張 艷

（上海社會(huì)科學(xué)院 法學(xué)研究所，上海 200020）

一、 背景與問題

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是習(xí)近平總書記交給上海的重要任務(wù)，科創(chuàng)板注冊(cè)制開創(chuàng)了我國(guó)全面施行注冊(cè)制的新局面。我國(guó)的證券發(fā)行制度歷經(jīng)從20世紀(jì)90年代的“額度制”到世紀(jì)之交的“核準(zhǔn)制”再到新時(shí)代的“注冊(cè)制”的演進(jìn)過程。①曹鳳岐：《從審核制到注冊(cè)制：新〈證券法〉的核心與進(jìn)步》，《金融論壇》2020年第4期。透過波瀾起伏、變動(dòng)不居的制度變遷史，一條從未改變的主線清晰展現(xiàn)：以立法者、行政機(jī)關(guān)、學(xué)者和實(shí)務(wù)工作者為主的法律職業(yè)共同體對(duì)發(fā)行制度中政府與市場(chǎng)關(guān)系的不斷地探尋?？傮w而言，我國(guó)發(fā)行制度的改革進(jìn)程是政府與市場(chǎng)的定位日漸清晰的過程，是政府與市場(chǎng)的關(guān)系從“完全政府”模式到“限定市場(chǎng)、余外政府”模式，再到“限定政府、余外市場(chǎng)”模式的轉(zhuǎn)變過程。②陳甦：《商法機(jī)制中政府與市場(chǎng)的功能定位》，《中國(guó)法學(xué)》2014年第5期。注冊(cè)制的時(shí)代是市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用的時(shí)代，政府的職能已發(fā)生重大轉(zhuǎn)型。具體而言，其識(shí)別功能已由監(jiān)護(hù)轉(zhuǎn)為服務(wù)，選擇功能由主導(dǎo)轉(zhuǎn)為輔助，規(guī)制功能則由管制轉(zhuǎn)為治理。③陳甦：《商法機(jī)制中政府與市場(chǎng)的功能定位》，《中國(guó)法學(xué)》2014年第5期鑒于政府與市場(chǎng)之間此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，行政權(quán)力回撤的空間已被市場(chǎng)占據(jù)，市場(chǎng)的決定性作用在注冊(cè)制時(shí)代愈發(fā)凸顯出來。

證券的發(fā)行與上市關(guān)系緊密，以信息披露為核心的注冊(cè)制改革使科創(chuàng)板的入口更加通暢，越來越多面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求的適格科創(chuàng)企業(yè)在科創(chuàng)板成功上市。①自2019年3月18日科創(chuàng)板上市審核系統(tǒng)正式上線運(yùn)行以來，成功上市的科創(chuàng)企業(yè)累計(jì)已達(dá)238家。參見孟珂：《科創(chuàng)板審核系統(tǒng)上線近兩年：545家公司申報(bào)，近半數(shù)注冊(cè)生效》，http://www.stcn.com/kcb/zxdt/202 103/t20210316_2915152.html，最后訪問時(shí)間：2021年3月16日?？苿?chuàng)板增強(qiáng)了我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)在國(guó)際上的科技競(jìng)爭(zhēng)力，亦將為我國(guó)成為世界主要科學(xué)中心和創(chuàng)新高地提供重要支持。②習(xí)近平：《努力成為世界主要科學(xué)中心和創(chuàng)新高地》，《求是》2021年第6期。同時(shí)，科創(chuàng)板在先行先試注冊(cè)制過程中的制度創(chuàng)新也將為我國(guó)“十四五”期間全面實(shí)行注冊(cè)制提供可復(fù)制、可推廣的寶貴經(jīng)驗(yàn)。③參見《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（下稱《“十四五”規(guī)劃綱要》）第二十一章第三節(jié)：“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。

健康運(yùn)轉(zhuǎn)的資本市場(chǎng)要有進(jìn)有出，遵循正常的新陳代謝規(guī)律。與上市相對(duì)應(yīng)的退市是資本市場(chǎng)中重要的基礎(chǔ)性制度，在科創(chuàng)板試行注冊(cè)制之前，核準(zhǔn)制下行政權(quán)力的過度干預(yù)給公司的上市與退市造成了很大的阻礙。失當(dāng)?shù)纳鲜兄贫炔粌H嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，也使主板的退市制度形同虛設(shè)。上市與退市是有機(jī)統(tǒng)一體，注冊(cè)制改革為退市制度改革提供了得天獨(dú)厚的歷史機(jī)遇。作為我國(guó)退市制度的創(chuàng)新助推器與改革試驗(yàn)田，開市伊始，科創(chuàng)板就在簡(jiǎn)化退市程序、完善退市標(biāo)準(zhǔn)、拓寬退市渠道等方面對(duì)退市制度進(jìn)行了優(yōu)化?？苿?chuàng)板的退市制度改革取得了良好的示范效果，2020年12月31日，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）通過修訂現(xiàn)行《上海證券交易所股票上市規(guī)則》對(duì)主板退市制度進(jìn)行改革，在優(yōu)化退市規(guī)則編寫體例、完善退市指標(biāo)、簡(jiǎn)化退市流程等方面借鑒了科創(chuàng)板的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在完善主板退市制度的同時(shí)進(jìn)一步縮小了主板與科創(chuàng)板在退市制度層面的差距。④截至目前，在主動(dòng)退市方面，科創(chuàng)板與主板遵循了相同的規(guī)則，皆落實(shí)了證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《退市意見》）中的投資者賦權(quán)型規(guī)制理念。在強(qiáng)制退市方面，科創(chuàng)板對(duì)主板的引領(lǐng)作用非常明顯，在主板借鑒科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行退市制度改革后，主板與科創(chuàng)板的退市類型已趨于一致，區(qū)別主要體現(xiàn)在板塊不同所導(dǎo)致的退市指標(biāo)差異方面。

盡管科創(chuàng)板的退市制度改革已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，然而結(jié)合我國(guó)“十四五”期間建立常態(tài)化退市機(jī)制的總體要求，科創(chuàng)板的現(xiàn)行退市規(guī)制模式仍暴露出較為嚴(yán)重的規(guī)制理念扭曲與規(guī)制路徑偏差。對(duì)主動(dòng)退市來說，以賦予中小投資者（下稱“投資者”）退市決策權(quán)為主要內(nèi)容的賦權(quán)型規(guī)制已異化為“阻礙退市制度”，阻礙了常態(tài)化退市的實(shí)現(xiàn)。對(duì)強(qiáng)制退市來說，效率導(dǎo)向型規(guī)制使投資者成為退市損失的實(shí)際承擔(dān)者，嚴(yán)重?fù)p害了科創(chuàng)板的吸引力與競(jìng)爭(zhēng)力?，F(xiàn)行規(guī)則不僅無法滿足注冊(cè)制改革對(duì)更為完善的退市規(guī)制模式的需求，而且將極大地反噬注冊(cè)制改革的成效。在此背景下，科創(chuàng)板應(yīng)當(dāng)借助試行注冊(cè)制的契機(jī)擔(dān)負(fù)起改革排頭兵的職責(zé)，引領(lǐng)新一輪的退市制度改革，并適時(shí)將經(jīng)驗(yàn)復(fù)制、推廣至包括主板在內(nèi)的其他資本市場(chǎng)板塊。

在我國(guó)，雖然直接以“科創(chuàng)板退市規(guī)制”為研究對(duì)象的學(xué)術(shù)成果并不多見，但是眾多學(xué)者在公司法與證券法領(lǐng)域的深耕仍為本文貢獻(xiàn)了卓具啟發(fā)的研究思路。總體而言，目前相關(guān)研究較為零散，主要體現(xiàn)在股東類別表決權(quán)、異議股東退出權(quán)、先行賠付以及示范判決制度這幾方面。⑤參見朱慈蘊(yùn)、沈朝暉：《類別股與中國(guó)公司法的演進(jìn)》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2013年第9期；袁碧華：《異議股東股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)適用范圍探討》，《廣東行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2014年第5期；李文莉：《公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)制度構(gòu)建探析》，《政治與法律》2012年第5期；陳潔：《證券市場(chǎng)先期賠付制度的引入及適用》，《法律適用》2015年第8期；吳澤勇：《投資者示范訴訟法：一個(gè)群體性法律保護(hù)的完美方案？》，《中國(guó)法學(xué)》2010年第1期。盡管現(xiàn)有成果對(duì)個(gè)別制度進(jìn)行了探討，但并未涉及退市中特定利益沖突的平衡，鮮見兼具理論深度與現(xiàn)實(shí)回應(yīng)力的整體式成果。在國(guó)外，由于成熟資本市場(chǎng)國(guó)家的主動(dòng)退市比例遠(yuǎn)高于強(qiáng)制退市，因此相關(guān)研究大多圍繞主動(dòng)退市規(guī)制展開，以美國(guó)的等待期制度、英國(guó)的獨(dú)立股東決議制度與德國(guó)的強(qiáng)制收購(gòu)要約制度為主要內(nèi)容。①參見 Julia Khort，Protection of Investors in voluntary Delisting on the U.S.Stock Market，working paper 2014：4.https://www.jur.uu.se/digitalAssets/585/c_585 476-l_3-k_wps2014-4.pdf，最后訪問時(shí)間：2021年3月17日；Bayer，Aktion?rschuz beim Delisting，ZIP 2015；Sanders，Anlegerschutz bei Delisting zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht，Dunker & Humblot 2017。國(guó)外關(guān)于強(qiáng)制退市規(guī)制的研究成果較少，因此整體而言缺乏解決我國(guó)本土問題的可借鑒性?？傊?，國(guó)內(nèi)外尚未針對(duì)科創(chuàng)板主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市形成一套完善成熟的規(guī)制體系，而注冊(cè)制改革又迫切需要科創(chuàng)板退市制度協(xié)同改革以回應(yīng)建設(shè)健康、可持續(xù)發(fā)展的多層次資本市場(chǎng)的需求。為構(gòu)建注冊(cè)制背景下市場(chǎng)化、法治化、常態(tài)化的退市制度，結(jié)合域外經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市的法律規(guī)制模式亟需轉(zhuǎn)型。

