李優(yōu)樹(shù)， 張 敏

一、引 言

金融開(kāi)放作為中國(guó)開(kāi)啟全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的重要舉措，不僅有利于引入先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，加快中國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)性改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，而且可以拓寬國(guó)內(nèi)外資本的投融資渠道，真正實(shí)現(xiàn)“引進(jìn)來(lái)”和“走出去”的良性循環(huán)。2020年10月29日，黨的十九屆五中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中明確提出要“推進(jìn)金融雙向開(kāi)放”，其中既蘊(yùn)含了充分利用國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源的內(nèi)在要求，同時(shí)也對(duì)如何正確處理好發(fā)展和安全的關(guān)系提出了新的挑戰(zhàn)。

新時(shí)代背景下，經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的指導(dǎo)方針之一就是統(tǒng)籌發(fā)展和安全。在推進(jìn)金融開(kāi)放過(guò)程中切實(shí)維護(hù)金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線同樣也是確保國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。黨的十八大以來(lái)，習(xí)近平總書(shū)記高度重視金融安全和防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，提出了諸如“金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)”，要“切實(shí)把維護(hù)金融安全作為治國(guó)理政的一件大事”，“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的根本性任務(wù)”等科學(xué)論斷，為新時(shí)代金融業(yè)的安全健康發(fā)展指明了方向?？梢?jiàn)，只有保證在有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，才能為實(shí)現(xiàn)更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的金融開(kāi)放奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。因此，研究金融開(kāi)放對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)于維護(hù)金融穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)和創(chuàng)新主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，研究視角方面，基于理論和實(shí)證雙重層面，分別對(duì)金融開(kāi)放所引起的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了綜合性的系統(tǒng)性考察，統(tǒng)籌考慮了引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的各種可能性。其次，本文構(gòu)建了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指標(biāo)體系并進(jìn)行了測(cè)度，在此基礎(chǔ)上實(shí)證分析了金融開(kāi)放對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。一方面，在指標(biāo)體系的構(gòu)建中，對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算指標(biāo)進(jìn)行了細(xì)化，特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)中引入了經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”指標(biāo)以及通貨膨脹和失業(yè)率指標(biāo)，避免了現(xiàn)有文獻(xiàn)僅選擇少數(shù)指標(biāo)而可能存在的局限。同時(shí)，在具體測(cè)度中選取了月度數(shù)據(jù)以盡可能描繪出風(fēng)險(xiǎn)變化的趨勢(shì)性特征。最后，從研究結(jié)論來(lái)看，本文刻畫(huà)了2009年1月至2020年9月中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)的變化趨勢(shì)，揭示了金融開(kāi)放與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)之間的短期、中期和長(zhǎng)期非線性動(dòng)態(tài)變化關(guān)系，有助于正確認(rèn)識(shí)金融開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與提升風(fēng)險(xiǎn)防范能力。

二、文獻(xiàn)回顧

自從金融深化和金融自由理論提出以后，國(guó)內(nèi)外學(xué)者陸續(xù)進(jìn)一步展開(kāi)了對(duì)于金融開(kāi)放問(wèn)題的研究，主要焦點(diǎn)集中在金融開(kāi)放的最優(yōu)次序以及金融開(kāi)放的增長(zhǎng)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)等方面。

愛(ài)德華·肖特別強(qiáng)調(diào)金融深化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用，認(rèn)為只有通過(guò)金融自由化和提高利率，并與財(cái)政和外貿(mào)等領(lǐng)域進(jìn)行協(xié)同改革才能使欠發(fā)達(dá)國(guó)家擺脫落后的境地。同年，McKinnon認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家雖不能長(zhǎng)期過(guò)分依賴(lài)外國(guó)資本，但實(shí)行金融自由化的同時(shí)應(yīng)該與貿(mào)易自由化、稅制合理化等相配合。Ronald McKinnon，“The Value-Added Tax and the Liberalization of Foreign Trade in Developing Economies: A Comment ”， ，Vol.11，No.2，1973，pp.520-524. 他還明確指出，經(jīng)濟(jì)自由化的順序在于財(cái)政的控制、金融自由化(國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放)、外匯自由化，最終達(dá)到外貿(mào)自由化。在此基礎(chǔ)上，黃金老將金融自由化的順序歸納為，“先國(guó)內(nèi)實(shí)際部門(mén)自由化再?lài)?guó)內(nèi)金融部門(mén)自由化，先國(guó)內(nèi)金融部門(mén)自由化后外部金融部門(mén)自由化”，并認(rèn)為更詳細(xì)的順序安排應(yīng)根據(jù)具體國(guó)情而定。陳志剛從中國(guó)的國(guó)情出發(fā)，建議金融開(kāi)放的順序依次為建立完善的財(cái)稅制度和商業(yè)銀行制度，規(guī)范股票市場(chǎng)，利率市場(chǎng)化與匯率制度改革，分階段、分步驟地對(duì)外資開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，直至逐步取消對(duì)資本流出的管制。陳雨露和羅煜通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用是存在明顯爭(zhēng)議的，發(fā)展中國(guó)家金融開(kāi)放應(yīng)參考開(kāi)放式金融保護(hù)政策。

