賈曉霞 張彤昕

(上海理工大學管理學院，上海 200093)

0 引 言

中國經(jīng)濟近年來正處于從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，企業(yè)投資效率的提高有助于推動中國供給側(cè)改革、推進高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型。然而相較于過度投資，管理者的短視行為、企業(yè)融資能力有限等問題往往導致企業(yè)投資不足現(xiàn)象更甚，已成為阻礙企業(yè)成長的主要因素。國內(nèi)外學者從制度環(huán)境、公司治理等角度對企業(yè)投資效率進行了大量研究，企業(yè)高管尤其是CEO的決策行為在眾多研究變量的選取中漸受關(guān)注。根據(jù)高層梯隊理論，出于認知的局限性，CEO無法掌握所有信息，這導致CEO的年齡、性別等特質(zhì)都會影響其戰(zhàn)略決策，進而對企業(yè)成長造成影響。當然，CEO的戰(zhàn)略決策與判斷也會隨任期階段發(fā)生改變而表現(xiàn)出差異[1]，這勢必也會對企業(yè)投資水平以及投資效率造成影響。因此，研究CEO任期與企業(yè)投資不足的關(guān)系是有必要的，利于企業(yè)掌握投資效率變化的因素，做出更合理的聘任決策。

1 CEO任期與非效率投資文獻綜述

CEO任期對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生影響的原因主要包括兩個方面。

一是CEO的職位勝任能力隨就職時間發(fā)生變化，在任期的不同階段其專業(yè)能力、戰(zhàn)略傾向、對企業(yè)的了解程度都會隨著任期不斷地優(yōu)化、改變。Hambrick和Fukutomi(1991)認為，高管在任職初期會努力學習戰(zhàn)略技能，相關(guān)知識儲備隨任期增加后高管會變得自滿而不再進行戰(zhàn)略改革，傾向于維持現(xiàn)狀[2]。CEO對企業(yè)的認知、投資判斷能力以及戰(zhàn)略傾向均會影響投資決策的正確性，這些能力隨著任期而發(fā)生改變，因此企業(yè)投資效率會受到CEO任期階段的影響。

二是CEO任期階段的職業(yè)目標不同，自身利益與企業(yè)利益的重合度會發(fā)生變化。在任職初期，股東對新任CEO的能力持懷疑態(tài)度[3]，為避免被貼上能力不足的標簽，CEO的目標是盡快實現(xiàn)業(yè)績來證明自己的能力，更傾向于短期投資決策。隨著任期增加和業(yè)績被認可[4]，CEO的目標更多是維護自己在資本市場上建立的聲譽，在進行投資決策時會投入更多精力，有助于企業(yè)投資效率的提升。在任職末期，CEO更關(guān)注短期收益[5]，以獲取最多離職福利為目標，做出不利于企業(yè)的投資決策，影響投資效率。總的來說,不同任職階段CEO需要通過業(yè)績向股東證明自身能力的程度不同將導致CEO任職初期和末期對企業(yè)投資效率的影響存在差異。

2 理論分析

基于CEO任期對企業(yè)非效率投資影響兩方面原因的文獻討論，本文從CEO職位勝任能力以及職業(yè)目標兩方面分析CEO任職初期和末期階段對非效率投資的影響。

2.1 CEO任職初期與投資不足

CEO職位勝任能力方面，在任職初期，剛上任的CEO缺乏相關(guān)任職經(jīng)驗，專業(yè)技能、知識儲備方面都需要得到盡快提升[6]，還需要盡快了解企業(yè)，熟悉公司經(jīng)營和外部競爭，此階段的CEO缺乏投資判斷能力及對企業(yè)了解不充分等原因都會造成企業(yè)投資不足現(xiàn)象。