法律是利益平衡的藝術(shù)，退市中的利益沖突主要體現(xiàn)為效率與公平的博弈，為投資者②實(shí)踐中交易所一般以排除法確定中小投資者范圍。被排除的對(duì)象主要有兩類：一是上市公司的董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員；二是單獨(dú)或者合計(jì)持有公司5%以上股份的股東。參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（下稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》）第12.8.2條。提供適切保護(hù)是退市法律規(guī)制的核心。既不能過度保護(hù)，導(dǎo)致不當(dāng)減損上市公司的退市效率，又不能保護(hù)不足，使投資者權(quán)益淪為上市公司肆意妄為的犧牲品。本文的主要研究對(duì)象是科創(chuàng)板主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市的法律規(guī)制模式轉(zhuǎn)型。具體而言，首先探析科創(chuàng)板主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市的法律屬性與法律效果，繼而論證現(xiàn)行法中兩種退市類型的規(guī)制理念轉(zhuǎn)型，最后在合理借鑒域外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上鋪設(shè)具體的規(guī)制路徑。

二、 科創(chuàng)板退市的法律屬性與法律效果

退市是對(duì)上市創(chuàng)設(shè)的發(fā)行人與證券交易所（下稱“交易所”）之間法律關(guān)系的消除，因此探討退市不可避免地要追溯至與其對(duì)應(yīng)的上市。

（一）科創(chuàng)板上市的法律屬性：民事法律關(guān)系

科創(chuàng)板上市是發(fā)行人的股票依照法定條件與程序在上交所掛牌交易的法律行為，發(fā)行人與上交所簽訂的《科創(chuàng)板上市協(xié)議》創(chuàng)設(shè)了二者之間的民事法律關(guān)系，其中主要有兩方面內(nèi)容。其一，上交所作為市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)者為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，發(fā)行人支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，即上市費(fèi)用。其二，上交所作為自律管理者從公共利益出發(fā)履行自律管理職責(zé)，發(fā)行人須遵守《科創(chuàng)板上市協(xié)議》及其引致適用的其他上交所自律規(guī)則中的規(guī)定。盡管《證券法》第99條規(guī)定了交易所的自律管理權(quán)，但這并非立法授權(quán)，而是法律對(duì)交易所固有權(quán)利的確認(rèn)。交易所自律管理權(quán)的來源是契約約定，對(duì)科創(chuàng)板來說，各科創(chuàng)公司通過與上交所簽訂《科創(chuàng)板上市協(xié)議》、各會(huì)員通過與上交所簽署《上海證券交易所章程》自愿讓渡出一部分權(quán)利，形成上交所的自律管理權(quán)。③盧文道：《證券交易所及其自律管理行為性質(zhì)的法理分析》，《證券法苑》2011年第五卷。上交所自律管理權(quán)中的上市審核權(quán)亦為其固有權(quán)利，是基于《科創(chuàng)板上市協(xié)議》產(chǎn)生的民事關(guān)系向前端的延伸與拓展。④盧文道、譚婧：《交易所審核新股發(fā)行注冊(cè)是行政許可嗎？》，上海證券交易所法律部?jī)?nèi)部研究報(bào)告，2014年1月23日。轉(zhuǎn)引自冷靜：《注冊(cè)制下發(fā)行審核監(jiān)管的分權(quán)重整》，《法學(xué)評(píng)論》2016年第1期。鑒于上市將對(duì)公共利益產(chǎn)生影響，上市審核權(quán)亦須接受外部制約，例如法律的規(guī)制、行政機(jī)關(guān)的監(jiān)管以及司法審查。

注冊(cè)制改革深刻地影響了科創(chuàng)板發(fā)行上市審核過程中交易所與證監(jiān)會(huì)之間的“權(quán)力”配置，“擴(kuò)張”的交易所與“回縮”的證監(jiān)會(huì)形成了“權(quán)力”配置的新格局。與核準(zhǔn)制下發(fā)行審核吸收上市審核由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)不同，科創(chuàng)板中上市審核吸收發(fā)行審核，由上交所負(fù)責(zé)實(shí)施，證監(jiān)會(huì)僅享有最終的審核與注冊(cè)權(quán)。由上交所額外進(jìn)行發(fā)行審核不會(huì)影響科創(chuàng)板上市的民事法律關(guān)系屬性。首先，發(fā)行審核和上市審核是形式上合并而實(shí)質(zhì)內(nèi)容與功能相互獨(dú)立的兩個(gè)行為。發(fā)行審核側(cè)重發(fā)行人的組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)報(bào)告及合規(guī)狀況等基本要求是否達(dá)到證監(jiān)會(huì)的發(fā)行條件，達(dá)到條件意味著股票可以公開發(fā)行。上市審核則聚焦財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)指標(biāo)、公司治理等細(xì)化條件是否滿足上交所的上市條件，決定著股票可否在科創(chuàng)板市場(chǎng)交易。其次，將發(fā)行審核亦交由上交所實(shí)施并非基于上交所審核權(quán)能的考量，而是旨在宣示告別核準(zhǔn)制、提高審核效率的實(shí)際操作手段。一方面，由上交所進(jìn)行審核旨在摒棄核準(zhǔn)制下由行政機(jī)關(guān)對(duì)企業(yè)進(jìn)行“背書”的做法，有利于宣示市場(chǎng)化改革的決心；另一方面，此舉有利于充分發(fā)揮上交所的資源優(yōu)勢(shì)，使證監(jiān)會(huì)集中精力加強(qiáng)事中事后監(jiān)管。①肖鋼：《中國(guó)資本市場(chǎng)變革》，中信出版集團(tuán)2020年版，第56頁(yè)。最后，兩種審核行為合二為一不會(huì)改變各自的法律屬性。如同核準(zhǔn)制下發(fā)行審核吸收上市審核并未改變上市的民事法律關(guān)系屬性一樣，注冊(cè)制下上市審核吸收發(fā)行審核亦不會(huì)對(duì)上市所創(chuàng)設(shè)的民事法律關(guān)系產(chǎn)生影響。

（二）科創(chuàng)板退市的法律屬性

1.主動(dòng)退市的法律屬性：協(xié)議解除?？苿?chuàng)板主動(dòng)退市指上市公司主動(dòng)向上交所提出申請(qǐng)，撤回股票在科創(chuàng)板市場(chǎng)的交易，上交所根據(jù)上市委員會(huì)的審核意見作出終止股票上市的決定并對(duì)股票予以摘牌。發(fā)行人的退市申請(qǐng)與上交所的退市決定是科創(chuàng)板主動(dòng)退市中的核心行為。退市是對(duì)上市所創(chuàng)設(shè)的發(fā)行人與上交所之間民事法律關(guān)系的消除，遵循這一思路，退市申請(qǐng)可視為作為合同當(dāng)事人的發(fā)行人解除合同的意思表示，然而其不屬于解除權(quán)的概念譜系，因?yàn)榻獬龣?quán)為形成權(quán)，而退市申請(qǐng)需經(jīng)上交所同意，顯然并非無需受領(lǐng)的意思表示。因此應(yīng)在協(xié)議解除的背景下理解退市申請(qǐng)和退市決定。退市申請(qǐng)是發(fā)行人提出的旨在解除《科創(chuàng)板上市協(xié)議》的新要約，上交所以合同相對(duì)方的身份受領(lǐng)退市申請(qǐng)。由于退市涉及投資者權(quán)益等公共利益，在上交所就解除合同的要約作出承諾之前，應(yīng)當(dāng)履行作為自律監(jiān)管者的職責(zé)，即通過退市審核保護(hù)投資者權(quán)益。在得出積極的審核意見后，上交所對(duì)要約作出承諾，即退市決定。

2.強(qiáng)制退市的法律屬性：約定解除權(quán)?？苿?chuàng)板強(qiáng)制退市具有懲戒重大違法行為、促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的重要功能。與主動(dòng)退市不同，強(qiáng)制退市指無需發(fā)行人申請(qǐng)退市，上交所在發(fā)行人觸發(fā)特定退市條件后作出退市決定，強(qiáng)制特定證券退出科創(chuàng)板市場(chǎng)。依退市條件可將科創(chuàng)板強(qiáng)制退市分為四類，分別為重大違法強(qiáng)制退市、交易類強(qiáng)制退市、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市以及規(guī)范類強(qiáng)制退市。②參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第十二章第二至五節(jié)。強(qiáng)制退市的核心行為是上交所的退市決定，以重大違法強(qiáng)制退市為例，上市委員會(huì)首先根據(jù)《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)是否實(shí)施強(qiáng)制退市進(jìn)行審議并形成審核意見，隨后上交所根據(jù)審核意見作出是否退市的決定。從強(qiáng)制退市的功能出發(fā)，退市決定權(quán)無疑屬于上交所的自律管理權(quán)范疇。同時(shí)，強(qiáng)制退市同樣將產(chǎn)生解除上市所建立的民事法律關(guān)系的效果。與將主動(dòng)退市申請(qǐng)及退市決定定位為協(xié)議解除不同，在科創(chuàng)板強(qiáng)制退市情形下，上交所向發(fā)行人發(fā)出的退市決定是約定解除權(quán)的行使。鑒于《科創(chuàng)板上市協(xié)議》與其所引致適用的上交所自律規(guī)則構(gòu)成了規(guī)范雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系最核心的法律文件，《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中規(guī)定的強(qiáng)制退市的若干觸發(fā)條件可視為上交所可以行使約定解除權(quán)的具體事由。因此強(qiáng)制退市決定權(quán)是形成權(quán)，退市決定到達(dá)發(fā)行人處即產(chǎn)生解除合同的法律效果。