此外，理論界關(guān)于金融開(kāi)放究竟是增加還是降低了金融風(fēng)險(xiǎn)的討論也并未達(dá)成共識(shí)。一方面，有學(xué)者認(rèn)為金融開(kāi)放增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。如Edwards的研究表明，資本與金融賬戶(hù)開(kāi)放程度越高的國(guó)家面臨的外源性風(fēng)險(xiǎn)越大。Edwards，S.， “Financial Openness, Crisis and Output Losses”， ，Vol.45，No.1，1999，pp.110-131. Bayraktar和Wang認(rèn)為金融市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)加大東道國(guó)金融體系的脆弱性，從而威脅其金融安全。Bayraktar,N.， Wang，Y.，“Foreign Bank Entry，Performance of Domestic Banks and the Squence of Financial Liberalization”， ，2004，p.3416. 殷孟波和石琴也發(fā)現(xiàn)金融開(kāi)放會(huì)加劇銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，從而使銀行風(fēng)險(xiǎn)增加。馬勇和陳雨露認(rèn)為，激進(jìn)式的資本賬戶(hù)開(kāi)放會(huì)顯著增加系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生的概率。另一方面，也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)。Rejeb和Boughrara指出，金融開(kāi)放不僅提高了新興股票市場(chǎng)的效率，而且降低了金融危機(jī)發(fā)生的概率。Aymen Ben Rejeb，Adel Boughrara，“Financial Liberalization and Stock Markets Efficiency: New Evidence from Emerging Economies”， ，Vol.17，No.9，2013，pp.186-208. Ma認(rèn)為在大多數(shù)情況下，金融開(kāi)放程度的提高，通常伴隨著金融摩擦的減少。Yong Ma，“Financial Openness, Financial Frictions, and Macroeconomic Fluctuations in Emerging Market Economies”， ，Vol.52，No.1，2016，pp.169-187. Tung和Hoai考察了貿(mào)易開(kāi)放和金融開(kāi)放對(duì)銀行體系穩(wěn)定性的非線性影響。結(jié)果表明，金融市場(chǎng)開(kāi)放有助于約束銀行的行為，使銀行系統(tǒng)更加穩(wěn)定。Tung Duy Bui，HoaiThi Mai Bui，“Threshold Effect of Economic Openness on Bank Risk-Taking: Evidence from Emerging Markets”， ，Vol.91，No.11，2020，pp.790-803. 陳旺等也認(rèn)為，從長(zhǎng)期均衡關(guān)系來(lái)看，金融開(kāi)放能夠顯著提高銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

綜上所述，盡管現(xiàn)有代表性文獻(xiàn)已經(jīng)對(duì)金融開(kāi)放的次序以及金融開(kāi)放對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能存在的影響進(jìn)行了一定的研究，為中國(guó)擴(kuò)大金融開(kāi)放做出了貢獻(xiàn)，但仍然存在進(jìn)一步研究的空間，主要表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在銀行領(lǐng)域，而關(guān)于從理論和實(shí)證雙重視角對(duì)金融開(kāi)放所引起的外匯市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)以及債務(wù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的綜合系統(tǒng)考察則相對(duì)較少?；诖?，下文將著重研究金融開(kāi)放視角下中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理與變化，從而為進(jìn)一步有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供有益參考。

三、金融開(kāi)放下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制

金融開(kāi)放包括貿(mào)易渠道開(kāi)放和金融渠道開(kāi)放兩個(gè)維度，后者又包含了金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放和資本項(xiàng)目開(kāi)放兩個(gè)方面。已有研究表明，金融開(kāi)放可能加劇開(kāi)放國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。Reuven Glick，Michael Hutchison，“Capital Controls and Exchange Rate Instability in Developing Economies”， ，Vol.24，No.3，2004，pp.387-412. 根據(jù)《金融學(xué)大辭典》中的表述，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是指由金融體系內(nèi)外部因素共同交織、相互影響而催生的風(fēng)險(xiǎn)。金融開(kāi)放背景下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)則主要體現(xiàn)為內(nèi)部(國(guó)內(nèi))控制風(fēng)險(xiǎn)和外部(國(guó)外)傳染風(fēng)險(xiǎn)兩種類(lèi)型，在此影響下又可細(xì)分為匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面。

