何 圓 胡育蓉，2

(1 寧波大學(xué)商學(xué)院，浙江 寧波 315211; 2 寧波大學(xué)金融碩士教育中心，浙江 寧波 315211)

0 引 言

隨著金融與房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟迅速發(fā)展和實體企業(yè)利潤率不斷下降，企業(yè)增加了對金融資產(chǎn)的配置，導(dǎo)致來源于金融渠道的收益比例不斷上升，出現(xiàn)了“金融化”趨勢。相較于其他類型企業(yè)，科技型企業(yè)收益的不確定性更高，近年來科技型企業(yè)金融化趨勢上升較快。在2020年，科技型企業(yè)中824家投資了13 833個理財產(chǎn)品，累計投資規(guī)模高達(dá)9 217.88億元。

企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響令人擔(dān)憂。雖然企業(yè)金融化豐富了投融資渠道，緩解了融資約束問題，一定程度上降低企業(yè)發(fā)生債務(wù)風(fēng)險的可能性，但是，熱衷于金融渠道的收益，忽略主營業(yè)務(wù)的發(fā)展和創(chuàng)新，宏觀上加劇了產(chǎn)業(yè)的空心化和運行風(fēng)險，助長經(jīng)濟“脫實向虛”，加劇經(jīng)濟波動，產(chǎn)生經(jīng)濟金融風(fēng)險；微觀上，會引致企業(yè)財務(wù)杠桿加大，擠占實物投資和研發(fā)投資，對企業(yè)績效形成負(fù)面壓力，產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險。我國科技型企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險沒有隨著企業(yè)金融化水平的提高而降低，仍處于較高水平。近幾年，一些債券違約、連續(xù)虧損、巨虧、破產(chǎn)等債務(wù)危機事件頻發(fā)?？萍夹推髽I(yè)具有知識密集程度高、人才強度大、技術(shù)影響范圍廣等基本特征，對中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型具有不可替代的作用，因此研究科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響對于我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級具有重要作用。

縱觀已有研究，在企業(yè)金融化成因及其經(jīng)濟效應(yīng)上形成了大量成果。關(guān)于金融化成因的研究基本上形成了利潤最大化和預(yù)防性儲蓄是兩大內(nèi)因[1-2]，貨幣擴張是重要外部因素的結(jié)論[3]；關(guān)于經(jīng)濟效應(yīng)的探討可總結(jié)為“蓄水池效應(yīng)”說[4]、“擠出效應(yīng)”說[5]和非線性效應(yīng)[6]等。關(guān)于企業(yè)金融化與風(fēng)險的研究日益增多，微觀視角集中于制造業(yè)企業(yè)，但由于科技型企業(yè)在創(chuàng)新型投資比重、風(fēng)險偏好、利潤率的“心理賬戶”和企業(yè)委托代理問題等方面的特殊性，科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的作用機制有其不同之處。

鑒于此，本文基于理論推演和面板分析，探討了科技型企業(yè)金融化影響債務(wù)風(fēng)險的機制與效果，并基于生命周期和地區(qū)研究了影響的異質(zhì)性，同時考慮科技型企業(yè)金融化結(jié)構(gòu)對債務(wù)風(fēng)險影響，從而為企業(yè)有效管理風(fēng)險，為政策制定者正確防范和化解經(jīng)濟金融風(fēng)險提供理論支持。

1 研究假設(shè)

1.1 科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響機制

金融資產(chǎn)具有較強變現(xiàn)能力，能降低流動性風(fēng)險從而降低發(fā)生債務(wù)風(fēng)險的可能性。但本文認(rèn)為企業(yè)金融化的“蓄水池效應(yīng)”小于“擠出效應(yīng)”，企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，主要表現(xiàn)為4個影響機制。

一是，科技型企業(yè)作為知識密集、技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品附加值高的經(jīng)濟實體，需要更多的研發(fā)投入和創(chuàng)新支出，相對更長周期的創(chuàng)新性投資規(guī)模對企業(yè)金融化的敏感性更強，資金擠壓作用更為明顯，這會導(dǎo)致科技型企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的減少，債務(wù)風(fēng)險增加。二是，科技型企業(yè)利潤率的“心理賬戶”較高，出于利潤追逐的目的開展金融化活動，意味著傾向購置較高收益的金融資產(chǎn)，高收益往往伴隨著高風(fēng)險，那么金融資產(chǎn)的增加會造成風(fēng)險的增加，從而導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險增加。三是，為了追求資本套利，企業(yè)往往會增加負(fù)債，這種加杠桿的行為會加劇企業(yè)出現(xiàn)過度負(fù)債，增加債務(wù)風(fēng)險。四是，由于科技型企業(yè)存在信息不對稱性和委托代理問題，企業(yè)的股東和管理者存在風(fēng)險偏好和套利投機的不一致，管理者可能會采取不利于企業(yè)的決策，從而增加其債務(wù)風(fēng)險。因此，本文提出假設(shè)H1。

