■ 中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行天津金融研修院 徐婧楠

傳統(tǒng)金融學(xué)理論建立在“理性人”假設(shè)的基礎(chǔ)上，以法瑪提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)為核心，假定人們可以理性地做出決策，因而在均衡的市場(chǎng)條件下，金融資產(chǎn)的價(jià)格是信息的精準(zhǔn)反映，即市場(chǎng)是有效的。但是隨著2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)等事件，傳統(tǒng)金融學(xué)不能對(duì)相關(guān)現(xiàn)象做出有效解釋?zhuān)顿Y者逐漸意識(shí)到有效市場(chǎng)假說(shuō)在實(shí)踐中難以實(shí)現(xiàn)。就基金市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，相關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，2021年第二季度，主動(dòng)權(quán)益基金的平均收益約為31%，而投資者的收益為19.3%。這是由于個(gè)人投資者的追漲殺跌等投資行為影響投資結(jié)果，而投資行為是投資者心理投射的外在表現(xiàn)。因此，探究心理因素對(duì)投資者的影響非常必要。本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，從投資者行為的視角分析投資中的非理性行為及背后的心理原因，并給出相應(yīng)的對(duì)策建議，希望給投資者以參考。

一、投資中的非理性行為

投資者通常認(rèn)為自己在投資中能做到理性分析并做出決策，但實(shí)際投資中，投資環(huán)境復(fù)雜多變，投資者收集到的信息有限并且需要在較短的時(shí)間內(nèi)完成投資決策，這種情況下很難做到完全理性，投資者容易受到多方面因素尤其是心理因素的影響而導(dǎo)致一些非理性行為的產(chǎn)生。在現(xiàn)有的研究中，學(xué)者們普遍認(rèn)為，投資過(guò)程中投資者會(huì)出現(xiàn)的典型的非理性行為主要有處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)及過(guò)度自信。

（一）處置效應(yīng)

處置效應(yīng)最初由Shefrin和Statman在1985年提出，是指投資者傾向于持有虧損的投資而賣(mài)出盈利的投資產(chǎn)品。李學(xué)峰等研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資者在投資開(kāi)放式基金時(shí)存在顯著的處置效應(yīng)。武佳薇等進(jìn)行的實(shí)證分析研究中也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的結(jié)論。在銀華基金的調(diào)研中，以“新冠疫情”作為突發(fā)事件的模擬環(huán)境，在面臨“突發(fā)事件造成短期內(nèi)大幅虧損跌穿止損線(xiàn)時(shí)”，超過(guò)80%的投資者選擇保留虧損倉(cāng)位而不是止損贖回 。

處置效應(yīng)在投資中普遍存在，投資者普遍認(rèn)為虧損的投資只要還在賬面就有翻盤(pán)的可能，而此時(shí)退出就會(huì)產(chǎn)生真正的虧損。因此，在做出贖回決策時(shí)，人們傾向于贖回有盈利部分的投資而繼續(xù)持有虧損的投資，即產(chǎn)生處置效應(yīng)。在處置效應(yīng)的影響下，盈利的投資組合過(guò)早賣(mài)出，收益上限會(huì)被限制，投資者長(zhǎng)時(shí)間持有虧損資產(chǎn)又可能增加潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此無(wú)論盈利或虧損，處置效應(yīng)都會(huì)影響最終收益。

（二）羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)又被稱(chēng)為金融學(xué)中的從眾心理，指的是投資者在投資過(guò)程中相互影響，放棄自身判斷，追隨大眾而做出決策。以紐約證券交易所上市公司的數(shù)據(jù)作為樣本的研究中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)了羊群行為的存在。在中國(guó)市場(chǎng)中，學(xué)者發(fā)現(xiàn)，投資者決策也容易受到外界影響表現(xiàn)出羊群行為。在中國(guó)的基金市場(chǎng)中，2019年初到2020年底上證指數(shù)、滬深300指數(shù)分別上漲39.04%、77.05% ，基金市場(chǎng)大好，賺錢(qián)效應(yīng)明顯，這時(shí)大量新基民涌入市場(chǎng)。2020年底投資年限在1年以?xún)?nèi)的新基民占比32.04%，2021年3月底則提升到41.96%?？吹交鹳嶅X(qián)投資者爭(zhēng)相入市，也是一種羊群行為的體現(xiàn)。

