楊晟毅

（北京科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

中華人民共和國財政部于2006年發(fā)布了企業(yè)會計準(zhǔn)則，代表我國會計準(zhǔn)則與國際會計準(zhǔn)則實(shí)行實(shí)質(zhì)性趨同。其中包括《企業(yè)會計準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》，要求企業(yè)每年對商譽(yù)的余額進(jìn)行一次減值測試，從根本上改變了計量企業(yè)商譽(yù)的方式。準(zhǔn)則規(guī)定：在對包含商譽(yù)的資產(chǎn)組進(jìn)行減值測試時，如果其包含商譽(yù)的賬面價值高于其可回收金額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)商譽(yù)減值損失，可回收金額依照其公允價值減去處置費(fèi)用或使用預(yù)計現(xiàn)金流的現(xiàn)值來判定。有關(guān)商譽(yù)的新準(zhǔn)則賦予了企業(yè)較高的自由裁量權(quán)，一定程度上，企業(yè)可以選擇是否計提商譽(yù)減值以及商譽(yù)減值的比例。因此，評價和提升有關(guān)商譽(yù)減值的會計信息質(zhì)量具有重要意義。

關(guān)于商譽(yù)的問題一直以來是國內(nèi)外會計研究的熱點(diǎn)。相關(guān)實(shí)證研究大體可分為兩類，第一類是商譽(yù)與企業(yè)績效的關(guān)系，已有研究發(fā)現(xiàn)新增商譽(yù)一定程度上對企業(yè)短期績效有促進(jìn)作用，但從長期來看高額的并購商譽(yù)會導(dǎo)致企業(yè)績效的下降［1］，高留存商譽(yù)余額會導(dǎo)致企業(yè)股價崩盤［2-4］，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)余額與企業(yè)績效的關(guān)系受到市場集中度的影響［1］。第二類是商譽(yù)減值的價值相關(guān)性研究，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值可以反映企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)當(dāng)期績效的變動，但商譽(yù)減值存在一定的滯后性［5-6］，進(jìn)一步研究得出，企業(yè)一定程度上運(yùn)用自由裁量權(quán)進(jìn)行有目的的商譽(yù)減值決策，企業(yè)是否計提商譽(yù)減值一定程度上取決于管理者的個人判斷，出于企業(yè)當(dāng)前債務(wù)條約或管理者利益等因素，企業(yè)會加速或規(guī)避商譽(yù)減值［7-8］。

對于計提商譽(yù)減值產(chǎn)生的市場反應(yīng)的研究較少，Cheng等［9］針對美國資本市場2002年至2011年計提了商譽(yù)減值的企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)計提商譽(yù)減值在短期內(nèi)會造成企業(yè)超額績效的下滑。本文參照其以事件研究法對我國上市公司計提商譽(yù)減值的市場反應(yīng)進(jìn)行計算，并進(jìn)一步通過多元線性回歸分析方法分析計提商譽(yù)減值比例與減值市場反應(yīng)的關(guān)系，并加入考慮了商譽(yù)減值產(chǎn)生的商譽(yù)余額下降的這一相關(guān)因素。

1 研究統(tǒng)計的內(nèi)容

1.1 商譽(yù)余額與商譽(yù)減值的統(tǒng)計分析

統(tǒng)計表明，截止至2018年我國全市場商譽(yù)總額已達(dá)到13 000億元（圖1）。企業(yè)計提商譽(yù)減值的次數(shù)呈指數(shù)增長的態(tài)勢，僅2018年，我國就有885家上市公司計提了商譽(yù)減值，占準(zhǔn)則變更以來總減值次數(shù)的1/3（圖2）。圖中原始數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫。我國資本市場的蓬勃發(fā)展、商譽(yù)余額的不斷累積及商譽(yù)減值次數(shù)激增等現(xiàn)實(shí)情況，均為研究商譽(yù)減值市場反應(yīng)的相關(guān)問題提供理想自然實(shí)驗(yàn)條件。

