黃 凱

（華東政法大學(xué)國際法學(xué)院，上海 200042）

一、引言

中國企業(yè)的境外上市之路有多種形式，其中2000年新浪公司在美國納斯達(dá)克上市開創(chuàng)的VIE模式，是大多數(shù)中國企業(yè)境外上市所采用的方式（姜立文和楊克慧，2020）。VIE（Variable Interest Entity，可變利益實(shí)體）本是美國會計(jì)準(zhǔn)則上的概念，中國企業(yè)境外上市過程中以此為基礎(chǔ)發(fā)展出一種新的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)。過去20年間關(guān)于VIE模式及其法律風(fēng)險的討論經(jīng)久不絕，隨著越來越多的中國公司采用這一模式以及境外上市公司的快速成長，VIE模式也從一個學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的法律問題演化成一個資本市場治理的系統(tǒng)性問題。新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的公司合同理論將公司視為一組合同的聯(lián)結(jié)，認(rèn)為市場的力量創(chuàng)造出了公司組織，以降低交易成本（羅培新，2004）。然而，中國企業(yè)在境外上市的市場行為中，拋棄了成本更低的公司組織，將公司組織合同化，看似開了市場的“倒車”。這一“開倒車”的行為于迷霧中前行，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)主動沉默引發(fā)的監(jiān)管態(tài)度危機(jī)、司法機(jī)關(guān)及仲裁機(jī)構(gòu)司法能動回應(yīng)引發(fā)的合同效力危機(jī)雙重疊加下，其合法性備受質(zhì)疑，眾多境外上市企業(yè)的公司治理仿佛“懸崖邊的舞蹈”。

2020年12月，中央全面依法治國工作會議提出，要加快涉外法治工作戰(zhàn)略布局，協(xié)調(diào)推進(jìn)國內(nèi)治理和國際治理。2021年1月，中共中央印發(fā)的《法治中國建設(shè)規(guī)劃（2020-2025）》提出，要完善涉外法律和規(guī)則體系，提高涉外工作法治化水平。外資準(zhǔn)入及其控制權(quán)結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)外資涉外法治的關(guān)鍵，2020年生效的《外商投資法》和2021年生效的《民法典》給VIE模式的規(guī)制帶來了新的可能。一方面，雖然《外商投資法》摒棄了2015年《外國投資法（征求意見稿）》中把協(xié)議控制納入外商投資的規(guī)定，這讓通過協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的VIE模式是否應(yīng)被視為外商投資依然沒有答案，但由于外資準(zhǔn)入負(fù)面清單制度已經(jīng)建立，外資監(jiān)管部門獲得充分授權(quán)可對外資進(jìn)行主動識別。另一方面，《民法典》對合同無效事由的新規(guī)定刪除了原《合同法》第52條第（三）項(xiàng)“以合法形式掩蓋非法目的”，這使得在之前司法實(shí)踐中被用來認(rèn)定VIE模式為脫法行為的法律基礎(chǔ)缺失，但《民法典》對合同效力認(rèn)定的體系進(jìn)行了重整，理順了將金融監(jiān)管規(guī)則引入司法裁判的路徑。故本文不再過多重復(fù)之前的已被充分討論的“VIE結(jié)構(gòu)”內(nèi)部關(guān)系等內(nèi)容，而是首先分析市場主體選擇VIE模式的利益衡量，以及應(yīng)對這一選擇的監(jiān)管沉默和司法能動，再結(jié)合最新生效的《外商投資法》和《民法典》，嘗試提出VIE模式的治理回歸之路。

二、VIE模式的發(fā)展演變及其特征

VIE模式的核心是境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（Wholly Foreign Owned Enterprise, 以下簡稱WFOE）和境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體公司（即VIE企業(yè)）之間通過一系列合同形成協(xié)議控制關(guān)系，WFOE和VIE企業(yè)間并不形成股權(quán)控制關(guān)系，其直接目的是為了規(guī)避我國對外商投資的準(zhǔn)入限制。

