的之體現(xiàn)。敵意收購本就是一把雙刃劍：即能夠約束目標(biāo)公司的控制者與管理層，提升公司治理效率，也可能“演變?yōu)槭召彿蕉唐讷@利而公司長期受損的手段，甚至侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定發(fā)展”[10]。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，我國目標(biāo)公司可以采取的收購防御手段較少，完善上市公司收購制度應(yīng)當(dāng)從構(gòu)建、完善及增加反收購規(guī)則的路徑展開。但需要指出，收購防御手段較少并不意味著敵意收購的阻力較少。相反，我國成功的敵意收購并不多見，這正是我國上市公司敵意收購存在較大阻力的反映。我國與上市公司相關(guān)的諸多規(guī)章傾向于鼓勵非敵意收購。在我國，對于敵意收購的抵御并不僅僅依靠法律手段，如在萬科、諸愛建、ST生化等事件中，目標(biāo)公司通過停牌這種極具中國特色的防御機(jī)制來抵御敵意收購。同時，收購者可以采取的措施也較為有限。如果賦予目標(biāo)公司過于強(qiáng)大的權(quán)力與更多的權(quán)利的同時，沒有賦予收購者相應(yīng)的權(quán)利，或是通過其他方式予以平衡，控制權(quán)市場將會進(jìn)一步萎縮。雖然敵意收購是否創(chuàng)造價值一直未有定論，但僅從經(jīng)濟(jì)效率的角度考慮，無論是理論分析還是實(shí)證研究，都存在支持?jǐn)骋馐召彽膹?qiáng)而有力的論據(jù)，如根據(jù)Jensen教授的研究，經(jīng)濟(jì)分析和證據(jù)表明，公司控制權(quán)市場無論是對股東、社會還是對作為一種組織形式的公司都有益處，僅僅是讓公司的管理者們感到不舒服[11]。我國也有觀點(diǎn)指出，包括敵意收購在內(nèi)的公司收購有利于活躍資本市場，促進(jìn)公司經(jīng)營管理效率與水平的提升，有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)、改善行業(yè)布局、優(yōu)化資源配置和產(chǎn)業(yè)鏈整合，這對于我國企業(yè)的“做大做強(qiáng)”具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義[12]。各國對于敵意收購的敵視態(tài)度，往往是因?yàn)閿骋馐召従哂邢喈?dāng)強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)性，其制度設(shè)計往往不是純粹效率判斷的結(jié)果，而是政策選擇的產(chǎn)物。如在歐盟的一些國家中，權(quán)益披露被用于阻止對本國企業(yè)的收購[13]，成為保護(hù)國內(nèi)企業(yè)制度的一環(huán)。但政治選擇通過實(shí)施機(jī)制也可實(shí)現(xiàn)。

為了更好地實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者之目的，權(quán)益披露要在保護(hù)目標(biāo)公司控制者、管理層免于遭受不道德的收購活動與促進(jìn)正常的收購活動這兩大目標(biāo)間進(jìn)行平衡[13]。表決權(quán)限制是良好的敵意收購防御措施也意味著其對敵意收購有著極強(qiáng)的抑制效果。無差別的限制所有違反權(quán)益披露規(guī)則者的表決權(quán)會致使利益失衡。有必要采用更為靈活與緩和的實(shí)施機(jī)制，并對其他阻礙敵意收購的制度進(jìn)行一定的修改，以對收購者進(jìn)行適度保護(hù)。

