摘要：從公司金融的角度看，上市公司股價(jià)表現(xiàn)是公司股東和管理層主要關(guān)注的問(wèn)題，維護(hù)公司股價(jià)穩(wěn)定和增長(zhǎng)是公司管理層主要目標(biāo)之一。從宏觀視角來(lái)看，在資本市場(chǎng)上股票收益是投資者最關(guān)注的信息，因此維持公司股票收益的穩(wěn)定，提升公司業(yè)績(jī)以提高公司股票超額收益對(duì)穩(wěn)定投資者情緒和維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有重大意義。本文則從生產(chǎn)要素——人力資本這一新視角出發(fā)，探究區(qū)域人力資本對(duì)上市公司股票超額收益率的影響，對(duì)補(bǔ)充相關(guān)研究具有重大意義。

關(guān)鍵詞：區(qū)域人力資本;公司股價(jià)收益;R&D投入

一、緒論

Schultz（1961）和Beckerz（1962）最早提出人力資本的概念，指出人力資本是除物質(zhì)資源和自然資源之外，衡量社會(huì)財(cái)富的重要標(biāo)志之一。相比土地、資本和企業(yè)家才能等要素，人力資本要素的可塑性更強(qiáng)，人力資本已經(jīng)成為物質(zhì)資本外，企業(yè)要素資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，人力資本為企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，也已經(jīng)成為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源。大量研究表明，人力資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，擁有一定存量的人力資本是技術(shù)引進(jìn)和企業(yè)自主創(chuàng)新的必要條件，而技術(shù)引進(jìn)和企業(yè)自主創(chuàng)新又是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，改善企業(yè)股價(jià)的兩種重要方式。人力資本對(duì)上市公司股價(jià)表現(xiàn)的影響首先體現(xiàn)在，人力資本的存量積累和結(jié)構(gòu)優(yōu)化可以影響企業(yè)生產(chǎn)組織方式以及R&D投入選擇，從而提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)營(yíng)績(jī)效，最終反映在上市公司股價(jià)超額收益上。然而，考察人力資本對(duì)上市公司股票超額收益的影響，不能單看人力資本存量與人力資本水平這一指標(biāo)，要綜合考慮企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)組織的適配程度。觀察發(fā)現(xiàn)，人力資本水平不同的城市，對(duì)城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展與區(qū)域內(nèi)上市公司股價(jià)表現(xiàn)的影響有顯著差異。具體來(lái)看，人力資本水平均值較低且方差平均的城市，更適合傳統(tǒng)手工制造業(yè)或輕工業(yè)發(fā)展，相對(duì)廉價(jià)勞動(dòng)力也更吸引傳統(tǒng)企業(yè)落地，進(jìn)而形成產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng)，如浙江溫州、義烏等地。相比之下，人力資本水平較高地區(qū)，高技能人才聚集為城市帶來(lái)更多創(chuàng)新創(chuàng)造能力，也更適合高新技術(shù)企業(yè)的聚集和發(fā)展，如上海的集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)高精尖人才對(duì)上海相關(guān)產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)。

二、相關(guān)理論

1.超額收益相關(guān)理論

（1）詹森指數(shù)Alpha。詹森指數(shù)最早由Michael C. Jensen提出。詹森指數(shù)是投資組合收益率減去基于CAPM求得的預(yù)期收益率得到。也就是股票投資組合的實(shí)際收益高于其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益的部分，這個(gè)差值即為“超額收益”。

（2）Fama和French三因素和五因素模型。Fama和French在1993年提出包含市場(chǎng)超額收益、公司規(guī)模、賬面市值比的三因子模型，用于分析投資超額收益。此后，F(xiàn)ama和French在三因素模型的基礎(chǔ)上，添加利潤(rùn)因素RME和投資因素CMA，構(gòu)成了五因素模型。