上交所的自律管理者身份使作為解除通知的強(qiáng)制退市決定存在以下特別之處：第一，若上市公司對(duì)退市決定有異議，除了法律規(guī)定的訴訟、仲裁等救濟(jì)方式外，上交所還賦予公司申請(qǐng)聽證與復(fù)核的權(quán)利。③參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第十二章第六節(jié)。若復(fù)核后上交所仍維持退市決定，則退市的生效時(shí)間為退市決定送達(dá)之日。第二，盡管《科創(chuàng)板上市協(xié)議》已于退市通知到達(dá)公司處解除，但是隨后公司股票需進(jìn)入退市整理期交易。①參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第12.7.2條，在上交所公告退市決定后，投資者被賦予15個(gè)交易日的等待期（退市整理期），即上市公司的股票得以在該期間內(nèi)在科創(chuàng)板繼續(xù)交易。退市整理期屬于后合同義務(wù)范疇，鑒于退市涉及投資者保護(hù)等公共利益，合同關(guān)系結(jié)束后交易所仍負(fù)有相關(guān)善后義務(wù)。②王澤鑒：《債法原理》第一冊(cè)，中國(guó)政法大學(xué)出版社2001年版，第46頁(yè)。第三，在上市公司股票因重大違法情形被強(qiáng)制退市后，若上交所據(jù)以作出強(qiáng)制退市決定的行政處罰決定、司法裁判被依法撤銷、確認(rèn)無效或變更的，在上市公司申請(qǐng)還原上市地位并與上交所重新簽訂《科創(chuàng)板上市協(xié)議》之前，須首先申請(qǐng)撤銷退市決定。

（三）退市的法律效果

對(duì)發(fā)行人來說，隨著《科創(chuàng)板上市協(xié)議》的解除，發(fā)行人與上交所之間因上市而創(chuàng)設(shè)的民事法律關(guān)系歸于消滅。發(fā)行人的股票將喪失在科創(chuàng)板繼續(xù)交易的可能性，發(fā)行人也不必再履行上交所自律管理規(guī)則中的各項(xiàng)上市后續(xù)義務(wù)。退市的消滅效力僅及于上市，而非股票的公開發(fā)行與基于發(fā)行的注冊(cè)。注冊(cè)制改革創(chuàng)設(shè)了統(tǒng)一的發(fā)行條件和差異化的上市條件，即各板塊的公開發(fā)行條件一致，交易所根據(jù)各板塊的定位設(shè)置差異化的上市條件。因此，若科創(chuàng)板退市公司申請(qǐng)?jiān)谄渌灰资袌?chǎng)上市，則只需進(jìn)行上市審核，無需重復(fù)進(jìn)行發(fā)行審核與注冊(cè)。③該結(jié)論可通過轉(zhuǎn)板制度得以證明。根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》，轉(zhuǎn)板上市不涉及股票公開發(fā)行，僅關(guān)涉交易場(chǎng)所的變更，故無需經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。同理，退市后公司申請(qǐng)?jiān)俅卧诳苿?chuàng)板上市的，只需由上交所進(jìn)行上市審核。④參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第12.9.4條。此處存在兩個(gè)仍需澄清的問題：第一，公司退市后，發(fā)行審核與注冊(cè)是否存在有效期？第二，若公司完全退市，即不在任何交易市場(chǎng)繼續(xù)交易，公司是否負(fù)有義務(wù)在合理時(shí)間內(nèi)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)終止基于發(fā)行的注冊(cè)？法律并未對(duì)此作出細(xì)化規(guī)定，鑒于發(fā)行條件包含對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)情況與合規(guī)情況的實(shí)質(zhì)性要求，一次發(fā)行審核能夠輻射的時(shí)間范圍有限，故宜為發(fā)行注冊(cè)設(shè)置合理的有效期，例如三年。⑤楊易：《證券市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)的分類及影響研究》，《貴州師范大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）2020年第5期。若企業(yè)申請(qǐng)?jiān)俅紊鲜芯嚯x上一次發(fā)行審核已逾三年，則需要重新進(jìn)行發(fā)行審核與注冊(cè)。此外，從法律狀態(tài)的確定性出發(fā)，若退市后發(fā)行人確無繼續(xù)公開交易的意圖，則應(yīng)在合理時(shí)間內(nèi)申請(qǐng)終止注冊(cè)。

對(duì)投資者來說，退市將使其持有的股票喪失在科創(chuàng)板的交易機(jī)會(huì)。退市后投資者將無法在科創(chuàng)板市場(chǎng)繼續(xù)轉(zhuǎn)讓股票，股票因上市而獲得的在交易設(shè)施與交易機(jī)制等方面能夠確定其實(shí)際價(jià)格的有利條件將悉數(shù)歸零。⑥張艷：《主動(dòng)退市中投資者保護(hù)模式的反思與重構(gòu)》，《環(huán)球法律評(píng)論》2020年第6期。此時(shí)應(yīng)區(qū)分投資者作為股東在公司法層面的利益與作為投資者在證券法層面的利益。一方面，退市既不影響投資者的股東身份，也不影響其基于持股而享有的公司法層面的管理權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)；另一方面，退市僅影響股票因上市而獲得的在科創(chuàng)板市場(chǎng)上的高流動(dòng)性與可交易性，屬于附著于股票之上的證券法層面的財(cái)產(chǎn)利益范疇。公司從科創(chuàng)板退市后或降板至全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）或不在任何市場(chǎng)繼續(xù)交易，退市后股票的交易條件、定價(jià)機(jī)制與監(jiān)管環(huán)境與科創(chuàng)板不可同日而語，因此退市后的股票通常乏人問津。此外，退市還將導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌?？傮w而言，投資者將因公司退市遭受嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

三、 科創(chuàng)板退市規(guī)制理念轉(zhuǎn)型

（一）科創(chuàng)板主動(dòng)退市：由投資者賦權(quán)型轉(zhuǎn)向投資者補(bǔ)償型

目前我國(guó)主要在證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章與上交所自律規(guī)則兩個(gè)層級(jí)對(duì)科創(chuàng)板主動(dòng)退市進(jìn)行規(guī)制?！犊苿?chuàng)板上市規(guī)則》延續(xù)了《退市意見》中的投資者賦權(quán)型規(guī)制理念，以股東大會(huì)決議、類別決議與異議股東退出權(quán)作為主要規(guī)制手段。①盡管異議股東退出權(quán)最終體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，但補(bǔ)償?shù)那疤崾枪蓶|對(duì)相關(guān)決議的否定性表決，因此該制度仍屬于“賦權(quán)型”規(guī)制范疇。具體而言，除了參與股東大會(huì)并行使表決權(quán)外，投資者還被賦予額外的類別表決權(quán)，即股東大會(huì)的主動(dòng)退市決議須經(jīng)投資者群體的同意后才能生效。②依《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第12.8.2條，除股東大會(huì)決議，主動(dòng)退市還須經(jīng)出席會(huì)議的中小股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。在類別決議作出之前，股東大會(huì)決議處于效力待定狀態(tài)。只有當(dāng)退市類別決議獲得通過時(shí)，股東大會(huì)退市決議方生效；若前者未獲通過，則后者將最終無效。Vgl.Hüffer/Koch，AktG § 138，Rn.7。此外，不同意退市的投資者可要求公司回購(gòu)股份從而退出公司。

1.投資者賦權(quán)型規(guī)制理念的弊端。主動(dòng)退市規(guī)制的重心在于妥善安置投資者利益。科創(chuàng)板中的賦權(quán)型理念的規(guī)制邏輯如下：鑒于退市將嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益，且投資者因持股數(shù)量有限無法對(duì)股東大會(huì)的退市決議施加實(shí)質(zhì)性影響，故應(yīng)將退市事宜交由投資者決定。賦權(quán)型理念的初衷是解決大股東主導(dǎo)退市導(dǎo)致的大股東獨(dú)裁問題，卻矯枉過正地陷入“投資者控制”，而后者的弊端不亞于前者。一方面，投資者并無同意公司主動(dòng)退市的動(dòng)機(jī)，將退市的最終決定權(quán)賦予投資者將產(chǎn)生阻礙退市的后果。另一方面，主動(dòng)退市渠道的不暢通將影響科創(chuàng)板正常的新陳代謝與可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而減損注冊(cè)制改革的成效?？梢娫谫x權(quán)型規(guī)制理念的影響下，投資者保護(hù)異化為投資者控制，主動(dòng)退市規(guī)制淪為退市阻礙制度。

2.投資者補(bǔ)償型規(guī)制理念的正當(dāng)性。反思是部門法哲學(xué)的重要研究方法，在轉(zhuǎn)型前應(yīng)追問導(dǎo)致現(xiàn)行規(guī)制模式陷入功能性障礙的深層次原因，否則轉(zhuǎn)型后的規(guī)制模式仍有南轅北轍之虞。仔細(xì)審視，賦權(quán)型理念的主要缺陷在于未能合理平衡公司自治與投資者保護(hù)之間的利益沖突。它以零和博弈的思路觀察二者之間的關(guān)系，賦予投資者退市否決權(quán)試圖將退市決議扼殺于搖籃，實(shí)際上是以犧牲公司退市自由的方式實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)。

