■/ 趙心夢 張 恒

作為一個(gè)發(fā)展中國家，我國經(jīng)濟(jì)的增長離不開大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，尤其是日常生活、工業(yè)生產(chǎn)都對(duì)電力資源有大量需求。一個(gè)大型的水電站建成至少需要幾百億的建設(shè)資金，巨大的資金需求會(huì)讓企業(yè)、政府、銀行都有資金壓力，光靠財(cái)政單一的投資資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了促進(jìn)我國水電基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，就需要在融資方面創(chuàng)新，而電費(fèi)收費(fèi)證券化正是大力挖掘資本市場潛力的一條有效途徑。利用現(xiàn)代金融工具，把未來電費(fèi)收費(fèi)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，增加一種金融產(chǎn)品在證券市場上流通。只要能成功地發(fā)行電費(fèi)收費(fèi)證券化產(chǎn)品，就可以低成本籌集到建設(shè)水電站的資金，解決建設(shè)資金不足的問題。同時(shí)也可以豐富證券市場的證券產(chǎn)品種類，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)愛好者的偏好，增加投資的渠道。因此，電費(fèi)收費(fèi)證券化對(duì)于解決水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資難的問題有可行的基礎(chǔ)。

一、我國水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資現(xiàn)狀

（一）水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)現(xiàn)狀

1.水電建設(shè)投資持續(xù)增長。2021 年我國常住人口城鎮(zhèn)化率為63.89%，城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速，而當(dāng)我國城鎮(zhèn)化水平提升之時(shí)，社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施需求必然也會(huì)提升。世界銀行研究表明，經(jīng)濟(jì)增長與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，人均GDP每增加1%，基礎(chǔ)設(shè)施需求總量增加1%，居民獲得安全飲用水需求增長0.3%，電力需求增加1.5%。據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值為1008782.5億元，比上年增長2.5%，全年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資為527270 億元，比上年增加2.7%。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，近年來我國國民經(jīng)濟(jì)始終保持著較快增長的勢頭，尤其是作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展重要物質(zhì)基礎(chǔ)的水電行業(yè)也迅速發(fā)展，要想令我國城鎮(zhèn)化發(fā)展水平得到進(jìn)一步提升，加大對(duì)水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資是極為必要的。

2.水電建設(shè)成本大大提升。如今我國長江地帶水電項(xiàng)目開發(fā)即將完成，西南地區(qū)因?yàn)榇嬖谳^多未開發(fā)資源，逐漸變?yōu)樗娊ㄔO(shè)重心地區(qū)。經(jīng)分析可知，西南地區(qū)由于和藏區(qū)十分接近，因此水電資源開發(fā)存在較為嚴(yán)苛的環(huán)保要求，開發(fā)工作變得更為困難。同時(shí)，其輸電距離遠(yuǎn)，長距離的輸電系統(tǒng)會(huì)導(dǎo)致電力大量損耗，從而增加電力成本。另外，水電建設(shè)會(huì)占據(jù)當(dāng)?shù)鼐用竦耐恋匾约霸斐缮鐓^(qū)環(huán)境的破壞，為了妥善解決水電建設(shè)中的移民安置問題和環(huán)境保護(hù)問題，必須加大資金的投入力度。

3.水電建設(shè)區(qū)域發(fā)展不平衡。四川省作為水電大省，由于水電裝機(jī)容量基本飽和，在本省用電量需求減緩和電力輸送乏力的影響下，近年存在大量棄水現(xiàn)象。2020年，我國西南地區(qū)擁有超過58%的水力發(fā)電量，我國主要流域擁有超過300億千瓦時(shí)的棄水電量，其中有差不多200億千瓦時(shí)的棄水電量都來自四川的大渡河干流。而東部發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)電量相比仍然較少，2020年華南、華東、東北、華北水力發(fā)電量分別為5.9%、4.2%、1.1%、0.9%。如果能合理利用這些非自然棄水資源，將其輸送到經(jīng)濟(jì)與工業(yè)發(fā)達(dá)、對(duì)電需求量大的地區(qū)，不僅能解決很多地方的用電需求，還能帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（二）水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資方式