羊群效應(yīng)在投資的初始階段可能有一定的積極作用，投資者經(jīng)驗(yàn)尚淺，信息不足時(shí)，大眾決策可以作為參考因素。但隨著經(jīng)驗(yàn)的積累以及投資者獲取信息的渠道增多，如果一直堅(jiān)持羊群行為，則有可能陷入追漲殺跌的惡性循環(huán)而造成收益損失。同時(shí)，羊群效應(yīng)也會(huì)使投資者盲目跟隨投資而忽視實(shí)際信息的影響。

（三）過(guò)度自信

過(guò)度自信是指投資者認(rèn)為根據(jù)自身的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)累積能夠做出準(zhǔn)確的判斷，而對(duì)自身的投資分析能力估計(jì)過(guò)高會(huì)忽略客觀變化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和損失。投資者會(huì)過(guò)高地估計(jì)自己對(duì)市場(chǎng)的判斷能力，當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)符合先前的判斷時(shí)，過(guò)度自信的投資者更加肯定自己的投資能力；而當(dāng)市場(chǎng)趨勢(shì)與預(yù)期相反時(shí)，過(guò)度自信的投資者會(huì)歸因于外部因素而不是自身原因。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在測(cè)試中對(duì)自己答案有百分之百把握的人，其正確率只有70%-80%，人們普遍存在過(guò)度自信的現(xiàn)象。在投資市場(chǎng)中，很多投資者認(rèn)為自身的選股能力高于平均水平，但研究顯示，去除交易成本，投資者的年平均收益率大約比市場(chǎng)低2%。選取2019年7月至2020年6月的權(quán)益基金投資者作為樣本進(jìn)行調(diào)研，在選擇自己的投資是否能超越市場(chǎng)平均水平跑贏大盤(pán)的時(shí)候，大部分投資者是自信的，認(rèn)為自己可以。同時(shí)，對(duì)比這部分人的真實(shí)投資后發(fā)現(xiàn)，只有一半的人跑贏了大盤(pán)。這說(shuō)明在權(quán)益基金投資者中過(guò)度自信也是存在的。

在過(guò)度自信的影響下，投資者還容易產(chǎn)生過(guò)度交易行為。由于投資者在盈利時(shí)傾向于把成功的原因歸于自身，而虧損時(shí)把原因歸于外部因素，在回顧歷史時(shí)相信自己對(duì)結(jié)果早有判斷而過(guò)度相信自身的投資水平。過(guò)度自信的投資者往往認(rèn)為自己的判斷是準(zhǔn)確的，當(dāng)收益不佳時(shí)，投資者會(huì)感到失望轉(zhuǎn)而尋找下一項(xiàng)投資，因而容易產(chǎn)生頻繁交易。此外，過(guò)度自信還會(huì)使投資者忽略一些客觀信息從而承擔(dān)比預(yù)期更高甚至超出自身承受能力的風(fēng)險(xiǎn)。

二、非理性行為的心理因素分析

投資者的非理性行為受其心理因素的影響且貫穿整個(gè)投資過(guò)程，在投資的重要節(jié)點(diǎn)上，如買(mǎi)入前的信息獲取階段，賣(mài)出階段及事后反饋階段都會(huì)受不同的心理因素影響從而影響理性決策。

（一）信息獲取階段

在做出買(mǎi)入決策前，投資者會(huì)先收集相關(guān)信息以幫助其做出決策。在這個(gè)階段，面對(duì)復(fù)雜多樣的信息來(lái)源，投資者常會(huì)受到易得性偏差及后悔厭惡的影響而偏離理性。