H1：科技型企業(yè)金融化與債務(wù)風(fēng)險之間存在正相關(guān)關(guān)系，即科技型企業(yè)金融化程度越高，所面臨的債務(wù)風(fēng)險越大。

1.2 考慮企業(yè)生命周期的異質(zhì)性分析

處于不同生命周期的科技型企業(yè)，黃宏斌等[7]和胡育蓉等[8]認(rèn)為其資本配置效率、投資效率和融資約束等方面都存在著較大的差異，存在的委托代理問題不同，對債務(wù)風(fēng)險的影響也不同，因此其金融化行為對債務(wù)風(fēng)險的影響會存在差異。

科技型企業(yè)處于成長期時，企業(yè)規(guī)模較小，為了擴大規(guī)模通常需要更多資金用于經(jīng)營和科研的支出。但企業(yè)的信譽和認(rèn)可度較低，受到融資約束較大，在資源極為有限情況下，科技型企業(yè)金融資產(chǎn)的配置對經(jīng)營和科研的投入資金的擠出影響更為顯著，從而對債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生更大的影響。處于成熟期時，科技型企業(yè)由于前期積累，擁有較為豐富的現(xiàn)金流，委托代理問題相較于其他時期更為明顯，過度金融化問題會更突出，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險加大。由于聲譽和品牌效應(yīng)，科技型企業(yè)盈利較為穩(wěn)定，融資渠道較為豐富，融資約束相對較小，很可能造成科技型企業(yè)杠桿率偏高的現(xiàn)象，加劇債務(wù)風(fēng)險。處于衰退期時，企業(yè)經(jīng)營和科研所需資金會減少，偏向于多元化投資，金融化對企業(yè)營業(yè)影響會有所下降；同時由于內(nèi)部流動性資金的減少會促使管理層審慎投資，降低債務(wù)風(fēng)險的影響?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H2。

H2：不同生命周期科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響效應(yīng)存在差異，成長期和成熟期的影響更大。

1.3 考慮區(qū)域異質(zhì)性分析

由于區(qū)域經(jīng)濟開放程度、金融市場發(fā)達(dá)程度、科技創(chuàng)新體制和認(rèn)知偏差等方面存在差異，當(dāng)科技型企業(yè)所處地區(qū)不同時，金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響也存在差異。王一卉認(rèn)為東部地區(qū)的開放程度更高、對資源的利用更充分，經(jīng)營管理者會將更多資金投入金融資產(chǎn)中，追求高收益，加劇債務(wù)風(fēng)險[9]。同時，東部地區(qū)金融市場發(fā)展程度更高，融資約束更小，企業(yè)杠桿率相對較高，對債務(wù)風(fēng)險的影響更大。相較而言，中西部地區(qū)融資約束問題改善程度并不如東部地區(qū)，市場金融體系也不夠完善，融資渠道仍較為單一?？萍夹推髽I(yè)由于風(fēng)險較大，受到融資約束就更為明顯[10]，使得中西部地區(qū)科技型企業(yè)資本套利行為相對較少，對債務(wù)風(fēng)險的影響更小一些?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H3。

H3:不同地區(qū)科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響效應(yīng)存在差異，東部地區(qū)的影響最大。

2 數(shù)據(jù)來源、變量定義和描述性統(tǒng)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2020年A股數(shù)據(jù)，借鑒李笑和華桂宏的做法[11]確定樣本分別為制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)中19個大類①，最終選取2 656家公司。為了剔除異常值影響，對所有變量都采用winsorization方法進(jìn)行上下1%操作。數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，在stata15.1完成。

2.2 變量定義

2.2.1 解釋變量

金融化程度。借鑒張成思和張步昊[12]用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例來表示,即。

金融資產(chǎn)=貨幣資金+持有到期投資+交易性金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+可供出售的金融資產(chǎn)+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息。