在科創(chuàng)板主動(dòng)退市情形下，公司自治與投資者保護(hù)之間的確存在著緊張關(guān)系，但二者不是非此即彼，而是目的與手段的關(guān)系。投資者保護(hù)制度的目的并非阻止公司退市，而是通過妥善安置投資者的利益以保障公司的退市自由。在此意義上，投資者補(bǔ)償型理念能夠克服賦權(quán)型理念的弊端，更均衡地處理公司自治與投資者保護(hù)之間的利益沖突，使公司與投資者各取所需。一方面，補(bǔ)償型理念不限制科創(chuàng)公司的退市自由。退市是上市公司基于自身利益考量的商業(yè)決定，由股東大會(huì)決策并無不妥，不存在將其交由投資者決策的正當(dāng)性基礎(chǔ)。③主動(dòng)退市情形不適用類別決議的原因在于：一方面，投資者所持有的股份不包含任何特別權(quán)利，故并非類別股；另一方面，退市決議既非直接侵害型也非可設(shè)置類別決議的間接侵害型股東大會(huì)決議。參見張艷：《主動(dòng)退市中投資者保護(hù)模式的反思與重構(gòu)》，《環(huán)球法律評(píng)論》2020年第6期。另一方面，補(bǔ)償型理念能夠?yàn)橥顿Y者提供更有針對(duì)性的保護(hù)。如前文所述，退市對(duì)投資者的影響主要體現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)損失，因此經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償能夠更妥適地滿足投資者受保護(hù)的需求。保護(hù)投資者的目標(biāo)宜通過經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，而非賦予投資者退市決策權(quán)來實(shí)現(xiàn)。

至于投資者因持股數(shù)量有限無法實(shí)質(zhì)性地影響股東大會(huì)的退市決議，則屬于資本多數(shù)決規(guī)則下其必須承擔(dān)的后果。正如容忍與補(bǔ)償原則（Dulde und liquidiere）④Vgl.Hanau，Der Bestandschutz der Mitgliedschaft anl?sslich der Einführung des “Squeeze Out” im Aktienrecht，NZG 2002，1 040，1041.所確定的：少數(shù)股東持有的股份具有純粹的投資屬性，其需容忍給其造成損失的股東大會(huì)決議的生效，但可就損失獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。⑤BverfG，NJW 1962，1 667，1668.因此若投資者因退市遭受的損失可獲得足額補(bǔ)償，法律就不應(yīng)阻礙公司退市。

（二）科創(chuàng)板強(qiáng)制退市：由效率導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向兼顧公平型

核準(zhǔn)制下上市難導(dǎo)致的退市難問題使大量應(yīng)退未退的上市公司在股市里茍延殘喘，嚴(yán)重阻礙了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。新時(shí)代注冊(cè)制改革要求資本市場(chǎng)要有進(jìn)有出，遵循正常的新陳代謝規(guī)律。在注冊(cè)制理念的影響下，我國(guó)出現(xiàn)了前所未有的強(qiáng)制退市高潮，2019年和2020年共有25家上市公司被強(qiáng)制退市，超過之前十余年強(qiáng)制退市公司的總數(shù)。①參見證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任孫念瑞于2020年11月19日在“2020上市公司高質(zhì)量發(fā)展論壇”上的講話，https://new.qq.com/omn/20 201 121/20201121A025A100.html，最后訪問時(shí)間：2020年12月5日。

1.效率導(dǎo)向型規(guī)制理念的弊端。強(qiáng)制退市法律規(guī)制是效率與公平的博弈，但現(xiàn)有科創(chuàng)板退市改革路徑幾乎悉數(shù)從提高強(qiáng)制退市效率著手，很少考慮投資者因強(qiáng)制退市遭受的損失。②2020年12月31日，上交所發(fā)布了新版《科創(chuàng)板上市規(guī)則》，進(jìn)一步完善了退市指標(biāo)，卻并未涉及對(duì)遭受損失的投資者的補(bǔ)償問題。在效率導(dǎo)向型規(guī)制理念的指導(dǎo)下，越來越多不再符合上市條件的公司被迅速逐出市場(chǎng)，然而持有退市公司股票的投資者求償無門，已成為退市損失的實(shí)際承擔(dān)者。

根據(jù)現(xiàn)行《科創(chuàng)板上市規(guī)則》，強(qiáng)制退市情形下的投資者保護(hù)理念以交易機(jī)會(huì)補(bǔ)償為主要內(nèi)容。具體而言，首先通過設(shè)置退市整理期延長(zhǎng)股票在科創(chuàng)板的交易時(shí)間，使投資者有機(jī)會(huì)與即將退市的股票相分割，繼而通過降板至股轉(zhuǎn)系統(tǒng)使退市后的股票仍可在特定場(chǎng)所繼續(xù)交易。③參見《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第12.7.12條，公司須保證其股票在公告退市后的45個(gè)交易日之內(nèi)可在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等其他板塊交易。然而形式上的交易機(jī)會(huì)補(bǔ)償無法實(shí)質(zhì)性地彌補(bǔ)投資者因強(qiáng)制退市遭受的損失。一方面，處于退市整理期的股票一般無人問津，投資者很難在此期間將股票轉(zhuǎn)讓出去。另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期，作為場(chǎng)外市場(chǎng)的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在流動(dòng)性、定價(jià)機(jī)制與監(jiān)管強(qiáng)度方面仍與科創(chuàng)板存在較大差距，加之強(qiáng)制退市隱含著對(duì)股票的負(fù)面評(píng)價(jià)，故該市場(chǎng)上存在潛在買家的可能性較小。交易機(jī)會(huì)補(bǔ)償理念無異于緣木求魚，無法實(shí)際補(bǔ)償投資者在科創(chuàng)板強(qiáng)制退市情形的巨大財(cái)產(chǎn)損失。

2.兼顧公平型規(guī)制理念的正當(dāng)性。退市規(guī)則的制定過程是利益衡量的過程。規(guī)則制定者將退市效率與投資者保護(hù)這組相互沖突的利益置于制度利益與社會(huì)公共利益的大背景下進(jìn)行考察與權(quán)衡，進(jìn)而將利益平衡之后的結(jié)果呈現(xiàn)于具體法律制度之中。④梁上上：《利益的層次結(jié)構(gòu)與利益衡量的展開》，《法學(xué)研究》2002年第1期?？苿?chuàng)板強(qiáng)制退市制度有兩大功能：其一，市場(chǎng)運(yùn)行保護(hù)，即保障科創(chuàng)板的健康可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，將不再符合上市要求的公司清出科創(chuàng)板市場(chǎng)。其二，投資者利益保護(hù)，其又可細(xì)分為兩個(gè)層次：一是對(duì)投資者群體的保護(hù)，即全體投資者；二是對(duì)個(gè)體投資者的保護(hù)，僅指受退市影響的投資者。⑤Vgl.Buck-Heeb，Kapitalmarktrecht，C.F.Müller，2013，S.3 ff.仔細(xì)審視，市場(chǎng)運(yùn)行保護(hù)與投資者群體保護(hù)在某種程度上是退市制度功能的一體之兩面，因?yàn)槭袌?chǎng)運(yùn)行保護(hù)服務(wù)于保障更有效率的資本市場(chǎng)這一公共利益，既能提升投資者對(duì)科創(chuàng)板的信心，又能提高投資者的投資利益，故與全體投資者的利益息息相關(guān)?？傮w而言，市場(chǎng)運(yùn)行保護(hù)/投資者群體保護(hù)與個(gè)體投資者利益保護(hù)這兩大功能互相交織，是不可分割的整體，退市制度既要保障科創(chuàng)板市場(chǎng)的有序運(yùn)行，又要妥善安置受退市影響的投資者的利益，不可偏廢。

效率導(dǎo)向型理念使強(qiáng)制退市法律規(guī)制過于偏重效率利益與社會(huì)公共利益，而疏于對(duì)個(gè)體利益的保護(hù)。從更好發(fā)揮科創(chuàng)板強(qiáng)制退市功能的角度出發(fā)，應(yīng)向兼顧公平型理念轉(zhuǎn)型。強(qiáng)制退市的制度利益在于均衡處理三種利益之間的關(guān)系。一方面，要通過剛性的退市制度富有效率地將不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的科創(chuàng)企業(yè)逐出市場(chǎng)，以保障效率利益與社會(huì)公共利益。另一方面，在上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高以及中介機(jī)構(gòu)確因過錯(cuò)而負(fù)有責(zé)任時(shí)，科創(chuàng)板強(qiáng)制退市制度應(yīng)包括完善的投資者救濟(jì)機(jī)制，賦予投資者主張經(jīng)濟(jì)賠償?shù)臋?quán)利與渠道，以實(shí)現(xiàn)個(gè)體利益保護(hù)。

四、 科創(chuàng)板退市規(guī)制路徑轉(zhuǎn)型

（一）科創(chuàng)板主動(dòng)退市：借鑒德國(guó)法經(jīng)驗(yàn)構(gòu)建強(qiáng)制收購(gòu)要約制度

在投資者補(bǔ)償型規(guī)制理念的指引下，科創(chuàng)板主動(dòng)退市規(guī)制路徑應(yīng)隨之轉(zhuǎn)型，其中投資者補(bǔ)償制度的構(gòu)建是核心議題。目前國(guó)際上主要存在三種退市投資者保護(hù)模式，分別是以美國(guó)為代表的等待期模式、以英國(guó)為代表的決議模式和以德國(guó)為代表的補(bǔ)償模式。在比較法層面進(jìn)行深入研究有助于我國(guó)選取適合我國(guó)實(shí)際情況的規(guī)制路徑，畢竟路徑選擇并非一個(gè)單純的理論推演，而須有足夠的法律實(shí)踐加以支撐。①趙萬一：《合規(guī)制度的公司法設(shè)計(jì)及其實(shí)現(xiàn)路徑》，《中國(guó)法學(xué)》2020年第2期。

