張玉倩 王慧梅 趙怡晨 賈涵程 李雨璇

【摘要】自2005年定向增發(fā)被引入我國(guó)證券市場(chǎng)以來，其憑借諸多優(yōu)點(diǎn)，受到投資者和上市公司的廣泛青睞。目前，對(duì)于上市公司定向增發(fā)的動(dòng)機(jī)及效果多為實(shí)證研究。文章以科大訊飛為例，通過分析企業(yè)定向增資的動(dòng)因及帶來的效果，為其他企業(yè)戰(zhàn)略引資提供參考。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā)；動(dòng)因分析；效應(yīng)分析；科大訊飛

【中圖分類號(hào)】F832.51

定向增發(fā)是上市公司面向特定主體發(fā)行債券或者股票的募集資金行為，又稱私募或者非公開發(fā)行股票。定向增發(fā)有融資成本低、實(shí)施程序簡(jiǎn)單、不易失去公司控制權(quán)等諸多優(yōu)點(diǎn)。定向增發(fā)通過股權(quán)分置改革得到發(fā)展，成為資本市場(chǎng)較受歡迎的方式，也成為上市公司的首選融資方式。

一、企業(yè)案例分析

（一）企業(yè)簡(jiǎn)介

科大訊飛有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱科大訊飛）成立于1999年。公司理念為“用人工智能建設(shè)美好世界”?？拼笥嶏w屬于技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括語音及語言、自然語言理解等。自2018年上市，發(fā)展至今，已成為該行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)。

（二）企業(yè)業(yè)務(wù)情況

公司主要業(yè)務(wù)為軟件與信息技術(shù)服務(wù)，收入貢獻(xiàn)度為98%。公司從產(chǎn)品角度來看，主要有四種收入來源，分別為平臺(tái)開放及消費(fèi)者業(yè)務(wù)、教育、應(yīng)用產(chǎn)品系統(tǒng)、政法業(yè)務(wù)。從地域角度看，主要業(yè)務(wù)面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，其中華東地區(qū)為收入來源支撐。

（三）企業(yè)定向增發(fā)過程

自科大訊飛公司2008年掛牌上市以來，公司分別在2011、2013、2015、2019、2021年進(jìn)行五次融資，主要融資方式為定向增發(fā)。根據(jù)查詢和分析公司報(bào)告，除了 2013年，其余四次定向增發(fā)都是為了項(xiàng)目融資，為企業(yè)項(xiàng)目提供資金支撐和保障。而2013年的定向增發(fā)更多是從企業(yè)戰(zhàn)略角度考慮，在為公司引來戰(zhàn)略支持者的同時(shí)，也引進(jìn)了資金，改善了財(cái)務(wù)狀況，使企業(yè)增強(qiáng)了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

科大訊飛在這五次定向增發(fā)中累計(jì)籌集資金約為9 827 250 000元。目的在于增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力、提高客戶滿意度、搶占市場(chǎng)、鞏固行業(yè)地位，提升品牌知名度，推進(jìn)市場(chǎng)戰(zhàn)略，為公司長(zhǎng)期全面發(fā)展奠定資金基礎(chǔ)。

（四）科大訊飛定向增發(fā)動(dòng)機(jī)分析

1.政策與信息化機(jī)遇

近年來，我國(guó)將人工智能的建設(shè)作為國(guó)家層面的戰(zhàn)略，對(duì)人工智能的發(fā)展給予了重視和支持，人工智能產(chǎn)業(yè)及企業(yè)迎來寬松積極的宏觀環(huán)境。國(guó)家在稅收優(yōu)惠、人才培養(yǎng)、財(cái)政支持等多個(gè)方面出臺(tái)和落實(shí)政策，為科大訊飛等企業(yè)的未來發(fā)展和進(jìn)步提供強(qiáng)力支持。智能語音逐漸成為新一代人機(jī)交流的端口，涉及家居、車載、可穿戴設(shè)備、手機(jī)等多個(gè)領(lǐng)域。根據(jù)相關(guān)研究數(shù)據(jù)，智能語音市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模仍將迅速擴(kuò)張，中國(guó)智能語音識(shí)別市場(chǎng)將達(dá)到百億規(guī)模。