（一）VIE模式的起源及其在中國的新生

VIE本指美國會計(jì)準(zhǔn)則上用以規(guī)制上市公司借助特殊目的實(shí)體轉(zhuǎn)移自身債務(wù)或損失的財(cái)務(wù)報(bào)表合并準(zhǔn)則。2001年，世界最大的能源公司美國安然公司破產(chǎn)，揭露了美國傳統(tǒng)會計(jì)準(zhǔn)則中只以持有控制性股權(quán)來作為母子公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表標(biāo)準(zhǔn)這一漏洞，諸多美國大公司利用它將債務(wù)或其他損失轉(zhuǎn)移到自己不持有控制性股權(quán)的特殊目的實(shí)體中，以規(guī)避報(bào)表合并。安然事件后，美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會頒布了第46號解釋——《可變利益實(shí)體VIE的合并》，要求不論首要受益人是股東還是貸款人、擔(dān)保人、出租人等其他身份，只要其享有VIE的大部分利益或者承受VIE的大部分損失，就需要將VIE的財(cái)務(wù)狀況合并進(jìn)入自己的財(cái)務(wù)報(bào)表（劉燕，2012）。可見美國會計(jì)準(zhǔn)則上的VIE是把控制權(quán)的識別范圍從股權(quán)擴(kuò)張到了其他形式的控制權(quán)，核心是探求控制權(quán)屬的實(shí)質(zhì)。

但中國公司的控制權(quán)合同化卻早于美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會的第46號解釋。2000年新浪公司在納斯達(dá)克上市，其在首份年報(bào)中闡述了“由于中國外資準(zhǔn)入限制，上市公司和國內(nèi)運(yùn)營實(shí)體間的關(guān)系僅是一種合同安排”①資料來源：新浪網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司2000年年報(bào)[R].2001。。之后赴美上市的中國公司紛紛采用這種境內(nèi)設(shè)立WFOE、由WFOE和VIE公司簽訂一系列控制協(xié)議的模式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年，在美國紐交所和納斯達(dá)克上市的中國公司中有125家采用了VIE模式（Gillis和Oqvist，2019）。為繞開中國外商投資的產(chǎn)業(yè)限制，VIE模式的簡要結(jié)構(gòu)如圖1所示：

圖1 VIE模式的簡要結(jié)構(gòu)

完整的VIE結(jié)構(gòu)至少包括三種類型的公司：①境外上市公司，一般設(shè)立在英屬維爾京群島等地，用作上市目的的殼公司；②境內(nèi)外商獨(dú)資公司，由境外上市公司全資控股，其業(yè)務(wù)范圍不會涉及外資進(jìn)入限制類或禁止類行業(yè)，一般為咨詢服務(wù)等，但作為境外上市公司的核心資產(chǎn)；③境內(nèi)運(yùn)營公司，境內(nèi)運(yùn)營公司并不被外資持股，是完全的內(nèi)資公司，持有集團(tuán)真正經(jīng)營業(yè)務(wù)的牌照，承擔(dān)集團(tuán)的日常經(jīng)營業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域如互聯(lián)網(wǎng)、教育等。為實(shí)現(xiàn)對運(yùn)營公司的控制，WFOE和VIE公司及其股東簽訂一系列的控制協(xié)議，主要包括：①貸款合同，由WFOE貸款給VIE公司的股東，股東再將貸款注入VIE公司，實(shí)現(xiàn)公司法中的股東認(rèn)購股份；②轉(zhuǎn)移控制權(quán)的合同，VIE公司股東將股票質(zhì)押給WFOE，約定一定條件下WFOE對股票的優(yōu)先購買權(quán)，將委托投票權(quán)給WFOE等，意在實(shí)現(xiàn)公司法中的股東在公司事務(wù)上的決策權(quán)和維持控制關(guān)系的狀態(tài)；③轉(zhuǎn)移收益權(quán)的合同，VIE公司和WFOE簽訂咨詢服務(wù)、委托管理等合同，將投資的實(shí)際收益轉(zhuǎn)移到WFOE，意在實(shí)現(xiàn)公司法中的股東收益權(quán)。

綜上可知，VIE是要以協(xié)議控制的形式，實(shí)現(xiàn)股權(quán)控制下的兩大核心功能：合并財(cái)務(wù)報(bào)表與實(shí)施有效控制（劉燕，2013）。實(shí)現(xiàn)這兩大核心功能的直接目的是繞開以股權(quán)控制作為識別依據(jù)的外資準(zhǔn)入限制。由于商務(wù)部2006年出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》并未將協(xié)議控制作為外資并購形式之一，一些非外資準(zhǔn)入限制的企業(yè)為實(shí)現(xiàn)境外上市后的返程并購?fù)顿Y，也開始采用VIE模式（李曉宇，2013）。在中國創(chuàng)新企業(yè)高速發(fā)展和境外證券市場滿足創(chuàng)新企業(yè)上市需求的大背景下，VIE從一個美國會計(jì)準(zhǔn)則的合并報(bào)表要求，配合協(xié)議控制，成為了中國企業(yè)境外上市問題的解決之道，獲得了在中國法實(shí)踐中的新生，但同時為中國資本市場帶來了一個新事物——合同化的公司控制權(quán)。

