■/ 許丹丹 上官鳴

一、引言

近年來，隨著我國上市公司債務(wù)違約事件頻發(fā)，以及受到宏觀金融環(huán)境和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等諸多因素的影響，越來越多的企業(yè)面臨財務(wù)危機(jī)的威脅。財務(wù)危機(jī)是指企業(yè)無力償還到期債務(wù)或支付經(jīng)營費用而面臨破產(chǎn)的一種現(xiàn)象。財務(wù)危機(jī)的發(fā)生，不僅影響企業(yè)自身的生存與發(fā)展，還關(guān)系到上下游的供應(yīng)商、客戶以及債權(quán)人等相關(guān)者的利益，對資本市場也會產(chǎn)生廣泛影響和沖擊。因此，探討企業(yè)財務(wù)危機(jī)的成因?qū)Υ_保公司健康運行、穩(wěn)定社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。本文以我國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)恒大集團(tuán)為研究對象，對其財務(wù)危機(jī)的成因進(jìn)行分析，并提出對策建議。

二、恒大集團(tuán)財務(wù)危機(jī)的指標(biāo)分析

恒大集團(tuán)前身是“恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司”（簡稱“恒大地產(chǎn)”），成立于1996年6月24日。2009年11 月5 日，恒大在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，實際控制人及控股股東均為自然人許家印，其持有公司76.71%的股份。2009 年上市后，恒大集團(tuán)就開始多元化發(fā)展戰(zhàn)略，涉足房地產(chǎn)、旅游、體育、金融、文化、健康、快消品、高科技等多個行業(yè)。進(jìn)軍不同領(lǐng)域消耗大量資源，漸增的融資成本以及現(xiàn)金流量短缺等問題引起了該公司整體財務(wù)風(fēng)險激增，加之愈嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策，使得恒大集團(tuán)經(jīng)營業(yè)績不斷下滑，最終于2021 年下半年爆發(fā)了財務(wù)危機(jī)。對此，文章使用量化財務(wù)指標(biāo)對恒大集團(tuán)的財務(wù)狀況進(jìn)行了多維度分析：一是使用單變量對恒大集團(tuán)的盈利能力、償債能力、營運能力及成長能力進(jìn)行獨立分析；二是利用Z-score 模型對恒大集團(tuán)的財務(wù)狀況進(jìn)行綜合評估。

（一）單變量分析

以恒大集團(tuán)的年報為主要數(shù)據(jù)來源，選取四個具有代表性的能力指標(biāo)衡量該企業(yè)的財務(wù)健康狀況，各項指標(biāo)的分析結(jié)果如下：

1.盈利能力趨勢分析。盈利能力反映企業(yè)獲取利潤的能力。本文選取銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率四個財務(wù)指標(biāo)來衡量恒大集團(tuán)的盈利水平（如表1 所示）。恒大集團(tuán)的銷售毛利率和銷售凈利率呈整體下滑趨勢，尤其是2020 年只有24.17%和6.19%，較2018 年下降33.31%和56.62%。毛利率下降主要是因為恒大集團(tuán)為“去庫存”打折促銷的售房模式以及過高的營銷成本和融資成本所致。另外，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率自2018 年之后下降嚴(yán)重，到2020 年分別僅為5.69%和0.37%，這在一定程度上反映出恒大集團(tuán)存在近幾年投入產(chǎn)出水平逐漸下滑、資產(chǎn)運營效率低下、盈利能力明顯減弱等問題。

表1 恒大集團(tuán)盈利能力主要指標(biāo)表

2.償債能力趨勢分析。償債能力反映企業(yè)用資產(chǎn)償還長期債務(wù)和短期債務(wù)的能力。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和速動比率三個財務(wù)指標(biāo)來衡量恒大集團(tuán)的債務(wù)償還水平，如表2所示。