CEO任職初期的目標，此時CEO的首要目標是盡可能做高業(yè)績，讓股東認可自己的能力。一方面，從內(nèi)部升任的CEO，由于職位需求的差異，股東對新任CEO的能力保持懷疑態(tài)度；另一方面，對于外部聘任的CEO過往業(yè)績記錄大多情況下是不公開的，股東一般依賴當前表現(xiàn)來評估新任CEO的能力[7]。此時新上任的CEO為了盡快證明自己的能力，會在上任初期面臨較大的業(yè)績壓力。同時有研究發(fā)現(xiàn)，CEO會通過減少新投資的方式來避免釋放對自己能力評估不利的信息[8]，這可能會導致投資不足。據(jù)此本文提出假設(shè)H1：相對于任期內(nèi)的其他年份，CEO在任職初期對企業(yè)的投資不足有正向影響。

2.2 CEO離職前一年與投資不足

CEO職位勝任能力方面，隨著任期時間以及相關(guān)知識儲備的增加，高管會變得自滿而不再進行戰(zhàn)略改革，傾向于維持現(xiàn)狀。有研究表明，高管在任期結(jié)束時的表現(xiàn)通常是陳舊的，過度自信使他們不接納新的變化[6]，循規(guī)守舊的戰(zhàn)略決策會造成非效率投資。

CEO任職末期的目標，將要離職的CEO考慮更多的是投資所獲得的私人收益。若是臨近退休的CEO，職業(yè)生涯以及聲譽將變得不那么重要，盡可能增加辭退薪酬等私人利益是CEO的即時目標。劉運國和劉雯(2007)發(fā)現(xiàn)在離職前一年，高管預(yù)計無法獲得研發(fā)投資的未來收益，因此會減少企業(yè)研發(fā)投入支出[9]。陳德球等(2011)發(fā)現(xiàn)CEO在離職前進行盈余管理的程度比其他階段要強[4]，這說明CEO在離職前一兩年內(nèi)短視動機更強，為了在離職前盡快獲得私人收益，CEO會放棄一些凈現(xiàn)值為正的長期投資項目，造成企業(yè)投資不足。據(jù)此本文提出假設(shè)H2：相對于任期內(nèi)的其他年份，CEO在離職前一年對企業(yè)的投資不足有正向影響。

2.3 社會責任的中介作用

社會責任的履行幫助企業(yè)樹立良好形象、建立潛在行業(yè)優(yōu)勢的同時，有利于從減輕信息不對稱以及緩解代理問題兩個方面影響企業(yè)的投資效率。一方面，社會責任信息披露能削弱企業(yè)與外界信息不對稱的問題，降低企業(yè)的融資成本，避免企業(yè)擁有好的投資項目時由于融資問題造成的投資不足[10]。另一方面，企業(yè)社會責任信息披露可以提升企業(yè)經(jīng)營活動的透明度，緩解所有者與管理者之間的代理問題，迫使企業(yè)管理者合理地進行資源分配，提高企業(yè)投資效率[11]。

林宏妹等(2020)在研究企業(yè)捐贈與CEO任期關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，CEO存在著職業(yè)生涯憂慮，任期階段會影響企業(yè)慈善捐贈行為[12]。同時，張兆國等(2018)研究發(fā)現(xiàn)，高管任期影響企業(yè)社會責任的履行，不同任期的高管成員帶來不同的組織經(jīng)驗、信息渠道和戰(zhàn)略方案等，高管團隊任期異質(zhì)增加了企業(yè)社會責任的履行[13]。

綜上，社會責任在受到CEO任期影響的同時又作用于企業(yè)的投資效率，是連接CEO任期與企業(yè)投資效率的重要紐帶。據(jù)此本文提出假設(shè)H3：社會責任在CEO任職初期與企業(yè)投資不足之間起中介作用；H4：社會責任在CEO離職前一年與企業(yè)投資不足之間起中介作用。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

研究樣本選取2016—2020年滬深A(yù)股上市公司，CEO任期數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Excel對任期數(shù)據(jù)進行篩選、計算、整理，以和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責任評分數(shù)據(jù)作為中介變量，投資效率及其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。根據(jù)相關(guān)文獻及慣例進行數(shù)據(jù)預(yù)處理，剔除金融類和保險類上市公司，剔除上市公司交易情況處于st的年度，剔除上市年份不足一年的公司樣本，剔除CEO任期及投資不足、社會責任、控制變量有缺失的樣本，經(jīng)過篩選整理最終獲得9 632個觀測值。為排除異常值的干擾，對所有連續(xù)變量做Winsorize縮尾處理。