1.比較法經(jīng)驗(yàn)的展開。三種保護(hù)模式蘊(yùn)含著截然不同的制度內(nèi)涵。等待期模式以推遲公司的正式摘牌時(shí)間為主要內(nèi)容，以美國(guó)為典型代表。美國(guó)“SEC規(guī)則”第240.12d 2-2條規(guī)定，退市將于上市公司提交的退市申請(qǐng)（Form 25）到達(dá)SEC處10日后生效。決議模式以賦予投資者退市表決權(quán)為主要內(nèi)容，以英國(guó)為典型代表。根據(jù)英國(guó)《上市規(guī)則》第5.2.5條，除股東大會(huì)特定多數(shù)同意外，退市還須經(jīng)獨(dú)立股東簡(jiǎn)單多數(shù)決議通過。補(bǔ)償模式以通過經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償彌補(bǔ)投資者遭受的財(cái)產(chǎn)損失為主要內(nèi)容，以德國(guó)為典型代表。德國(guó)《交易所法》第39條對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)要約制度進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

三種保護(hù)模式彰顯出差異明顯的保護(hù)理念。作為介入程度最小的保護(hù)模式，等待期模式的核心是交易機(jī)會(huì)補(bǔ)償。鑒于投資者將在退市后喪失在當(dāng)前市場(chǎng)繼續(xù)交易的機(jī)會(huì)，故給予其充分的時(shí)間在公司正式摘牌前處置其所持有的股票，從而減少其因退市而遭受的損失。決議模式聚焦少數(shù)股東在股東大會(huì)退市決議中被控股股東壓制的表決權(quán)，意圖通過類別決議等制度安排對(duì)少數(shù)股東的表決權(quán)進(jìn)行強(qiáng)化。補(bǔ)償模式從投資者在主動(dòng)退市情形下受保護(hù)的需求出發(fā)，認(rèn)為投資者的損失主要體現(xiàn)為財(cái)產(chǎn)損失，致力于通過補(bǔ)償制度對(duì)投資者的損失進(jìn)行彌補(bǔ)。

三種保護(hù)模式導(dǎo)致了不同的保護(hù)效果。等待期模式能夠?qū)崿F(xiàn)的保護(hù)效果比較有限。鑒于即將退市的股票通常流動(dòng)性欠佳，故投資者能夠在等待期內(nèi)成功轉(zhuǎn)讓股票的可能性較小。因此在世界范圍內(nèi)，等待期模式通常作為輔助性模式與其他模式搭配適用。②例如，德國(guó)同時(shí)規(guī)定了補(bǔ)償模式與等待期模式，英國(guó)同時(shí)規(guī)定了決議模式與等待期模式。只有美國(guó)將等待期模式作為唯一的退市投資者保護(hù)模式，原因在于美國(guó)擁有發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)與完善的注冊(cè)制法律保障機(jī)制。參見張艷：《主動(dòng)退市中投資者保護(hù)模式的反思與重構(gòu)》，《環(huán)球法律評(píng)論》2020年第6期。決議模式屬于強(qiáng)介入性的保護(hù)模式，通過賦權(quán)直接提升投資者在退市決議中的影響力，甚至使投資者成為退市的實(shí)際決策者。與決議模式不同，補(bǔ)償模式不干涉公司法層面的退市決策權(quán)，僅通過證券法層面的制度設(shè)計(jì)切實(shí)補(bǔ)償投資者因退市遭受的經(jīng)濟(jì)損失。

對(duì)三種保護(hù)模式的內(nèi)涵、理念與效果進(jìn)行分析可知，決議模式與我國(guó)現(xiàn)行的賦權(quán)型規(guī)制如出一轍，將導(dǎo)致“投資者控制”現(xiàn)象從而阻礙退市，因此首先被排除出借鑒的范圍。鑒于我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)正處于有序建設(shè)的過程中，主動(dòng)退市將使投資者遭受較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失，因此以延長(zhǎng)交易時(shí)間為核心內(nèi)容的等待期模式不足以滿足我國(guó)投資者的受保護(hù)需求。在科創(chuàng)板主動(dòng)退市規(guī)制理念由賦權(quán)型轉(zhuǎn)向補(bǔ)償型的背景下，以彌補(bǔ)投資者經(jīng)濟(jì)損失為主要內(nèi)容的德國(guó)的補(bǔ)償模式最契合我國(guó)轉(zhuǎn)型后的規(guī)制理念，因而極具借鑒價(jià)值。

2.德國(guó)經(jīng)驗(yàn)的借鑒。起源于英美資本市場(chǎng)的主動(dòng)退市對(duì)德國(guó)而言是新鮮事物，準(zhǔn)確界定退市法律規(guī)制問題在德國(guó)法律體系中的定位，進(jìn)而從體系性出發(fā)選取適當(dāng)?shù)囊?guī)制工具，以實(shí)現(xiàn)公司自治與投資者保護(hù)之間的利益平衡是德國(guó)解決上述問題的方法論。德國(guó)對(duì)主動(dòng)退市規(guī)制路徑部門法歸屬的認(rèn)識(shí)過程主要由司法推動(dòng)，從“另辟蹊徑”以憲法中的所有權(quán)基本權(quán)作為裁判依據(jù)的Macrotron判決①BGHZ 153，47，47ff.到“釜底抽薪”抽離前述判決裁判基礎(chǔ)的MVS/Lindner判決②BVerfGE 132，99，99ff.，再到“矯枉過正”悉數(shù)取消Macrotron判決中的全部投資者保護(hù)要求的Frosta判決③NJW 2014，146，146ff.，最后“返璞歸真”回歸至《交易所法》第39條中的補(bǔ)償模式。

Macrotron判決首先確立了主動(dòng)退市規(guī)制路徑的公司法歸屬，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，鑒于退市將損害股份的交易價(jià)值和隨時(shí)變現(xiàn)的可能性，而上述要素屬于股份所有權(quán)的范疇，因此退市將直接侵害憲法中作為基本權(quán)的所有權(quán)。由于股東大會(huì)決議不足以實(shí)現(xiàn)對(duì)少數(shù)股東的充分保護(hù)，故公司或者大股東必須向異議股東提出收購(gòu)要約，且要約定價(jià)的合理性可訴諸裁決程序加以判斷。④BGHZ 153，47ff.2012年，聯(lián)邦憲法法院在MVS/Lindner判決中明確抽離了Macrotron判決的裁判基礎(chǔ)。憲法法院區(qū)分了屬于《基本法》保護(hù)范圍的股份所有權(quán)與不受憲法保護(hù)的股份價(jià)值形成因素。法院指出，《基本法》第14條所保護(hù)的是股份所有權(quán)中的成員權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)。只有當(dāng)股東喪失其法律地位或者法律地位產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性變化時(shí)，才會(huì)觸發(fā)《基本法》所保護(hù)的所有權(quán)基本權(quán)。然而，受退市影響的并非股東的成員權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)，而是股份的價(jià)值形成因素，屬于《基本法》保護(hù)范圍之外的市場(chǎng)中單純的收益和交易機(jī)會(huì)。憲法法院認(rèn)為，退市并不影響股東在憲法上的所有權(quán)基本權(quán)，僅會(huì)導(dǎo)致股票喪失因上市而獲得的高流動(dòng)性。⑤BVerfGE 132，99，121f.

一年后，聯(lián)邦最高法院在Frosta判決中放棄了Macrotron判決所設(shè)立的公司法上的全部投資者保護(hù)要求，法院旗幟鮮明地指出：退市不是公司法議題，而是具有純粹資本市場(chǎng)法特征的行為。退市情形無需對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償，退市投資者保護(hù)問題應(yīng)由各交易所自行規(guī)定。⑥NJW 2014，146，146.此后交易所被委以重任，立法者寄望于各交易所能夠?qū)ν耸型顿Y者保護(hù)問題作出細(xì)化規(guī)定。然而在立法者和司法機(jī)關(guān)均未設(shè)定強(qiáng)制性的投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的情況下，德國(guó)交易所似乎不存在設(shè)定更高保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)，畢竟其更傾向于制定發(fā)行人友好型的規(guī)則。在Frosta判決發(fā)布后的兩年時(shí)間里，退市領(lǐng)域的法律規(guī)制不僅未出現(xiàn)立法者所設(shè)想的多層級(jí)法律規(guī)則合作規(guī)制的理想場(chǎng)景，各交易所規(guī)則中投資者保護(hù)水平的參差不齊反而極大地弱化了投資者在退市中的地位與利益格局。⑦Vgl.Sanders，Anlegerschutz bei Delisting zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht，Duncler & Humboldt 2017，S.81.

雖然立法者已日益認(rèn)識(shí)到通過修改法律提升投資者保護(hù)水平的必要性，但對(duì)如何實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)仍然存在不同看法，進(jìn)而形成公司法路徑與資本市場(chǎng)法路徑兩大流派。公司法流派認(rèn)為，應(yīng)借由2015年修改《股份法》的契機(jī)對(duì)退市投資者保護(hù)問題進(jìn)行規(guī)定，核心內(nèi)容為悉數(shù)落實(shí)Macrotron判決中的公司法保護(hù)方案。⑧Bundesrat，BR-Drucks.22/15，S.7f.; Bayer，Aktion?rschuz beim Delisting，ZIP 2015，853，857.資本市場(chǎng)法流派則堅(jiān)定地支持Frosta判決所確定的部門法歸屬，認(rèn)為退市投資者保護(hù)問題應(yīng)通過資本市場(chǎng)法中的投資者補(bǔ)償制度，而非借助公司法中的少數(shù)股東保護(hù)制度來解決。其主要主張為：股東大會(huì)決議并非必要，應(yīng)切實(shí)提高投資者保護(hù)水平，具體路徑是在《交易所法》中引入投資者補(bǔ)償規(guī)定，補(bǔ)償額度依交易所平均掛牌價(jià)格計(jì)算。⑨Vgl.Koch/Harnos，Die Neuregelung des Delistings zwischen Anleger- und Aktion?rschutz，NZG 2015，729，732ff.