(一)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

金融開(kāi)放對(duì)匯率的影響主要體現(xiàn)為貿(mào)易格局的改變與投資者預(yù)期的變化兩個(gè)向度。在金融開(kāi)放之前，貨物和服務(wù)進(jìn)出口規(guī)模支配著一國(guó)的外匯儲(chǔ)備量和匯率的變化，但該時(shí)期的匯率波動(dòng)幅度有限。然而，金融開(kāi)放以后，金融交易的頻率和規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了貨物和服務(wù)的貿(mào)易量，大量游資的頻繁流動(dòng)致使投機(jī)頭寸的變化成為了決定匯率波動(dòng)的最關(guān)鍵因素。Krugman認(rèn)為，在資本高度流動(dòng)的世界里，投機(jī)攻擊的威脅是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的中心問(wèn)題，因跨國(guó)資本流動(dòng)而導(dǎo)致的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)受到人們的重視。在考慮到由以本幣計(jì)價(jià)的短期債務(wù)和以外幣計(jì)價(jià)的長(zhǎng)期債務(wù)共同構(gòu)成的債務(wù)組成時(shí)，盡管外幣債務(wù)本身是長(zhǎng)期的，但是一旦市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，國(guó)內(nèi)短期債務(wù)的持有者將拒絕將其展期，從而導(dǎo)致匯率波動(dòng)。Paul Krugman，“Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises”， ，Vol.6，No.4，1999，pp.459-472. 可見(jiàn)，國(guó)際資本流動(dòng)決定了匯率水平，而投資者的預(yù)期則決定了國(guó)際資本的流動(dòng)，預(yù)期是關(guān)系國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。John T. Harvey，“A Post Keynesian View of Exchange Rate Determination”， ，Vol.14，No.1，1991，pp.61-71. 現(xiàn)代行為金融理論充分表明，人們?cè)谧龀鐾顿Y決策時(shí)存在四種典型的心理特征，即過(guò)于自信、回避損失、時(shí)尚與從眾心理、減少后悔與推卸責(zé)任，從而決定了投資者的決策特征主要表現(xiàn)為偏好的多樣化與可變性、應(yīng)變性(適應(yīng)性)以及滿(mǎn)意性。外匯市場(chǎng)典型的預(yù)期效應(yīng)就是羊群效應(yīng)與巡游花車(chē)效應(yīng)(Bandwagon Effect)——自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期。Kaltenbrunner，Annina，“Financialised Internationalisation and Structural Hierarchies: A Mixed-Method Study of Exchange Rate Determination in Emerging Economies”， ，Vol.42，No.5，2018，pp.1315-1341. 一方面，投資前景向好的項(xiàng)目必然會(huì)吸引大量短期資本流入，加之羊群效應(yīng)的助力，匯率波動(dòng)在所難免。另一方面，一旦市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)惡化，“巡游花車(chē)效應(yīng)”就會(huì)不斷使越來(lái)越多的投資者撤資，導(dǎo)致匯率大幅震蕩。此外，根據(jù)“不可能三角”理論，資本自由流動(dòng)，貨幣政策獨(dú)立和保持匯率穩(wěn)定三者不可同時(shí)兼得。在金融開(kāi)放取消資本流動(dòng)限制的情況下，如果仍想保持貨幣政策的獨(dú)立性，那么勢(shì)必會(huì)引發(fā)匯率波動(dòng)。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

匯率波動(dòng)很容易引起宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，且這種影響可以從實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)以及二者之間的背離與結(jié)合的視角加以分析?！鞍屠_—薩繆爾森效應(yīng)”表明，匯率波動(dòng)會(huì)通過(guò)影響貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格的波動(dòng)而對(duì)開(kāi)放國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。Balassa指出，金融開(kāi)放條件下，因貿(mào)易部門(mén)生產(chǎn)率提高而引起的工資率上升必然會(huì)帶動(dòng)非貿(mào)易相對(duì)價(jià)格的上漲，此時(shí)如果采取固定匯率制度就會(huì)引發(fā)通貨膨脹，而如果采取浮動(dòng)匯率制度則會(huì)加劇匯率波動(dòng)。Bela Balassa，“The Purchasing-Power Parity Doctrine: A Reappraisal”， ，Vol.72，No.6，1964，pp.584-596. 進(jìn)一步地，匯率波動(dòng)又將對(duì)貿(mào)易品和非貿(mào)易品的價(jià)格產(chǎn)生影響，催生非貿(mào)易品投資增加的傾向，從而降低宏觀經(jīng)濟(jì)中資源配置的效率，擠占實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)空間，進(jìn)而導(dǎo)致失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，匯率波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響渠道具體體現(xiàn)為“匯率波動(dòng)→進(jìn)出口商品及服務(wù)的價(jià)格波動(dòng)→國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力變化→投資回報(bào)率波動(dòng)→壓縮利潤(rùn)空間→實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。此外，非貿(mào)易品價(jià)格的上漲又會(huì)因制造大量的投機(jī)機(jī)會(huì)而誘發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，即匯率波動(dòng)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響渠道可以歸納為“匯率波動(dòng)→匯差套利增加→國(guó)內(nèi)流動(dòng)性波動(dòng)→虛擬資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)→虛擬經(jīng)濟(jì)”。事實(shí)上，2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)“不可能三角”命題提出了挑戰(zhàn)，主張不論匯率制度如何，只要放松資本管制，開(kāi)放國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性就會(huì)受到影響，從而引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。當(dāng)然，也有研究表明，金融開(kāi)放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響與金融系統(tǒng)的發(fā)展程度有關(guān)。金融系統(tǒng)較為完備的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行金融開(kāi)放能夠緩解宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反之，金融系統(tǒng)發(fā)展相對(duì)落后的發(fā)展中國(guó)家的金融開(kāi)放可能會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

(三)金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)