1.傳統(tǒng)融資渠道。我國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步階段進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要以財(cái)政撥款為主導(dǎo)，但隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國融資渠道已趨于多元化。目前，解決資金問題的主要途徑有政府撥款、企業(yè)融資、發(fā)行債券、銀行貸款等。政府支持會(huì)給財(cái)政帶來很大的壓力，使財(cái)政支出增加。對(duì)于企業(yè)來說，由于自有資本有限，不可能將所有資金投放到一個(gè)建設(shè)項(xiàng)目上，因?yàn)檫@會(huì)造成很大的風(fēng)險(xiǎn)。而發(fā)行過多的債券會(huì)使得企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，并且發(fā)行債券的成本較高，會(huì)給企業(yè)帶來嚴(yán)重的償債壓力。銀行也不可能無限制地放款給企業(yè)，因?yàn)閷?duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的項(xiàng)目貸款，銀行的收益比較低，占用的資金量大且多，會(huì)減少銀行的流動(dòng)資本，降低核心資本充足率。

2.新型融資渠道——電費(fèi)收費(fèi)證券化。目前，發(fā)達(dá)的金融市場已經(jīng)出現(xiàn)了很多新的融資方式。市場中資產(chǎn)證券化這一融資手段設(shè)計(jì)巧妙，發(fā)揮了金融市場的特有功能及特點(diǎn)，它將資產(chǎn)進(jìn)行分離組合，如此不但能夠使公司風(fēng)險(xiǎn)集中度大大下降，還能夠使其資產(chǎn)流動(dòng)性得到充分保障、公司資產(chǎn)質(zhì)量水平得到提升，以及使其融資成本得到有效控制。正因其具備這些優(yōu)點(diǎn)，近幾年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中也備受關(guān)注，因?yàn)樗梢詫⑽磥淼氖找嫣崆白儸F(xiàn)，加快了資金的周轉(zhuǎn)速度和使用效率。針對(duì)水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足問題來看，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)為其籌集資金找到了新的機(jī)遇。如果能夠成功發(fā)行電費(fèi)收費(fèi)證券化產(chǎn)品，那就可以將籌集到的資金用于修建水電工程、電力輸送設(shè)備以及水電裝備的技術(shù)創(chuàng)新等，系統(tǒng)而持續(xù)性地推進(jìn)水電項(xiàng)目設(shè)施的建設(shè)。

二、水電項(xiàng)目融資證券化的必要性

（一）水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的瓶頸

隨著城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進(jìn)程的加快，人們對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的需求越來越大，特別是對(duì)水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求很大，甚至出現(xiàn)需求缺口。由于水電項(xiàng)目建設(shè)具有資金投入量大、建設(shè)周期長、回收周期長等特點(diǎn)，往往資金籌集有困難。而對(duì)于傳統(tǒng)融資方式來說，無論是政府、企業(yè)，以及在市場上的證券，都不能完全保證資金的成功募集，水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金籌集遇到了發(fā)展的瓶頸，使得我國的水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程開展困難。因此，解決水電基礎(chǔ)設(shè)施的融資問題對(duì)于政府、企業(yè)來說是首要的任務(wù)。

（二）資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)勢

1.為投資者提供投資的渠道。一方面，水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目屬于公共服務(wù)性質(zhì)的公用事業(yè)，地方政府會(huì)對(duì)其采取適當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)措施，有政府機(jī)構(gòu)做擔(dān)保再加上項(xiàng)目信用等級(jí)普遍較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，容易吸引投資者。另一方面，資產(chǎn)證券化預(yù)期的收益率相對(duì)于銀行存款來說更高，投資者為了得到高回報(bào)也更愿意融資。對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)管控嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)投資者來說，比如保險(xiǎn)、基金等，不宜投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的產(chǎn)品，理應(yīng)首選收益穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)較小的產(chǎn)品，所以電費(fèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是很好的投資選擇。

2.為政府財(cái)政支出減輕壓力。從政府的角度看，水電建設(shè)是龐大的工程，通過資產(chǎn)證券化來募集水電系統(tǒng)、電力輸送系統(tǒng)的建設(shè)和維護(hù)資金，有利于緩解財(cái)政壓力，減少財(cái)政支出，達(dá)到低成本發(fā)展經(jīng)濟(jì)的目的。同時(shí)在水資源開發(fā)過程中和水電站建成投產(chǎn)后都會(huì)涉及許多稅收項(xiàng)目，有利于增強(qiáng)地方財(cái)政收入，進(jìn)而帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，提高人民的生活質(zhì)量。

3.為水電建設(shè)企業(yè)提供資金來源。企業(yè)籌集項(xiàng)目資金的渠道主要包括自有資金、其他企業(yè)融資、政府撥款、銀行貸款、發(fā)行股票和債券等。對(duì)于國家電網(wǎng)來說其還未上市不能通過發(fā)行股票來融資，所以融資方式主要為發(fā)行債券和銀行貸款。從表1 可以看出，企業(yè)的負(fù)債逐年增加，這是因?yàn)槠髽I(yè)資金很大程度上都是通過負(fù)債的方式來籌集的，主要方式為發(fā)行企業(yè)債券。雖說這樣資本的利用率比較高，但是每年支付的利息也比較多，從而會(huì)導(dǎo)致利潤減少，如果是通過資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資，利用未來現(xiàn)金流兌現(xiàn)，則會(huì)大大減少企業(yè)的利息支出，從而增加利潤。