（二）VIE模式的特征：控制權(quán)的“非效率化”

新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人是完全理性的，由此Coase（1937）提出了企業(yè)本質(zhì)論，認(rèn)為企業(yè)的本質(zhì)是為了節(jié)約交易成本。盡管關(guān)于理性的限度，行為法經(jīng)濟(jì)學(xué)與傳統(tǒng)法經(jīng)濟(jì)學(xué)具有不同的認(rèn)識（周林彬和黃健梅，2004），但正如Posner（1997）所說，“人是自利的理性最大化者，……如果一個人的環(huán)境發(fā)生變化，而他通過改變其行為就能增加他的滿足感，那他就會這樣去做”。

從法經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析境外上市的中國公司將控制權(quán)合同化的現(xiàn)象，如果對數(shù)百家中國上市公司在中介專業(yè)機(jī)構(gòu)的輔助下能夠足夠理性地認(rèn)識公司控制權(quán)無爭議的話，那么這些公司將控制權(quán)合同化的行為必然是理性選擇的結(jié)果，只是市場理性和個人理性在這種情況下存在偏差，合同化的公司控制權(quán)依然是有效率的。然而，盡管公司的價值在于實(shí)現(xiàn)效率，但公司法的價值卻并不止于此，公司法具有非效率目標(biāo)（羅培新，2004）。公司可以通過股權(quán)關(guān)系體現(xiàn)實(shí)際控制權(quán)的歸屬，當(dāng)東道國向外國開放全部或部分領(lǐng)域的投資時，公司就具有了一項(xiàng)特別的價值：以公司外觀體現(xiàn)投資來源國和控制權(quán)歸屬，從而避免東道國外資準(zhǔn)入管理制度因外資控制權(quán)的無法識別而失靈。

為實(shí)現(xiàn)這個價值，面對境外上市公司的市場行為，不僅公司法需要從被動填空到主動選擇（周游，2018），以《外商投資法》為基礎(chǔ)的金融監(jiān)管法和以《民法典》為基礎(chǔ)的金融裁判法也應(yīng)當(dāng)各司其職。理解控制權(quán)合同化的市場邏輯是實(shí)現(xiàn)該問題良法善治的前提，故對造成市場交易成本扭曲的原因進(jìn)行法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析十分必要。

三、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的沉默和市場主體的理性選擇

個體行為的理性決策追求收益和成本之間的最大差異，境外上市公司所采用的VIE模式偏離了傳統(tǒng)公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)效率狀態(tài)，其根源在于受到了特別的激勵。

（一）VIE模式監(jiān)管規(guī)范的演進(jìn)

用以調(diào)整外國投資者采用VIE模式投資境內(nèi)企業(yè)的規(guī)范，散布在中國改革開放以來各級主體頒布的法律、行政法規(guī)和其他規(guī)范性文件中。首先是改革開放之初的《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》《外資企業(yè)法》（以下簡稱三資法）。三資法并未就外國投資者的投資形式進(jìn)行概括式規(guī)定，但合資經(jīng)營企業(yè)本身內(nèi)含了股權(quán)控制的要求，合作經(jīng)營并不涉及對境內(nèi)實(shí)體的控制，《外資企業(yè)法》則在第3條授權(quán)國務(wù)院規(guī)定禁止和限制準(zhǔn)入的外資行業(yè)，作為之后發(fā)揮外資準(zhǔn)入規(guī)范作用的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的權(quán)力基礎(chǔ)。

1995年，原國家計(jì)委等三部門聯(lián)合發(fā)布《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，首次將外商投資的產(chǎn)業(yè)分為鼓勵類、限制類和禁止類，對限制類行業(yè)附加股權(quán)比例限制等條件，禁止類則完全禁止外資進(jìn)入，由此奠定了外資準(zhǔn)入“行業(yè)限制+行政審批”格局，直到2016年《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改<外資企業(yè)法>等四部法律的決定》將審批制改為備案制。這一時期由于缺乏統(tǒng)一外資法就外商投資方式進(jìn)行規(guī)定，協(xié)議控制并未被納入外資準(zhǔn)入規(guī)則體系，實(shí)踐依然僅采用股權(quán)控制作為識別標(biāo)準(zhǔn)。

