文/冉梓?。ㄋ拇ù髮W(xué)）

一、引言

近年來我國大宗商品的交易越來越緊密地與金融運(yùn)作聯(lián)系在一起，大宗商品原本具有的分散資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的功能逐漸被削弱。

因此，本次研究結(jié)合市場數(shù)據(jù)，采用向量自回歸VAR模型，探索現(xiàn)階段我國的大宗商品期貨市場是否反映出國內(nèi)外金融市場的信息。

我們可以將這個(gè)問題看作我國的大宗商品期貨市場對(duì)國內(nèi)外金融市場是否產(chǎn)生了顯著的收益率溢出效應(yīng)。

二、實(shí)證分析過程

（一）模型設(shè)定

研究我國的商品期貨市場是否能夠反映國內(nèi)外金融市場的信息這個(gè)問題，可以分別研究國內(nèi)大宗商品期貨市場對(duì)國內(nèi)金融市場、國外金融市場的收益率溢出效應(yīng)。我們采用兩變量VAR模型來對(duì)收益率的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究：

（二）數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取

（1）國內(nèi)商品期貨市場：選用南華期貨商品指數(shù)來代表國內(nèi)大宗商品期貨指數(shù)，簡稱RNH。

（2）國內(nèi)金融市場：選用上證綜指，簡稱RSSEC。上證綜指是國內(nèi)股票市場的代表，可以反映國內(nèi)股票市場的價(jià)格變動(dòng)情況。

（3）國際金融市場：選用標(biāo)普500指數(shù)，簡稱RSP500。

（三）數(shù)據(jù)處理

本次研究數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，使用Eviews進(jìn)行實(shí)證分析，刪除交易日不相同的數(shù)據(jù)，最終樣本數(shù)據(jù)起始時(shí)間為2004年6月2日至2020年12月30日，共3900個(gè)觀測日。

（四）模型構(gòu)建和實(shí)證分析

1.VAR模型構(gòu)建

（1）ADF檢驗(yàn)與最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇

各對(duì)數(shù)收益率序列的P值均接近為零，在1%水平下均為平穩(wěn)序列，可以做進(jìn)一步的檢驗(yàn)。在滿足平穩(wěn)序列的條件后，我們分別對(duì)國內(nèi)大宗商品與國內(nèi)金融市場、國內(nèi)大宗商品與國際金融市場構(gòu)建VAR模型。

綜合AIC和SC準(zhǔn)則，根據(jù)星號(hào)最多的原理，我們對(duì)國內(nèi)大宗商品與國內(nèi)金融市場、國內(nèi)大宗商品與國際金融市場分別建立VAR（7）模型、VAR（8）模型。

（2）VAR模型結(jié)果分析（表1）

表1 對(duì)國內(nèi)大宗商品期貨市場與國內(nèi)金融市場的VAR(7)模型

首先來看國內(nèi)金融市場（RSSEC）對(duì)國內(nèi)大宗商品（RNH）的影響。

國內(nèi)金融市場（RSSEC）的7階滯后項(xiàng)中，沒有能在1%的顯著性水平下影響國內(nèi)大宗商品的變量。

在5%的顯著性水平下，國內(nèi)金融市場的一階滯后項(xiàng)對(duì)當(dāng)期的國內(nèi)大宗商品期貨市場有較為顯著的負(fù)向影響，但影響水平較為微弱。滯后5階的國內(nèi)大宗商品期貨市場對(duì)國內(nèi)金融市場在10%的顯著性水平下有正向影響。

表2是國際金融市場（RSP500）對(duì)國內(nèi)大宗商品期貨市場（RNH）的影響。國際金融市場的滯后一階、二階對(duì)當(dāng)期國內(nèi)大宗商品期貨市場的影響均在1%的顯著性水平下顯著，為正向的均值溢出，滯后四階、五階的影響分別在5%、10%的顯著性水平下為正。我國大宗商品市場對(duì)國際金融市場的影響方面，RNH的滯后5階對(duì)國際金融市場有1%顯著性水平下的負(fù)向影響。綜合來看，我國大宗商品期貨市場是存在收益率溢出效應(yīng)的，且國外金融市場對(duì)我國商品期貨市場的收益率溢出效應(yīng)影響更明顯。

表2 國內(nèi)大宗商品期貨市場與國際金融市場的VAR(8)模型

2.脈沖響應(yīng)分析

我們使用脈沖響應(yīng)分析來分析國內(nèi)外金融市場與國內(nèi)大宗商品期貨市場之間的短期動(dòng)態(tài)影響路徑。在進(jìn)行脈沖分析之前先對(duì)前面構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

（1）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

所有單位根均落在單位圓內(nèi)，所建立的兩個(gè)VAR模型平穩(wěn)，可以做后續(xù)的脈沖響應(yīng)分析。

（2）脈沖效應(yīng)檢驗(yàn)

分別給國內(nèi)外金融市場一個(gè)正向沖擊，得到我國大宗商品市場的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，觀察這個(gè)沖擊對(duì)我國大宗商品市場的影響。

首先給國內(nèi)金融市場一個(gè)正向沖擊，我們得到的國內(nèi)大宗商品的反應(yīng)圖如圖1。

圖1 國內(nèi)股票市場沖擊引起大宗商品市場的響應(yīng)函數(shù)

