王玉冉

（河北金融學(xué)院，河北 保定 071051）

一、引言

由于全球上市的中國(guó)企業(yè)不斷增加，全球上市中國(guó)股票數(shù)量也不斷增長(zhǎng)。 截至2019年年底，全球中國(guó)股票市值12.7萬(wàn)億美元，占據(jù)全球股票市值的14.23%，僅次于美國(guó)，已成為全球資本市場(chǎng)的重要組成部分。近年的股票市場(chǎng)的波動(dòng)劇烈，僅在2020年美股就發(fā)生四次熔斷，不只是美國(guó)，我國(guó)在2015年也曾發(fā)生嚴(yán)重的股災(zāi)，上證指數(shù)暴跌，跌幅達(dá)到45%，投資者損失慘重。

股票作為股份公司發(fā)行的所有權(quán)憑證，它的價(jià)格反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。股票價(jià)格的波動(dòng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響、貨幣政策的影響、行業(yè)與部門(mén)因素的影響以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響。這些因素都不會(huì)發(fā)生突然的變化，但是市場(chǎng)中卻會(huì)出現(xiàn)短期內(nèi)股票暴漲或暴跌的現(xiàn)象[1]。從行為金融學(xué)的角度來(lái)看，投資者是非理性的，且投資者的經(jīng)歷、知識(shí)儲(chǔ)備、信息的掌握度甚至性格的不同，都會(huì)影響投資者在交易中的行為。在投資過(guò)程中，往往個(gè)人投資者自身對(duì)市場(chǎng)存在錯(cuò)誤估值，僅憑自我感覺(jué)或者市場(chǎng)趨勢(shì)，跟風(fēng)意識(shí)較強(qiáng)，進(jìn)而在短時(shí)間內(nèi)參與大量盲目的交易，造成市場(chǎng)的波動(dòng)。此外，除了投資者自身的非理性的影響，市場(chǎng)中股指期貨的推出也會(huì)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。

二、股票價(jià)格波動(dòng)率影響路徑分析

1.投資者情緒對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)率的影響

在現(xiàn)實(shí)生活中，市場(chǎng)中幾乎不存在理性投資者。在市場(chǎng)交易中，投資者在投資時(shí)很難做到將自己的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的配置，得到資產(chǎn)的利用最大化，也很難去理性地分析資產(chǎn)未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)，因此交易者會(huì)通過(guò)自身的非理性行為影響市場(chǎng)。在之前學(xué)者的研究中也證明了投資者情緒會(huì)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)率產(chǎn)生影響[2]。投資者情緒越高漲，就會(huì)越多地參與市場(chǎng)，進(jìn)行越多的交易，股票波動(dòng)率就會(huì)越高。相反，如果投資者參與投資的情緒較低，那么他們就會(huì)避免進(jìn)行交易，進(jìn)而使得股票的波動(dòng)率下降。

2.市場(chǎng)估值對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)率的影響

市場(chǎng)估值水平是通過(guò)影響投資者對(duì)市場(chǎng)的看法進(jìn)而影響股票價(jià)格的波動(dòng)率[1]。我國(guó)的股票市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，市場(chǎng)內(nèi)個(gè)人投資者占大多數(shù)，但個(gè)人投資者沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的投資知識(shí)且具有缺乏理性和長(zhǎng)期投資的意識(shí)，因此當(dāng)市場(chǎng)暴漲或暴跌時(shí)，個(gè)人投資者會(huì)出現(xiàn)盲目的跟風(fēng)，形成羊群效應(yīng)[3]。當(dāng)牛市來(lái)臨時(shí)，股價(jià)不斷上漲，投資者情緒高漲，許多專(zhuān)業(yè)能力不足的個(gè)人投資者涌入市場(chǎng)，市場(chǎng)行情向好，進(jìn)而越來(lái)越多的投資者選擇進(jìn)入市場(chǎng)，最終導(dǎo)致股價(jià)不斷上漲，股價(jià)波動(dòng)率很大，市場(chǎng)估值也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出上市公司的投資價(jià)值。而在熊市時(shí)，股價(jià)不斷下跌，投資者投資積極性不高，情緒低落，大量散戶(hù)投資者因?yàn)橘Y金虧損退出市場(chǎng)或不進(jìn)行交易，交易量大幅下滑，市場(chǎng)波動(dòng)率下降。