2015年商務(wù)部主導(dǎo)的《外國投資法（征求意見稿）》曾嘗試建立完整的VIE模式規(guī)范體系，其第11條第2款引入了外國人控制標(biāo)準(zhǔn)、第15條第1款和第18條第3款明確了實(shí)際控制的形式，同時第45條對中國企業(yè)境外上市后的返程投資開創(chuàng)性地提出了對控制權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)識別。遺憾的是這部征求意見稿最終未獲通過，2019年正式出臺的《外商投資法》定義外商投資時采用了列舉加兜底條款，列舉的投資形式僅包括股權(quán)投資，兜底條款中規(guī)定外商投資的形式包括“法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院規(guī)定的其他方式的投資”，然而至今包括《外商投資法實(shí)施條例》等配套行政法規(guī)也并未使用該授權(quán)性條款進(jìn)行內(nèi)容擴(kuò)充。

再來看部門規(guī)章及其他規(guī)范性文件。2006年，原信息產(chǎn)業(yè)部出臺《關(guān)于加強(qiáng)外商投資經(jīng)驗(yàn)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》，其中要求外資“不得以任何方式經(jīng)營電信業(yè)務(wù)”。2009年，新聞出版總署、國家版權(quán)局、全國“掃黃打非”辦發(fā)布《關(guān)于貫徹落實(shí)國務(wù)院“三定”規(guī)定和中央編辦有關(guān)解釋，進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)游戲前置審批和進(jìn)口網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ?，明確要求外商不得以簽訂相關(guān)協(xié)議或提供技術(shù)支持等間接方式實(shí)際控制和參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營服務(wù)。2011年，商務(wù)部發(fā)布《實(shí)施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》，其中第9條規(guī)定：“對于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，應(yīng)從交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和實(shí)際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式”。2018年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，其中明確禁止社會資本通過協(xié)議控制國有或集體所有的幼兒園。2020年，市場監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域反壟斷指南（征求意見稿）》，第18條明確提出“涉及協(xié)議控制（VIE）架構(gòu)的經(jīng)營者集中，屬于經(jīng)營者集中反壟斷審查范圍?！?/p>

總之，一直以來我國在法律規(guī)范層面均缺乏統(tǒng)一的上位法對協(xié)議控制形式的外商投資是否應(yīng)納入外資準(zhǔn)入監(jiān)管的規(guī)定，各部門也僅是在制定本部門職權(quán)范圍內(nèi)的規(guī)章時，就相關(guān)的外資行為進(jìn)行規(guī)定，在所涉范圍有限的同時也遭受其部門行政權(quán)并不足以規(guī)制外資準(zhǔn)入的質(zhì)疑。

（二）監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度

除制定規(guī)范外，一些部門對VIE模式的態(tài)度也在其履職過程中有所體現(xiàn)。2010年人民銀行出臺《非金融企業(yè)支付服務(wù)管理辦法》后，支付寶自行拆除了運(yùn)營公司的VIE架構(gòu)，但人民銀行始終未正面就VIE架構(gòu)的合法性進(jìn)行表態(tài)，其他采用VIE架構(gòu)的支付企業(yè)也獲得了支付牌照。《并購安全審查規(guī)定》出臺后，商務(wù)部發(fā)言人在2011年9月的例行新聞發(fā)布會上表示，《實(shí)施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》僅針對并購交易的國家安全審查事宜，目前還未有專門的法律、法規(guī)或政策對VIE架構(gòu)進(jìn)行規(guī)范②資料來源：商務(wù)部回應(yīng)市場傳言 VIE 模式或被納入監(jiān)管[EB/OL], 中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng), 2011-09-21。。