Stiglitz的研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的開(kāi)放很容易加劇金融系統(tǒng)的脆弱性。Stiglitz，J.E.,“Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability”， ，Vol.28，No.6，2000，pp.1075-1086. 中國(guó)金融開(kāi)放的潛在風(fēng)險(xiǎn)在于引發(fā)資本流動(dòng)的沖擊和加劇國(guó)內(nèi)金融結(jié)構(gòu)的扭曲程度。事實(shí)上，早在19世紀(jì)，馬克思就曾論述過(guò)金融危機(jī)的兩種表現(xiàn)形式，即“獨(dú)立型金融危機(jī)”和“衍生型金融危機(jī)”兩種類(lèi)型，并認(rèn)為對(duì)于前者而言，“這種危機(jī)的運(yùn)動(dòng)中心是貨幣資本，因此它的直接范圍是銀行、交易所和金融”。穩(wěn)定匯率的目標(biāo)內(nèi)在規(guī)定了國(guó)內(nèi)利率的相對(duì)穩(wěn)定。然而，金融開(kāi)放后匯率和利率的穩(wěn)定都將難以持續(xù)。從銀行視角來(lái)看，金融開(kāi)放后，利率管制放松所導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性短缺風(fēng)險(xiǎn)、不良貸款增加風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等都將加劇銀行風(fēng)險(xiǎn)。從證券市場(chǎng)來(lái)看，明斯基的金融不穩(wěn)定性理論表明，融資結(jié)構(gòu)及其變化很容易導(dǎo)致金融系統(tǒng)存在債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)論是政府部門(mén)還是私人部門(mén)在面對(duì)匯率波動(dòng)的情況下都存在由投機(jī)融資向龐氏融資轉(zhuǎn)變的趨向，從而最終導(dǎo)致包括貨幣危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)在內(nèi)的全面金融危機(jī)。另外，金融開(kāi)放背景下，部分資本為了擺脫本國(guó)金融管制和約束，逐漸在世界市場(chǎng)上尋求新的創(chuàng)新平臺(tái)，從而使國(guó)際金融創(chuàng)新成為了可能，進(jìn)而也增加了國(guó)際壟斷的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，這也在一定程度上解釋了Hellmann等的研究結(jié)論，即金融深化理論的適用性是有條件的，只有在政府適度干預(yù)下才能保障金融自由化的有效實(shí)施。Hellman,T.，Murdock，K.,Stiglitz，J., : ，Oxford：Oxford University Press，1997.

(四)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

“債務(wù)—通貨緊縮”理論表明，當(dāng)債務(wù)相對(duì)于所有因素來(lái)講都明顯過(guò)多時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)比較嚴(yán)重的混亂局面。這種“混亂”的邏輯在于：人們對(duì)過(guò)度負(fù)債的感知→廉價(jià)銷(xiāo)售與競(jìng)相清償債務(wù)(特別是償還銀行債務(wù))→貨幣數(shù)量緊縮→價(jià)格總水平下降與貨幣升值→惡性螺旋式下降→蕭條。在此基礎(chǔ)上，國(guó)際債務(wù)理論從國(guó)際視角出發(fā)進(jìn)一步指出，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期資本充裕國(guó)為追求高資本回報(bào)率將增加對(duì)資本短缺國(guó)的放貸規(guī)模，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期時(shí)，資本短缺國(guó)的收入下降必將提升外債的壞賬比率，從而導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，金融開(kāi)放容易導(dǎo)致提高利率引起債務(wù)通縮，降低利率致使資本外逃的雙重困境，而一旦發(fā)生大規(guī)模的資本外逃，就意味著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)臨。Kindleberger和Aliber從國(guó)際資本流動(dòng)視角提出的信貸危機(jī)理論認(rèn)為，每一輪金融危機(jī)爆發(fā)前都伴隨大規(guī)?？缇迟Y本的流入，致使流入國(guó)股價(jià)、房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，外債規(guī)模與國(guó)內(nèi)借款也隨之驟增。一旦債權(quán)國(guó)意識(shí)到債務(wù)國(guó)的債務(wù)增速與償債能力不匹配便會(huì)謹(jǐn)慎放款，此時(shí)借款人借新債還舊債的能力就會(huì)被削弱，一旦新貸資金不足以?xún)斶€本息，就將因不得不變賣(mài)資產(chǎn)而致使資產(chǎn)價(jià)格崩盤(pán)，熱錢(qián)加速外流，引發(fā)危機(jī)。本質(zhì)上，資產(chǎn)泡沫就是一種信貸擴(kuò)張現(xiàn)象，投機(jī)狂熱與信貸供給之間存在著正反饋效應(yīng)，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的投機(jī)狂熱必將激發(fā)經(jīng)濟(jì)亢奮情緒，導(dǎo)致信貸投資過(guò)度，從而埋下風(fēng)險(xiǎn)的種子。此外，金融加速器理論認(rèn)為，信貸市場(chǎng)狀況惡化還會(huì)加劇對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利沖擊，從而進(jìn)一步增加宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。Ben Bernanke， Mark L. Gertler， Simon Gilchrist，“The Financial Accelerator and the Flight to Quality”， ，Vol.78，No.1，1996，pp.1-15.

總之，上述理論分析表明，金融開(kāi)放與各種風(fēng)險(xiǎn)之間始終存在動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)。具體機(jī)制如圖1所示。