由于我國(guó)市場(chǎng)中散戶(hù)占比較大，所以當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)較好的時(shí)候，企業(yè)估值提升導(dǎo)致投資者預(yù)期未來(lái)繼續(xù)提升，就會(huì)增加投資，加劇股票價(jià)格波動(dòng)率[4]。當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)差時(shí)，市場(chǎng)估值較低，投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，大量的散戶(hù)無(wú)法意識(shí)到這一時(shí)期市場(chǎng)的估值優(yōu)勢(shì)，因此極少投資，只有市場(chǎng)中少數(shù)較為理性的投資者進(jìn)行交易，所以?xún)r(jià)格波動(dòng)率大幅降低。

3.股指期貨的推出對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)率的影響

期貨最初的產(chǎn)生原因就是為了更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此股指期貨最重要的存在意義就是為股票投資提供了一個(gè)避險(xiǎn)工具。股指期貨本質(zhì)上是以某一股票指數(shù)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化合約，且有存續(xù)期限。股指期貨的推出使得投資者在暫時(shí)不看好股票市場(chǎng)后續(xù)行情的情況下，可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股指期貨合約，達(dá)到和拋售股票一樣的效果，從而降低了股市恐慌性下跌的可能性，抑制了股市非理性波動(dòng)[4]，降低了股票價(jià)格的波動(dòng)率。此外，股指期貨的推出豐富了投資者的投資選擇，使投資者選擇上可以處于更主動(dòng)的位置，這降低股票市場(chǎng)中散戶(hù)的參與度，進(jìn)而影響了股票價(jià)格的波動(dòng)率。

三、實(shí)證研究

在市場(chǎng)交易中，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在投資時(shí)均會(huì)考慮市場(chǎng)估值，當(dāng)估值較低時(shí)，資產(chǎn)未來(lái)的收益可能更高，投資者更愿意選擇去投資，而當(dāng)估值較高時(shí)，投資者為了規(guī)避較大的風(fēng)險(xiǎn)而較少投資。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)羊群效應(yīng)明顯，而股指期貨的使用可以減少現(xiàn)貨市場(chǎng)的操作。本文以上證50為例，根據(jù)多數(shù)文獻(xiàn)采用市盈率（PE）來(lái)反映市場(chǎng)估值水平。市盈率是每股市值與每股盈利的比值，能估計(jì)該股票短期的內(nèi)在價(jià)值。所以本文選取上證50的交易量來(lái)反映市場(chǎng)中投資者的情緒，市盈率來(lái)反映市場(chǎng)估值以及估值期貨的推出三個(gè)指標(biāo)來(lái)研究中證50股票價(jià)格波動(dòng)率。同時(shí)考慮到波動(dòng)率可能與它自身的滯后項(xiàng)存在關(guān)系，并且經(jīng)過(guò)擬合之后發(fā)現(xiàn)滯后一階的波動(dòng)率作為自變量擬合度最好。故本文考慮的多變量自回歸模型如下：

Vt=c1+c2.Vt-1+c3.Qt+c4.PEt+c5.Gt

表1 波動(dòng)率影響因素變量

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明

本文采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind金融終端，其中市場(chǎng)估值的數(shù)據(jù)用的是上證50的滾動(dòng)市盈率，投資者情緒的數(shù)據(jù)用的是上證50的交易量。樣本區(qū)間為2013年1月到2020年11月共計(jì)95個(gè)月的數(shù)據(jù)。而股指期貨的推出變量采用的是虛擬變量。在2015年8月監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布了新的股指期貨的交易規(guī)則，大幅增加了股指期貨的交易手續(xù)費(fèi)，使得股指期貨無(wú)法發(fā)揮套期保值的作用；隨著近幾年大數(shù)據(jù)的發(fā)展，人工智能被運(yùn)用于資本市場(chǎng)，尋找噪聲投資者造成的誤價(jià)機(jī)會(huì)也會(huì)越來(lái)越少，股指期貨也越來(lái)越難發(fā)揮套期保值的作用。因此，本文將2015年8月之前的股指期貨變量設(shè)為1，之后的變量值設(shè)為0。