三、表決權(quán)限制實(shí)施的具體路徑

表決權(quán)限制的法律責(zé)任機(jī)制，由規(guī)范與實(shí)施機(jī)制兩部分組成，兩者分別為“紙面上的法”與“行動中的法”的體現(xiàn)。同采表決權(quán)限制規(guī)范的國家可能在實(shí)施機(jī)制上存在差異，進(jìn)而導(dǎo)致法律規(guī)制差別迥異。若欲通過限制表決權(quán)方式平衡收購雙方利益，不僅應(yīng)設(shè)計合理的表決權(quán)限制規(guī)范，而且需要斟酌其實(shí)施機(jī)制。具體而言，限制表決權(quán)的法律責(zé)任，大致存在兩種不同的實(shí)施路徑：其一，私力執(zhí)法式(Private enforcement)(6)這里對執(zhí)法的劃分，借鑒了克拉卡曼等教授的分類框架。KRAAKMAN R et al, The Anatomy of Corporate Law: A comparative and Functional Approach, p.77-79.。即私人主體通過提起民事訴訟的方式，請求法院限制違反權(quán)益披露者的表決權(quán)。如在美國，雖然SEC等公力執(zhí)法者不傾向于采用限制表決權(quán)的法律責(zé)任，但在民事訴訟中不乏成功的例子。如在GAF Corp.V.Milstein案件中，法院禁止收購者行使表決權(quán)，直到違法行為被糾正，不利影響被徹底消除(7)See GAF Corp. v. Milstein, 453 F.2d 709 (2nd Cir. 1971).。需指出，在普通法系，限制表決權(quán)為禁令，屬于衡平法上的救濟(jì)方式。在我國實(shí)踐中，私力執(zhí)法往往表現(xiàn)為公司通過董事會訴請法院，主張被告違反權(quán)益披露買入股票的行為無效，進(jìn)而主張限制違規(guī)方的表決權(quán)：如成都路橋限制李某的表決權(quán)、*ST新梅限制“開南賬戶組”的表決權(quán)、西藏旅游限制胡某的表決權(quán)、荃銀高科限制中植系的表決權(quán)?？梢姡谒搅?zhí)法中，表決權(quán)受限往往是作為交易行為無效的邏輯延伸或替代路徑而存在。其二，公力執(zhí)法式(Public enforcement)。即由行政監(jiān)管部門執(zhí)法，限制違反權(quán)益披露主體的表決權(quán)。如SEC會在少數(shù)情形下限制違規(guī)者在一定時限內(nèi)行使表決權(quán)。我國《收購管理辦法》第75條也屬于公力執(zhí)法式。這一模式下，表決權(quán)受限是一種行政責(zé)任。

(一)通過民事訴訟進(jìn)行限制的不足

首先，遏制管理層的懶政，提升公司治理效率是敵意收購存在的重要價值。但私力限制表決權(quán)過于限縮敵意收購的空間，不利于收購者與被收購者的利益平衡。目標(biāo)公司現(xiàn)有的控制者或管理層與違反權(quán)益披露的主體往往存在嚴(yán)重的利益沖突，為保障自身利益，無論是否存在懶政，都有足夠的動力發(fā)動私力執(zhí)法。限制違反權(quán)益披露者的表決權(quán)，這會導(dǎo)致提升公司治理效率的制度目標(biāo)落空。且在我國，“被收購目標(biāo)公司缺乏有效合法的反收購防御手段”[10]，這種情況下，目標(biāo)公司現(xiàn)有的控制者或管理層更加有動力采用訴訟保護(hù)自身利益。此外，限制表決權(quán)的法律責(zé)任可能誘發(fā)來自目標(biāo)公司及其實(shí)際控制人的道德風(fēng)險[9]。采用私力執(zhí)法模式會加劇此種風(fēng)險。交給相對中立的公力機(jī)關(guān)，讓其基于維護(hù)證券市場交易秩序、保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益的目的進(jìn)行執(zhí)法，在限制不當(dāng)?shù)氖召徯袨榕c通過收購促進(jìn)公司治理效率之間達(dá)至平衡。

其次，若限制表決權(quán)屬于民事責(zé)任，則需要將其納入該國的民法及民訴法體系，需要進(jìn)行制度尋蹤。如在美國，限制表決權(quán)屬于一種行為禁令，故需以“公司遭受了不可恢復(fù)的損害”為適用前提。法院也著重考察是否有足夠證據(jù)證明此點(diǎn)。及于我國，則需探究為何目標(biāo)公司及其控制者、管理層可以提起此種訴求？一種可能的解釋路徑是管理層是為了保護(hù)公司及公眾投資者的利益限制表決權(quán)。在此路徑下，應(yīng)當(dāng)考察管理層的限制行為是否符合其忠實(shí)與勤勉義務(wù)；具體來說則是通過目的與手段等標(biāo)準(zhǔn)分析此限制行為是否合理、正當(dāng)，但我國法院能否勝任忠實(shí)與勤勉義務(wù)的審查不無疑問。這不僅要求法官擁有相當(dāng)程度的公司證券法專業(yè)知識與審判經(jīng)驗(yàn)，而且往往需要專門的商業(yè)糾紛司法法庭作為制度保障[14]，甚至需要判例法的靈活性予以應(yīng)對。另一種路徑是，控制者的反收購權(quán)或控制權(quán)等法益受到了損害[9]。這相當(dāng)于承認(rèn)了控制者享有反收購權(quán)或控制權(quán)的法益。即便不討論這種法益是否值得保護(hù)。也需要判定此種民事責(zé)任的性質(zhì)與構(gòu)成要件。比如，是否屬于侵權(quán)責(zé)任，若屬于，則需要滿足侵權(quán)責(zé)任的歸責(zé)原則；需要將“考察的方向更多集中在是否能形成侵權(quán)法意義上的損害。需要有足夠的證據(jù)證明被告是否存在故意侵害控制權(quán)的行為”[15]。