另外，與外資準(zhǔn)入密切聯(lián)系的反壟斷審查頻頻涉及VIE模式，2012年商務(wù)部附條件批準(zhǔn)沃爾瑪收購紐海控股，其中條件包含“沃爾瑪不得通過VIE架構(gòu)從事目前由益實(shí)多公司運(yùn)營的增值電信業(yè)務(wù)”③資料來源：《關(guān)于附加限制性條件批準(zhǔn)沃爾瑪公司收購紐?？毓?3.6%股權(quán)經(jīng)營者集中反壟斷審查決定的公告》，商務(wù)部公告2012年第49號。。2020年，市場監(jiān)督管理總局發(fā)布國市監(jiān)處（2020）26號、27號、28號三個涉未依法申報(bào)經(jīng)營者集中的處罰決定書，適用VIE架構(gòu)的既有收購方、也有被收購方，這是自我國2008年8月1日正式施行反壟斷執(zhí)法以來首次對未依法申報(bào)VIE架構(gòu)進(jìn)行處罰，處罰決定認(rèn)定協(xié)議控制構(gòu)成反壟斷法意義上的控制權(quán)； 2020年11月6日，市場監(jiān)管總局、中央網(wǎng)信辦、稅務(wù)總局聯(lián)合召開規(guī)范線上經(jīng)濟(jì)秩序行政指導(dǎo)會，會上明確涉及協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的經(jīng)營者應(yīng)當(dāng)申報(bào)并接受反壟斷審查。

香港聯(lián)交所雖并未因內(nèi)地公司采用VIE模式否認(rèn)上市的適格性，但附加了諸多關(guān)于公司控制結(jié)構(gòu)的披露義務(wù)，并要求運(yùn)營公司的股東和內(nèi)地專業(yè)機(jī)構(gòu)對此結(jié)構(gòu)的合法性做出陳述與保證。美國SEC也采類似的做法，不否認(rèn)VIE模式的適格性，但增加信息披露要求（郭靂，2014）。

境內(nèi)外監(jiān)管者的態(tài)度表明，他們都在VIE模式外資準(zhǔn)入限制的合法性問題上主動沉默，只是在諸如反壟斷審查、證券市場信息披露等方面針對VIE模式可能存在的監(jiān)管風(fēng)險進(jìn)行有限規(guī)制，但這本身并不涉及對VIE模式合法性的判斷。

（三）市場主體的行為選擇

按照交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，企業(yè)是人類追求經(jīng)濟(jì)效率所形成的組織體，這種經(jīng)濟(jì)組織從有限理性出發(fā)來設(shè)計(jì)合同結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)節(jié)約的目標(biāo)，同時保證交易不受投機(jī)的侵害，企業(yè)本身就是一組合同。Williamson（1985）將交易成本分為事前的交易成本（包括草擬合同、談判和確保履行的成本），事后的交易成本（包括合同不適應(yīng)的成本、修改合同的成本、建立解決糾紛結(jié)構(gòu)的成本和保證成本）。

基于交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析框架進(jìn)行VIE模式的成本收益分析，以假設(shè)不存在外資準(zhǔn)入限制作為基準(zhǔn)值，可以歸納出表1所示的三種情形：

表1 VIE模式的成本收益分析

假如不存在外資準(zhǔn)入的限制，這時境外上市公司返程投資采用普通的股權(quán)控制模式，所承擔(dān)的交易成本并不包含產(chǎn)業(yè)禁入的成本，設(shè)這一狀態(tài)下的成本為一個固定的值。然而對本文所分析的絕大多數(shù)采用VIE模式境外上市的公司而言，無外資準(zhǔn)入限制的理想交易狀態(tài)并不存在。故在有外資準(zhǔn)入限制時，如果境外上市公司返程投資依然采用股權(quán)控制，則事前交易成本并不會有變化，但這一股權(quán)控制組織形成后的事后交易成本陡增，并且事后成本是違法成本，可能會由于違法的發(fā)生使收益降為零。如果返程投資采用協(xié)議控制則情況大不相同，毫無疑問公司控制權(quán)的合同化會增加事前的談判磋商成本，但監(jiān)管沉默的存在降低了事后成本，從而使協(xié)議控制相比股權(quán)控制具有更小的總交易成本。在兩種模式的收益都是相同的情形下，理性市場主體會主動選擇后者，并且在合同的履行中伴隨沉默的持續(xù)而更加篤定。

公司法節(jié)約交易成本的缺省制度無法達(dá)成使VIE協(xié)議訂約各方滿意的結(jié)果，因此VIE協(xié)議各方通過逐一談判的方式尋求符合各自最佳利益的合同解決方案（陸塵，2013）。綜合以上分析，采用VIE模式的法經(jīng)濟(jì)學(xué)原因在于，股權(quán)控制的法律禁止和協(xié)議控制的監(jiān)管沉默扭曲了公司的交易成本。