2.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 股票價(jià)格波動(dòng)率影響因素描述性統(tǒng)計(jì)分析

由股票價(jià)格波動(dòng)率與其影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)分析得出上證50股票價(jià)格波動(dòng)率的極大值為34.85%，數(shù)據(jù)的離散程度較小，標(biāo)準(zhǔn)差只有0.0052，實(shí)際的偏差不大，偏度大于0，說(shuō)明波動(dòng)率的分布是不對(duì)稱(chēng)的，屬于右偏態(tài)分布，且峰度為13.0049＞3，因此股價(jià)波動(dòng)率存在尖峰分布。

3.多重共線性檢驗(yàn)

本文采用的是簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)法與方差膨脹因子法對(duì)三個(gè)自變量的多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)行簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)法檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3，各系數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)均不高，需進(jìn)一步使用方差膨脹因子法來(lái)判斷自變量之間是否存在多重共線性。當(dāng)0＜VIF＜10時(shí)，表明自變量之間不存在多重共線性。結(jié)果見(jiàn)表4,可以看出各變量之間沒(méi)有多重共線性關(guān)系。

表3 簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)法多重共線性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

表4 方差膨脹因子法多重共線性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量

4.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表5 股票價(jià)格波動(dòng)率平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)股票價(jià)格波動(dòng)率的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果看出，上證50股票價(jià)格波動(dòng)率、投資者情緒以及市場(chǎng)估值均平穩(wěn)序列。

我們模型假設(shè)為：

Vt=c1+c2.Vt-1+c3.Qt+c4.PEt+c5.Gt

結(jié)果如下：

表6 股票價(jià)格波動(dòng)率影響因素模型檢驗(yàn)結(jié)果

可以看出P值均小于0.05，說(shuō)明各指標(biāo)對(duì)波動(dòng)率的影響較為顯著。但整體的R2以及調(diào)整后的R2較低，這主要是因?yàn)閿?shù)據(jù)的選擇以及指標(biāo)構(gòu)建的不嚴(yán)謹(jǐn)，其中投資者情緒以上證50的交易量來(lái)表示過(guò)于片面，股指期貨的使用是使用了虛擬變量，以及數(shù)據(jù)選擇的時(shí)間較短，采用了2013年1月到2020年11月的月數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量不夠。此外，本文選擇的上證50中成分股的投資者中機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于全部A股中機(jī)構(gòu)投資者占比來(lái)說(shuō)較高，可能會(huì)更為理性，但整體來(lái)看模型還是有一定的解釋能力。

因此，最終的模型如下：

Vt=0.219291.Vt-1+0.007823.Qt+0.003047.PEt-0.023195.Gt

可以看出上證50股票價(jià)格波動(dòng)率與投資者情緒呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)的關(guān)系，與上一期上證50股票價(jià)格的波動(dòng)率、市場(chǎng)估值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而股指期貨的使用則會(huì)降低上證50股票價(jià)格的波動(dòng)率，這也與實(shí)際情況相符。

四、結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明，上一期的股票波動(dòng)率會(huì)對(duì)本期的股票波動(dòng)率產(chǎn)生較大的正相關(guān)的影響。因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)的投資者以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，所以個(gè)人投資者的交易行為往往會(huì)被市場(chǎng)的情緒影響。市場(chǎng)的情緒在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)發(fā)生大幅高漲或低落的現(xiàn)象。在市場(chǎng)行情較好時(shí)，一般都是有一部分資金先投入，在市場(chǎng)行情慢慢變好的時(shí)候，才會(huì)有更多的資金涌入市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)的波動(dòng)率變高。所以，上一期的股票價(jià)格波動(dòng)率會(huì)影響投資者進(jìn)入市場(chǎng)的可能性，進(jìn)而對(duì)本期的股票波動(dòng)率產(chǎn)生影響。

投資者情緒對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)率有正向的影響。隨著投資者情緒升高，市場(chǎng)交易量增加，股票價(jià)格的波動(dòng)率升高，而當(dāng)投資者投資情緒不高時(shí)，市場(chǎng)中交易量減少，股價(jià)波動(dòng)率降低。我國(guó)個(gè)人投資者居多，其交易行為往往具有缺乏理性的特點(diǎn)，羊群效應(yīng)明顯，非理性投資占比較大[6]。