1. 易得性偏差。易得性偏差最初由Kahneman和Tversky提出，是指人們傾向于依據(jù)容易獲取的信息來(lái)做決策。如經(jīng)常被報(bào)道的新聞在記憶中容易被提取而影響投資者的判斷，繼而產(chǎn)生易得性偏差?；蛘呤侵?chē)说耐顿Y決策相比于大量原始信息而言更容易獲取，在投資者的投資過(guò)程中，有些投資者獲取的信息有限或沒(méi)有足夠的時(shí)間和精力獲取信息，對(duì)市場(chǎng)缺乏了解，他人的決策是更易得的信息，可以降低自身獲取信息的成本。另外，大部分普通投資者自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)有限，難以對(duì)市場(chǎng)中的信息做出分析和判斷，也不能根據(jù)市場(chǎng)變化適時(shí)做出調(diào)整，在這種情況下，投資者又希望獲得盡可能多的收益，其他人的投資決策對(duì)于這部分投資者來(lái)說(shuō)是更易獲取的信息。因此在做出買(mǎi)入決策前，投資者常會(huì)受易得性偏差的影響而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

2. 后悔厭惡。后悔厭惡是指投資者不愿意承受因后悔產(chǎn)生的負(fù)面情緒。后悔厭惡會(huì)使投資者預(yù)想遭受損失后的痛苦，并感到后悔。對(duì)于一些普通投資者來(lái)說(shuō)，在信息獲得不充分或自身的投資經(jīng)驗(yàn)不足時(shí)，面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為自己做決策可能造成損失。為了避免這種負(fù)面情緒，投資者認(rèn)為跟隨大眾的選擇進(jìn)行投資是更安全的，會(huì)減小后悔厭惡產(chǎn)生的可能性，因而在買(mǎi)入時(shí)更容易受此影響而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。

（二）信息運(yùn)用階段

在持有一段時(shí)間后，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有信息的分析判斷，投資者可能考慮賣(mài)出以最終完成本次投資，在這個(gè)過(guò)程中，投資者同樣會(huì)受到一些心理因素的影響而導(dǎo)致非理性行為，主要包括心理賬戶(hù)、損失厭惡及認(rèn)知失調(diào)偏差。

1. 心理賬戶(hù)。心理賬戶(hù)由Thaler在1980年首次提出，是指人們會(huì)把資產(chǎn)進(jìn)行主觀分類(lèi)，放入不同的心理賬戶(hù)并對(duì)不同賬戶(hù)中的資產(chǎn)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。從資金來(lái)源來(lái)說(shuō)，資金來(lái)源不同的心理賬戶(hù)相互獨(dú)立，投資者更珍惜辛勤勞動(dòng)或付出諸多努力獲取的資金，把它們儲(chǔ)蓄起來(lái)，而意外獲得的資金則更傾向于短期內(nèi)消費(fèi)掉。從資金用途來(lái)說(shuō)，不同用途的心理賬戶(hù)不可替代。用于生活必需的部分資金以保本為主，而用于投資的部分資金，投資者可以接受虧損。同時(shí)，即使都是用于投資的資產(chǎn)，投資者在做決策時(shí)，經(jīng)常會(huì)把盈利的投資與虧損的投資放入不同的賬戶(hù)而忽略了投資目標(biāo)是一個(gè)整體。這就使得投資者對(duì)盈利和虧損資產(chǎn)區(qū)別對(duì)待，對(duì)每項(xiàng)投資單獨(dú)決策，進(jìn)而影響投資整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也會(huì)使整體投資偏離最優(yōu)組合。