表2 恒大集團(tuán)償債能力主要指標(biāo)表

由表2 可知，自2015 年以來，恒大集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在80%以上，2017 年資產(chǎn)負(fù)債率最高，為86.25%。隨著2016 年國家“三去一降一補(bǔ)”等一系列政策出臺，恒大集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率雖有所降低，但效果并不明顯。流動比率和速動比率從2016 年開始均不斷下降，到2020 年末分別僅剩1.26 和0.22，短期償債壓力增大，流動性不足問題逐漸凸顯。另外，流動負(fù)債占總負(fù)債的比重自2016 年一直攀升，2020 年末流動負(fù)債占比達(dá)到最高值，為77.27%，這在一定程度上反映出恒大長期以來以流動負(fù)債為主，對短期資金的依賴程度較強(qiáng)，償債風(fēng)險較大，一旦企業(yè)資金供應(yīng)不足，就可能出現(xiàn)債務(wù)違約的情況。

3.營運能力趨勢分析。營運能力反映企業(yè)運用各種資產(chǎn)賺取利潤的能力。本文選取存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個財務(wù)指標(biāo)來衡量恒大集團(tuán)的經(jīng)營運行水平，如表3所示。

表3 恒大集團(tuán)營運能力主要指標(biāo)表

由表3可知，恒大集團(tuán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均小于1，這也反映出房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，需要保持足夠的現(xiàn)金流。但是通過觀察其存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻發(fā)現(xiàn)二者均呈整體下降趨勢，尤其是2018年之后，下降更為明顯，這表明恒大的存貨周轉(zhuǎn)能力以及資金回轉(zhuǎn)能力均在變?nèi)?，回款周期加長，資本的流動性下降，這種情況很可能導(dǎo)致集團(tuán)存貨擠壓以及壞賬損失的發(fā)生，會對恒大的經(jīng)營運作產(chǎn)生消極影響。

4.成長能力趨勢分析。成長能力反映企業(yè)未來的發(fā)展前景。本文選取營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率這兩個財務(wù)指標(biāo)來衡量恒大集團(tuán)的未來發(fā)展趨勢和發(fā)展速度，如表4所示。

表4 恒大集團(tuán)成長能力主要指標(biāo)表

由表4 可知，自2016 年開始，恒大集團(tuán)的營業(yè)收入增長率整體呈下降趨勢，其中2019 年下降最為明顯，下降為2.44%，說明近兩年受房地產(chǎn)行業(yè)以及外部環(huán)境等多種因素的影響，恒大集團(tuán)營業(yè)收入逐漸枯竭，后勁不足。凈利潤增長率近兩年為負(fù)也表明恒大集團(tuán)的凈利潤未能保持良好的持續(xù)發(fā)展，成長能力欠缺。

綜上所述，恒大集團(tuán)2015-2020年的各項指標(biāo)均有不同程度的惡化。盈利能力明顯減弱、償債風(fēng)險逐漸凸顯、流動負(fù)債占比高、營運周轉(zhuǎn)能力下滑、成長能力欠缺等問題導(dǎo)致恒大的經(jīng)營風(fēng)險和資金壓力較大，極易發(fā)生資金斷流風(fēng)險。

（二）Z-score模型綜合分析

單變量分析通常只能反映企業(yè)財務(wù)狀況的某一方面，不能反映整體的財務(wù)狀況。本文利用Altman提出的Z計分模型對恒大集團(tuán)的財務(wù)狀況進(jìn)行綜合評估。Z-score模型是基于多元統(tǒng)計方法結(jié)合多個財務(wù)指標(biāo)系統(tǒng)評價企業(yè)的財務(wù)水平。Z-score模型的公式是：

其中，X1=（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）÷資產(chǎn)總額，體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換能力；X2=留存收益÷資產(chǎn)總額，反映企業(yè)累計的利潤余額；X3=息稅前利潤÷資產(chǎn)總額，體現(xiàn)企業(yè)的獲利能力；X4=股東權(quán)益的市場價值總額÷負(fù)債總額，反映企業(yè)真實的市場價值；X5=營業(yè)收入÷資產(chǎn)總額，體現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)水平。Zscore模型的判別標(biāo)準(zhǔn)如表5所示。