圖1 全市場歷年商譽(yù)總額Fig.1 Total balance of goodwill each year

圖2 全市場歷年計提減值的次數(shù)Fig.2 Number of goodwill impairments each year

1.2 商譽(yù)減值與企業(yè)績效的統(tǒng)計分析

對2007年到2018年我國上市公司商譽(yù)賬面余額大于零的13 706個企業(yè)年度觀測數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計，以下原始數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫。如表1所示。其中，有47.99%的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)低于當(dāng)年的行業(yè)平均值，有73.06%的當(dāng)年股票收益率數(shù)據(jù)低于行業(yè)平均值，并且其中部分企業(yè)并沒有計提商譽(yù)減值，分別占總數(shù)的37.67%和57.94%。與此同時，在績效高于行業(yè)平均的年度觀測數(shù)據(jù)中，部分企業(yè)年度觀測數(shù)據(jù)在當(dāng)年計提了商譽(yù)減值，賺取了超額會計績效并計提商譽(yù)減值的數(shù)據(jù)占總數(shù)的8.94%，賺取了市場超額績效并減值的企業(yè)占總數(shù)的4.14%。由此可見，商譽(yù)減值、商譽(yù)余額并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)賺取超額收益的能力，企業(yè)一定程度加快或規(guī)避計提商譽(yù)減值。

表1 2007年至2018年上市公司商譽(yù)賬面余額不為零的年度觀測數(shù)據(jù)的績效與商譽(yù)減值情況Tab.1 Performances and goodwill impairments of companies with goodwill balance from 2007 to 2018

2 理論分析與研究假設(shè)

基于信息與信號理論［10］以及已有文獻(xiàn)對我國股票市場有效性的檢驗(yàn)［11］，筆者認(rèn)為市場會對企業(yè)的減值決策產(chǎn)生相應(yīng)的反應(yīng)。企業(yè)計提商譽(yù)減值一定程度上向市場表達(dá)了企業(yè)對其之前并購行為的否認(rèn)，代表企業(yè)在并購時對購買資產(chǎn)的收益能力以及并購后協(xié)同效應(yīng)過度樂觀，以至于并購成本高于購買凈資產(chǎn)公允價值的部分并沒有賺取預(yù)期的收益，或是由于受外部因素影響，企業(yè)認(rèn)為相關(guān)并購資產(chǎn)未來并不能保持預(yù)計的收益能力，總的來說向市場傳達(dá)了消極信號。此外，結(jié)合過度反應(yīng)理論，大比例計提商譽(yù)減值會造成投資者的過度反應(yīng)，短期內(nèi)對企業(yè)股價造成沖擊。過度反應(yīng)是由投資決策者在不確定條件下系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成的，投資者面對突然的或未預(yù)期到的事件時，傾向于過度重視眼前的信息并輕視以往的信息。商譽(yù)的壽命并不是無限的，隨著相關(guān)資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合賺取超額收益，商譽(yù)的價值也會逐步減少，所以小比例逐年計提商譽(yù)減值對于投資者來講是可以預(yù)見的，但是一次性大比例計提商譽(yù)減值顯然超出了投資者的預(yù)期。為此，進(jìn)行如下假設(shè)：

假設(shè)1：商譽(yù)減值比例與企業(yè)短期市場績效負(fù)相關(guān)，計提商譽(yù)減值的比例越大，企業(yè)市場績效越低。

商譽(yù)給予企業(yè)高自由裁量權(quán)，基于信息不對稱理論和代理成本理論，商譽(yù)潛在的不確定性可能對企業(yè)股價會有負(fù)面影響。商譽(yù)自初始確認(rèn)后便有著不可辨認(rèn)、不能獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流、未來可能計提巨額減值的特性，如果企業(yè)賬面留有巨額商譽(yù)，自然就會產(chǎn)生巨額商譽(yù)減值的可能性，這種不確定性與股價崩盤有直接聯(lián)系［2-4］?；诖?，本文進(jìn)行拓展分析，商譽(yù)減值會直接產(chǎn)生商譽(yù)余額的下降，一定程度上中和了企業(yè)由于計提減值對股價產(chǎn)生的負(fù)面影響，而不同于商譽(yù)減值本身，商譽(yù)余額對股價的影響是長期的，如企業(yè)計提商譽(yù)減值之后賬面仍留有巨額商譽(yù)，投資者行為會受其影響?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：減值后企業(yè)商譽(yù)余額越大，企業(yè)長期市場績效越低。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取