四、司法機(jī)構(gòu)的能動回應(yīng)和VIE協(xié)議的效力危機(jī)

相較于監(jiān)管的主動沉默，司法機(jī)構(gòu)的幾次能動回應(yīng)不同尋常。2012年，最高人民法院在華懋公司與中國中小企業(yè)投資有限公司委托投資糾紛上訴案中認(rèn)為，通過VIE協(xié)議安排繞開金融管理制度的強(qiáng)制性規(guī)定，構(gòu)成原《合同法》52條第3項(xiàng)的“以合法形式掩蓋非法目的”，從而認(rèn)定合同無效④（2012）最高法民四終字第 30 號。。本案雖不是對VIE協(xié)議合法性的直接回應(yīng)，但是認(rèn)定VIE協(xié)議以合同安排繞開金融監(jiān)管規(guī)則，這讓實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了對VIE協(xié)議合法性的擔(dān)憂。在2014年王某等與中國農(nóng)產(chǎn)品交易公司案中，最高人民法院認(rèn)為，當(dāng)事人雖然形式上采用非股權(quán)交易，但實(shí)質(zhì)是以股權(quán)并購境內(nèi)公司，目的是規(guī)避《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，破壞外資管理秩序，屬于惡意串通損害國家利益和以合法形式掩蓋非法目的，從而認(rèn)定合同無效⑤（2014）最高法民四終字第 33 號。。但在2015年的長沙亞興案中，最高人民法院卻認(rèn)為《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》和《實(shí)施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》屬于部門規(guī)章，VIE協(xié)議不屬于原《合同法》52條第5項(xiàng)的“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，因此原被告間的VIE協(xié)議有效⑥（2015）最高法民二終字第 117 號。。這是最高人民法院首次直接對VIE協(xié)議的效力做出認(rèn)定。

司法裁判對VIE協(xié)議的合法性認(rèn)定問題本質(zhì)在于，金融監(jiān)管規(guī)則在多大程度上被援引入司法裁判的問題，而過往的司法實(shí)踐不僅在VIE協(xié)議的合法性上糾結(jié)，甚至在否定效力的事由上也糾結(jié)不清。

鑒于金融交易活動的外部性對公共利益的影響，將金融監(jiān)管制度浸入微觀交易合同治理過程，對于維護(hù)市場整體秩序和防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險具有必要性（陳秋竹，2021）。VIE協(xié)議糾紛中涉及到的無效事由主要是“以合法形式掩蓋非法目的”和“違反國家法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”，前者一般被認(rèn)為是實(shí)施某種不受法律禁止的行為而達(dá)到實(shí)現(xiàn)某種受法律禁止行為的行為（朱廣新，2016）。在《民法典》的編撰過程中，“以合法形式掩蓋非法目的”也因與其他無效事由的邏輯不清，被新的“虛假意思表示”條款所取代。事實(shí)上，VIE協(xié)議各方并未進(jìn)行虛假的意思表示，其意思表示背后的初衷和目的究竟為何姑且不論，即使其真為規(guī)避外資準(zhǔn)入規(guī)定，意思表示的真實(shí)性也非法律行為有效性該解決的問題。這樣看來，《民法典》實(shí)施后，司法上可以用來判斷VIE協(xié)議合法性的條款應(yīng)當(dāng)是《民法典》第153條第1款：“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的民事法律行為無效。但是，該強(qiáng)制性規(guī)定不導(dǎo)致該民事法律行為無效的除外?！贝罅拷鹑诒O(jiān)管規(guī)則囿于較低的位階，只是部門規(guī)章或行業(yè)自律規(guī)范，并不能夠被直接援引作為裁判依據(jù)，更何況在監(jiān)管未明確對VIE模式態(tài)度的情況下，司法做出的回應(yīng)難免“過度能動”。

金融裁判自身也具有外部性。少數(shù)且不統(tǒng)一的司法裁判給VIE協(xié)議帶來了一定的合同效力危機(jī)，從市場主體依然堅(jiān)定地選擇VIE模式進(jìn)行境外上市來看，有限司法不足以調(diào)和被法律缺位和監(jiān)管沉默扭曲的交易成本。