2.人力資本理論

Smith（1776）曾在《國(guó)富論》中解釋了人的知識(shí)、能力以及經(jīng)驗(yàn)作為財(cái)富和生產(chǎn)財(cái)富的重要作用，開(kāi)創(chuàng)性地提出了人的才能與價(jià)值是不可忽視的生產(chǎn)要素。CT.S chintz和G.Becker（1960）進(jìn)一步推動(dòng)了人力資本的相關(guān)研究，并使人力資本形成真正的系統(tǒng)理論。CT.S chintz主要觀點(diǎn)是：人力資本主要體現(xiàn)為人的知識(shí)、技能、自理、經(jīng)驗(yàn)和體力價(jià)值的總和，是通過(guò)對(duì)人進(jìn)行教育、培訓(xùn)等投資，使知識(shí)和技能固化在學(xué)習(xí)者自身，形成的資本的過(guò)程。可見(jiàn)人力資本是由投資形成，并可以為投資者帶來(lái)回報(bào)。

三、文獻(xiàn)綜述

1.股票超額收益相關(guān)研究

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于股票收益的衡量有諸多不同看法。自CAPM提出以來(lái)，不少學(xué)者對(duì)其有效性進(jìn)行研究并取得顯著成果。Fama and French（1992）以美國(guó)NYSE、AMEX和NASDAQ公司為樣本，探究了1962-1990年股票預(yù)期收益橫截面的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和B/P對(duì)股票收益具有一定解釋力，而B(niǎo)eta與股票收益不存在顯著相關(guān)性。Blank（1993）對(duì)此作出解釋，表明低Beta股票表現(xiàn)比CAPM預(yù)測(cè)效果更好，而高Beta股票則比CAPM模型預(yù)測(cè)效果差，主因存在造成證券市場(chǎng)線的斜率較CAPM平坦。

2.人力資本與企業(yè)股價(jià)超額收益相關(guān)研究

劉追、池國(guó)棟等（2021）研究發(fā)現(xiàn)董事海外經(jīng)歷對(duì)提升企業(yè)績(jī)效有顯著正向影響，且雙元?jiǎng)?chuàng)新在董事海外經(jīng)歷與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效間發(fā)揮部分中介效應(yīng)[1]。羅紅霞等（2014）通過(guò)研究企業(yè)高管個(gè)人特征對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管受教育程度越高，更易從全局角度看待問(wèn)題，站在宏觀角度作出有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，進(jìn)而提升上市公司股價(jià)表現(xiàn)。國(guó)外關(guān)于人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的研究結(jié)論與國(guó)內(nèi)基本一致。Coff（1997）曾提出，員工的知識(shí)、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)可以為公司創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值。Barney（1991）也提到人力資本是企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值增長(zhǎng)的關(guān)鍵資源[2]。

3.R&D投入與股票超額收益

從公司治理角度看，國(guó)內(nèi)外不少研究關(guān)注公司創(chuàng)新效率、R&D投入對(duì)上市公司股票超額收益的影響。尤其在Lev和Sougiannis（1996）在美國(guó)股市中發(fā)現(xiàn)，高R&D投入公司具有較高股票收益后，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者對(duì)此展開(kāi)研究，并發(fā)現(xiàn)在英、法、日等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律。Grabowskis和Mueller（1978）注意到R&D對(duì)股票收益的影響，并證明R&D密集行業(yè)公司會(huì)獲得超額收益。國(guó)內(nèi)研究普遍認(rèn)可創(chuàng)新投入在企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效與提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力中的作用，且少數(shù)文獻(xiàn)研究表明R&D投入對(duì)企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)具有一定影響。劉柏、王馨竹（2019）提出：企業(yè)股價(jià)在一定程度上反應(yīng)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)可以有效體現(xiàn)研發(fā)投入成果。趙愚等（2001）研究表明，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是獲得企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)，且企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)源于自主創(chuàng)新。