當(dāng)在本期給上證指數(shù)一個(gè)正向沖擊后，國內(nèi)大宗商品價(jià)格的收益率在第二期大概會(huì)有0.0003單位的負(fù)向響應(yīng)，隨后開始轉(zhuǎn)為正向影響，之后的波動(dòng)趨勢(shì)逐漸縮小，十期以后趨于平穩(wěn)。

然后我們給國外金融市場一個(gè)正向沖擊：

當(dāng)在本期給標(biāo)普500指數(shù)一個(gè)正向沖擊時(shí)，國內(nèi)大宗商品價(jià)格的反應(yīng)函數(shù)在第二期達(dá)到最高點(diǎn)，第三期和第四期波動(dòng)幅度減小，在第五期又重新有一個(gè)較大的波動(dòng)，十期以后趨于零（圖2）。

圖2 國際股票市場沖擊引起大宗商品市場的響應(yīng)函數(shù)

對(duì)照分析兩張脈沖響應(yīng)圖，相同之處在于，國內(nèi)大宗商品期貨市場對(duì)這兩個(gè)金融市場的沖擊，基本能在十天之內(nèi)消化結(jié)束。不同之處在于，國內(nèi)金融市場對(duì)國內(nèi)大宗商品期貨市場的沖擊波動(dòng)消失較快，脈沖函數(shù)是一個(gè)逐漸趨零的狀態(tài)。相比于國內(nèi)金融市場，國際金融市場對(duì)國內(nèi)大宗商品期貨市場的沖擊所引起的波動(dòng)較大，且后續(xù)的波動(dòng)存在反彈現(xiàn)象，意味著國際金融市場的沖擊易引起我國大宗商品期貨市場在短時(shí)間內(nèi)價(jià)格的反復(fù)動(dòng)蕩。

（3）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

進(jìn)一步考察我國大宗商品期貨價(jià)格收益率與國際金融市場、國內(nèi)金融市場之間的因果關(guān)系，我們進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。在VAR模型構(gòu)建時(shí)，最優(yōu)滯后項(xiàng)階數(shù)分別為7和8，我們此處選擇滯后8階來進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（表3）。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)P值

首先來看國內(nèi)金融市場和國內(nèi)大宗商品期貨市場的關(guān)系。滯后一階到八階，國內(nèi)商品期貨市場都不能拒絕原假設(shè)，不是國內(nèi)金融市場的格蘭杰因；在一階到四階的滯后時(shí)，國內(nèi)金融市場在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，是國內(nèi)大宗商品期貨市場的格蘭杰因。

因此綜合來看，我們可以得到，國內(nèi)金融市場和國內(nèi)大宗商品期貨市場是一種單向的因果關(guān)系，國內(nèi)金融市場的變化會(huì)引起國內(nèi)大宗商品期貨市場價(jià)格的變化的結(jié)論。接著來看國際金融市場和國內(nèi)大宗商品期貨市場的關(guān)系。滯后一階到八階，國際金融市場均能在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即國際金融市場是國內(nèi)大宗商品期貨市場的格蘭杰因；國內(nèi)大宗商品期貨市場在滯后一階到四階時(shí)，均不能拒絕原假設(shè)，但在五階到八階時(shí)，其可以在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，成為國際金融市場的格蘭杰因。綜合來看，我們可以得到如下結(jié)論，國際金融市場和國內(nèi)大宗商品期貨市場的因果關(guān)系是雙向的，但總體來看，國際金融市場對(duì)國內(nèi)大宗商品期貨市場起主要的引導(dǎo)作用。

三、實(shí)證結(jié)論概括

綜合以上的實(shí)證分析結(jié)果，得出結(jié)論，現(xiàn)階段我國的商品期貨市場能夠反映國內(nèi)外金融市場的信息。我國商品期貨市場存在收益率溢出效應(yīng)，且國外金融市場對(duì)我國商品期貨市場的收益率溢出效應(yīng)影響更明顯。

影響方向上，國內(nèi)金融市場和國內(nèi)大宗商品期貨市場是一種單向的因果關(guān)系，國內(nèi)金融市場的變化會(huì)引起國內(nèi)大宗商品期貨市場價(jià)格的變化。國際金融市場和國內(nèi)大宗商品期貨市場是雙向的因果關(guān)系，但總體來看，國際金融市場對(duì)國內(nèi)大宗商品期貨市場起主要的引導(dǎo)作用。面對(duì)國際和國內(nèi)金融市場的沖擊時(shí)，我國的大宗商品期貨市場一般可在10天左右消化完畢。具體來看，當(dāng)國內(nèi)金融市場受到?jīng)_擊時(shí)，國內(nèi)大宗期貨市場會(huì)在當(dāng)期迅速反應(yīng)，后續(xù)波動(dòng)逐漸縮小。當(dāng)國外金融市場受到?jīng)_擊時(shí)，國內(nèi)大宗商品期貨市場反應(yīng)波動(dòng)在第二期達(dá)到峰值，后面波動(dòng)總體來說逐漸平復(fù)，但會(huì)出現(xiàn)反彈情況。