張嘉怡

2008年9月15日， 美國前四大投資銀行之一的雷曼兄弟（Lehman Brothers，以下簡稱“雷曼”）由于在次貸危機中出現(xiàn)重大虧損而宣布申請破產(chǎn)，從而掀起全球金融市場動蕩，引發(fā)世界金融危機。雷曼的破產(chǎn)成為次貸危機全面爆發(fā)的關(guān)鍵節(jié)點，因而被稱為“雷曼時刻”。2021年以來，我國知名地產(chǎn)公司恒大地產(chǎn)陷入債務危機，引發(fā)了市場對于恒大危機是否會導致“雷曼時刻”的廣泛討論。盡管事實證明恒大不是第二個雷曼，恒大危機也不會成為中國的“雷曼時刻”，但是通過回顧“雷曼時刻”，充分吸取經(jīng)驗教訓，進而防范系統(tǒng)性金融風險，仍具有重大的現(xiàn)實意義。

“雷曼時刻”的相關(guān)教訓

房地產(chǎn)泡沫是危機發(fā)生的重要基礎。20世紀90年代，美國經(jīng)濟進入繁榮期，全球資本大量流入，房地產(chǎn)市場價格指數(shù)逐步走高。21世紀初，為提振互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和“9·11事件”后的美國經(jīng)濟，美聯(lián)儲實施寬松的貨幣政策，將基準利率從2000年末的6.5%逐步調(diào)降到2003年6月的1%，形成了大量剩余流動性。房地產(chǎn)投資成為吸納流動性的重要載體，房價呈現(xiàn)加速非理性上漲，標普Case-Shiller美國全國房價指數(shù)在2003～2005年間的增幅超過42%，寬松的貨幣政策促使房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。然而為了控制通脹，美聯(lián)儲自2004年6月開啟加息進程，將基準利率從1%連續(xù)調(diào)整至2006年6月的5.25%。基準利率的提升逐步刺破美國房地產(chǎn)市場泡沫，2006年房價指數(shù)開始轉(zhuǎn)為下跌（見圖1）。

不當降低信貸標準導致次級貸款泛濫。全球資本流入和低利率環(huán)境促成了寬松的住房抵押貸款信貸條件，加之資產(chǎn)證券化手段可以轉(zhuǎn)移信貸風險，刺激房貸金融機構(gòu)信貸過度擴張?；谥鹄麆訖C，房貸金融機構(gòu)降低貸款標準，將貸款授予信用程度較差、收入不高甚至沒有償還能力的借款人，形成次級抵押貸款。2001年美國次級抵押貸款余額規(guī)模尚不足2000億美元、占抵押貸款總量的2%，隨后進入迅速增長期，2004年末突破1萬億美元，2005年更是達到1.4萬億美元，在抵押貸款總量中的占比超過12%。在大規(guī)模次級貸款的推動下，住房持有率和購房需求持續(xù)提升，進一步推高了房地產(chǎn)泡沫。

過度金融創(chuàng)新導致信用鏈條擴張。金融創(chuàng)新的目的之一是轉(zhuǎn)移和規(guī)避金融風險。危機爆發(fā)前，大量的金融創(chuàng)新在高風險、低等級的次級抵押貸款基礎上，證券化打包成為高信用等級的抵押貸款支持證券（MBS）和擔保債務憑證（CDO），并進一步衍生出信用違約互換（CDS）等，復雜的產(chǎn)品設計使人無法充分認識到其中隱含的風險。通過這些金融創(chuàng)新，次級抵押貸款的參與者由房貸金融機構(gòu)擴大到投資銀行、保險公司、資產(chǎn)管理公司、對沖基金、養(yǎng)老基金等金融機構(gòu)，同時也使信用風險擴散到整個金融市場。據(jù)統(tǒng)計，與次級抵押貸款有關(guān)的金融產(chǎn)品市場總額在2007年末達到8萬億美元，約為次級抵押貸款存量的五倍。隨著信用鏈條越拉越長、規(guī)模越來越大，底層基礎資產(chǎn)質(zhì)量的波動導致一系列連鎖反應，使相關(guān)損失遠遠超出預期。雷曼在破產(chǎn)前持有大量的次級債金融產(chǎn)品和其他較低等級的住房抵押貸款金融產(chǎn)品，由于次貸危機爆發(fā)，導致這些金融產(chǎn)品的信用評級和市場價值大幅下降，使雷曼遭遇資產(chǎn)大幅縮水、流動性枯竭。

