劉越

摘要：本篇選取白色家電龍頭企業(yè)海爾為研究對(duì)象，基于事件研究法，通過對(duì)異常收益率和累計(jì)異常收益率的計(jì)算，對(duì)海爾智家私有化海爾電器在事件發(fā)生日期間的市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。海爾智家在宣告私有化海爾電器后，吸引了大量投資者的關(guān)注，引發(fā)異常收益率的提高，對(duì)股東也創(chuàng)造了一定的財(cái)富。后期仍有小幅波動(dòng)，異常收益率和累計(jì)異常收益率雖均呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，但是一定程度上放緩了收益效率。

關(guān)鍵詞：私有化;事件研究法;海爾智家;海爾電器

一、引言

上市公司主動(dòng)私有化是境外資本市場(chǎng)不足為奇的基本行為，在境外資本市場(chǎng)中，上世紀(jì)70年代美國(guó)由于股市低迷，曾出現(xiàn)大規(guī)模的私有化現(xiàn)象。1997年之后受到金融危機(jī)的影響，我國(guó)香港和日本金融市場(chǎng)也出現(xiàn)大量的私有化現(xiàn)象。我國(guó)在2005年受到股權(quán)分置改革影響，為我國(guó)資本市場(chǎng)的私有化現(xiàn)象推波助瀾。自2010年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，加上外資市場(chǎng)中公司市值被低估成為普遍現(xiàn)象，中概股回歸、港股退市再上市，我國(guó)也迎來了上市公司私有化的浪潮。從公司自身發(fā)展而言，更多的公司不再唯上市論，而是可以選擇退市來尋求更好地發(fā)展，在其私有化過程中許多上市公司的財(cái)務(wù)管理能力得到很大的提升，某一程度上也是對(duì)公司和市場(chǎng)發(fā)展的優(yōu)化。我國(guó)資本市場(chǎng)不斷成熟，中國(guó)證監(jiān)會(huì)也對(duì)此發(fā)布了一系列政策加以完善與推進(jìn)，長(zhǎng)期來看是有利于建立健全私有化制度的?；诖耍疚倪x擇海爾智家私有化海爾電器案例進(jìn)行研究。

二、私有化雙方公司介紹

（一）海爾智家介紹

海爾智家原名青島海爾股份有限公司，創(chuàng)立于1984年，股票代碼為600690。出于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要，青島海爾打算將業(yè)務(wù)由“單純的家電生產(chǎn)制造”轉(zhuǎn)型為“提供成套家電產(chǎn)品與家庭場(chǎng)景解決方案”，即定制業(yè)務(wù)，致力于為用戶提供、“設(shè)計(jì)一個(gè)家、建設(shè)一個(gè)家、服務(wù)一個(gè)家”的全流程解決方案。因此于2019年7月1日更名為海爾智家。

（二）海爾電器介紹

海爾電器和海爾智家同為青島海爾集團(tuán)旗下附屬公司，2005年，海爾集團(tuán)決定打造海爾電器為集團(tuán)白色家電業(yè)務(wù)，并為其成為全球三大白色家電生產(chǎn)商作出進(jìn)一步努力。海爾電器其附屬公司目前主要從事研究、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售以“海爾”為品牌名稱的熱水器、凈水器等業(yè)務(wù);上述提及的海爾智家主要業(yè)務(wù)為冰箱空調(diào)及洗衣機(jī)等業(yè)務(wù)。

（三）二者關(guān)系介紹

海爾智家和海爾電器隨著2006年海爾智家股改分置改革的落地，集團(tuán)開始加速公司家電業(yè)務(wù)的整合，另一方面對(duì)歷史存留的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題進(jìn)行積極探究，決定將白色家電業(yè)務(wù)的重心由海爾電器轉(zhuǎn)移到海爾智家。2007年，海爾智家持有海爾電器股份為20.01%;2010年進(jìn)一步對(duì)海爾電器的股票增持，持股比例達(dá)到53.34%。同作為集團(tuán)主打白色家電公司，海爾電器成為海爾智家的重要子公司，盡管二者業(yè)務(wù)均有清晰定位，但在管理等方面仍存在較多問題。