2.技術(shù)及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)

科大訊飛通過自身研發(fā)，所掌握的智能語音技術(shù)，多次獲得國(guó)家獎(jiǎng)項(xiàng)。不僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是“領(lǐng)頭羊”企業(yè)，在國(guó)際上也擁有較高的競(jìng)爭(zhēng)水平。目前公司的業(yè)務(wù)分布在通信、汽車、教育、政府等多個(gè)行業(yè)，并且有較高的市場(chǎng)占有率。

3.國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)者挑戰(zhàn)

人工智能是未來科技的主要潮流，其中智能語音技術(shù)的發(fā)展對(duì)人工智能的發(fā)展有著至關(guān)重要的技術(shù)支持。隨著人工智能投資在市場(chǎng)的快速發(fā)展，智能語音技術(shù)也成為各大行業(yè)巨頭的投資熱點(diǎn)。例如，亞馬遜、蘋果、谷歌、阿里巴巴、百度、小米等企業(yè)，與這些大企業(yè)相比，科大訊飛有明顯的資金和品牌影響力劣勢(shì)，這些國(guó)內(nèi)外巨頭企業(yè)隨時(shí)可以成為科大訊飛強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。比如已經(jīng)擁有較為成熟技術(shù)的蘋果的Siri，阿里的語音AI生態(tài)、搜狗的“3D”AI合成技術(shù)、百度的小度家居助手等?？梢灶A(yù)料，未來幾年的智能語音技術(shù)市場(chǎng)面臨的市場(chǎng)占有競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈，是否擁有強(qiáng)力的資金、技術(shù)以及服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)成為提高競(jìng)爭(zhēng)的必要因素。

二、科大訊飛定向增發(fā)效應(yīng)分析

（一）經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)效應(yīng)分析

2011年起，科大訊飛將資金用于營(yíng)銷和服務(wù)等多個(gè)平臺(tái)建設(shè)，提高了企業(yè)對(duì)全國(guó)銷售線的營(yíng)運(yùn)能力，擴(kuò)大了全國(guó)線上銷售的版圖，也加快了企業(yè)戰(zhàn)略市場(chǎng)的進(jìn)程。根據(jù)企業(yè)提供的信息，其中4個(gè)項(xiàng)目在達(dá)產(chǎn)3年內(nèi)都獲得了高于預(yù)計(jì)收益2倍以上的效果。通過對(duì)比分析2011—2021年的年報(bào)，科大訊飛的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)從語音支持軟件、行業(yè)應(yīng)用產(chǎn)品、信息工程與運(yùn)維服務(wù)三大部分?jǐn)U展到智慧教育、醫(yī)療、城市、汽車等多個(gè)領(lǐng)域?？拼笥嶏w的業(yè)務(wù)已包括了個(gè)人消費(fèi)端、行業(yè)消費(fèi)端以及政企消費(fèi)端。另一方面，科大訊飛的多次定向增發(fā)也為其提供了對(duì)外投資的資金支持?？拼笥嶏w通過對(duì)外投資以及收購，其子公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括教育、家具、車載、科技等多種語音技術(shù)產(chǎn)業(yè)?？拼笥嶏w通過對(duì)外投資，擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，豐富了企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，加速了企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，提高了市場(chǎng)知名度以及占有率。