再次，在我國行為無效是不得行使表決權(quán)的前提，“國風(fēng)集團(tuán)、上海新梅及興盛實(shí)業(yè)的做法是通過證明被告違反權(quán)益披露義務(wù)買入股票的行為無效，在此前提下要求其不得行使相應(yīng)的股東權(quán)利”[5]。出于價值判斷、技術(shù)難題等方面的考慮，我國《證券法》規(guī)定了交易結(jié)果恒定原則。在交易行為有效時，股東自然享有相應(yīng)的股東權(quán)利，這也是反對限制表決權(quán)的重要論據(jù)。我國難以契合確認(rèn)行為有效的同時限制股東權(quán)利的實(shí)用主義進(jìn)路，我國法院也很難像英美法院那樣，將限制表決權(quán)作為一種衡平法上的救濟(jì)措施，在法律未有規(guī)定時限制股東的表決權(quán)。

最后，民事訴訟機(jī)制還存在時間成本過高、難以統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)等弊端。特別是在我國，既無成熟的法院應(yīng)對相對復(fù)雜的證券案件，也無足夠獨(dú)立的法院來應(yīng)對上市公司控制者的干預(yù)。

(二)通過證監(jiān)會限制表決權(quán)符合我國既有制度

1.通過證監(jiān)會限制符合既有規(guī)定

在我國，依據(jù)現(xiàn)行法規(guī)定，限制表決權(quán)是一種由公力執(zhí)法者實(shí)施的行政責(zé)任，公力執(zhí)法限制表決權(quán)符合我國既有規(guī)定。首先，就主體而言?！蹲C券法》第213條規(guī)定，“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約、報送上市公司收購報告書等義務(wù)或者擅自變更收購要約的，責(zé)令改正……在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權(quán)”?！妒召徆芾磙k法》第75條至第78條，明確了有權(quán)責(zé)令改正的主體是作為公力執(zhí)法者的中國證監(jiān)會。其次，就行為的性質(zhì)而言?！吨袊C券監(jiān)督管理委員會證券期貨市場監(jiān)督管理措施實(shí)施辦法(試行)》(證監(jiān)發(fā)〔2008〕158號)第9條將“限制股東權(quán)利”列為“法律、行政法規(guī)規(guī)定的監(jiān)督管理措施”；第26條對“限制股東權(quán)利”情況的列舉也明確包括了中國證監(jiān)會或其派出機(jī)構(gòu)根據(jù)《證券法》第213條規(guī)定，限制上市公司的收購人行使表決權(quán)。《中國證券監(jiān)督管理委員會行政復(fù)議辦法》第7條明確將中國證監(jiān)會或其派出機(jī)構(gòu)責(zé)令限制股東行使股東權(quán)利列為可向中國證監(jiān)會申請行政復(fù)議的具體行政行為。在實(shí)踐中，限制股東行使股東權(quán)利的決定是由證券監(jiān)管部門依其行政職權(quán)依法作出的行政處罰。再次，在《證券法》《收購管理辦法》等法律法規(guī)中，受到限制的權(quán)利僅限于表決權(quán)，不包括參加股東大會的權(quán)利、利潤分配請求權(quán)、股東訴權(quán)等其他股東權(quán)利。這也能說明，表決權(quán)限制是一種行政責(zé)任，而不是交易行為無效所導(dǎo)致的股東權(quán)利受限。