五、推進(jìn)涉外法治背景下VIE模式的治理回歸

VIE模式是在中國嚴(yán)格限制外資準(zhǔn)入行業(yè)和資本市場不能滿足中小企業(yè)上市需求的大背景下，市場主體自我探索出的曲線融資之路。當(dāng)監(jiān)管（和服務(wù)）的重心仍然在國內(nèi)大企業(yè)尤其是國有大企業(yè)時，私人企業(yè)到海外上市融資成為一種必然選擇（唐應(yīng)茂，2010）。監(jiān)管沉默是法律缺位之下的選擇性執(zhí)法，默認(rèn)而不是直接禁止的根本原因在于境外上市的公司雖然注冊和上市在境外，但實(shí)質(zhì)仍然是一家中國人控制的公司。

2020年中央全面依法治國工作會議提出，要統(tǒng)籌推進(jìn)國內(nèi)法治和涉外法治，積極參與國際法治。所謂涉外法治，從根本上講是指一個國家以法治思維和法治方式處理涉及該國的涉外事務(wù)，其開展需要借助于涉外法律法規(guī)。完善涉外法律法規(guī)則需要以“開放”為核心理念，拓展市場開放范圍，深化經(jīng)濟(jì)開放程度（黃進(jìn)和魯洋，2021）。用以規(guī)制外商投資準(zhǔn)入的國內(nèi)法對市場的開放程度至關(guān)重要。對投資的開放實(shí)際上包含了兩個層面的含義，一是對真正由外國人控制的投資逐步開放更多領(lǐng)域，建立公平的準(zhǔn)入待遇；二是對設(shè)立和上市于境外的中國人控制的公司，在明確外資法律所保護(hù)法益的前提下，給予和國內(nèi)企業(yè)平等的投資待遇。

（一）運(yùn)用穿透式監(jiān)管思維對企業(yè)控制權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)識別

外資準(zhǔn)入限制是投資東道國主權(quán)的體現(xiàn)，目的是為了維護(hù)國家主權(quán)和經(jīng)濟(jì)利益，促使外國投資符合本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的客觀需求（徐泉，2003），也即外資準(zhǔn)入法律所保護(hù)的法益是本國的經(jīng)濟(jì)安全和發(fā)展利益。遵循比例原則對這一法益進(jìn)行保護(hù)，需要準(zhǔn)確地對投資者的國籍進(jìn)行識別。我國現(xiàn)行法律規(guī)定和執(zhí)法司法實(shí)踐中，過于將國籍定義為“所有權(quán)的國籍”而非“控制權(quán)的國籍”（郭靂，2014）。

反觀美國，其在建立外資安全審查制度的過程中逐步突出了對外商投資企業(yè)控制權(quán)的國籍識別。美國2008年《外國人合并、收購、接管條例》將控制權(quán)作為啟動外資安全審查的標(biāo)準(zhǔn)，并對控制權(quán)進(jìn)行了定義：指擁有確定、指令、代為做出直接或間接影響一家實(shí)體重要事項(xiàng)的權(quán)力，該權(quán)力可以來自于多數(shù)股權(quán)或者其他合同安排等方式。這種方式避開使用特定（股權(quán)）數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)來衡量控制權(quán)，而是從功能角度或者從外國實(shí)體影響被收購美國企業(yè)決策能力的程度進(jìn)行界定。雖然持股數(shù)量和董事會席位數(shù)量與控制權(quán)分析相關(guān)，但這些因素不具有決定性作用，美國外國投資委員會主要是通盤考慮所有影響外國人決定投資實(shí)體重要事項(xiàng)能力的相關(guān)因素（黃晉，2015）。

從控制權(quán)角度來看，采用VIE模式境外上市的公司治理結(jié)構(gòu)具有特殊性，境外公開市場上的公眾投資者或機(jī)構(gòu)投資者僅僅是財(cái)務(wù)投資，并不謀求公司控制權(quán)，一般而言境外上市公司的控制權(quán)仍然掌握在中國創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人手中，中國個人或法人實(shí)際控制的公司并不會威脅外資準(zhǔn)入法律保護(hù)的法益。境外上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)歸屬等均會在公開市場上主動進(jìn)行披露，進(jìn)行控制權(quán)的實(shí)質(zhì)識別也不會額外增加監(jiān)管成本和公司經(jīng)營成本。