三、私有化過程

2019年12月31日海爾智家發(fā)布《關(guān)于媒體報(bào)道的澄清說明公告》，披露公司正在初步探討私有化海爾電器的方案。2020年8月1日海爾智家發(fā)布《重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》，私有化海爾電器的方案正式出臺(tái)，公司將以新發(fā)行的H股股份作為私有化對(duì)價(jià)，以協(xié)議安排的方式私有化海爾電器。海爾電器的計(jì)劃股東將獲得海爾智家新發(fā)行的H股股份作為私有化對(duì)價(jià)，換股比例1：1.60，即每1股計(jì)劃股份可以獲得1.60股海爾智家新發(fā)行的H股股份。同時(shí)，作為私有化方案的一部分，海爾電器將向計(jì)劃股東以現(xiàn)金方式按照1.95港元/股支付現(xiàn)金付款。目前本次交易以完成，海爾電器已經(jīng)成為海爾智家全資子公司，并從香港聯(lián)交所退市。海爾智家H股股票也于2020年12月23日在香港聯(lián)合交易所有限公司主板市場(chǎng)掛牌并上市交易，股票代碼為06690.HK。本次H股上市完成后，海爾電器將退出H股板塊，同時(shí)，海爾智家將同時(shí)持有境內(nèi)上市內(nèi)資股（A股）、境外上市外資股（D股）和境外上市外資股（H股），持股比例分別為股份總數(shù)的69.88%、3.00%和27.12%，成為首家上海、香港、法蘭克福三地上市的公司，構(gòu)建了“A+D+H”全球資本市場(chǎng)布局，是第一家物聯(lián)網(wǎng)化的上市公司。

四、海爾智家私有化前后的績(jī)效分析

本篇文章利用事件研究法來對(duì)海爾智家的市場(chǎng)績(jī)效，也就是財(cái)富效應(yīng)展開詳細(xì)的探討與分析。案例獲取海爾智家（股票代碼為600690）在事件發(fā)生前130天至后15天的每日收盤價(jià)，以及該時(shí)段內(nèi)上證綜合指數(shù)的每日收盤價(jià)。以下的所有數(shù)據(jù)均來源于巨潮資訊。具體步驟如下：

步驟一，確定事件期。

（1）事件發(fā)生日

海爾智家于2020年8月1日發(fā)布《海爾智家股份有限公司重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）摘要》，此公告標(biāo)志著私有化海爾電器的方案正式出臺(tái)，公司將以新發(fā)行的H股股份作為私有化對(duì)價(jià)，以協(xié)議安排的方式私有化海爾電器。由于海爾智家在8月1日發(fā)布停牌公告，聲稱2020年8月3日開市起復(fù)牌，所以按照規(guī)定，發(fā)布公告是非交易日的，則應(yīng)順延至公告后第一個(gè)交易日作為事件日期。下文選取的T=0事件日為2020年8月3日。

（2）事件窗口期和估計(jì)窗口期

一般而言，公告日前后均為時(shí)間窗口期，為展示數(shù)據(jù)其有效性，本文選取公告日前10日，后15日作為事件窗口期，及2020年7月16日至2020年8月24日，使T=（-10，15）。選取事件窗口期前的120個(gè)交易日作為事件清潔期，即事件的估計(jì)窗口期，也就是2020年1月4日至2020年7月15日。以上所提及日期期間均已剔除非交易日段。

步驟二，運(yùn)用模型計(jì)算預(yù)期收益率、異常收益率AR以及累計(jì)異常收益率CAR。

（1）確定海爾智家的預(yù)期收益率

本文將采用市場(chǎng)模型法，通過建立以下模型來計(jì)算預(yù)期收益率。構(gòu)建模型如下：

Rit=αi+βiRmt①

Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1②

Rmt=（MPt-MPt-1）/MPt-1③

其中，Rit是指企業(yè)個(gè)股即海爾智家的實(shí)際報(bào)酬率，Pit指的是企業(yè)當(dāng)日的股票收盤價(jià)，Pit-1指企業(yè)前一日的股票收盤價(jià)，Rmt指的是上證市場(chǎng)的日收益報(bào)酬率，MPt上證指數(shù)當(dāng)日的收盤指數(shù)，MPt-1指上證指數(shù)前一日的大盤收盤指數(shù)。

通過公式②和③，將導(dǎo)出的個(gè)股每日收盤價(jià)以及大盤收盤價(jià)，代入事件期和窗口期計(jì)算出海爾智家在估計(jì)窗口期的實(shí)際報(bào)酬率以及上證綜合指數(shù)的日收益報(bào)酬率。

（2）確定海爾智家的異常收益率以及累計(jì)異常收益率

異常收益率是指每只股票實(shí)際收益率與正常收益率的差值，累計(jì)異常收益率是指?jìng)€(gè)股在事件窗口內(nèi)異常收益率的簡(jiǎn)單加總，在本案例中就是CAR（-10，15）。計(jì)算公式如下：

R’it=αi+βiRmt（t=-10，-9，-8，…..，13，14，15）④

ARit=Rit-R’it（t=-10，-9，-8，…..，13，14，15）⑤

CAR=∑ARit（t=-10，-9，-8，…..，13，14，15）⑥

通過對(duì)散點(diǎn)數(shù)據(jù)的回歸分析計(jì)算出預(yù)期收益率以及αi和βi的估計(jì)值，得到回歸方程R’it=-0.1117+1.0707Rmt。海爾智家在事件窗口期t=（-10，15）間實(shí)際收益率、預(yù)期收益率、異常收益率以及累計(jì)異常收益率表示在事件日當(dāng)天AR達(dá)到8.24%，屬整個(gè)窗口期的峰值。在事件后的未來15個(gè)交易日，雖然有一半交易日的異常收益率為負(fù)值，但其絕對(duì)值較小，并未對(duì)累計(jì)異常收益率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