3.2 變量定義

3.2.1 解釋變量

任職初期：借鑒許言等(2017)的研究[14]，將CEO任職初期(Tenure_early)定義為CEO任期樣本中位數(shù)(3.5)的一半，即為2年。若研究年份的CEO任職年限在兩年內(nèi)，則說明CEO仍處于任職初期(Tenure_early)，Tenure_early賦值為1，否則為0。相關(guān)變量定義見表1。

表1 變量定義

離職前一年：若研究年份是CEO正式離職的前一年(Tenure_last)，則將Tenure_last賦值為1，否則賦值為0。

3.2.2 被解釋變量

借鑒Richardson(2006)的研究[15]，本研究采用投資期望模型(1)得到的回歸殘差絕對值來表示企業(yè)的非效率投資水平，殘差為負的絕對值表示投資不足程度。模型(1)中，Invi,t為企業(yè)i在t年的新增投資，其余變量定義詳見表1。

Invi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Sizei,t-1+α5Invi,t-1+α6Reti,t-1+α7Agei,t-1+∑Ind+∑Year+εt

(1)

3.2.3 中介變量

和訊網(wǎng)社會責任的評分依據(jù)來自上市公司年報和社會責任報告，該評分包括對股東、員工、環(huán)境、社會等五個維度，因此選取和訊網(wǎng)公布的社會責任指數(shù)作為中介變量來衡量各上市公司社會責任的履行和披露。

3.2.4 控制變量

參考以往文獻(姜付秀等，2009[16]；李培功和肖珉，2012[1])，本文選取現(xiàn)金持有水平(Cash)、公司規(guī)模(Size)等指標作為控制變量(見表1)。

3.3 實證模型的構(gòu)建

借鑒林宏妹等(2020)的研究[12]，構(gòu)建多元回歸模型來檢驗前文提出的假設(shè)，分析我國CEO任期與投資不足的關(guān)系。

為了檢驗假設(shè)H1和假設(shè)H2，CEO任職初期及離職前一年對企業(yè)投資不足的影響，建立OLS模型(2)和模型(3)。

Finv_under=β0+β1Tenure_early+βControls+εi,t

(2)

Finv_under=γ0+γ1Tenure_last+γControls+εi,t

(3)

為分析CEO任期對企業(yè)投資不足水平影響的具體機制，本部分以CEO任期為核心解釋變量，以社會責任為中介變量進行分析，按照CEO任職初期構(gòu)建如下模型：

Csr=η0+η1Tenure_early+ηControls+εi,t

(4)

Finv_under=λ0+λ1Tenure_early+λ2Csr+λControls+εi,t

(5)

按照CEO任職末期構(gòu)建如下模型：

Csr=μ0+μ1Tenure_last+μControls+εi,t

(6)

Finv_under=θ0+θ1Tenure_last+θ2Csr+θControls+εi,t

(7)

4 實證分析

4.1 描述性分析

本研究對樣本企業(yè)2016—2020年所選取變量的特征描述如表2所示，企業(yè)非效率投資水平標準差為0.047，表明企業(yè)的投資風險水平大致相當。CEO任職初期和離職前一年的均值分別為0.271、0.149，說明在樣本企業(yè)中有27.1%的CEO處于任期前兩年，有14.9%的CEO處于離職前一年。社會責任評分的平均值為20.767，標準差為11.698，說明我國大部分企業(yè)的社會責任履行狀況不好，且有較大差異，需要采取相應(yīng)的情況提高企業(yè)社會責任信息披露質(zhì)量。

表2 變量描述性統(tǒng)計

4.2 回歸分析

4.2.1 CEO任職初期對企業(yè)投資不足的影響

從表3列(1)可知回歸系數(shù)0.001 92在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明CEO在任職初期會加劇企業(yè)投資不足的程度，與假設(shè)H1的預(yù)期一致。

表3 CEO任期與企業(yè)投資不足

4.2.2 CEO離職前對企業(yè)投資不足的影響

從表3列(2)可知回歸系數(shù)0.002 28在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明CEO在離職前會加劇企業(yè)投資不足的程度，與假設(shè)H2的預(yù)期一致。