事實(shí)上，《證券法》(二審稿)第126條也規(guī)定限制表決權(quán)的權(quán)力由監(jiān)管部門享有。這些規(guī)定不僅明確指出公力機(jī)關(guān)是有權(quán)限制表決權(quán)的主體，而且說明私主體無權(quán)限制表決權(quán)。因?yàn)椤氨頉Q權(quán)是股東享有的基本權(quán)利，故對股東表決權(quán)的限制就必須由法律規(guī)定才能實(shí)施，至少也得由國務(wù)院制定行政法規(guī)予以規(guī)定才可予以限制”[1]。在法律未授權(quán)的前提下，無論是目標(biāo)公司的控股者、管理層抑或目標(biāo)公司本身都無權(quán)對表決權(quán)進(jìn)行限制。

3)高時間分辨率的GPS資料可以獲得大氣可降水量實(shí)時變化的信息,大氣可降水量的快速增加與較大的偏離平均值對這次暴雨過程有較好的指示作用。此次暴雨過程中可降水量的變化能反映區(qū)域水汽輻合輻散的變化,降水與否及降水量大小不僅取決于大氣中水汽含量的多少,更重要的是受到大氣的動力和熱力條件的影響,水汽輻合的強(qiáng)弱具有關(guān)鍵作用,這對實(shí)時監(jiān)測暴雨的發(fā)生和發(fā)展有重要作用。

2.通過證監(jiān)會限制符合既有制度路徑

我國采用證監(jiān)會限制表決權(quán)的做法，不僅符合我國監(jiān)管導(dǎo)向的收購監(jiān)管模式[16]，而且跟我國證券市場重視行政監(jiān)管、以行政監(jiān)管為主導(dǎo)的制度環(huán)境密切相關(guān)。如學(xué)者指出，“許多發(fā)展中國家的政府，尤其是中國，對于把重要經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)域的問題交給法院解決非常猶豫，因?yàn)榉ㄔ弘y以集中監(jiān)控?！盵16]可以說，這種執(zhí)法模式的選擇，符合我國證券市場的制度環(huán)境。

我國并未像美國那樣，建立以司法機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的收購實(shí)施機(jī)制。相反，無論是事前的預(yù)防性立“法”還是事后的實(shí)施，都呈現(xiàn)出以行政監(jiān)管者為主導(dǎo)的特征。公力執(zhí)法實(shí)施機(jī)制符合上市公司中國有企業(yè)占據(jù)相當(dāng)比例的國情，也反映了我國政府和大多數(shù)民眾追求經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，厭惡無序成本的價值偏好。交由私人發(fā)動訴訟，限制表決權(quán)會增加無序成本(8)按照美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的指標(biāo)體系，無論是私人秩序還是私人訴訟，其無序成本都要高于政府監(jiān)管。。

證監(jiān)會限制表決權(quán)這種公力執(zhí)法的模式與制度環(huán)境的契合主要體現(xiàn)在：第一，在證券領(lǐng)域的實(shí)踐中，我國法院經(jīng)常需要以證監(jiān)會的行政處罰為裁判依據(jù)，依賴于證監(jiān)會的行政處罰認(rèn)定。在證券領(lǐng)域，民事訴訟存在法無明文規(guī)定不處罰，法無明文規(guī)定不受理的傳統(tǒng)。即便個別法院可以突破這一傳統(tǒng)，但在不實(shí)行判例法的我國，這種突破的結(jié)果可能是類案異判，而非自發(fā)地生成出私力執(zhí)法式的表決權(quán)限制實(shí)施路徑。第二，相對于民事訴訟可能造成的類案異判，證券監(jiān)管部門可以更好地保持執(zhí)法的統(tǒng)一性。因?yàn)榫哂懈叩慕y(tǒng)一執(zhí)法性是證券行政監(jiān)管的一般特征[17]。同時，作為專業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證券監(jiān)管部門，擁有更加專業(yè)的人員和機(jī)構(gòu)，也具有更強(qiáng)的執(zhí)法能力。