圖1 金融開(kāi)放下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制

四、金融開(kāi)放下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

(一)指標(biāo)體系的構(gòu)建

根據(jù)以上分析，本文分別從匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)視角構(gòu)建具體的指標(biāo)體系。其中，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)選取了反映匯率狀況的實(shí)際有效匯率指數(shù)，以及反映外匯波動(dòng)干預(yù)能力的外匯儲(chǔ)備增速與進(jìn)出口總值增速，且三者均與風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)向關(guān)系；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)選取了反映虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的相關(guān)指標(biāo)，并參照董竹和周悅的做法，將虛擬經(jīng)濟(jì)用金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)增加值表示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)則用GDP與虛擬經(jīng)濟(jì)的差額表示。同時(shí)，還加入了反映通貨膨脹和失業(yè)率的指標(biāo)。除實(shí)體經(jīng)濟(jì)外，其余指標(biāo)過(guò)高都會(huì)存在一定風(fēng)險(xiǎn)；在金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)的衡量方面，首先將金融系統(tǒng)具體劃分為銀行市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，并將證券市場(chǎng)又進(jìn)一步細(xì)分為股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上，主要參照陶玲和朱迎以及丁嵐等的研究選取了相應(yīng)指標(biāo)并確定了與風(fēng)險(xiǎn)之間的變化關(guān)系；債券違約風(fēng)險(xiǎn)則選取了反映外債結(jié)構(gòu)的短期外債和中長(zhǎng)期外債余額的比例以及短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例，這兩個(gè)指標(biāo)越大說(shuō)明外債結(jié)構(gòu)合理化程度較低，更容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。另外，還選擇了反映地方政府財(cái)政收支能力的指標(biāo)，當(dāng)?shù)胤秸?cái)政收入增速高于支出時(shí)，干預(yù)債務(wù)違約的能力就越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率也就越低。具體指標(biāo)及說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系說(shuō)明表

(二)方法的選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度主要參考許滌龍和陳雙蓮、張安軍等的做法，采用基于CRITIC權(quán)重法構(gòu)建的金融壓力指數(shù)法測(cè)度系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算方法如下：

本文有關(guān)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、CEIC宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、EPS數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家外匯管理局和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。同時(shí)，考慮到所有數(shù)據(jù)的可獲得性，選取2009年1月至2020年9月作為研究時(shí)間段，以期反映2008年國(guó)際金融危機(jī)之后中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變化趨勢(shì)。其中，部分缺失數(shù)據(jù)采用線性插值法進(jìn)行預(yù)測(cè)，此外對(duì)部分非月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了頻率轉(zhuǎn)換處理。

(三)測(cè)度結(jié)果分析

圖2和圖3的測(cè)度結(jié)果顯示，2009年1月至2020年9月中國(guó)總體系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)呈螺旋上升態(tài)勢(shì)，且金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)較為突出。

一方面，從圖2可以看出，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化以及資本市場(chǎng)和銀行市場(chǎng)改革進(jìn)入深化階段，金融開(kāi)放水平不斷提升，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出了典型的螺旋上升態(tài)勢(shì)。特別是受2008年國(guó)際金融危機(jī)的影響，2009年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)急劇增加。中國(guó)為應(yīng)對(duì)危機(jī)影響，通過(guò)收窄人民幣匯率波動(dòng)幅度并適時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管、及時(shí)強(qiáng)化資本監(jiān)管降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2014年下旬，隨著金融開(kāi)放進(jìn)程的加快，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平再次回升，同時(shí)也在很大程度上預(yù)示了2015年“股災(zāi)”的爆發(fā)。之后，金融監(jiān)管力度進(jìn)一步強(qiáng)化，同時(shí)加之供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出以及2015年實(shí)行的“8·11”匯改，這些使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了下降。直至2017年以后，伴隨中美貿(mào)易爭(zhēng)端的發(fā)生，一系列貿(mào)易保護(hù)措施不僅嚴(yán)重影響了兩國(guó)間的資本流動(dòng)，而且還對(duì)匯率市場(chǎng)和銀行、證券市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的沖擊，致使系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)維持在較高水平。

圖2 2009年1月至2020年9月中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)變化趨勢(shì)

另一方面，圖3顯示，金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)明顯高于外匯市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，我國(guó)金融體系發(fā)展相對(duì)滯后，銀行市場(chǎng)、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展還有待完善。特別是受2008年國(guó)際金融危機(jī)的影響，2009年各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都表現(xiàn)出了不同程度的增加。受2009年前后出臺(tái)的《證券公司分類(lèi)監(jiān)管規(guī)定》等一系列文件有效落地以及受“三個(gè)辦法一個(gè)指引”的影響，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)得以維持在相對(duì)較低水平。之后，隨著2013年中國(guó)人民銀行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制以及銀行業(yè)對(duì)外開(kāi)放水平的進(jìn)一步擴(kuò)大，金融體系脆弱性風(fēng)險(xiǎn)又出現(xiàn)了新一輪的反彈，加之2018年中美貿(mào)易爭(zhēng)端的沖擊，金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)并未出現(xiàn)降低跡象。

圖3 2009年1月至2020年9月中國(guó)各類(lèi)金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)變化趨勢(shì)

五、金融開(kāi)放對(duì)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析

(一)模型構(gòu)建與變量選取

2005年，PrimiceriPrimiceri, G. E.，“Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy”， ，Vol.72，No.3，2005，pp.821-852. 為了研究貨幣政策變化對(duì)通貨膨脹率和失業(yè)率的影響，構(gòu)建了帶有時(shí)變參數(shù)隨機(jī)波動(dòng)的向量自回歸模型(簡(jiǎn)稱(chēng)TVP-SV-VAR模型)，從而有效克服了傳統(tǒng)向量自回歸模型和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)時(shí)間變化而引起的經(jīng)濟(jì)分析的弊端。因此，本文為研究隨著時(shí)間的推移，金融開(kāi)放程度不斷加深對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)(包括匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn))的影響，擇優(yōu)選取構(gòu)建TVP-SV-VAR模型。具體模型如下：

假設(shè)包含五個(gè)變量且?guī)в?p>s

階滯后的SVAR模型為：

Py

=

L

y

-1+…+

L

y

-+

μ

，

t

=

s

+1，…，

n

(1)