高杠桿運營在危機時導致災難性后果。危機爆發(fā)前，包括雷曼在內(nèi)的華爾街投資銀行偏好于采用高杠桿運營模式，追求業(yè)務規(guī)模的高速增長和快速擴張，以獲得超額回報。以雷曼為例，2005～2007年，其杠桿倍數(shù)分別為24.4、26.2和30.7，呈加速上升趨勢。過快的資產(chǎn)擴張速度也直接導致雷曼抗風險能力下降，成為其穩(wěn)定發(fā)展的核心障礙。在次貸危機沖擊下，高杠桿運營的風險充分暴露，雷曼由于資本金無法承擔資產(chǎn)減值所造成的巨額損失而走向破產(chǎn)。

監(jiān)管缺位導致風險未能及早處置化解。資產(chǎn)證券化以及以此為基礎的擔保債務憑證、信用違約互換等金融衍生品將多重風險重新組合包裝，使非傳統(tǒng)金融機構(gòu)和傳統(tǒng)金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)性大大提升，也使金融風險的傳染性隨之增強。由于監(jiān)管機構(gòu)對這些結(jié)構(gòu)復雜、品類繁多的金融創(chuàng)新缺乏深入了解，監(jiān)管模式落后于金融創(chuàng)新的發(fā)展，形成監(jiān)管缺位和無效監(jiān)管，造成系統(tǒng)性風險逐漸積累。在發(fā)生流動性危機后，雷曼拋售其所持有的金融資產(chǎn)，造成市場恐慌，進一步加劇了風險傳染。而雷曼破產(chǎn)則在全球金融體系內(nèi)引發(fā)了更大范圍的擠兌，最終造成系統(tǒng)性危機的爆發(fā)。

我國系統(tǒng)性金融風險的潛在爆發(fā)點

黨的十九大將防范和化解重大風險列為三大攻堅戰(zhàn)之首，其中防范系統(tǒng)性金融風險是金融工作的根本性任務，對我國經(jīng)濟金融安全具有重大意義。當前我國面臨嚴峻復雜的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，潛在的系統(tǒng)性金融風險主要體現(xiàn)于以下幾個方面。

高杠桿率導致金融風險積累。高杠桿是宏觀經(jīng)濟金融脆弱的總根源，特別是面對市場下行或流動性緊張局面時，高杠桿會放大負面沖擊，進一步增加金融體系的脆弱性，易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。2008年世界金融危機爆發(fā)之后，我國宏觀杠桿率（實體經(jīng)濟部門債務/名義GDP）迅速攀升，2016年后整體延續(xù)上行趨勢、增速放緩，2020年四季度以來有所下降，2020年末為270.1%，2021年6月末為265.4%（見圖2）。與主要經(jīng)濟體對比來看，我國宏觀杠桿率當前已趨近于歐元區(qū)和美國，高于新興市場經(jīng)濟體平均水平50個百分點（見圖3）。其中，非金融企業(yè)杠桿率占宏觀杠桿率約六成，表明我國實體經(jīng)濟的高杠桿主要體現(xiàn)于非金融企業(yè)部門;橫向?qū)Ρ葋砜?，非金融企業(yè)杠桿率遠高于發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體平均水平（見圖4）。我國非金融企業(yè)債務主要集中于國有企業(yè)、地方融資平臺和大型民營企業(yè)等，在外部沖擊下，非金融企業(yè)極易面臨流動性風險而形成債務違約，一方面導致金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降，另一方面與地方政府隱性債務交織，從而增加金融體系中的風險。