自我國《企業(yè)會計準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》以及《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號——企業(yè)合并》開始實(shí)施，隨著企業(yè)以及投資者多年的實(shí)際操作，商譽(yù)減值的市場反應(yīng)已經(jīng)凸顯。為此，本文以企業(yè)計提商譽(yù)減值次數(shù)激增的2018年度我國上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司為樣本，具體分析企業(yè)計提商譽(yù)減值的市場反應(yīng)。實(shí)證研究中使用的市場數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，減值公告數(shù)據(jù)來自萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫，財務(wù)報表數(shù)據(jù)取自企業(yè)首次公告的2018年度財務(wù)報表公告，據(jù)統(tǒng)計我國上市公司2018會計年度在首次報告中共計提了885筆商譽(yù)減值。經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)采用Davis等基于《人民日報》和《光明日報》測算的經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。

3.2 市場績效

針對我國上市公司2018年計提的885筆商譽(yù)減值，通過事件研究法計算企業(yè)計提商譽(yù)減值的市場反應(yīng)。使用基于市場模型的2種不同的方法來計算企業(yè)超額績效：累積超額收益（cumulative abnormal return，CAR）、買入并持有超額收益（buy and hold abnormal return，BHAR）。借鑒已有文獻(xiàn)，對于短期收益本文研究CAR［12］，對于長期收益本文研究BHAR［13-14］，以此來檢驗(yàn)商譽(yù)減值所產(chǎn)生的市場反應(yīng)。

（1）首先檢查商譽(yù)減值是否對短期股價有直接的負(fù)面影響，以事件發(fā)生前5個交易日到事件發(fā)生后15個交易日設(shè)為事件窗口，在事件窗口（—5，15）里，日超額收益率低于零的樣本量超過了2/3，均值和中位數(shù)均小于零，并且通過T檢驗(yàn)和Z檢驗(yàn)，證明在此期間企業(yè)的市場超額收益率與計提商譽(yù)減值相關(guān)，本文以此作為短期市場反應(yīng)區(qū)間計算累計異常收益CAR，分析投資者針對企業(yè)計提商譽(yù)減值產(chǎn)生的短期反應(yīng)。評估窗口為事件發(fā)生前256個交易日至前6個交易日。事件發(fā)生日定為企業(yè)公布商譽(yù)減值公告的日期，如果沒有預(yù)先單獨(dú)公告，則將事件日定義為企業(yè)年報的首次公告日。根據(jù)事件日期，從數(shù)據(jù)庫獲得樣本數(shù)據(jù)中每個公司的日收益率和對應(yīng)的市場收益率。CAR是通過將該事件期間內(nèi)的超額收益相加來計算的，公式如下：

式中：t和i分別為日期和企業(yè)編號；T為事件窗口；Cit為事件期間企業(yè)累計超額收益率；Rit為企業(yè)實(shí)際的日股票回報率；E（Rit）為評估窗口內(nèi)滬深300指數(shù)平均回報率，作為基準(zhǔn)收益率。

（2）關(guān)于長期市場績效，借鑒已有文獻(xiàn)將半年及一年定義為長期［9］，計算買入并持有超額收益率，分析商譽(yù)減值降低商譽(yù)余額對企業(yè)市場績效的長期影響。以行業(yè)、規(guī)模2個標(biāo)準(zhǔn)對在2018年計提商譽(yù)減值的企業(yè)進(jìn)行匹配；計算商譽(yù)減值企業(yè)和匹配企業(yè)的回報率，在公告期之后，計算T=120d（大約6個月）和T=240d（大約1年）的BHAR。計算公式如下：