其中，

y

=[ln

jk

，ln

wh

，ln

zw

，ln

jc

，ln

hg

]代表相應(yīng)由金融開(kāi)放指數(shù)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)取自然對(duì)數(shù)構(gòu)成的5×1維觀測(cè)變量矩陣；同期系數(shù)矩陣

P

為下三角5×5維系數(shù)矩陣；滯后期系數(shù)矩陣

L

，…，

L

為普通5×5維矩陣；擾動(dòng)項(xiàng)

μ

為5×1維結(jié)構(gòu)性沖擊矩陣，且

μ

～

N

(0，∑∑)。其中，∑可以表示為：

將式(1)兩邊同時(shí)乘以

P

可得：

y

=

Q

y

-1+…+

Q

y

-+(

P

)∑

ε

，

ε

～

N

(0，

I

)

(2)

式(2)中，

Q

=

P

L

(

i

=1，2，…，

s

)。將系數(shù)矩陣

Q

按照行元素進(jìn)行堆積形成向量

q

，同時(shí)假定

X

=

I

?(

y

-1，…，

y

-)，則(2)式可進(jìn)一步表示為：

y

=

X

q

+(

P

)∑

ε

，

ε

～

N

(0，

I

)

(3)

在此基礎(chǔ)上，對(duì)式(3)中包含的相關(guān)參數(shù)、方差、協(xié)方差均賦予時(shí)變特征，可得：

y

=

X

q

+(

P

)∑

ε

，

ε

～

N

(0，

I

)

(4)

同時(shí)

q

+1～

N

(

μ

0,∑0),?+1～

N

(

μ

,∑)，

h

+1～

N

(

μ

0,∑0)，并且假定∑與∑是對(duì)角矩陣，∑是時(shí)變系數(shù)矩陣。此外，參見(jiàn)Nakajima等Nakajima, J., Kasuya, M., Watanabe, T.， “Bayesian Analysis of Time-Varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy”， ，Vol.25，No.3，2011，pp.225-245. 的相關(guān)研究，本文采用MCMC方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

本文選取了2009年1月至2020年9月的金融開(kāi)放指數(shù)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，以研究不同時(shí)期金融開(kāi)放對(duì)各部分風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中，金融開(kāi)放指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于Gygli等Gygli, S., Haelg,F., Potrafke,N., Sturm，J.E.,“The KOF Globalisation Index-Revisited”， ，Vol.14，No.3，2019，pp.543-574. 測(cè)算的法律上的中國(guó)金融全球化指數(shù)，由于該數(shù)據(jù)目前只公布到2018年，為與上述風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，采用線性插值法對(duì)2019年和2020年數(shù)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮到金融開(kāi)放的政策法律規(guī)則在一年內(nèi)基本保持不變，故將每年的金融開(kāi)放指數(shù)視為該年度每月的金融開(kāi)放指數(shù)。匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自上文的測(cè)算結(jié)果。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免出現(xiàn)“偽回歸”，本文利用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，所選變量均在10%的顯著性水平下顯著平穩(wěn)。

表2 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(三)參數(shù)估計(jì)結(jié)果分析

本文采用MCMC方法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行抽樣估計(jì)，通過(guò)抽樣10 000次并舍去前1 000次抽取的預(yù)燒樣本，得到各預(yù)估參數(shù)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、置信區(qū)間、Geweke值、無(wú)效因子如表3所示?？梢?jiàn)，參數(shù)的后驗(yàn)均值都在95%置信區(qū)間內(nèi)且Geweke值均低于1.96，表明預(yù)燒抽樣使得馬爾科夫鏈趨于集中。同時(shí)，無(wú)效因子最大僅為92.28，說(shuō)明MCMC對(duì)參數(shù)的后驗(yàn)分布進(jìn)行了有效抽樣。因此，本文TVP-SV-VAR模型的參數(shù)估計(jì)有效。

表3 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(四)脈沖響應(yīng)分析

首先，從變量影響關(guān)系的同期時(shí)變特征來(lái)看，圖4顯示了金融開(kāi)放、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同期關(guān)系的時(shí)變特征，實(shí)線表示變量間同期關(guān)系均值隨時(shí)間變化的路徑，上下虛線表示標(biāo)準(zhǔn)誤差帶。

圖4 變量同期關(guān)系的時(shí)變特征

從圖4可以看出，一是2009年1月至2020年9月金融開(kāi)放與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(?1(ln

jk

→ln

wh

))長(zhǎng)期呈現(xiàn)正向變化關(guān)系，即隨著金融開(kāi)放水平的不斷提升，各國(guó)貿(mào)易往來(lái)以及金融交易的頻率和規(guī)模逐漸增加，由匯率波動(dòng)引致的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。同時(shí)，匯率波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步引導(dǎo)并加速?lài)?guó)際資本流動(dòng)，從而促進(jìn)金融開(kāi)放。二是2009年以來(lái)，金融開(kāi)放與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(?2(ln

jk

→ln

zw

))同樣保持長(zhǎng)期正向變化關(guān)系。金融開(kāi)放容易通過(guò)信貸擴(kuò)張加大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)債務(wù)違約行為的增加又會(huì)進(jìn)一步加速資本的國(guó)際流動(dòng)，并反映在金融開(kāi)放程度上。三是金融開(kāi)放與金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)(?4(ln

jk

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))存在長(zhǎng)期負(fù)向變化關(guān)系。一方面是因?yàn)榻鹑陂_(kāi)放將倒逼國(guó)內(nèi)優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)以提高抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，另一方面在于金融體系的日臻完善將為金融領(lǐng)域的高水平開(kāi)放提供基本保障。四是金融開(kāi)放與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)(?7(ln