立法者最終選擇了后者，于2015年以國(guó)內(nèi)法轉(zhuǎn)化《透明性指令修改指令》為契機(jī)對(duì)《交易所法》第39條進(jìn)行了大幅擴(kuò)充，主要在第2款至第6款對(duì)主動(dòng)退市中的補(bǔ)償要求作出細(xì)化規(guī)定。一方面，主動(dòng)退市不得與投資者保護(hù)相沖突。另一方面，退市需額外滿足下列兩個(gè)條件之一方可生效：（1）在提出退市申請(qǐng)時(shí)須公開以收購(gòu)所有股票為內(nèi)容的要約文件。（2）股票繼續(xù)在另一國(guó)內(nèi)受規(guī)制市場(chǎng)（regulated market）或者具有與德國(guó)相似投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的歐盟或歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國(guó)家上市交易。德國(guó)方案的核心是視退市后證券的“去向”及其所進(jìn)入的交易市場(chǎng)的“資質(zhì)”決定是否適用補(bǔ)償制度，并將補(bǔ)償作為保護(hù)投資者免于被剝奪股東身份的手段。①Vgl.Auer，Der Rückzug von der B?rse als Methodeproblem，JZ 2015，71，76.

德國(guó)的主動(dòng)退市法律規(guī)制路徑以強(qiáng)制收購(gòu)要約制度為核心，該制度以《有價(jià)證券交易法》第31條中的常規(guī)收購(gòu)要約為一般規(guī)定，以《交易所法》第39條第3款為特別規(guī)定。與一般證券收購(gòu)相比，主動(dòng)退市中旨在補(bǔ)償投資者的強(qiáng)制收購(gòu)要約特色鮮明：一方面，要約不得附任何條件，不得包含上市公司收購(gòu)中的最低收購(gòu)比例或類似條款。另一方面，收購(gòu)價(jià)格以交易所掛牌價(jià)格為原則，以股票實(shí)際價(jià)格為例外。首先根據(jù)交易所價(jià)格確定收購(gòu)要約的對(duì)價(jià)，收購(gòu)價(jià)格為上市公司公布退市意圖前六個(gè)月的交易所平均掛牌價(jià)格。但若此期間的掛牌價(jià)格已無法準(zhǔn)確反映股票的真實(shí)價(jià)值，例如在此期間發(fā)行人違反即時(shí)披露義務(wù)或者操縱市場(chǎng)禁令，或者股票已經(jīng)喪失流動(dòng)性，則根據(jù)公司實(shí)際價(jià)值計(jì)算收購(gòu)價(jià)格。但若上述違法違規(guī)行為未導(dǎo)致交易所價(jià)格產(chǎn)生較大波動(dòng)，則仍應(yīng)適用交易所價(jià)格。②Vgl.Sanders，Anlegerschutz bei Delisting zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht，Dunker & Humblot 2017，S.91.

3.我國(guó)投資者補(bǔ)償制度的構(gòu)建：強(qiáng)制收購(gòu)要約制度。由于賦權(quán)型規(guī)制理念主導(dǎo)下的保護(hù)制度無法滿足投資者在主動(dòng)退市中的受保護(hù)需求，其早已被退市實(shí)踐中的現(xiàn)金選擇權(quán)制度所取代。在*ST二重和*ST上普兩個(gè)主動(dòng)退市案例中，上市公司自愿擴(kuò)大了受保護(hù)投資者的范圍，補(bǔ)償?shù)闹黧w不限于現(xiàn)行規(guī)則確定的異議投資者，而是擴(kuò)大為公司登記在冊(cè)的所有股東。③參見《二重集團(tuán)（德陽）重型裝備股份有限公司關(guān)于異議股東保護(hù)的專項(xiàng)說明》，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2015-04-24/1200900262.PDF，最后訪問日期：2021年4月14日；《上海普天郵通科技股份有限公司關(guān)于異議股東保護(hù)的專項(xiàng)說明》，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2019-03-22/1205925409.PDF，最后訪問日期：2021年4月14日。現(xiàn)金選擇權(quán)的補(bǔ)償思路與德國(guó)的強(qiáng)制收購(gòu)要約制度異曲同工，為了更有效地保護(hù)退市投資者，應(yīng)將其以補(bǔ)償義務(wù)的形式固定在現(xiàn)行《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中。具體而言，在科創(chuàng)板主動(dòng)退市情形下，收購(gòu)主體須向所有投資者發(fā)出收購(gòu)股票的公開要約，由投資者決定是否承諾。若其拒絕承諾，則其對(duì)未來仍能以合適價(jià)格轉(zhuǎn)讓股票的信賴將不再受法律保護(hù)。該要約不得為部分要約，須為完全要約。實(shí)踐中收購(gòu)人一般為公司控股股東，亦可專門成立公司實(shí)施收購(gòu)事宜。④Vgl.Eckhold in：Marsch-Barner/Sch?fer，Handbuch B?rsenotierte AG，2018，Rn.60.13.值得探討的是，上市科創(chuàng)公司可否作為收購(gòu)人回購(gòu)股票？如果將退市情形中的股票回購(gòu)認(rèn)定為《公司法》第142條第6種情形，即上市公司為維護(hù)股東權(quán)益所必需，那么公司完全可以成為收購(gòu)人，但須注意該法中10%的額度限制及轉(zhuǎn)讓或注銷的年限限制。參照《上市公司收購(gòu)管理辦法》第27條的規(guī)定，該要約須以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)。由強(qiáng)制要約引發(fā)的收購(gòu)與退市是在時(shí)間上平行、在法律上相互獨(dú)立的兩個(gè)行為。從時(shí)間上來看，出于保護(hù)投資者的考慮，要約的公開應(yīng)早于退市申請(qǐng)的提出，但無需以完成收購(gòu)為前提。⑤Vgl.Zimmer/Von Imhoff，Die Regelung des Delisting in § 39 B?rsG，NZG 2016，1 056，1057.就資金保障而言，可參考《上市公司收購(gòu)管理辦法》第36條在履約保證金、保函與財(cái)務(wù)顧問書面承諾三種方式中任選其一。鑒于退市情形強(qiáng)制要約的成交比例一定高于上市公司收購(gòu)中的強(qiáng)制要約，建議將履約保證金在收購(gòu)價(jià)款總額中的比例由20%做大幅上調(diào)，具體比例應(yīng)由專業(yè)人士在精準(zhǔn)計(jì)算后確定。

在鋪設(shè)具體規(guī)制路徑之際，尚有以下兩個(gè)問題需要澄清：第一，科創(chuàng)板應(yīng)選擇重構(gòu)型路徑還是修正型路徑？前者指取消賦權(quán)型理念下的規(guī)制路徑，以補(bǔ)償型理念下的強(qiáng)制收購(gòu)要約制度取而代之；后者指在現(xiàn)行規(guī)制路徑的基礎(chǔ)上增加強(qiáng)制收購(gòu)要約制度，以經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償作為促使投資者同意公司主動(dòng)退市的保障手段。第二，在構(gòu)建強(qiáng)制收購(gòu)要約制度后，科創(chuàng)板主動(dòng)退市領(lǐng)域是否需要引入等待期模式作為輔助性制度？

一方面，科創(chuàng)板應(yīng)堅(jiān)定地踐行重構(gòu)型路徑。修正型路徑無法走出自身的兩大困境。一是必要性的困境。修正型路徑中的類別決議制度不具有獨(dú)立品格，鑒于投資者并無同意退市的動(dòng)機(jī)，其須與補(bǔ)償制度相配合方可實(shí)現(xiàn)完整的保護(hù)效果。但若投資者已能通過補(bǔ)償制度獲得足額的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，則額外設(shè)置類別決議的必要性何在？二是法律體系性的困境。投資者的類別決議無法與我國(guó)現(xiàn)行法律體系相融合。其過于關(guān)注欲實(shí)現(xiàn)的法律效果，而疏于對(duì)法律體系性的理論考察，結(jié)果是類別決議游離于現(xiàn)行公司法與證券法體系之外，甚至與之相背離，嚴(yán)重?fù)p害了法律的體系性與內(nèi)在邏輯的一致性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看這對(duì)我國(guó)法律體系的建設(shè)極為不利。另一方面，在選定補(bǔ)償制度后，現(xiàn)階段科創(chuàng)板無需引入作為輔助模式的等待期制度。等待期在我國(guó)被稱為退市整理期，目前滬深兩市僅在強(qiáng)制退市情形規(guī)定了為期15個(gè)交易日的等待期，主動(dòng)退市情形則無此規(guī)定?？苿?chuàng)板主動(dòng)退市情形不存在引入等待期模式的現(xiàn)實(shí)需求。從保護(hù)功能的角度觀察，等待期制度的初衷是在退市前為投資者提供可行的退出渠道。然而在科創(chuàng)板主動(dòng)退市情形下，若補(bǔ)償制度已經(jīng)為投資者提供了更為順暢且充分的退出與補(bǔ)償機(jī)會(huì)，則不存在引入等待期制度的必要性。此外，從兼顧退市效率角度考量，若投資者已能通過補(bǔ)償制度獲得充分保護(hù)，則無通過設(shè)置等待期推遲摘牌時(shí)間的必要。

（二）科創(chuàng)板強(qiáng)制退市：構(gòu)建及時(shí)高效的投資者損害賠償救濟(jì)體系

在兼顧公平型規(guī)制理念的指引下，科創(chuàng)板退市規(guī)制領(lǐng)域亟需引入及時(shí)高效的投資者損害賠償救濟(jì)體系。應(yīng)以過錯(cuò)原則為依據(jù)區(qū)分違法類與經(jīng)營(yíng)類強(qiáng)制退市情形，前者主要指科創(chuàng)板重大違法強(qiáng)制退市和部分規(guī)范類強(qiáng)制退市，退市原因在于上市公司或者特定責(zé)任人違反了法律規(guī)定或者合規(guī)性要求，此時(shí)應(yīng)向投資者提供相應(yīng)的損害賠償救濟(jì)渠道。后者則指交易類、財(cái)務(wù)類退市等因公司市值規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等指標(biāo)不滿足科創(chuàng)板持續(xù)掛牌交易條件而導(dǎo)致的退市，此時(shí)適用買者自負(fù)原則，即退市是投資者基于投資行為應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，無需補(bǔ)償。下文將以科創(chuàng)板重大違法強(qiáng)制退市為切入點(diǎn)構(gòu)建強(qiáng)制退市中的投資者救濟(jì)體系，即應(yīng)建立以非訴程序?yàn)橹鳌⒃V訟程序?yàn)檩o，常規(guī)高效的投資者損害賠償救濟(jì)體系。就非訴程序而言，先行賠付制度與欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度是典型的保護(hù)制度。對(duì)訴訟程序來說，代表人訴訟制度可作為有益嘗試。上述制度獨(dú)立并行又相互配合，共同實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制退市中的投資者保護(hù)目標(biāo)。