不可否認(rèn)的是，公力執(zhí)法存在易被監(jiān)管捕獲、標(biāo)準(zhǔn)透明度低等弊端，但這并不構(gòu)成拋棄公力執(zhí)法，放棄既有制度路徑的理由。其固有問題也可在現(xiàn)有制度下得到緩解甚至是解決，而不必然需要改革。并且，改革的效果并非通過制定特定的規(guī)范就可實(shí)現(xiàn)，而是需要整體制度的變革。雖然公力執(zhí)法模式有可能給予證券監(jiān)管部門偏離中立本位，直接干預(yù)市場的機(jī)會。但在我國的上市公司收購場合，監(jiān)管部門既不是也難以作為中立的監(jiān)管者存在。在我國，相當(dāng)比例的上市公司是“從原國有企業(yè)改制而來, 其控股股東往往是代表國家行使所有權(quán)的各級政府”[18]。即便上市公司不屬于此類企業(yè)，其控股股東或管理層與地方政府也存在千絲萬縷的聯(lián)系。與之相對，收購者尤其是采用金融資本的收購者從關(guān)系與利益上來說是外來戶。法院抵御捕獲有賴于司法系統(tǒng)的獨(dú)立性。若地方法院未能在人財物等方面獨(dú)立于地方政府，其也存在被捕獲的可能。這種情況下，中央的行政監(jiān)管部門比地方法院更值得信賴。

此外必須指出，公力執(zhí)法者不負(fù)有限制表決權(quán)的義務(wù)，而具有相對寬泛的，決定是否限制的裁量權(quán)。不得行使表決權(quán)并不是必然的結(jié)果。因?yàn)橄拗票頉Q權(quán)屬于行政處罰。在責(zé)令下達(dá)之前，收購人有權(quán)行使表決權(quán)，其表決行為合法有效，目標(biāo)公司的股東或管理層無權(quán)以此為由撤銷股東會決議或主張股東會決議無效。此外，責(zé)令不具有追溯效力。責(zé)令下達(dá)之前作出的表決行為，其效力不受其影響。如此，也能避免股東會決議效力的不確定性。

四、限制表決權(quán)路徑下的規(guī)則完善

(一)限制表決權(quán)的適用范圍

1.納入披露框架則無須限制表決權(quán)

2.收購框架下無須限制非收購者的表決權(quán)

我國將“上市公司的收購”與“相關(guān)權(quán)益變動活動”皆放入上市公司收購章節(jié)，并未對兩者進(jìn)行有效區(qū)分，這可能會引起混淆，將一些并不涉及公司控制權(quán)變動的投資行為看成上市公司收購。若將限制表決權(quán)視為一種收購防御機(jī)制，基于非收購目的而大額持有權(quán)益的主體自然不在其規(guī)制范圍內(nèi)?！叭绻堰@種行為也說成上市公司的收購行為，就使得收購制度與客觀事實(shí)存在嚴(yán)重不符”[21]。比如，在何某增持卓翼科技、方某增持貴糖股份等事例中，主體基于套利等財務(wù)投資目的增持目標(biāo)公司的股份。對于這類行為，便無須通過限制表決權(quán)的方式懲處。限制表決權(quán)也無法阻斷套利目的。不僅如此，過于寬泛的規(guī)制可能將并不涉及公司控制權(quán)變動的行為，“也有意或無意地歸為上市公司收購事項(xiàng), 甚至導(dǎo)致頻繁的市場跟風(fēng)炒作, 引起股價非正常異動”[5]。這也是一些國家或地區(qū)雖將權(quán)益披露整體納入收購制度框架，但仍舊根據(jù)持有目的之不同適用不同法律責(zé)任的原因。