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))之間呈現(xiàn)出由正向聯(lián)動(dòng)向負(fù)向聯(lián)動(dòng)的轉(zhuǎn)變關(guān)系。究其原因，2015年之前，受?chē)?guó)際金融危機(jī)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的雙重影響，金融開(kāi)放反而進(jìn)一步加大了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，之后，隨著以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主的一系列宏觀調(diào)控政策的實(shí)施，金融開(kāi)放又為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)提供了現(xiàn)實(shí)支撐，從而也進(jìn)一步反映了金融開(kāi)放對(duì)于維持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的重要性。

其次，為了研究不同提前期下金融開(kāi)放與各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)之間的時(shí)變動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文分別選取滯后階數(shù)為3期、6期、12期的脈沖響應(yīng)期數(shù)來(lái)研究短期、中期、長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)特征，具體結(jié)果如圖5所示。從基于不同提前期的脈沖響應(yīng)結(jié)果來(lái)看，金融開(kāi)放與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在非線性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，且在不同時(shí)期具有顯著的時(shí)變性和異質(zhì)性。

圖5 基于不同提前期的脈沖響應(yīng)路徑圖

從圖5可以看出，一是金融開(kāi)放對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)(

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)在不同時(shí)期存在顯著的時(shí)變性。具體來(lái)看，給定金融開(kāi)放指數(shù)一單位正向沖擊，金融開(kāi)放對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響在不同時(shí)期均存在正向促進(jìn)作用，說(shuō)明不同時(shí)期隨著金融開(kāi)放程度的加深，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)整體呈現(xiàn)出增加態(tài)勢(shì)。此外，不同時(shí)期響應(yīng)在2015年出現(xiàn)短暫下降，原因在于2015年實(shí)行的匯率改革在一定程度上增強(qiáng)了抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，但由于改革作用的持續(xù)性較差，以致2016年以后脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)一步持續(xù)上升，而長(zhǎng)期響應(yīng)變動(dòng)幅度明顯大于短中期，表明金融開(kāi)放對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期影響更為明顯。二是金融開(kāi)放對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)(

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)在不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)變化基本一致且同樣存在顯著的時(shí)變性。給定金融開(kāi)放指數(shù)一單位正向沖擊，金融開(kāi)放對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響也在不斷增加，但是這種影響程度在2015年以后開(kāi)始減弱，原因在于2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》出臺(tái)，為地方政府性債務(wù)管理提供了科學(xué)指導(dǎo)，從而有效控制和化解了地方政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)。三是金融開(kāi)放對(duì)金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)(

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)在短期、中期和長(zhǎng)期基本相似且沖擊系數(shù)均為負(fù)，這意味著金融開(kāi)放水平的提升有利于推動(dòng)金融系統(tǒng)的不斷改革和完善，而且這種影響在短期尤為顯著。另外，需要注意的是，金融開(kāi)放倒逼金融體系改革的這種影響在持續(xù)加強(qiáng)，這就表明我國(guó)在實(shí)行金融開(kāi)放的同時(shí)也在不遺余力地完善金融體系結(jié)構(gòu)。四是金融開(kāi)放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)(

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)在短期、中期和長(zhǎng)期存在顯著差異且具有明顯的時(shí)變特征。其中，短期來(lái)看，特別是2015年之前伴隨金融開(kāi)放程度的不斷加深，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一方面是受2008年國(guó)際金融危機(jī)的影響，另一方面與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”有關(guān)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這一長(zhǎng)期改革政策的實(shí)施，金融開(kāi)放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的中長(zhǎng)期影響顯著為負(fù)，從而表明金融開(kāi)放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響主要體現(xiàn)為中長(zhǎng)期。金融開(kāi)放的前提和目標(biāo)就是保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)改革的影響并不是一蹴而就的，而是一項(xiàng)長(zhǎng)期的復(fù)雜系統(tǒng)工程，在金融開(kāi)放的背景下，倒逼宏觀經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定發(fā)展的改革效果也將逐漸顯現(xiàn)。

再次，為了進(jìn)一步研究不同時(shí)點(diǎn)的金融開(kāi)放程度對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文分別選取2015年8月人民幣匯率改革、2016年12月深港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制正式開(kāi)通、2018年5月美國(guó)白宮宣布對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的含有“重要工業(yè)技術(shù)”的500億美元商品征收25%的關(guān)稅作為3個(gè)特定時(shí)點(diǎn)進(jìn)行脈沖響應(yīng)，結(jié)果如圖6所示。從基于不同特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)結(jié)果來(lái)看，金融開(kāi)放對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的影響態(tài)勢(shì)在三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)基本保持一致，這意味著結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