表5 Z-score模型判別標(biāo)準(zhǔn)表

Z 值越低，則企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性越大。當(dāng)Z＜1.81 時，公司處于危險區(qū)，財務(wù)狀況堪憂；當(dāng)1.81≤Z≤2.675 時，公司處于危險區(qū)和安全區(qū)之間，財務(wù)狀況極其不穩(wěn)定；Z＞2.675時，企業(yè)處在安全區(qū)內(nèi)，則財務(wù)狀況良好。下面根據(jù)恒大集團(tuán)2015—2021年中期的財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算出Z值，如表6所示，綜合分析恒大集團(tuán)財務(wù)危機(jī)的嚴(yán)重程度。

表6 恒大集團(tuán)Z計分模型計算表

從表6可知，恒大集團(tuán)的Z值自2017年開始逐年下降，在2017年和2018年1.8＜Z＜2.9，處于財務(wù)狀況不穩(wěn)定的“灰色區(qū)域”。2018年之后Z值均小于1.8，并處于逐漸下降狀態(tài)，2021年中期跌至0.76，這表明恒大的財務(wù)狀況逐漸惡化，財務(wù)風(fēng)險在不斷加大，最終于2021年下半年爆發(fā)了財務(wù)危機(jī)。

三、恒大集團(tuán)財務(wù)危機(jī)成因分析

財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)在財務(wù)活動過程中因各種不確定因素使企業(yè)蒙受損失的可能性，而這種可能性一旦變成現(xiàn)實，就有可能引起財務(wù)危機(jī)。引起財務(wù)危機(jī)的因素是多方面的，恒大集團(tuán)爆發(fā)財務(wù)危機(jī)主要體現(xiàn)在四個方面。

（一）離心多元化，削弱主營業(yè)務(wù)競爭力

恒大集團(tuán)自2009年上市以來，就開始了“多元化”戰(zhàn)略布局，如表7 所示。恒大多元化布局均屬于離心多元化產(chǎn)業(yè)，除主營業(yè)務(wù)房地產(chǎn)之外，還涉足了體育、文化、快消等數(shù)多行業(yè)，投資范圍廣、跨度大，產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)性較弱，諸多產(chǎn)業(yè)不僅未能給集團(tuán)帶來預(yù)期的盈利，還進(jìn)一步削弱了主營業(yè)務(wù)的競爭力。據(jù)恒大集團(tuán)財報顯示，恒大足球俱樂部每年虧損額達(dá)10 億元以上；恒大冰泉投資近60 億元，3 年巨虧40 億元；恒大童世界、恒大水世界等旅游項目也一直處在虧損狀態(tài)；恒大新能源汽車產(chǎn)業(yè)更是連年虧損，巨額投入至今仍未實現(xiàn)量產(chǎn)；恒大集團(tuán)的主業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)也于2021年開始出現(xiàn)虧損，2021年上半年虧損約40億元。

表7 恒大集團(tuán)多元化戰(zhàn)略實施概況

在多元化發(fā)展的道路上，恒大集團(tuán)聚焦離心多元化經(jīng)營，產(chǎn)業(yè)間關(guān)聯(lián)性弱，不同資源間的協(xié)同作用和規(guī)模經(jīng)濟(jì)作用未能有效發(fā)揮，消耗了大量企業(yè)資源，不僅沒有帶來“新鮮血液”，還進(jìn)一步拖累了恒大的流動性，使其陷入了債務(wù)“泥潭”。

（二）現(xiàn)金流短缺，償債風(fēng)險加劇

房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是房地產(chǎn)企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的根基。恒大集團(tuán)的現(xiàn)金流如表8 所示。經(jīng)營性現(xiàn)金流是反映企業(yè)自身是否有足夠的造血能力、現(xiàn)金是否安全的重要指標(biāo)，恒大集團(tuán)2015-2020 年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅在2018 年和2020 年為正，且2017 年低至-1509.73 億元，2020 年增幅較大，主要原因是迫于“降負(fù)債”的壓力，恒大在全國推行降價促銷及網(wǎng)上售房活動，營銷力度大，營業(yè)收入增加產(chǎn)生了正的現(xiàn)金流。恒大集團(tuán)經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)，一方面說明其應(yīng)收賬款回款速度較慢，更多需要依靠外部融資來維持自身的正常運轉(zhuǎn)，另一方面也說明恒大的短期償債能力較差，存在“拆東補(bǔ)西”的情況。