當(dāng)市場(chǎng)估值越高時(shí)，股票的價(jià)格波動(dòng)率越大。當(dāng)估值提升時(shí)，會(huì)給投資者帶來(lái)未來(lái)繼續(xù)提升的正向反饋，進(jìn)而提升股票價(jià)格波動(dòng)率。而當(dāng)市場(chǎng)估值較低時(shí)，只有市場(chǎng)中少數(shù)的投資者能意識(shí)到此時(shí)股票的優(yōu)勢(shì)去選擇買(mǎi)入，而大部分的個(gè)人投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到此刻的優(yōu)勢(shì)，因而沒(méi)有相應(yīng)的行動(dòng)，股票價(jià)格波動(dòng)率也就大幅跌落。

股指期貨的使用與股票價(jià)格波動(dòng)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。股指期貨的使用可以讓投資者有更多選擇，在投資中處于更主動(dòng)的位置。當(dāng)股價(jià)大幅下跌時(shí)，投資者可以在開(kāi)盤(pán)時(shí)在市場(chǎng)中賣(mài)空相應(yīng)股指期貨合約規(guī)避股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，獲得和開(kāi)盤(pán)時(shí)拋售股票一樣的收益。當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)上漲時(shí)，則可以選擇將股指期貨合約平倉(cāng)，繼續(xù)持有股票現(xiàn)貨。因此，股指期貨作為避險(xiǎn)工具，它的使用減少了股票價(jià)格波動(dòng)率的大幅升高。

針對(duì)于以上實(shí)證分析得出的結(jié)論，我們可以了解到，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)雖然已經(jīng)有了較大的發(fā)展，但是整體來(lái)說(shuō)還是不夠成熟的，不能發(fā)揮資本市場(chǎng)的市場(chǎng)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面優(yōu)勢(shì)，政府對(duì)于資本市場(chǎng)的有序發(fā)展仍具有很大的影響。并且，目前我國(guó)市場(chǎng)中的散戶(hù)占比高達(dá)90%以上，大多數(shù)的散戶(hù)對(duì)金融投資并不是很了解，投資交易受情緒影響較大，很容易使股票有較大的波動(dòng)率。因此，政府應(yīng)合理引導(dǎo)中小投資者，加強(qiáng)對(duì)投資者的金融投資知識(shí)的教育，引導(dǎo)投資者增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。此外，政府還應(yīng)該鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的占比，逐步穩(wěn)定市場(chǎng)。尤其是近兩年以來(lái)，基金市場(chǎng)的火熱為散戶(hù)投資者提供了更適合的進(jìn)入股票市場(chǎng)的方式，政府可以多加引導(dǎo)，讓散戶(hù)投資者選擇加入以股票型基金或ETF等機(jī)構(gòu)投資者的形式進(jìn)入市場(chǎng)。市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者擁有更理性的投資理念，不僅可以?xún)?yōu)化股票市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu)，還能夠增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性[7]。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，首先要盡可能理性投資，避免情緒化交易，尤其是注意避免追漲殺跌的情況。股票的價(jià)值與上市公司的基本面息息相關(guān)，投資者在交易時(shí)應(yīng)關(guān)注上市公司的基本面的情況，而不是過(guò)多關(guān)注市場(chǎng)中股票價(jià)格的波動(dòng)，不應(yīng)該過(guò)多的受到市場(chǎng)情緒波動(dòng)的影響。因此，在牛市中，要注重風(fēng)險(xiǎn)防范，如果股票價(jià)格遠(yuǎn)超于市場(chǎng)估值水平，那么此時(shí)就應(yīng)該多加注意防范風(fēng)險(xiǎn)。在熊市中，注重長(zhǎng)期價(jià)值投資，只要公司的基本面向好，就可以繼續(xù)持有，避免恐慌性交易，盡可能穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。此外，投資者應(yīng)該多學(xué)習(xí)股票投資的相關(guān)知識(shí)，這有助于在投資中作出理性的判斷，避免被市場(chǎng)帶著跑，也有助于形成自己的投資方法和投資理念。