圖6 基于不同特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)路徑圖

具體而言，一是金融開(kāi)放對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)(

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)在不同時(shí)點(diǎn)高度一致。當(dāng)金融開(kāi)放受到一單位的正向沖擊后，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)立刻出現(xiàn)正向反應(yīng)，第2期以后逐漸降低，直至衰減為0，這就表明無(wú)論是人民幣匯率改革，還是深港通的啟動(dòng)以及中美貿(mào)易爭(zhēng)端，都會(huì)迅速對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生正向影響，而且這種影響具有較長(zhǎng)的持續(xù)性。二是金融開(kāi)放對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)(

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)在不同時(shí)點(diǎn)都表現(xiàn)為同向，即給定金融開(kāi)放一單位正向沖擊，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)隨之增加，且影響呈現(xiàn)出先升后降的態(tài)勢(shì)。但是，不同時(shí)點(diǎn)下的動(dòng)態(tài)變化幅度存在一定的異質(zhì)性。其中，2015年人民幣匯率改革背景下，金融開(kāi)放對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響最為顯著。三是金融開(kāi)放對(duì)金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)(

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)在不同時(shí)點(diǎn)基本一致，并且給定金融開(kāi)放一個(gè)正向沖擊時(shí)，金融系統(tǒng)脆弱性逐漸降低，表明金融開(kāi)放會(huì)加快促進(jìn)金融系統(tǒng)的優(yōu)化以抵御風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這種影響呈現(xiàn)出先降后升的態(tài)勢(shì)，直至收斂至0。其中，在中美貿(mào)易爭(zhēng)端背景下，我國(guó)加快金融系統(tǒng)優(yōu)化的節(jié)奏最為突出。四是金融開(kāi)放對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)(

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)在不同時(shí)點(diǎn)高度一致，先是正向影響，在第3期以后又轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向影響，從而說(shuō)明在任何一種形式的沖擊背景下的金融開(kāi)放都會(huì)擾亂宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但是這種擾亂持續(xù)時(shí)間較短，通過(guò)一系列改革措施又會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到健康穩(wěn)定的基本面。

六、結(jié)論與啟示

本文基于理論和實(shí)證雙重視角，分析了金融開(kāi)放下中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制，測(cè)算了中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，并研究了金融開(kāi)放對(duì)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)各構(gòu)成部分的影響。金融開(kāi)放通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)總會(huì)伴隨由匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)以及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)所引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的增加和波動(dòng)。通過(guò)采用基于CRITIC權(quán)重法構(gòu)建的金融壓力指數(shù)法對(duì)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度發(fā)現(xiàn)，2009年1月至2020年9月中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)總體呈螺旋上升態(tài)勢(shì)且金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)比較突出。采用TVP-SV-VAR模型對(duì)相關(guān)指標(biāo)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析表明：(1)金融開(kāi)放與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)存在長(zhǎng)期正向關(guān)聯(lián)，與金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)聯(lián)，而與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)則存在由正向向負(fù)向轉(zhuǎn)變的相關(guān)關(guān)系。(2)金融開(kāi)放與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、金融系統(tǒng)脆弱性風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是非線性的，且這種聯(lián)動(dòng)效應(yīng)在短期、中期和長(zhǎng)期存在顯著的時(shí)變性和異質(zhì)性。(3)金融開(kāi)放對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的長(zhǎng)期影響，對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響正在逐步衰減，而對(duì)金融系統(tǒng)優(yōu)化和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的倒逼作用也在日益強(qiáng)化。(4)匯率波動(dòng)對(duì)沖擊的反應(yīng)較為敏感且影響具有長(zhǎng)期性。(5)在中美貿(mào)易爭(zhēng)端背景下，對(duì)中國(guó)加快優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)提出了更高要求。

新發(fā)展階段，基于在更高水平上實(shí)行金融開(kāi)放的發(fā)展要求，如何更好防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)自然成為了統(tǒng)籌發(fā)展和安全的題中應(yīng)有之意。為此，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：第一，著重強(qiáng)化匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口管理。要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)，提升對(duì)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)估和測(cè)算能力，通過(guò)構(gòu)建科學(xué)的指標(biāo)體系盡可能提前預(yù)判外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)，基于匯率波動(dòng)的常態(tài)化趨勢(shì)，要嚴(yán)格管控個(gè)別企業(yè)通過(guò)投機(jī)頭寸賺取利差的行為，鼓勵(lì)、引導(dǎo)外資外貿(mào)企業(yè)建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，合理進(jìn)行資金調(diào)配。第二，加強(qiáng)宏觀審慎管理。通過(guò)將通貨膨脹率和失業(yè)率等宏觀指標(biāo)納入相機(jī)抉擇的目標(biāo)和政策指標(biāo)體系，不斷創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式和風(fēng)險(xiǎn)管理工具以有效防范金融體系順周期波動(dòng)與跨部門(mén)傳染，保障宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。第三，不斷優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。要在進(jìn)一步健全完善股票與債券發(fā)行、交易以及信息披露和投資者保護(hù)等制度的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資本高效流動(dòng)，以發(fā)揮國(guó)外資本和外資金融機(jī)構(gòu)的“鯰魚(yú)效應(yīng)”，倒逼國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和金融服務(wù)能力更加成熟。第四，繼續(xù)優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)。應(yīng)合理安排外債的期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高中長(zhǎng)期外債的份額。既要加強(qiáng)對(duì)短期貸款的審核與監(jiān)督，控制短期債務(wù)的規(guī)模，又要充分評(píng)估中長(zhǎng)期債務(wù)到期償還額與外匯儲(chǔ)備及國(guó)民收入的比例，避免借新債還舊債。