表8 恒大集團(tuán)部分現(xiàn)金流量表

另外，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)6年為負(fù)，表明恒大在新業(yè)務(wù)投資領(lǐng)域投資支出短期內(nèi)未見回報。籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅在2018 年和2020 年為負(fù)，但數(shù)額較小，這更進(jìn)一步說明近些年恒大主要依賴籌資現(xiàn)金流進(jìn)行投資、經(jīng)營，結(jié)果使負(fù)債的“雪球”越滾越大，加之因2020年未滿足融資監(jiān)管新規(guī)“三道紅線”的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致其不能新增有息負(fù)債，現(xiàn)金流短缺，償債風(fēng)險進(jìn)一步加劇。

（三）融資成本逐年攀高，侵蝕企業(yè)盈利

企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不合理會導(dǎo)致融資成本增高，高成本融資則要求企業(yè)的資本收益必須大于融資成本，否則就會面臨流動性危機(jī)。

通過表9 可知，恒大集團(tuán)近6 年的融資方式主要是銀行及其他借款、優(yōu)先票據(jù)、中國企業(yè)債券等。其中，銀行及其他借款是恒大的主要融資渠道，但其融資成本卻逐年攀高，截止2020年末，銀行借款實際利率達(dá)到9.52%。恒大近幾年優(yōu)先票據(jù)的融資規(guī)模也在逐漸增大，且相比中國債券融資成本較高。永續(xù)債的利率呈階梯式增加，2016 年高達(dá)9.43%。另外，恒大集團(tuán)于2018年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的融資成本在五種主要融資方式中最高，利率高達(dá)10.71%，高息的可轉(zhuǎn)換債券，會不斷侵蝕企業(yè)利潤及現(xiàn)金流，導(dǎo)致企業(yè)盈利下降。綜上，恒大的融資規(guī)模較大，融資成本逐年攀升，且融資渠道有限，主要依靠銀行借款，但是過度依賴銀行借款會使得企業(yè)處于被動地位，而承擔(dān)更多的財務(wù)風(fēng)險。

表9 2015-2020年恒大集團(tuán)主要融資渠道表

（四）宏觀政策調(diào)控，外部融資受限

伴隨我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的多變，國家相關(guān)部門在不同時期對房地產(chǎn)行業(yè)制定了不同的調(diào)控政策。當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場處于政策收緊期，為促進(jìn)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，2016年國家出臺“房住不炒”調(diào)控政策；為控制樓市杠桿，降低房地產(chǎn)行業(yè)有息負(fù)債規(guī)模，2020 年8 月，央行、住建部提出“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)，要求房地產(chǎn)行業(yè)降低企業(yè)杠桿；為防范銀行的金融風(fēng)險，2020 年12 月，央行發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，確定房地產(chǎn)貸款和個人住房貸款占比上限。

其中，房企融資的“三道紅線”政策如下：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；凈負(fù)債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1.0倍。踩中“三道紅線”的房企，不得新增有息負(fù)債。

根據(jù)“三道紅線”觸線標(biāo)準(zhǔn)，恒大集團(tuán)作為綜合排名第一的房地產(chǎn)企業(yè)，2019 及2020 年三項財務(wù)指標(biāo)全部踩線，如表10 所示。剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率分別為83%、84%，凈負(fù)債率分別為159.30%、152.89%，現(xiàn)金短債比分別為0.61、0.47。至此，因不符合監(jiān)管部門制定的“三道紅線”融資標(biāo)準(zhǔn)，恒大集團(tuán)當(dāng)年無法新增有息負(fù)債，外部融資渠道受限，所以其債務(wù)償付需要更多依賴銷售回款，但其在售和待售的房地產(chǎn)項目多數(shù)位于三四線城市，回款難度較大，償債風(fēng)險加劇。