表1 國家電網(wǎng)的資產(chǎn)、負(fù)債情況

三、電費(fèi)收費(fèi)證券化的可行性

（一）電費(fèi)收費(fèi)符合證券化資產(chǎn)的基本要求

首先，由于電力消費(fèi)屬于剛性消費(fèi)，且上網(wǎng)電價(jià)由政府管控，因此電費(fèi)收費(fèi)相對(duì)波動(dòng)較小，水電企業(yè)經(jīng)營也就是發(fā)電，電力使用者付出的現(xiàn)金流穩(wěn)定、可靠且容易計(jì)算，這使得電費(fèi)收費(fèi)資產(chǎn)滿足以未來可預(yù)見的現(xiàn)金流作為支撐發(fā)行證券的要求。其次，水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)通常都是由政府或者實(shí)力雄厚的國企來負(fù)責(zé)基建工作，在政府信用的支持下，與其他項(xiàng)目相比，其風(fēng)險(xiǎn)要小得多。最后，通過將電費(fèi)收費(fèi)證券化和銀行存款、股票、期貨相比較（見表2），可以看出電費(fèi)收費(fèi)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益率比銀行存款和國債都高，雖然收益不及股票、期貨，但就風(fēng)險(xiǎn)程度來看則是股票、期貨風(fēng)險(xiǎn)更高，所以綜合收益和風(fēng)險(xiǎn)來看，電費(fèi)收費(fèi)證券化產(chǎn)品是一個(gè)相對(duì)高收益低風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。

表2 我國投資者投資品種預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)情況對(duì)比

（二）有發(fā)達(dá)證券投資市場的支撐

電費(fèi)收費(fèi)證券化能順利推行的首要條件是證券市場上有廣泛的投資者。近年來，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提升，股票以及債券市場得到了較大發(fā)展。首先，我國債券市場投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)參與直接融資的積極性不斷提高。其次，我國股票市場雖然存在較多的不穩(wěn)定因素，但隨著市場成熟度的提高和市場制度的進(jìn)一步完善，直接融資規(guī)模逐漸增大，對(duì)投資者的保護(hù)力度逐漸加強(qiáng)。同時(shí)，國內(nèi)投資品種呈現(xiàn)多樣化趨勢，包括股票、債券、基金、信托等近千種證券品種，債券市場和股票市場的迅速發(fā)展吸引了大量投資者。截至2020 年9 月，我國已經(jīng)擁有4000 多家A 股上市企業(yè)，同時(shí)擁有70多萬億元股市總市值。由此可見，我國證券市場經(jīng)過多年的發(fā)展，其成熟度已經(jīng)達(dá)到了較高水平，投資者也越來越多?？傮w來看，我國證券市場的發(fā)展能為電費(fèi)收費(fèi)證券化的實(shí)施提供有利支持。

（三）投資者的投資意愿強(qiáng)烈

隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國居民財(cái)富不斷增加。截至2020 年年底，中國居民財(cái)富達(dá)549 萬億，其中金融資產(chǎn)比重為57%，由于銀行存款利息較低，居民金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)逐漸從銀行存款為主向多元化發(fā)展。此外，我國機(jī)構(gòu)投資者還在不斷發(fā)展壯大，如社?；?、證券資金、投資基金和養(yǎng)老基金等，他們?yōu)榱舜蛟炱髽I(yè)利潤新的增長點(diǎn)，更愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的金融產(chǎn)品，因此多樣化的證券產(chǎn)品是他們很好的選擇。

四、電費(fèi)收費(fèi)證券化融資模式構(gòu)建

（一）資產(chǎn)證券化的一般過程

首先，確定證券化的資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池。由發(fā)起機(jī)構(gòu)將擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以出售的方式將其轉(zhuǎn)讓給發(fā)行機(jī)構(gòu)。證券化的資產(chǎn)要求是資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的和可預(yù)測的現(xiàn)金流，所以要先判斷資產(chǎn)是否符合條件，能不能組成資產(chǎn)池，如果沒有現(xiàn)金流入，不能組建資產(chǎn)池。其次，設(shè)立SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)），SPV 是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，其目的是盡量減少發(fā)行人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，即證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)之間的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。將需要證券化的資產(chǎn)確定下來后，將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特定目的機(jī)構(gòu)，使其實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。再者，進(jìn)行信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)以及證券的發(fā)行。最后，管理資產(chǎn)池，支付證券的權(quán)益。