從邏輯分析與精準(zhǔn)定義等角度，應(yīng)對“上市公司的收購”與“相關(guān)權(quán)益變動活動”進(jìn)行細(xì)致區(qū)分。但必須指出，“上市公司收購法律制度是與控制上市公司相關(guān)聯(lián)的一系列制度，即使收購人沒有取得上市公司控制權(quán)，甚至不具有控制目的，只要持股比例達(dá)到申報、披露及強(qiáng)制要約收購的門檻，也必須遵守上市公司收購的法律規(guī)定”[19]。從監(jiān)管成本的角度考慮，由于相關(guān)權(quán)益變動與公司收購的初期在客觀事實(shí)上幾無差別，兩者差異僅在于投資者主觀目的不同，這使得“在投資者未作主動說明的情況下，投資人是否以收購為目的實(shí)難分辨”[1]。更何況，主體的目的可能會隨著時間的推進(jìn)而改變，原本以為增持財務(wù)目的的投資者也可能在增持后謀求公司的控制權(quán)。綜合而言，考慮到我國的具體國情，就“僅對意在參與公司治理、獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的違反權(quán)益披露的主體限制表決權(quán)”，可以采用控制意圖推定模式對主觀目的進(jìn)行區(qū)分，即凡是投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5%，而未作出報告，通知上市公司，并予以公告，便推定該投資者具有參與公司治理，獲取控制權(quán)的意圖，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)便可限制其表決權(quán)。但投資者可以舉證自己持有股份是基于其他意圖，從而免除適用表決權(quán)限制的法律責(zé)任。在投資者通過提名董事等行為表明自身參與公司治理的意圖時，則不可推翻。如此設(shè)計，可將舉證成本轉(zhuǎn)嫁給違反權(quán)益披露規(guī)則的主體，避免個案認(rèn)定所帶來的高昂監(jiān)管成本。

表決權(quán)受限的股份僅限于違反權(quán)益披露規(guī)則獲得的股份。之前合法持有的股份對應(yīng)的表決權(quán)不受影響。如此設(shè)計，有助于對“上市公司的收購”與“相關(guān)權(quán)益變動活動”予以區(qū)分，也更加符合比例原則。就此而言，《收購管理辦法》規(guī)定違規(guī)者“持有或者實(shí)際支配”的股份都需受到限制的規(guī)定，不僅過于嚴(yán)苛，而且存在違反《證券法》規(guī)定的嫌疑[5]。

(二)取消慢走規(guī)則

在我國，慢走規(guī)則與權(quán)益披露規(guī)則相配套。若采用限制表決權(quán)作為權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任機(jī)制，投資者知情權(quán)已經(jīng)可以得到較好的保護(hù)，無須再采用慢走規(guī)則。

與廣泛地存在于多個國家的權(quán)益披露規(guī)則不同的是，慢走規(guī)則是我國特有的規(guī)則。據(jù)學(xué)者考察[20]，其他國家或地區(qū)并未出現(xiàn)與慢走規(guī)則相同或類似的規(guī)則。慢走規(guī)則的作用主要體現(xiàn)在防止市場操縱?！霸谧C券市場上，大股東增減持股數(shù)量會對股票價格產(chǎn)生較大影響，適當(dāng)控制其買賣股票節(jié)奏，使其股票買賣過程暫時停止，有助于防止大股東濫用特殊優(yōu)勢與地位操縱證券市場，保護(hù)其他社會公眾投資者的利益”[2]193。

慢走規(guī)則雖具有以上功效，但其負(fù)面效應(yīng)也不容忽視：在收購場合，這一規(guī)則的實(shí)施會增加收購成本、降低收購效率、延緩收購進(jìn)程。這不僅加大了收購者的資金成本，迫使收購者面臨現(xiàn)金流斷裂的風(fēng)險，而且會逼迫收購者以高價購進(jìn)大量的股票，從而抑制收購活動，限制控制權(quán)市場的發(fā)展[21]。在一般場合，一方面此規(guī)則對大額持股的主體極不公平。倘若適用權(quán)益披露規(guī)則所造成的搭便車還可認(rèn)為是保護(hù)投資者權(quán)益所必須忍受的副產(chǎn)品，那么適用慢走規(guī)則所造成的，其他投資者肆無忌憚的搭便車，但大額持股主體自身被禁止上車的局面，則未免過于不公。畢竟投資計劃是后者經(jīng)過辛苦研究，精心設(shè)計的私人成果。在大額持股的主體并未具有任何違法行為的情況下，僅因投資者保護(hù)此種公共利益便對其施加行為禁令是否具備法理基礎(chǔ)？這種限制又是否符合比例原則？另一方面，此規(guī)則也與證券市場的流通性相背離。流通性是證券市場的生命，證券的價值與流通的便利程度密切相關(guān)。主體愿意將資金投入證券市場，不僅是因?yàn)樽C券具有增值的可能，而且在于證券易于變現(xiàn)。在換手率極高的我國證券市場，流通性的重要性不言而喻。限制證券的流通不僅損害了證券持有者的利益，而且也損害了整個證券市場的發(fā)展?？傊咭?guī)則這一具有實(shí)用主義傾向的規(guī)則，其法理基礎(chǔ)值得商榷。