4.文獻(xiàn)評(píng)述

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究不足在于，僅考慮區(qū)域人力資本對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響或站在微觀企業(yè)角度探究企業(yè)董事、高管受教育程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，而沒(méi)能將區(qū)域和企業(yè)兩個(gè)維度的人力資本情況進(jìn)行綜合考慮。不可否認(rèn)，區(qū)域人力資本情況對(duì)企業(yè)選址、產(chǎn)業(yè)聚集程度以及企業(yè)對(duì)人力資本的吸收情況均有一定影響，所以在考慮人力資本對(duì)企業(yè)價(jià)值影響時(shí)，要將區(qū)域人力資本情況納入考慮范圍。此外，現(xiàn)有研究關(guān)于人力資本與上市公司超額收益的研究較少，且未能將人力資本、企業(yè)R&D投入選擇與上市公司超額收益率三者放在同一框架進(jìn)行研究。

四、實(shí)證部分

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者通過(guò)搜集全國(guó)290多個(gè)地區(qū)2000年、2010年和2020年人口普查數(shù)據(jù)，整理地級(jí)市層面勞動(dòng)力受教育程度并計(jì)算均值和方差，同時(shí)筆者通過(guò)Wind、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)CSMAR等數(shù)據(jù)庫(kù)搜集上市公司雇傭員工受教育程度數(shù)據(jù)，并按地區(qū)-行業(yè)維度進(jìn)行劃分，并計(jì)算對(duì)應(yīng)的均值和方差，并以地區(qū)和企業(yè)內(nèi)部的人力資本方差的交叉項(xiàng)為主要解釋變量，運(yùn)用固定效應(yīng)模型探究人力資本對(duì)上市公司股票超額收益的影響，以及人力資本通過(guò)企業(yè)R&D投入選擇影響上市公司股價(jià)表現(xiàn)的作用路徑。

2.變量設(shè)定

3.研究結(jié)論

人力資本作為一項(xiàng)重要的生產(chǎn)要素，其在很大程度上能夠改變區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)聚集情況，因此觀察經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的地區(qū)，高、中、低水平人力資本分布情況，探究人力資本水平和結(jié)構(gòu)不同對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度的差異，對(duì)指導(dǎo)地區(qū)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，找到適合地區(qū)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)方向具有很強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義。因此從企業(yè)層面來(lái)看，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)上市公司股票收益具有正向影響，而人力資本是企業(yè)創(chuàng)新的源頭，員工的創(chuàng)造力、知識(shí)和技能水平越高，更易研發(fā)出新產(chǎn)品和新技術(shù)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力也會(huì)有更加明顯的提升，企業(yè)股價(jià)收益表現(xiàn)越好。因此企業(yè)在組織生產(chǎn)時(shí)，不僅要考慮資本投入、固定資產(chǎn)投入、研發(fā)策略，更要考慮人力資本在企業(yè)生產(chǎn)生活中的重要作用。本文通過(guò)綜合分析企業(yè)內(nèi)部人力資本情況并結(jié)合區(qū)域人力資本水平，探究人力資本水平不同對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)組織形式的影響，對(duì)區(qū)域或企業(yè)如何通過(guò)合理配置人力資本進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，改善企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)具有參考意義。

五、結(jié)語(yǔ)

不同地區(qū)、不同企業(yè)人力資本的均值一定下方差不同，使得企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)組織形式不同，進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新效率，最終反映在上市公司超額收益率的差異上。具體表現(xiàn)為，均值相同，方差差距較大的地區(qū)或企業(yè)更適合通過(guò)創(chuàng)新增加且價(jià)值，而方差較小的地區(qū)或企業(yè)，人力資本水平較為平均，更適合通過(guò)手工生產(chǎn)方式組織生產(chǎn)，通過(guò)雇傭廉價(jià)勞動(dòng)力降低生產(chǎn)成本，進(jìn)而提升企業(yè)超額收益率以實(shí)現(xiàn)企業(yè)良性發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉追，池國(guó)棟，劉嫦.董事海外經(jīng)歷、雙元?jiǎng)?chuàng)新與企業(yè)價(jià)值[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2021，38（12）：79-88.

[2]Barney J B.Firm resources and sustained competitive advantage[J].Journal of Management，1991，17（1）：99-120

作者簡(jiǎn)介：田海嬌（1998-），女，河北邢臺(tái)人，碩士，證券投資方向，金融。