2. 損失厭惡。損失厭惡最初由Kahneman和Tversky在1979年提出，是指相比于獲得收益，人們對(duì)回避損失更敏感。同樣的潛在損失和預(yù)期收益相比，人們對(duì)損失產(chǎn)生的反應(yīng)是對(duì)同等收益的二倍。因此，即使投資者對(duì)于已虧損的投資看不到任何轉(zhuǎn)機(jī)，也不愿意賣(mài)出，不愿承擔(dān)賬面損失變?yōu)閷?shí)際損失帶來(lái)的痛苦，往往希望繼續(xù)持有。而對(duì)于盈利的投資，損失厭惡的存在會(huì)使投資者過(guò)早地賣(mài)出資產(chǎn)，因?yàn)樗麄儞?dān)心不賣(mài)出會(huì)有收益損失。因而在考慮賣(mài)出時(shí)更容易受此影響而產(chǎn)生處置效應(yīng)。

3. 認(rèn)知失調(diào)偏差。認(rèn)知失調(diào)的概念由Leon Fe stinger在1957年首次提出，是指人的行為與對(duì)自我的認(rèn)知產(chǎn)生矛盾時(shí)會(huì)產(chǎn)生內(nèi)心失衡的狀態(tài)。為了保持心理平衡與穩(wěn)定，投資者通常會(huì)給自己找理由進(jìn)而導(dǎo)致認(rèn)知失調(diào)從而偏離理性。認(rèn)知失調(diào)偏差主要體現(xiàn)在選擇性決策和選擇性認(rèn)知兩方面。一方面，當(dāng)投資出現(xiàn)虧損時(shí)，投資者往往會(huì)歸因于運(yùn)氣欠佳而非自我的錯(cuò)誤決策，以此來(lái)降低失調(diào)的程度，趨向于平衡的心理狀態(tài)。在認(rèn)知失調(diào)偏差的影響下，投資者會(huì)更傾向于持有本應(yīng)出售的虧損資產(chǎn)，因?yàn)槌姓J(rèn)決策失誤會(huì)造成認(rèn)知失調(diào)而感到難受。因此，他們往往不愿認(rèn)錯(cuò)。另一方面，認(rèn)知失調(diào)偏差還體現(xiàn)在投資者傾向于有選擇性地獲取信息。投資者更愿意看到對(duì)其持有投資有利的信息，以此證明決策的正確性，而忽視其投資表現(xiàn)不佳的證據(jù)。因此，在認(rèn)知失調(diào)偏差的影響下，即使預(yù)期收益并不理想，投資者依然相信虧損的投資會(huì)有扭虧為盈的一天，因此在賣(mài)出時(shí)會(huì)更傾向于持有虧損投資而賣(mài)出盈利部分即產(chǎn)生處置效應(yīng)的非理性行為。

（三）信息反饋階段

在單次投資交易完成后，進(jìn)行下一次投資前，投資者會(huì)經(jīng)歷信息反饋的階段，分析過(guò)往投資中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，同時(shí)之前的交易結(jié)果也會(huì)影響后續(xù)的交易行為。在信息反饋的過(guò)程中，常見(jiàn)的影響投資者理性的心理因素有自我歸因和事后偏差。

1. 自我歸因。自我歸因是指人們?cè)诔晒r(shí)傾向于將功勞歸于自己，而在失敗時(shí)往往會(huì)找理由逃避的現(xiàn)象。受自我歸因影響的投資者會(huì)認(rèn)為，投資盈利是由于自身的能力和判斷，而投資虧損則是外界因素造成的。投資過(guò)程中，自我歸因與過(guò)度自信密不可分。Gervais和Odean在《理解過(guò)度自信》中闡述了自我歸因是導(dǎo)致過(guò)度自信的因素之一。

投資者們通常相信自己能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但大多數(shù)時(shí)候無(wú)法實(shí)現(xiàn)。當(dāng)投資盈利時(shí)，自我歸因會(huì)產(chǎn)生正向反饋使投資者把成功歸于自己的能力從而增加自信，當(dāng)投資虧損時(shí)，自我歸因保護(hù)了投資者的自信，因此就造成了過(guò)度自信的現(xiàn)象。在信息反饋階段，投資者容易受到自我歸因的影響而產(chǎn)生過(guò)度自信而偏離理性。