一次完整的資產(chǎn)證券化交易過程如圖1所示。

圖1 證券化的一般過程及其作用

（二）電費(fèi)收費(fèi)證券化融資模式構(gòu)建的基本過程

1.構(gòu)建資產(chǎn)池。我國水電行業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有公益性和經(jīng)濟(jì)性兩種類型，公益性水電工程一般是按照當(dāng)?shù)卣咭蠼⒌模?xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益普遍不高，缺乏民間資本的投入，而經(jīng)濟(jì)性水電工程是按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律建設(shè)的以盈利為主要目的的項(xiàng)目，這一類工程項(xiàng)目的投資收益率高，大部分屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因此對(duì)于不同性質(zhì)、收益率的現(xiàn)金流收入應(yīng)進(jìn)行重新組合，使得資產(chǎn)證券化過程更具有優(yōu)越性。由于現(xiàn)階段我國的電費(fèi)收費(fèi)基本由國家電網(wǎng)來收取，且企業(yè)中的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流量中最穩(wěn)定的，它有利于維持和提高資產(chǎn)池的信用狀況，所以選擇用國家電網(wǎng)未來經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量來當(dāng)證券化的資產(chǎn)池。

2.成立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。在我國目前的市場規(guī)則和法律環(huán)境下，水電資產(chǎn)證券化宜采用證券公司或信托公司作為管理人的模式。因?yàn)殡娰M(fèi)收費(fèi)是國家電網(wǎng)在進(jìn)行收取，而國家電網(wǎng)由國家管理、控制，再加上水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是國家壟斷行業(yè)，所以可以由國家委托給專門的信托公司或證券公司，對(duì)證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行管理。在證券化過程中，由計(jì)劃管理人發(fā)起專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，發(fā)起人簽訂基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣合同，約定水電電費(fèi)收益基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。雖然電費(fèi)收費(fèi)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很難實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，但是目前的電力體制保證了電網(wǎng)企業(yè)不可能破產(chǎn)，所以達(dá)到了破產(chǎn)隔離的目的。

3.信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。因?yàn)樗娀A(chǔ)設(shè)施建設(shè)屬于國家發(fā)展戰(zhàn)略大力發(fā)展的領(lǐng)域，所以可以由政府機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司對(duì)電費(fèi)收費(fèi)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，將證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先級(jí)和次優(yōu)級(jí)。信用增級(jí)后再選擇比較權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，再由有實(shí)力的計(jì)劃管理人將證券化產(chǎn)品發(fā)行銷售。發(fā)行時(shí)可以采取發(fā)行方包銷，以便快速籌集到水電建設(shè)所需資金。

4.證券的發(fā)行與管理?，F(xiàn)階段在國內(nèi)主要的證券發(fā)行市場是上海證券交易所、深圳證券交易所和北京證券交易所，證券化產(chǎn)品一般是在大宗交易平臺(tái)與綜合協(xié)議交易平臺(tái)發(fā)行，由于電費(fèi)收費(fèi)證券化產(chǎn)品需要募集的資金較多，所以可以選擇大宗交易系統(tǒng)來發(fā)行。在發(fā)行此類產(chǎn)品后，必須選擇不止一家證券承銷商，讓它們充分合作，形成有實(shí)力的承銷團(tuán)，一起為證券上市流通助力。在證券化產(chǎn)品發(fā)行成功后，計(jì)劃管理人要對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，及時(shí)向交易所反應(yīng)情況，并負(fù)責(zé)支付證券的權(quán)益。

總體來說，電費(fèi)收費(fèi)證券化的基本過程如圖2所示。

圖2 電費(fèi)收費(fèi)證券化流程圖

五、結(jié)論

隨著金融市場的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已經(jīng)能夠滿足我們的融資需要。文章中提出電費(fèi)收費(fèi)證券化的方式來募集資金，以未來每年的電費(fèi)收費(fèi)來還本付息，這種融資方式不僅能夠促進(jìn)我國證券化的發(fā)展，還能解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金短缺問題，能有效解決政府財(cái)政赤字并且降低了融資成本。同時(shí)，由于電費(fèi)收費(fèi)證券化有政府做擔(dān)保，以及信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其信用增級(jí)，所以風(fēng)險(xiǎn)較小，對(duì)投資者的吸引力較大，因此電費(fèi)收費(fèi)證券化還是有很好的發(fā)展前景。綜合各個(gè)方面來看，電費(fèi)收費(fèi)證券化是可行的，它能夠解決我國水電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的現(xiàn)實(shí)問題。