房地產(chǎn)市場下行期風險增加。房地產(chǎn)市場與金融市場關(guān)聯(lián)極為密切，是我國經(jīng)濟金融體系中的“灰犀牛”。房地產(chǎn)市場下行，不僅會直接沖擊銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，還會加大居民住房貸款違約風險，并對地方政府“土地財政”等造成重大影響。一是房地產(chǎn)市場與金融市場深度綁定。2018年下半年以來，我國房地產(chǎn)貸款增速連續(xù)下降，但至2020年末房地產(chǎn)貸款余額占比仍高達28.7%，其中個人住房貸款余額占比近20%，房地產(chǎn)相關(guān)貸款（含以房地產(chǎn)作為抵押、擔保的貸款）占比近40%，此外還有大量的債券、信托、股本等資金流入房地產(chǎn)市場。二是居民資產(chǎn)配置集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域的現(xiàn)象突出。房地產(chǎn)是我國家庭財富的主要載體和影響財富變動的關(guān)鍵因素，2019年住房資產(chǎn)在居民總資產(chǎn)中占比為40.4%，高于美國15.2個百分點;同時，住房貸款也是推高居民杠桿率的核心因素，2020年末居民部門杠桿率達到62.2%，較2008年末上升44.3個百分點，造成居民債務風險持續(xù)積累。三是土地拍賣制度使房地產(chǎn)市場與土地出讓收入密切相關(guān)，并進一步關(guān)聯(lián)到政府資產(chǎn)負債表和地方財政的可持續(xù)性。四是房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用高杠桿經(jīng)營模式，由于資金需求量大、占用周期長，高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)的流動性風險會通過債權(quán)債務關(guān)系和合作關(guān)系傳導迅速擴散至金融系統(tǒng)、購房者和上下游產(chǎn)業(yè)等，從而對整個經(jīng)濟社會發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

金融創(chuàng)新加大風險傳染?？缡袌龅慕鹑诋a(chǎn)品創(chuàng)新通常伴隨相互嵌套、期限錯配等，使信用風險和流動性風險疊加;而基于監(jiān)管套利的金融創(chuàng)新往往導致金融空轉(zhuǎn)，脫離服務實體經(jīng)濟的本源，易使風險跨主體、跨市場傳染和積累，從而加大了金融體系的系統(tǒng)性風險。同時，金融科技的發(fā)展一方面優(yōu)化了金融生態(tài)，另一方面帶來了更大的信息安全風險，放大了風險的傳染性和擴散性，還可能引發(fā)平臺壟斷問題等，導致風險更容易在更大的范圍波及市場。此外，在金融體系內(nèi)部，金融機構(gòu)之間通過股權(quán)投資等方式加強業(yè)務協(xié)同，一定程度上分散了經(jīng)營風險，但也使金融體系內(nèi)部的結(jié)構(gòu)關(guān)系日益復雜，潛在的風險溢出與傳染效應更加突出。

跨境資本流動風險上升。2008年世界金融危機以來，主要經(jīng)濟體呈持續(xù)的低增長、低通脹、低利率和高杠桿、高泡沫的“三低兩高”特征，全球金融脆弱性加劇。為應對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟的沖擊，各國普遍出臺大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，通過寬貨幣、松監(jiān)管等措施向市場提供流動性，進一步導致金融風險加速累積、風險外溢性增加。其中，短期跨境資本具有突出的逐利性和順周期性等特點，易引發(fā)跨境風險。近年我國大幅放寬外資金融機構(gòu)準入、穩(wěn)步推進金融市場開放，跨境資本流動約束減少，與國際金融市場的聯(lián)系日趨密切，進一步加大了跨境資本流動風險防控壓力。

對我國防范系統(tǒng)性金融風險的啟示

如今“雷曼時刻”已經(jīng)過去了多年，但對全球經(jīng)濟的負面影響還在持續(xù)。在危機中得到的教訓仍在促使銀行業(yè)不斷豐富和改進風險管理內(nèi)容，促使監(jiān)管部門不斷改革和完善監(jiān)管措施，從而防止危機的再次發(fā)生。“雷曼時刻”對于我國防范系統(tǒng)性金融風險具有如下啟示。

服務實體經(jīng)濟是防范系統(tǒng)性金融風險的根本舉措。過度金融化使宏觀杠桿率和金融部門杠桿率不斷上升，加劇了經(jīng)濟金融的不穩(wěn)定性;過度金融化還會導致社會資本脫實向虛，造成金融資產(chǎn)趨于泡沫化。因此，要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防止社會經(jīng)濟過度杠桿化，警惕金融資產(chǎn)泡沫化發(fā)展，使金融回歸服務實體經(jīng)濟本源。一是完善房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，適度控制房地產(chǎn)貸款規(guī)模，減少對涉房貸款業(yè)務的依賴。二是完善大型企業(yè)風險監(jiān)測預警機制，避免過度授信導致債務風險聚集。三是優(yōu)化銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)，加大科技創(chuàng)新、綠色金融、普惠金融、鄉(xiāng)村振興等重點領(lǐng)域的信貸投放，支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。四是建設完善多層次資本市場，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。五是加快不良資產(chǎn)處置，推動形成多主體、多渠道的不良資產(chǎn)處置機制。