1.先行賠付制度。先行賠付制度是源于我國(guó)金融實(shí)踐繼而通過立法固定化的訴訟外糾紛解決機(jī)制，是一種高效便捷的投資者損害賠償制度。先行賠付制度在科創(chuàng)板重大違法強(qiáng)制退市情形下?lián)碛袕V闊的適用空間，在發(fā)行人實(shí)施了欺詐發(fā)行、虛假陳述和其他重大違法行為時(shí)，賠付主體可在行政處罰、司法裁判作出之前先行對(duì)投資者的損失予以賠付。①陳潔：《證券市場(chǎng)先期賠付制度的引入及適用》，《法律適用》2015年第8期。先行賠付是私法行為，先行賠付主體與投資者可就后者率先獲得民事賠償事宜達(dá)成和解協(xié)議。另外，其亦將產(chǎn)生公法上的溢出效應(yīng)，起到行政和解的效果，此亦形成對(duì)作為自愿措施的先行賠付制度的軟性約束。

鑒于先行賠付的適用情形可能導(dǎo)致科創(chuàng)板重大違法強(qiáng)制退市的后果，從更有效率地保護(hù)投資者的角度出發(fā)，建議證監(jiān)會(huì)制定《先行賠付實(shí)施辦法》，指導(dǎo)先行賠付主體更加便捷地完成賠付。在賠付主體與資金來源方面，考慮到先行賠付基金的規(guī)模通常較大，賠付能力更強(qiáng)的發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人與作為保薦機(jī)構(gòu)的證券公司被《證券法》確定為賠付人。在基金架構(gòu)和運(yùn)作機(jī)制方面，基于公信力的考量宜由中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司等公益性投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人，并由獨(dú)立的商業(yè)銀行擔(dān)任托管銀行以確?；鹭?cái)產(chǎn)的安全。在基金規(guī)模方面，宜在根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》初步估算賠付金額的基礎(chǔ)上，再加算基金管理費(fèi)并預(yù)留一定余量進(jìn)行最終的額度確定。

在因虛假陳述觸發(fā)科創(chuàng)板強(qiáng)制退市的情形下，賠付范圍與賠付金額是先行賠付制度的重中之重。在賠付范圍方面，重點(diǎn)在于確定適格投資者的范圍，此時(shí)需區(qū)分兩種情況：（1）若虛假陳述實(shí)施日為股票在科創(chuàng)板上市（二級(jí)市場(chǎng)）之后，則適格投資者為科創(chuàng)板上因虛假陳述遭受投資損失的投資者。具體而言，在虛假陳述實(shí)施日之后至揭露日或者更正日之前買入股票，且在揭露日或者更正日以后因賣出股票產(chǎn)生虧損或者因繼續(xù)持有股票產(chǎn)生虧損的投資者為適格投資者。須注意，虛假陳述實(shí)施日之前持有股份的股東及其關(guān)聯(lián)人、發(fā)行人大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及政策性增持的股東不屬于適格投資者。（2）若虛假陳述存在于《招股說明書》中，則適格投資者的范圍將擴(kuò)大至一級(jí)市場(chǎng)。具體而言，在發(fā)行人首次公開發(fā)行股票時(shí)申購(gòu)新股，并在股票在科創(chuàng)板上市后賣出股票或仍持有新股而存在虧損的投資者為一級(jí)市場(chǎng)上的適格投資者。在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行前已持有發(fā)行人股票的股東及其關(guān)聯(lián)人不屬于適格投資者。①參見《丹東欣泰電器股份有限公司轉(zhuǎn)興業(yè)證券股份有限公司關(guān)于設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金的公告》，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2017-06-09/1203606545.PDF，最后訪問時(shí)間：2021年1月2日。

賠付金額以適格投資者因欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為實(shí)際遭受的直接損失為限，包括科創(chuàng)板上的交易損失與退市損失。就交易損失而言，應(yīng)按照買入價(jià)格與賣出價(jià)格的價(jià)差乘以賣出股票的數(shù)量來計(jì)算。若投資者在退市整理期出售了股票，則需按照實(shí)際賣出價(jià)格計(jì)算二次賠付金額于退市后補(bǔ)償。此處存在一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的兩個(gè)區(qū)別：（1）一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格需作除權(quán)除息處理。（2）二級(jí)市場(chǎng)上投資者的損失需扣減證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致?lián)p失。就退市損失而言，若投資者在退市時(shí)仍持有公司股票，則對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的適格投資者存在差異化的處理。一級(jí)市場(chǎng)適格投資者享有選擇權(quán)，即退市后是否繼續(xù)持有新股。若選擇繼續(xù)持有，則賠付金額為除權(quán)后的發(fā)行價(jià)格與退市價(jià)格的差額乘以退市時(shí)仍持有的屬于賠付范圍的新股數(shù)量。若拒絕繼續(xù)持有，則賠付金額為除權(quán)后的發(fā)行價(jià)格乘以退市時(shí)仍持有的屬于賠付范圍的新股數(shù)量，同時(shí)投資者將新股過戶給基金出資人，即發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓的法律效果。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的適格投資者來說，由于科創(chuàng)板上股票規(guī)模更大且流動(dòng)性更強(qiáng)，故其不享有退出權(quán)。退市損失分兩部分賠付。退市決定作出之前的賠付金額為投資者因持有股票而產(chǎn)生的損失，即買入平均價(jià)格與股票被強(qiáng)制退市前一交易日的收盤價(jià)格之差，乘以投資者所持有股票的數(shù)量，再扣減市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致?lián)p失。退市決定作出之后的賠付金額則根據(jù)強(qiáng)制退市前一交易日的收盤價(jià)格與退市整理期最后一個(gè)交易日的退市價(jià)格之差，乘以投資者所持股票的數(shù)量來計(jì)算。②參見《丹東欣泰電器股份有限公司轉(zhuǎn)興業(yè)證券股份有限公司關(guān)于設(shè)立欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金的公告》，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2017-06-09/1203606545.PDF，最后訪問時(shí)間：2021年1月2日。

先行賠付制度能夠優(yōu)先、高效、便捷地對(duì)退市投資者進(jìn)行經(jīng)濟(jì)賠償，非常契合投資者補(bǔ)償型規(guī)制理念。然而在實(shí)踐中，由于該項(xiàng)制度并非強(qiáng)制性規(guī)定，而是以自愿為基礎(chǔ)，故賠付主體通常沒有充分的動(dòng)機(jī)實(shí)施先行賠付。此外，由于賠付金額較大，資金來源也是阻礙先行賠付制度發(fā)揮效用的重要原因。為避免該項(xiàng)制度陷入休眠狀態(tài)，亟需通過制度設(shè)計(jì)督促、激勵(lì)賠付主體實(shí)施先行賠付。在此背景下，建議證監(jiān)會(huì)以科創(chuàng)板為試點(diǎn)積極進(jìn)行相關(guān)激勵(lì)制度的先行先試。首先，要通過制度設(shè)計(jì)確定先行賠付與行政和解之間的必然因果關(guān)系。③目前二者之間僅存在或然因果關(guān)系，即若賠付主體通過先行賠付消除了違法行為對(duì)投資者的不利影響，則證監(jiān)會(huì)將大概率地降低行政處罰的程度。參見肖宇、黃輝：《證券市場(chǎng)先行賠付：法理辨析與制度構(gòu)建》，《法學(xué)》2019年第8期。宜將先行賠付確定為減輕行政處罰的情形，并初步搭建相對(duì)量化的對(duì)應(yīng)規(guī)則，以增加先行賠付制度的吸引力。其次，應(yīng)在科創(chuàng)板試行強(qiáng)制性的保薦機(jī)構(gòu)先行賠付責(zé)任險(xiǎn)。④我國(guó)已存在保薦機(jī)構(gòu)先行賠付險(xiǎn)這一險(xiǎn)種，然而其并非強(qiáng)制性保險(xiǎn)。參見蔡蒴：《保薦機(jī)構(gòu)先行賠付責(zé)任保險(xiǎn)落地》，http://insurance.hexun.com/2016-12-29/187546114.html，最后訪問時(shí)間：2021年4月13日。科創(chuàng)板上市公司的保薦機(jī)構(gòu)必須在購(gòu)買上述保險(xiǎn)后方可開展保薦業(yè)務(wù)，此舉將在一定程度上解決先行賠付資金的來源問題。最后，宜將目前正在運(yùn)行的證券投資者保護(hù)基金（下稱“投?；稹保┑馁r付范圍擴(kuò)大至科創(chuàng)板強(qiáng)制退市中適用先行賠付制度的情形，由投?；鸢幢壤龑?duì)投資者進(jìn)行先行賠付。①鞏海濱、王旭：《證券市場(chǎng)先行賠付制度研究》，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2018年第6期。投?；鹱鳛榈拙€式保護(hù)，與先行賠付責(zé)任險(xiǎn)共同為先行賠付提供資金支持。