不僅如此，慢走規(guī)則適用的環(huán)境也已發(fā)生改變：第一，慢走規(guī)則制定初期，我國證券市場各項(xiàng)制度還不夠成熟和完善，設(shè)置“慢走規(guī)則”有助于不成熟的市場參與者擁有更多的時間吸收、消化影響股市價格的信息[20]。彼時由于技術(shù)的原因，證券信息傳遞不夠及時和通暢，“慢走規(guī)則”可以保證市場參與者有效地獲得資訊。在市場參與主體成熟度提高，證券信息傳播迅速的當(dāng)下，是否還有必要繼續(xù)保留慢走規(guī)則？即便市場參與主體的理性尚未達(dá)到快速吸收、消化大額持股信息的程度，又是否有必要通過這種“父愛式”的培育讓投資者的理性得以提升？第二，我國證券市場設(shè)立之初存在流通股與非流通股之分。因?yàn)榱魍ü傻谋壤话阒徽忌鲜泄疽寻l(fā)行股本的25%，所以參與集中競價交易的流通股的數(shù)量較少，“在供不應(yīng)求的股票供應(yīng)格局下，少數(shù)大比例的交易就足以影響目標(biāo)公司流通股的價格，所以監(jiān)管層不允許通過證券交易所的競價交易發(fā)動‘突然襲擊’式的‘惡意收購’”[21]，但現(xiàn)在市面上流通的股份數(shù)大大增加，慢走規(guī)則創(chuàng)設(shè)之初的市場結(jié)構(gòu)已不存在。并且，抑制市場操縱也完全可以通過事后手段進(jìn)行。若大額持股變動構(gòu)成了操縱市場行為，自然可以通過相關(guān)法律責(zé)任機(jī)制予以懲處，無須對所有的大額持股變動施加事前的禁令。

不可否認(rèn)，權(quán)益披露所具有的功能遠(yuǎn)不止信息披露與防御敵意收購兩種，這也能在一定程度上回應(yīng)，為何披露與敵意收購的雙重框架不能對所有的立法例具有解釋力。就此而言，披露與收購的雙重框架仍然是一種簡化版的權(quán)益披露規(guī)則研究視角。本文倡導(dǎo)在雙重框架下研究違反權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任機(jī)制的目的在于呼吁更加精細(xì)的分析權(quán)益披露規(guī)則定位，更加理性地看待比較法現(xiàn)象：若將權(quán)益披露規(guī)則納入收購制度框架內(nèi)，作為后者的附屬，則傾向于設(shè)置限制表決權(quán)的法律責(zé)任。反之，若權(quán)益披露規(guī)則獨(dú)立于上市公司收購制度，則不傾向于設(shè)置限制表決權(quán)的法律責(zé)任。

完善違反權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任機(jī)制，提升違反權(quán)益披露規(guī)則的成本已基本成為學(xué)界共識?！皩⒛骋惑w系行之有效的政策措施移植到另一體系中未必管用，應(yīng)當(dāng)設(shè)計不同的規(guī)制措施，在有差別的體系中守望正義”[22]。確定制度是否可以發(fā)揮作用的一個重要因素是該制度是否尊重既有的立法傳統(tǒng)，是否與既有的制度路徑與環(huán)境相契合，在我國已將權(quán)益披露規(guī)則置于“上市公司的收購”章節(jié)，在作為收購防御規(guī)則的前提下，宜將限制表決權(quán)作為違反權(quán)益披露規(guī)則的法律責(zé)任。基于同樣的理由，應(yīng)當(dāng)重視《收購管理辦法》等現(xiàn)行規(guī)范中關(guān)于限制表決權(quán)的相關(guān)規(guī)定。除非有足夠充分且正當(dāng)?shù)睦碛?，否則不應(yīng)當(dāng)改變現(xiàn)有模式，改為采用私人主體民事訴訟的實(shí)施機(jī)制。相應(yīng)地，在采用限制表決權(quán)的法律責(zé)任機(jī)制的同時，應(yīng)當(dāng)放松乃至取消慢走規(guī)則，讓各方利益更好地達(dá)至平衡。