因此，應(yīng)當(dāng)運(yùn)用穿透式監(jiān)管思維來對本就透明的境外上市公司返程投資進(jìn)行控制權(quán)的實(shí)質(zhì)識別。在立法方面，《外商投資法》及其《實(shí)施條例》未將協(xié)議控制作為一種外商投資形式已然成為遺憾，但《外商投資法》授權(quán)國務(wù)院制定的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》（以下簡稱負(fù)面清單）作為行政法規(guī)大有可為，宜在負(fù)面清單中加入對適用主體的限制條款，即“中國個人或法人實(shí)際控制的外國企業(yè)在中國境內(nèi)投資不適用本法規(guī)定的外資準(zhǔn)入限制”。這樣中國企業(yè)的境外上市返程投資就不會落入到外商投資準(zhǔn)入領(lǐng)域的限制，即使所從事的乃是限制和禁止外商進(jìn)入的領(lǐng)域，這些中國企業(yè)也無需為了繞開監(jiān)管搭建VIE架構(gòu)，從源頭上消解VIE模式的一大原因。

在監(jiān)管執(zhí)法方面，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)遵循上位法的價值取向做出明確表態(tài)，允許中國個人或法人實(shí)際控制的企業(yè)在證明控制權(quán)歸屬的前提下不被歸入外商投資的備案程序，不適用負(fù)面清單管理，即允許境外上市的中國公司返程股權(quán)投資于負(fù)面清單限制或禁止外資進(jìn)入的行業(yè)。在司法過程中，涉及因VIE協(xié)議效力問題發(fā)生的糾紛時，可以經(jīng)由《民法典》第135條第1項(xiàng)引致金融和外資管理規(guī)定對個案進(jìn)行裁量，但應(yīng)當(dāng)綜合考慮規(guī)范目的與規(guī)范重心（楊代雄，2020）。當(dāng)VIE協(xié)議不會實(shí)質(zhì)威脅外資準(zhǔn)入法律及其它金融監(jiān)管規(guī)則所保護(hù)的法益時，不宜認(rèn)定合同無效?？深A(yù)見的是，當(dāng)立法和監(jiān)管執(zhí)法層面對控制權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)識別，實(shí)現(xiàn)VIE模式治理回歸常態(tài)后，交易成本重新平衡，VIE協(xié)議將逐漸退出歷史舞臺，不實(shí)質(zhì)威脅外資準(zhǔn)入法益的返程投資將逐漸不再選擇VIE模式；即使市場主體仍然選擇該模式，司法裁判也應(yīng)以外資準(zhǔn)入所保護(hù)的法益為立足點(diǎn)對個案進(jìn)行實(shí)質(zhì)識別。

（二）完善我國資本市場的制度供給

VIE模式的產(chǎn)生和發(fā)展主要源自法律缺位和監(jiān)管沉默引發(fā)的交易成本扭曲，為解決這個問題，一方面需要通過控制權(quán)實(shí)質(zhì)識別以降低境外上市返程投資的微觀交易成本，另一方面需要完善資本市場的制度供給，降低宏觀制度性成本。

中國資本市場建立30年多來，金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)從未改變，但大量民營企業(yè)赴境外上市的現(xiàn)實(shí)表明，資本市場的制度供給難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場需求，這也造成了過去30年成長速度最快的互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)里，民營公司普遍赴境外上市，國內(nèi)投資者難以分享實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利。近年來，海外上市的中國企業(yè)掀起了海外退市、回國上市的風(fēng)潮，主要原因就包括了中國資本市場的高估值和降低管理層與股東利益沖突的需要（程海燕和易榮華，2017）。故對選擇VIE模式境外上市的中國企業(yè)而言，更多的是不能而非不想在國內(nèi)資本市場上市。

經(jīng)濟(jì)全球化和各國資本市場的開放使得制度本身成為了國家競爭要素之一。在“一帶一路”倡議與統(tǒng)籌推進(jìn)國內(nèi)法治和涉外法治的大背景下，由于資本的全球流動和市場開放，中國資本市場法律制度的供給具有國際公共產(chǎn)品屬性（石靜霞，2021）。資本市場法律制度要在吸引和便利全球企業(yè)發(fā)行上市的同時保護(hù)本國經(jīng)濟(jì)安全和投資者利益。當(dāng)前一些“中概股”在美國上市受阻，我國自身也在加快構(gòu)建多層次的資本市場體系、推動注冊制和退市制度改革，VIE模式只是中國資本市場建設(shè)的一個過客，解決VIE模式帶來的一系列法律問題，根本在于建立開放有序、高效透明的資本市場，以更低的交易成本激發(fā)市場主體的理性選擇。