由于2018年新會計準(zhǔn)則對金融資產(chǎn)處理有較大變動，因此參考張成思和鄭寧[3]對于2018年以后的金融資產(chǎn)計算,公式為：

金融資產(chǎn)=貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息+債券投資+其他債券投資+其他權(quán)益工具投資+其他非流動性金融資產(chǎn)。

2.2.2 被解釋變量

債務(wù)風(fēng)險。借鑒Altman[13]，采用Z-score來衡量債務(wù)風(fēng)險。Z值越小，債務(wù)風(fēng)險越大；Z值越大，債務(wù)風(fēng)險越小。表示為：

債務(wù)風(fēng)險=1.2×(運營資金/總資產(chǎn))+1.4×(留存收益/總資產(chǎn))+3.3×(息稅前利潤/總資產(chǎn))+0.6×(總市值/總資產(chǎn))+1.0×(營業(yè)收入/總資產(chǎn))

2.2.3 控制變量。

主要控制變量定義，如表1所示。

表1 主要變量定義

2.3 描述性統(tǒng)計

表2為描述性統(tǒng)計結(jié)果。科技型企業(yè)的金融資產(chǎn)均值為12.49億元，標(biāo)準(zhǔn)差為53.58，最大值為2 294.28億元，表明某些科技型企業(yè)的金融資產(chǎn)規(guī)模較大?？萍夹推髽I(yè)金融資產(chǎn)持有比例的平均值為0.25，最大值為1，說明存在科技型企業(yè)已經(jīng)完全脫離主要業(yè)務(wù)的情況，存在過度金融化現(xiàn)象；Z值的平均值為6.48，標(biāo)準(zhǔn)差為562.41，最大值為76 627.00，最小值為-256.59，說明科技型企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險不算太高，不同公司之間的債務(wù)風(fēng)險相差較大，因此對于債務(wù)風(fēng)險影響因素的研究具有一定實際意義。

表2 描述性統(tǒng)計

3 科技型企業(yè)金融化影響債務(wù)風(fēng)險的實證分析

3.1 基準(zhǔn)回歸

為了檢驗科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響，借鑒于建玲等[14]和張慶君等[15]研究，建立模型(1)：

Z=α0+α1Fin+α2size+α3cfo+α4lev+α5growth+α6tang+α7age+α8liq+α9board+α10share+α11pay+μh+μt+ε

(1)

式(1)中，μt為年份固定效應(yīng)；μh為行業(yè)固定效應(yīng)；ε為誤差項。本文重點關(guān)注α1，當(dāng)α1>0時，科技型企業(yè)金融化程度與債務(wù)風(fēng)險成反比；當(dāng)α1<0時，科技型企業(yè)金融化程度與債務(wù)風(fēng)險成正比。

表3為科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的回歸結(jié)果。表3中列(1)未控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)；列(2)同時控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)?？萍计髽I(yè)金融化與Z值的系數(shù)分別為-0.49和-0.53，均為負(fù)，且至少5%水平下顯著，說明存在明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，即科技型企業(yè)金融化程度越高，債務(wù)風(fēng)險越大，因此假設(shè)H1成立。

表3 科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響回歸結(jié)果

3.2 考慮企業(yè)生命周期的回歸結(jié)果

本文結(jié)合Dickinson[16]、謝佩洪等[17]設(shè)定方法，將企業(yè)的生命周期分為成長期、成熟期、衰退期3個生命周期階段。表4回歸結(jié)果顯示，處于成長期和成熟期時，fin系數(shù)均在1%的水平下顯著，分別為-0.67和-0.99，說明此時科技型企業(yè)金融化與Z值呈負(fù)相關(guān)，即科技型企業(yè)金融化程度越高，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險越大。此外，成長期和成熟期時fin系數(shù)的絕對值要大于全樣本時期，表明科技型企業(yè)金融化在成長期和成熟期時對債務(wù)風(fēng)險的影響更大。在衰退期時，科技型企業(yè)金融化與債務(wù)風(fēng)險之間不顯著。因此不同地區(qū)的科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響存在異質(zhì)性，假設(shè)H2成立。