4.2.3 社會責任在CEO任職初期對企業(yè)投資不足影響中是否產(chǎn)生中介效應(yīng)

從表4模型(4)回歸結(jié)果可知系數(shù)-0.632 06顯著為負，CEO在任職初期會忽視企業(yè)社會責任的履行。結(jié)合模型(5)的回歸結(jié)果分析，CEO任職初期對企業(yè)投資不足水平回歸系數(shù)從0.001 92下降至0.001 74，在1%的水平上顯著，滿足部分中介效應(yīng)，驗證了社會責任在CEO任職初期和企業(yè)投資不足之間起到的中介作用，假設(shè)H3得到驗證。

表4 回歸分析結(jié)果

4.2.4 社會責任在CEO離職前一年對企業(yè)投資不足影響中是否產(chǎn)生中介效應(yīng)

從模型(6)回歸結(jié)果可知系數(shù)-0.698 76顯著為負，CEO離職前一年對社會責任有負向影響。結(jié)合模型(7)的回歸結(jié)果分析，CEO離職前一年對企業(yè)投資不足水平回歸系數(shù)從0.002 28下降至0.002 31，在1%的水平上顯著，滿足部分中介效應(yīng)，驗證了社會責任在CEO離職前一年和企業(yè)投資不足之間起到的中介作用，假設(shè)H4得到驗證。

5 穩(wěn)健性檢驗

為避免關(guān)鍵變量測量方法差異對實證結(jié)果穩(wěn)健性造成影響，本文借鑒代昀昊和孔東民(2017)的做法[17]，通過改變投資效率的衡量方法來檢驗本文研究結(jié)論的可靠性，本文參考Biddle等(2009)的研究[18]，用企業(yè)投資對成長機會的回歸來重新測度企業(yè)非效率投資水平，估計模型如下：

Invi,t=σ0+σ1Growthi,t-1+ε

(8)

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文一致，限于篇幅不展示。

6 結(jié)論與討論

6.1 研究結(jié)論

CEO作為企業(yè)最高決策權(quán)的擁有者和執(zhí)行者，其對企業(yè)投資效率有重要影響。本文以2016—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，重點探討CEO在任期的不同階段對企業(yè)投資不足的影響，以及分析了社會責任在CEO任期與企業(yè)投資不足之間的中介作用。研究結(jié)果表明,CEO在任職初期由于職業(yè)經(jīng)驗不足或急于證明業(yè)績等原因，容易忽視一些凈現(xiàn)值為正的項目，會造成投資不足現(xiàn)象;CEO在離職前一年對企業(yè)投資不足有顯著為正的影響，在離職前一年由于自滿或者追求自身利益而犧牲企業(yè)長遠利益等因素也會導致投資不足；社會責任在CEO任職初期及離職前一年對企業(yè)投資不足的影響中承擔部分中介作用，具體表現(xiàn)為社會責任信息披露越好的企業(yè)越能夠抑制CEO任期階段對投資不足的影響。

6.2 政策啟示

本文結(jié)論為企業(yè)制定CEO任期政策以及完善投資決策機制提供參考與實踐指導。

企業(yè)在制定CEO任期政策時要充分考慮任職周期對企業(yè)投資效率的影響。保證CEO任職期限，減少CEO更替次數(shù)，避免CEO在任職初期由于對企業(yè)認識不足、自身能力欠缺等職務(wù)生疏問題造成的非效率投資，以及離職前追求自身利益而犧牲企業(yè)長遠利益造成的投資不足。

企業(yè)要充分認識到履行社會責任對企業(yè)投資的積極作用，將社會責任融入企業(yè)文化，加強社會責任信息披露，形成企業(yè)內(nèi)外部的有效監(jiān)督。提高信息的透明度，避免CEO任職周期內(nèi)的自利行為對企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響。

企業(yè)應(yīng)該完善投資決策機制，防止投資決策完全依賴于高層管理人員，采納專家評估意見，通過決策透明化、公開化等方式，避免由于CEO短視或經(jīng)驗不足制定錯誤的投資策略。