2.欺詐發(fā)行責(zé)令回購(gòu)制度。在欺詐發(fā)行情形下，若先行賠付制度未啟動(dòng)或者賠付不充分，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以責(zé)令責(zé)任人回購(gòu)股票。責(zé)令回購(gòu)制度是借鑒中國(guó)香港經(jīng)驗(yàn)繼而規(guī)定于《證券法》第24條第2款中的一項(xiàng)新制度，目的是在欺詐發(fā)行案件中為投資者提供一種民事訴訟程序之外的簡(jiǎn)便、快捷的救濟(jì)途徑。在由欺詐發(fā)行導(dǎo)致的科創(chuàng)板強(qiáng)制退市情形下，相較于先行賠付制度，責(zé)令回購(gòu)制度可為投資者提供更高程度的保護(hù)。與先行賠付制度僅賠償投資者的投資損失不同，責(zé)令回購(gòu)制度賦予證監(jiān)會(huì)自由裁量權(quán)，即責(zé)令發(fā)行人或負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人回購(gòu)證券。責(zé)令回購(gòu)制度是與欺詐發(fā)行所引發(fā)的其他行政處罰并行的獨(dú)立的行政處罰，其既不屬于《公司法》第142條明確列舉的6種情形，亦非規(guī)定于《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》中的承諾回購(gòu)制度。

責(zé)令回購(gòu)制度在科創(chuàng)板強(qiáng)制退市領(lǐng)域的具體內(nèi)容由回購(gòu)主體、回購(gòu)對(duì)象、回購(gòu)價(jià)格、資金保障等方面組成。就回購(gòu)主體而言，鑒于責(zé)令回購(gòu)的正當(dāng)性基礎(chǔ)在于違法責(zé)任的認(rèn)定，因此除發(fā)行人外，只有確實(shí)對(duì)欺詐發(fā)行負(fù)有責(zé)任的控股股東和實(shí)際控制人才承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任?；刭?gòu)對(duì)象應(yīng)包括欺詐發(fā)行實(shí)施日至揭露日或更正日之間買入科創(chuàng)板股票且在回購(gòu)方案實(shí)施時(shí)仍持有股票的投資者。基于誠(chéng)實(shí)信用的考量，以下兩類投資者被排除于回購(gòu)對(duì)象之外：一是對(duì)欺詐發(fā)行負(fù)有責(zé)任的主體，例如公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、控股股東、實(shí)際控制人等。二是買入股票時(shí)知悉或者應(yīng)當(dāng)知悉欺詐發(fā)行事項(xiàng)的投資者?；刭?gòu)價(jià)格以市場(chǎng)交易價(jià)格為原則，但若投資者的買入價(jià)格高于交易價(jià)格，為足額賠償投資者，則按照買入價(jià)格來確定?；刭?gòu)資金保障是責(zé)令回購(gòu)制度的重點(diǎn)，主要路徑為資產(chǎn)凍結(jié)。根據(jù)《證券法》第180條，對(duì)有證據(jù)證明已經(jīng)或者可能轉(zhuǎn)移或隱匿涉案財(cái)產(chǎn)的，經(jīng)批準(zhǔn)可凍結(jié)或查封。香港洪良國(guó)際案就是通過提前凍結(jié)公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)順利回購(gòu)的典型案例。

在公司被課以高額行政罰款的情形下，責(zé)令回購(gòu)制度的施行有可能會(huì)陷入困境。為掃清回購(gòu)資金保障不足所導(dǎo)致的現(xiàn)實(shí)障礙，建議在科創(chuàng)板欺詐發(fā)行情形下試行行政罰款暫緩入庫(kù)與財(cái)政回?fù)軝C(jī)制。具體而言，若罰款決定已作出但尚未執(zhí)行，則適用暫緩入庫(kù)制度，即收繳的罰款在扣除回購(gòu)所需金額后方收入國(guó)庫(kù)。具體而言，證監(jiān)會(huì)可指定中證中小投資者服務(wù)中心（下稱“投服中心”）代為保管行政罰款，待規(guī)定的期限經(jīng)過后上述罰款方納入國(guó)庫(kù)?？紤]到暫緩入庫(kù)機(jī)制同樣可適用于民事訴訟程序中的投資者賠償情形，暫緩入庫(kù)的期限宜包括訴訟時(shí)效以及完整的民事訴訟司法程序所需要的時(shí)間。②陳潔：《證券民事賠償責(zé)任優(yōu)先原則的實(shí)現(xiàn)機(jī)制》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2017年第6期。證監(jiān)會(huì)可指定中證投服中心代為保管行政罰款，待上述期限到期后方可納入國(guó)庫(kù)。若行政罰款已執(zhí)行完畢，則適用財(cái)政回?fù)軝C(jī)制。證監(jiān)會(huì)可向行政部提出申請(qǐng)，使罰沒進(jìn)入國(guó)庫(kù)的資金可回流至企業(yè)，專項(xiàng)用于股份回購(gòu)。

3.代表人訴訟制度。若先行賠付與責(zé)令回購(gòu)制度尚未啟動(dòng)或者雖啟動(dòng)但尚未完全補(bǔ)償投資者因科創(chuàng)板強(qiáng)制退市遭受的損失，則投資者可通過代表人訴訟的方式繼續(xù)主張損害賠償。在普通代表人訴訟和特別代表人訴訟這兩種方式中，宜首先由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為代表人開展特別代表人訴訟。投服中心等投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)基于自身的公益屬性自主決策選取試點(diǎn)案件，充分發(fā)揮示范引領(lǐng)作用，形成具有示范意義的訴訟案例。待經(jīng)驗(yàn)相對(duì)成熟后，再大規(guī)模開展普通代表人訴訟。就特別代表人訴訟而言，目前我國(guó)已形成以《證券法》第95條為主體規(guī)則，以司法解釋①參見最高人民法院于2020年7月23日通過的《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》。、監(jiān)管規(guī)定②參見證監(jiān)會(huì)于2020年7月31日發(fā)布的《關(guān)于做好投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》。以及投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)則③參見中證中小投資者服務(wù)中心于2020年7月31日發(fā)布的《特別代表人訴訟業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》。為配套規(guī)則的多層次規(guī)制體系。投服中心可選擇重大違法強(qiáng)制退市中典型、重大、社會(huì)影響惡劣、具有示范意義的案件開展代表人訴訟。作為獲得特別授權(quán)的代表人，投服中心的具體訴訟權(quán)限范圍較大，除參加開庭審理之外，還包括代為變更、放棄訴訟請(qǐng)求、與被告達(dá)成調(diào)解協(xié)議、提起或放棄上訴、申請(qǐng)執(zhí)行等權(quán)限。與普通代表人訴訟不同，為高效地保障投資者的權(quán)益，特別代表人訴訟適用“默示加入，明示退出”的訴訟機(jī)制，且賦予投資者兩次退出權(quán)：（1）在權(quán)利登記階段不同意參加訴訟的投資者可向法院提交退出申請(qǐng)；（2）在訴訟中的調(diào)解階段不認(rèn)同調(diào)解方案的投資者亦可申請(qǐng)退出。

五、 結(jié) 論

“流水不腐，戶樞不蠹”，健全完善的退市制度是資本市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的重要保障?？苿?chuàng)板注冊(cè)制改革為退市制度改革提供了絕佳歷史機(jī)遇，國(guó)家“十四五”規(guī)劃綱要明確提出，要“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制”。2021年3月，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中首次提出，要“完善常態(tài)化退市機(jī)制”。可見，注冊(cè)制改革背景下退市制度的完善是“十四五”期間資本市場(chǎng)改革的重要內(nèi)容。注冊(cè)制改革與退市制度改革協(xié)同推進(jìn)、相輔相成，共同打造有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰、良性循環(huán)的資本市場(chǎng)。在此背景下，及時(shí)矯正現(xiàn)行科創(chuàng)板退市規(guī)制理念與路徑的偏差，更加均衡地處理退市效率與投資者保護(hù)之間的利益沖突，是構(gòu)建符合注冊(cè)制改革要求的退市制度的應(yīng)有之義。

科創(chuàng)板退市是對(duì)上市所創(chuàng)設(shè)的發(fā)行人與上交所之間民事法律關(guān)系的消除，主動(dòng)退市的法律性質(zhì)為協(xié)議解除，強(qiáng)制退市則是約定解除權(quán)的行使。鑒于現(xiàn)行法中的規(guī)制理念使主動(dòng)退市法律規(guī)制淪為投資者控制，強(qiáng)制退市的損失悉數(shù)由投資者承擔(dān)，因此退市理念與路徑亟需轉(zhuǎn)型。就科創(chuàng)板主動(dòng)退市而言，應(yīng)推動(dòng)規(guī)制理念由投資者賦權(quán)型轉(zhuǎn)向投資者補(bǔ)償型，且應(yīng)借鑒德國(guó)法經(jīng)驗(yàn)通過強(qiáng)制收購(gòu)要約制度鋪設(shè)具體規(guī)制路徑。具體而言，收購(gòu)主體應(yīng)向所有投資者發(fā)出股票收購(gòu)要約。就科創(chuàng)板強(qiáng)制退市而言，應(yīng)推動(dòng)規(guī)制理念由效率導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向兼顧公平型，且構(gòu)建以先行賠付、責(zé)令回購(gòu)等非訴程序?yàn)橹?，以代表人訴訟等訴訟程序?yàn)檩o，常規(guī)高效的投資者損害賠償救濟(jì)體系。建議證監(jiān)會(huì)以科創(chuàng)板為退市改革試點(diǎn)，在《退市意見》中落實(shí)轉(zhuǎn)型后的科創(chuàng)板規(guī)制理念與規(guī)制路徑，上交所則應(yīng)在《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中對(duì)退市制度進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。待科創(chuàng)板退市規(guī)制模式完成轉(zhuǎn)型后，應(yīng)盡快將科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)復(fù)制推廣至包括主板在內(nèi)的資本市場(chǎng)的其他板塊。