表4 異質(zhì)性效應(yīng)檢驗

3.3 考慮地區(qū)的異質(zhì)性回歸結(jié)果

本文根據(jù)企業(yè)注冊地分為東部地區(qū)、東北地區(qū)、中部地區(qū)以及西部地區(qū)。表4中，東部地區(qū)fin系數(shù)為-0.61，在1%水平下顯著為負(fù)；東北地區(qū)fin在10%水平下顯著；對于中部地區(qū)和西部地區(qū)，科技型企業(yè)fin系數(shù)都不顯著。說明東部地區(qū)科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響更大，因此假設(shè)H3成立。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了在一定程度上消除內(nèi)生性問題，本文通過引入滯后一期的企業(yè)金融化作為解釋變量、用Alexander Bathory模型來衡量債務(wù)風(fēng)險改變被解釋變量、控制變量roa的方式對模型進(jìn)行穩(wěn)健型檢驗。回歸結(jié)果都顯著為負(fù)，說明科技型企業(yè)金融化程度越高，債務(wù)風(fēng)險越大，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致，前文實證結(jié)果依舊成立。

4 基于金融化資產(chǎn)偏好結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步研究

金融資產(chǎn)可以分為貨幣金融資產(chǎn)和非貨幣金融資產(chǎn)。貨幣資金屬于金融資產(chǎn)，但是經(jīng)營性活動也會產(chǎn)生貨幣資金，也被用來滿足企業(yè)日常經(jīng)營活動。因此本文利用非貨幣資金在金融資產(chǎn)總量比值的中位數(shù)，將樣本分為貨幣資產(chǎn)占比高和貨幣資產(chǎn)占比低，來研究金融化資產(chǎn)偏好結(jié)構(gòu)對債務(wù)風(fēng)險的影響。

根據(jù)表5發(fā)現(xiàn)：貨幣資金比例低的科技型企業(yè)fin系數(shù)為-0.60，在5%的水平下顯著；貨幣資金比例高的科技型企業(yè)則不顯著。因此不同金融資產(chǎn)偏好的科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響效應(yīng)存在差異，貨幣資金比例低的科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響更大。這可能是貨幣資金比例低的科技型企業(yè)更傾向于投資風(fēng)險更高的金融產(chǎn)品，更容易造成債務(wù)風(fēng)險。貨幣資金比例高的科技型企業(yè)擁有更多的貨幣資金時，流動性更強，更有助于緩沖債務(wù)風(fēng)險。

表5 基于金融化資產(chǎn)偏好結(jié)構(gòu)分析

5 研究結(jié)論與建議

本文利用2008—2020年科技型企業(yè)數(shù)據(jù)，通過考察科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響，得出4點結(jié)論。第一，科技型企業(yè)金融化與債務(wù)風(fēng)險呈顯著正相關(guān)，即科技型企業(yè)金融化程度越高，債務(wù)風(fēng)險越大。第二，科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響隨著企業(yè)發(fā)展而產(chǎn)生差異，處于成長期和成熟期時，科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響要更大。第三，不同地區(qū)科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響效應(yīng)存在差異，主要表現(xiàn)為：東部地區(qū)科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響更大，中西部地區(qū)科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響不顯著。第四，基于金融化資產(chǎn)偏好結(jié)構(gòu)，科技型企業(yè)金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響效應(yīng)存在差異，表現(xiàn)為：貨幣資金比例低的科技型企業(yè)的金融化對債務(wù)風(fēng)險的影響更大。

本文的研究結(jié)論為有效預(yù)防由科技型企業(yè)過度金融化帶來的債務(wù)風(fēng)險提供實證依據(jù)，表現(xiàn)為4個方面：一是，降低科技型企業(yè)的過度金融化水平，實現(xiàn)風(fēng)險防控；完善企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險防控體系，加大企業(yè)風(fēng)險防范管理。二是，結(jié)合科技型企業(yè)所處生命周期階段合理把握好企業(yè)金融資產(chǎn)的規(guī)模和類型。三是，推動區(qū)域科技創(chuàng)新，實現(xiàn)區(qū)域的金融發(fā)展，打通地區(qū)區(qū)域間金融資源流動的地方性行政壁壘。四是，完善科技企業(yè)金融化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加強對企業(yè)結(jié)構(gòu)化金融投資的監(jiān)管，建立健全企業(yè)金融投資的監(jiān)督制度和風(fēng)險預(yù)警機制。

注 釋

① 3個行業(yè)分別為制造業(yè)(C)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)(I)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)(M)；19個大類分別為C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、I63、I64、I65、M73。