房地產(chǎn)市場健康發(fā)展是防范系統(tǒng)性金融風險的重要保障?！袄茁鼤r刻”充分說明，房地產(chǎn)金融泡沫化趨勢的形成、發(fā)展是金融風險積累的過程，對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展構(gòu)成嚴重威脅，是系統(tǒng)性金融風險的重要源頭。為防范系統(tǒng)性金融風險，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，要堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”，以金融穩(wěn)定為核心，完善房地產(chǎn)長效調(diào)控機制，同時還要關(guān)注房地產(chǎn)調(diào)控政策的短期影響。一是增加土地的有效供給，優(yōu)化供給模式和結(jié)構(gòu)。二是穩(wěn)步推進房地產(chǎn)稅改革，降低地方政府對土地出讓金的依賴，同步推動土地財政轉(zhuǎn)型。三是保持房地產(chǎn)信貸金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，穩(wěn)定市場預期。四是完善租購并舉制度，構(gòu)建多層次住房保障供應體系。五是實施差別化的土地政策、稅收政策、信貸政策等，支持自住和改善性住房需求，抑制投機炒作，防止房地產(chǎn)市場過度金融化和杠桿化。

審慎監(jiān)管金融創(chuàng)新是防范系統(tǒng)性金融風險的內(nèi)在要求。過度和不當?shù)慕鹑趧?chuàng)新可能成為積累金融風險、引發(fā)金融危機的重要推力。在部分金融創(chuàng)新有效拓寬融資渠道、增加金融供給、促進金融發(fā)展的同時，也存在謀求監(jiān)管套利、加劇金融風險等帶來消極影響的金融創(chuàng)新。因此，監(jiān)管層必須及時跟進。一是對市場上的金融創(chuàng)新做出甄別和規(guī)范，將所有的金融創(chuàng)新納入統(tǒng)一監(jiān)管范圍，制定金融創(chuàng)新的審慎監(jiān)管辦法，建立更加有效的約束機制，實現(xiàn)全覆蓋和異質(zhì)性監(jiān)管。二是綜合運用大數(shù)據(jù)等科技監(jiān)管手段，透過業(yè)務多層嵌套，把握金融風險實質(zhì)，確保相關(guān)金融創(chuàng)新在監(jiān)管的有效引導和約束下實現(xiàn)健康有序發(fā)展。三是建立健全金融科技領(lǐng)域數(shù)據(jù)收集使用、消費者權(quán)益保護等法律法規(guī)。

加強系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管是防范系統(tǒng)性金融風險的有效途徑。系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)對金融體系和實體經(jīng)濟有重大影響，是系統(tǒng)性金融風險的重要來源之一?！袄茁鼤r刻”之后，強化對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管成為國際社會共識和金融監(jiān)管改革的重要內(nèi)容。我國金融體系由銀行主導，其中系統(tǒng)重要性銀行規(guī)模大、業(yè)務復雜度高，與其他金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)性強、可替代性低。因此，需要以更高的標準和更嚴格的要求對系統(tǒng)重要性銀行進行監(jiān)管。為實現(xiàn)銀行體系和金融體系的健康發(fā)展，要求系統(tǒng)重要性銀行在落實各項微觀審慎監(jiān)管要求的基礎上，通過提高自身資本吸收損失的能力、控制整體杠桿率、強化事前風險預警等，滿足更高的監(jiān)管標準，提高抵抗風險的能力。同時，還要規(guī)范銀行業(yè)與其他金融機構(gòu)的業(yè)務關(guān)系，密切關(guān)注銀行業(yè)的風險傳導效應。

完善跨境資本流動管理是防范系統(tǒng)性金融風險的現(xiàn)實需要。當前，跨境資本頻繁流動成為影響我國金融穩(wěn)定的重要因素。為維護我國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟金融安全，需要進一步完善跨境資本流動管理。一是豐富宏觀審慎管理政策手段，實現(xiàn)跨境資本流動交易主體的全覆蓋，并強化對重點機構(gòu)的監(jiān)管。二是強化對跨境資本流動的監(jiān)測、預警和評估，警惕國際收支異常波動，防范短期跨境資本大進大出引發(fā)系統(tǒng)性風險。三是加強與國際貨幣基金組織（IMF）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）以及境外貨幣當局的信息溝通和監(jiān)管協(xié)調(diào)，通過跨境資本流動管理的國際合作維護金融穩(wěn)定。

責任編輯：劉 彪

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