（二）治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)分析

2011年科大訊飛第一次進(jìn)行定向增資，企業(yè)的股東情況和控制權(quán)未受到影響。2013年第二次定向增發(fā)，科大訊飛首次引入了中國(guó)移動(dòng)通信有限公司，使企業(yè)控制人劉慶峰從第一大股東變成第二大股東，持股比例從6.8%提高到8.79%，而中國(guó)移動(dòng)通訊有限公司持股占比15%，其余股東并未發(fā)生較大變化。2015年第三次定向增發(fā)，公司前十大股東增加了安徽省鐵路建設(shè)投資基金以及中信證券股份有限公司，但所占股權(quán)比例不高，均小于2%，并對(duì)其余股東的股權(quán)比例帶來一定的下降。此次定向增發(fā)對(duì)科大訊飛的經(jīng)營(yíng)決策未帶來重大影響。2019年進(jìn)行第四次定向增發(fā)，此次增發(fā)科大訊飛的前十大股東沒有改變，但在股權(quán)比例上都有所下降，出現(xiàn)股權(quán)稀釋問題。為了鞏固公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，劉慶峰通過一系列協(xié)定將自己與科大控股調(diào)整為實(shí)際控制人。2021年第五次定向增發(fā)，非公發(fā)行的對(duì)象為劉慶峰以及言知科技，言知科技是由劉慶峰控制，也是公司股東。通過此次發(fā)行，劉慶峰以及科大控股表決權(quán)比例達(dá)到18.56%，公司的控制權(quán)沒有發(fā)生變化。

科大訊飛自創(chuàng)設(shè)以來，一直面臨初始團(tuán)隊(duì)持股比例低，自有資金缺乏等問題?？拼笥嶏w的五次定向增發(fā)雖然為企業(yè)帶來了更多的資金，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)成本，但定向增發(fā)也影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。企業(yè)通過協(xié)議調(diào)整，重新集中控制權(quán)，一定程度上降低了被收購風(fēng)險(xiǎn)，有助于科大訊飛的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

（三）財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

為了分析科大訊飛多次定向增發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，以下將選取2011年以來的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)作為分析依據(jù)，其中A1：凈資產(chǎn)收益率；A2：總資產(chǎn)報(bào)酬率；B1：流動(dòng)比率；B2：資產(chǎn)負(fù)債率；C1：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；C2：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；D1：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；D2：利潤(rùn)總額。

通過表1對(duì)科大訊飛定向增資前后進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，發(fā)現(xiàn)公司短期償債能力以及長(zhǎng)期償債能力下降，但公司整體上具有較強(qiáng)的償付能力，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)，但存在過度依賴股權(quán)融資的問題。通過分析，發(fā)現(xiàn)其營(yíng)運(yùn)能力有所降低，但下降波動(dòng)不大，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的不足，資金的再分配能力受到影響，增加了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困難。雖然科大訊飛通過拓寬銷售渠道、增加業(yè)務(wù)等方式提高了企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入水平，但其成本增速也在提高，侵占了利潤(rùn)。通過觀察近兩年數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，科大訊飛的利潤(rùn)水平、經(jīng)營(yíng)水平以及發(fā)展能力正在快速提升，企業(yè)前期的投入得到了有效的回報(bào)。

三、結(jié)語

定向增發(fā)有利于企業(yè)增加公司資本實(shí)力，提高市場(chǎng)的知名度，推動(dòng)企業(yè)的戰(zhàn)略性進(jìn)程，并且相對(duì)于公開發(fā)行股票，一定程度上降低了被惡意侵占、股權(quán)被動(dòng)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，有利于公司及時(shí)做出調(diào)整，集中公司的控制權(quán)。相對(duì)于其他融資方式，定向增發(fā)降低了財(cái)務(wù)成本以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述案例發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)未必能在當(dāng)期為企業(yè)帶來良好的利潤(rùn)情況，這與企業(yè)對(duì)于融資資金的戰(zhàn)略安排有較大的聯(lián)系。這是因?yàn)槎ㄏ蛟霭l(fā)的融資效益存在一定的滯后性和周期性，因此定向增發(fā)帶來的財(cái)務(wù)效益應(yīng)該從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來衡量評(píng)價(jià)。

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