式中：Bit為企業(yè)的買入并持有收益率；Refit為事件企業(yè)的日股票回報率；Rmfit為匹配企業(yè)的日股票回報率。

3.3 商譽(yù)減值決策與市場績效

為了研究商譽(yù)減值比例和商譽(yù)余額對企業(yè)市場績效的影響，構(gòu)建以下模型：

式中：Mit為企業(yè)不同時間跨度的市場超額績效；Ii為企業(yè)計提商譽(yù)減值比例；Gi為企業(yè)減值后的留存商譽(yù)；Xi為一組控制變量；εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)。參照已有文獻(xiàn)選取模型變量［15］，各變量具體定義見表2。

表2 變量定義Tab.2 Definition of variables

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表3給出了變量的描述性統(tǒng)計。從表3可以看出，企業(yè)計提商譽(yù)減值之后，無論是短期還是長期企業(yè)超額績效均為負(fù)數(shù)，對比半年期和一年期的買入并持有超額績效，可以看出隨著時間的推移，商譽(yù)減值對企業(yè)股價的負(fù)面影響有所下降，平均長期超額收益由?0.105變?yōu)?0.043。885筆商譽(yù)減值的平均計提比例為34%，企業(yè)留存商譽(yù)余額平均占資產(chǎn)總計的10.9%。此外，通過計算各個變量之間相關(guān)系數(shù)以及方差膨脹因子，可以排除嚴(yán)重多重共線性問題。

表3 變量的描述性統(tǒng)計Tab.3 Descriptive statistics of variables

4.2 回歸結(jié)果分析

4.2.1 減值決策與短期市場績效

表4給出了商譽(yù)減值與企業(yè)短期市場績效的回歸結(jié)果。其中企業(yè)短期績效CAR與計提商譽(yù)減值比例IM的回歸系數(shù)為?0.038，每多計提10%的商譽(yù)減值，短期內(nèi)企業(yè)累計股票收益率下降0.38%，統(tǒng)計顯著性水平為5%。說明商譽(yù)減值的市場反應(yīng)與企業(yè)計提商譽(yù)減值的比例相關(guān)，計提商譽(yù)減值比例越大短期內(nèi)企業(yè)的超額市場績效越低，支持研究假設(shè)1。此外，從回歸結(jié)果可以看出，商譽(yù)減值對績效的影響與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)，在其他條件不變的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越高，計提商譽(yù)減值對企業(yè)短期市場績效影響越大；對于是否為國有企業(yè)與計提商譽(yù)減值產(chǎn)生的市場反應(yīng)相關(guān)，平均而言，非國有企業(yè)計提商譽(yù)減值比國有企業(yè)計提商譽(yù)減值短期內(nèi)累計股票收益率低2.6%。

表4 短期市場績效與商譽(yù)減值決策的回歸結(jié)果Tab.4 Regression results of goodwill impairment with short-term market performance

4.2.2 減值決策與長期市場績效

表5給出了商譽(yù)減值與企業(yè)長期市場績效的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，代表商譽(yù)減值后半年市場績效的買入并持有超額收益率BHAR_120與GWTA在1%的統(tǒng)計顯著性水平下負(fù)相關(guān)，GWTA的回歸系數(shù)是?0.178，證明企業(yè)減值公告后的商譽(yù)余額會導(dǎo)致企業(yè)半年的股票買入并持有收益率下降。代表商譽(yù)減值后一年市場績效的買入并持有超額收益率BHAR_240與商譽(yù)余額在1%的統(tǒng)計顯著性水平下負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)是?0.447，商譽(yù)余額每下降1%，企業(yè)減值過后的股票買入并持有收益率平均提高0.45%，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2。對比半年期和一年期的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)計提商譽(yù)減值后留存的商譽(yù)余額使得企業(yè)長期市場績效下滑。減值產(chǎn)生的商譽(yù)余額下降，降低了市場由于商譽(yù)余額過高所產(chǎn)生的長期負(fù)面反應(yīng)。