表10 2019-2020年恒大集團(tuán)“三道紅線”觸線情況表

綜上所述，恒大集團(tuán)爆發(fā)財務(wù)危機(jī)的原因是多方面的，但最根本的原因是離心多元化、現(xiàn)金流量短缺、融資成本攀高等。潛在的財務(wù)風(fēng)險一直存在，宏觀政策的調(diào)控只是刺破了恒大集團(tuán)的“泡沫”，使得前期積累的財務(wù)風(fēng)險瞬間爆發(fā)，最終陷入了財務(wù)危機(jī)。

四、對策建議

本文在對恒大集團(tuán)的相關(guān)指標(biāo)以及爆發(fā)財務(wù)危機(jī)的原因進(jìn)行分析后，得出幾點建議。

（一）避免盲目多元化，聚焦核心業(yè)務(wù)

多元化經(jīng)營通常要求企業(yè)投入大量的人力、物力、財力。在競爭激烈的市場環(huán)境下，多元化經(jīng)營成功不僅能夠提升企業(yè)的競爭力，還能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)來源，分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險；多元化經(jīng)營失敗則會削弱原有產(chǎn)業(yè)的核心競爭力，造成資源浪費、經(jīng)營混亂等不良后果。所以，房地產(chǎn)企業(yè)在多元化經(jīng)營過程中，應(yīng)選擇與原有業(yè)務(wù)具備戰(zhàn)略匹配關(guān)系的同心多元化，梳理、整合和主營業(yè)務(wù)相關(guān)性高的項目，切分、重新定位與集團(tuán)主營業(yè)務(wù)相關(guān)度低的項目，規(guī)避離心多元化的系統(tǒng)風(fēng)險。另外，對擬進(jìn)入的領(lǐng)域選擇要嚴(yán)密而慎重，聚焦核心業(yè)務(wù)，整合集團(tuán)內(nèi)部原有資源，樹立多業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的基本方向，并做好多元化經(jīng)營風(fēng)險把控，避免盲目多元化。

（二）構(gòu)建有效的資金內(nèi)控機(jī)制，加強(qiáng)現(xiàn)金流管理

房地產(chǎn)屬于資金密集型的行業(yè)，現(xiàn)金流是房地產(chǎn)企業(yè)正常運轉(zhuǎn)的根基，沒有現(xiàn)金流的穩(wěn)定與維系，企業(yè)的資金鏈就會岌岌可危。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營過程中，應(yīng)構(gòu)建有效的資金內(nèi)控機(jī)制，根據(jù)投資、建設(shè)的需求，科學(xué)合理地進(jìn)行資金的預(yù)算管理，對每一筆資金的流入、流出制定合理有效的審批、監(jiān)督和控制制度，加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，最大程度發(fā)揮自有資金的使用效率，以實現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金管理與經(jīng)營管理的有效融合。

（三）優(yōu)化融資方式，改善資本結(jié)構(gòu)

“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的經(jīng)營模式是目前房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)狀，但過度依賴負(fù)債進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張會使得企業(yè)處于被動地位，承擔(dān)更多的財務(wù)風(fēng)險，尤其會受到國家政策調(diào)控和銀行授信額度的影響。特別是隨著2020 年“三道紅線”以及“房地產(chǎn)貸款集中度管理制度”的出臺，銀行貸款的審批流程和授信額度愈發(fā)嚴(yán)格，因此，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)順應(yīng)國家政策調(diào)控方向，根據(jù)自身的經(jīng)營及財務(wù)狀況，正確認(rèn)識各種融資方式的利弊，通過有效組合，相互補(bǔ)充，實現(xiàn)融資渠道多元化，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，減緩由于過度舉債引起資金鏈斷裂的風(fēng)險。

（四）科學(xué)預(yù)判行業(yè)發(fā)展形勢，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險

行業(yè)政策是引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的多變，國家相關(guān)部門在不同時期對房地產(chǎn)企業(yè)制定不同的調(diào)控政策。行業(yè)政策的變化有可能會改變企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，因此在當(dāng)下房地產(chǎn)市場趨嚴(yán)的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)時刻關(guān)注行業(yè)政策的變化，科學(xué)預(yù)判行業(yè)發(fā)展形勢，把握行業(yè)發(fā)展大方向，順應(yīng)國家發(fā)展潮流，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險。