步驟三，判斷財(cái)富效應(yīng)。

研究表明，CAR趨勢(shì)圖在一定程度上能夠推斷出市場(chǎng)對(duì)該事件的經(jīng)濟(jì)態(tài)度，如果CAR展示的是上升的態(tài)勢(shì)，那么則說明資本市場(chǎng)對(duì)該事件的態(tài)度是積極的，否則為消極態(tài)度。此次私有化事件窗口期內(nèi)的AR與CAR的趨勢(shì)圖如下圖所示。

從圖1可以看出，在事件發(fā)生日T=0之前，海爾智家的異常收益率小幅度上下波動(dòng)，且趨勢(shì)不太明顯，多在0左右徘徊。而在事件發(fā)生日期間T=（-1，2）的時(shí)間段內(nèi)，異常收益率高達(dá)8%，并在事件發(fā)生日當(dāng)天異常收益獲得最高，為8.24%。后續(xù)波動(dòng)也有低于0以下，但是負(fù)值幅度均較小，相比于高異常收益率顯得微小。從AR趨勢(shì)圖來看，海爾智家在確定私有化方案出臺(tái)之后，市場(chǎng)內(nèi)的相關(guān)投資者產(chǎn)生了一定的正向反應(yīng)，在事件日后第4天和第10天仍有小幅上升，但后續(xù)趨于冷靜。該事件使得期間內(nèi)股價(jià)的波動(dòng)較大，很快又趨于理性，說明一定程度上受到了市場(chǎng)的認(rèn)可，對(duì)海爾智家長(zhǎng)久來看是否是一個(gè)利好的消息，投資者的態(tài)度比較謹(jǐn)慎，仍處于觀望狀態(tài)。

從圖2中可以看出，曲線的增長(zhǎng)趨勢(shì)集中在T=（-2，3）時(shí)間段，后續(xù)呈現(xiàn)波動(dòng)上升狀態(tài)，這是由于事件后常出現(xiàn)負(fù)的異常收益率，對(duì)整體上升雖然沒有實(shí)質(zhì)性打擊，但是導(dǎo)致CAR在T=3后會(huì)出現(xiàn)偶爾的回落。以事件日為節(jié)點(diǎn)分段來看，在T=（-10，-1）的時(shí)間段內(nèi)，所有的累計(jì)異常收益率均為負(fù)值，說明公司人員對(duì)公司重大決策的保護(hù)還是比較看重的，并沒有因?yàn)槊吭聦?duì)潛在私有化信息的披露導(dǎo)致股價(jià)的異常波動(dòng)。從事件發(fā)生日后，累計(jì)異常收益率均位于0以上，在T=10時(shí)達(dá)到峰值28.73%，之后慢慢回落趨于平穩(wěn)，也高于25%之上。這也傳達(dá)了資本市場(chǎng)部分投資者對(duì)海爾智家私有化活動(dòng)的看好態(tài)度，總體而言，在事件期內(nèi)海爾智家的收益情況是比較樂觀的，小額提升了海爾智家的股價(jià)，也為股東帶來了一定程度的正向效應(yīng)。

綜上而言，海爾智家的異常收益率和累計(jì)異常收益率隨著私有化活動(dòng)的發(fā)生呈現(xiàn)出來的波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，得到了市場(chǎng)響應(yīng)，帶來了財(cái)務(wù)層面的正向影響，為股東們創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)。

五、結(jié)論

本篇文章基于事件研究法，通過對(duì)異常收益率和累計(jì)異常收益率的計(jì)算，對(duì)海爾智家私有化海爾電器在事件發(fā)生日期間的市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。海爾智家在宣告私有化海爾電器后，吸引了大量投資者的關(guān)注，引發(fā)異常收益率的提高，對(duì)股東也創(chuàng)造了一定的財(cái)富。但是后期仍有小幅波動(dòng)，異常收益率和累計(jì)異常收益率雖均呈現(xiàn)波動(dòng)上升的態(tài)勢(shì)，但一定程度上放緩了收益效率。從結(jié)果而言，海爾智家私有化海爾電器這一交易在短期來看，對(duì)海爾智家的績(jī)效是出現(xiàn)了改善的，投資者也是持有樂觀態(tài)度。企業(yè)作為上市公司私有化的主體，一方面要理性地看待資本市場(chǎng)，不要為了上市而上市，也不要過分看重上市帶來的利好，端正上市動(dòng)機(jī)，在經(jīng)營(yíng)決策中權(quán)衡成本與收益，不可盲目隨從。另一方面，上市公司對(duì)資本市場(chǎng)的規(guī)則要了解且熟知，積極披露相關(guān)信息，提升對(duì)廣大社會(huì)投資者的需求敏感度，虛假交流不可取。同時(shí)私有化退市也是企業(yè)自身發(fā)展的良好選擇。

參考文獻(xiàn)：

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