表5 半年和一年長期市場績效與商譽(yù)減值決策的回歸結(jié)果Tab.5 Regression results of goodwill impairment with half-year and one-year long-term market performance

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了以下測試。首先，替換了因變量的計量方法，以商譽(yù)減值公告后1年的平均日股價收益率超出行業(yè)平均值的比例以及企業(yè)2019年年中的托賓Q值超出行業(yè)平均值的比例分別作為商譽(yù)減值市場反應(yīng)的代理變量，對商譽(yù)減值比例和商譽(yù)余額進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示，本文重點(diǎn)研究的變量間關(guān)系與前述結(jié)果保持一致，僅在統(tǒng)計顯著性水平上有所差異，企業(yè)計提商譽(yù)減值后的市場績效與減值比例和商譽(yù)余額負(fù)相關(guān)。第二，本文以商譽(yù)減值金額代替商譽(yù)減值比例、其他變量不變進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值金額與企業(yè)減值后市場績效負(fù)相關(guān)，顯著性水平為1%，但是商譽(yù)余額與市場績效間關(guān)系并不顯著，這可能是由于減值金額比減值比例涵蓋信息更豐富，一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)商譽(yù)的體量特征，所以產(chǎn)生了以上回歸結(jié)果。第三，為了檢驗(yàn)結(jié)論的適用性，本文將2017年我國上市公司計提的商譽(yù)減值擴(kuò)充進(jìn)樣本，得到1 367個商譽(yù)減值事件，經(jīng)檢驗(yàn)，結(jié)果與前述結(jié)果基本保持一致。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，本文的研究結(jié)論具有較好的可靠性。

5 結(jié)論與建議

以我國上市公司在2018會計年度計提的885筆商譽(yù)減值為樣本，通過計算基于市場模型的短期累計超額收益率和長期買入并持有超額收益率來測量企業(yè)計提商譽(yù)減值后的市場反應(yīng)，并以計算出的長短期超額績效對商譽(yù)減值比例以及商譽(yù)余額進(jìn)行回歸分析。實(shí)證結(jié)果顯示，短期累計超額收益率與企業(yè)計提商譽(yù)減值的比例負(fù)相關(guān)，企業(yè)計提商譽(yù)減值的比例越大，企業(yè)短期市場績效越差；計提減值后商譽(yù)余額占資產(chǎn)總計的比例與不同時間跨度的長期的市場績效均負(fù)相關(guān)。綜上表明，商譽(yù)減值在短期內(nèi)會造成股價下跌，下降幅度與商譽(yù)減值比例相關(guān)，商譽(yù)減值也降低了商譽(yù)余額，減少的商譽(yù)余額長期正向影響企業(yè)市場績效。

對上市公司計提商譽(yù)減值后的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究，高比例減值企業(yè)市場績效下滑幅度大的現(xiàn)象為我國股票市場的有效性提供了證據(jù)，豐富和發(fā)展了信息和信號理論在會計領(lǐng)域的應(yīng)用。此外，通過報告商譽(yù)減值比例與市場績效的關(guān)系，提醒投資者和監(jiān)管部門的重視，也為企業(yè)提供減值決策的思路。具體而言，投資者監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)關(guān)注那些大比例計提商譽(yù)減值的企業(yè)；企業(yè)決策者進(jìn)行減值決策時要結(jié)合相關(guān)資產(chǎn)的收益情況并運(yùn)用職業(yè)判斷力對其進(jìn)行預(yù)測，及時且充分計提商譽(yù)減值，而不是累積商譽(yù)，進(jìn)而在提高商譽(yù)會計信息質(zhì)量的同時促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。