2. 事后偏差。事后偏差是指人們傾向于利用事后優(yōu)勢(shì)，錯(cuò)誤地認(rèn)為他們開(kāi)始就可以預(yù)測(cè)結(jié)果。受到事后偏差的影響，很多投資者會(huì)認(rèn)為他們可以預(yù)測(cè)投資的結(jié)果，例如，在幾年后投資者會(huì)認(rèn)為對(duì)2000年年末經(jīng)濟(jì)泡沫的崩盤(pán)早有預(yù)判，而事實(shí)是，在當(dāng)時(shí)，投資者們幾乎沒(méi)有人把短期的大盤(pán)飆升看作經(jīng)濟(jì)泡沫的表現(xiàn)。投資者并不像他們認(rèn)為的那樣能夠預(yù)測(cè)未來(lái)的趨勢(shì)。當(dāng)投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳時(shí)，投資者會(huì)采取一種“自欺欺人”的方式，認(rèn)為自己早有預(yù)測(cè)；而當(dāng)投資收益良好時(shí)，投資者會(huì)夸大自身能力而忽視市場(chǎng)等客觀因素造成的影響，從而認(rèn)為自己的投資能力卓越，導(dǎo)致過(guò)度自信。這也使得他們?cè)谛畔⒎答侂A段產(chǎn)生偏差而影響投資決策。

三、對(duì)策建議

投資者應(yīng)認(rèn)識(shí)到，在投資活動(dòng)中，面對(duì)難以預(yù)測(cè)的市場(chǎng)以及大量不確定性信息，投資決策會(huì)受到多方面因素的影響尤其是心理因素的影響，會(huì)造成處置效應(yīng)、羊群行為及過(guò)度自信等不理性行為。在大部分時(shí)候這些非理性行為會(huì)影響理性決策，最終影響投資收益，因此需要投資者正確認(rèn)識(shí)并盡量克服，主要有以下幾個(gè)方面。

（一）制定合理投資目標(biāo)，避免處置效應(yīng)

處置效應(yīng)會(huì)影響投資組合的收益，無(wú)論過(guò)早或過(guò)晚賣(mài)出都會(huì)造成收益損失。在投資過(guò)程中要盡量避免處置效應(yīng)可以從以下幾方面著手：首先，調(diào)整認(rèn)知失調(diào)，正確看待虧損。對(duì)于長(zhǎng)期表現(xiàn)欠佳的投資不要抱有扭虧為盈等不切實(shí)際的幻想，預(yù)先制定止損線(xiàn)，及時(shí)止損。其次，認(rèn)識(shí)到心理賬戶(hù)的存在，用于投資的錢(qián)與其他用途的錢(qián)本質(zhì)上沒(méi)有區(qū)別，賬面虧損也是虧損。同時(shí)，制定投資目標(biāo)，設(shè)定止盈線(xiàn)并按目標(biāo)執(zhí)行，在投資中不可能每次都如預(yù)期一般高賣(mài)低買(mǎi)，達(dá)到自己的投資目標(biāo)最重要。

（二）理性分析相關(guān)信息，避免羊群效應(yīng)

要避免羊群效應(yīng)，首先要確認(rèn)自己的投資目標(biāo)及風(fēng)險(xiǎn)偏好，判斷即將進(jìn)行的投資是否與自身的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相符，不要跟風(fēng)投資超出自身風(fēng)險(xiǎn)承受范圍的項(xiàng)目，同時(shí)確定投資決策是經(jīng)過(guò)判斷之后做出的還是受到羊群效應(yīng)影響而做出的。另外，投資者還應(yīng)注意到，在羊群效應(yīng)的影響下，上市公司、理財(cái)師、媒體等發(fā)揮了一定的作用，通過(guò)信息發(fā)布傳播等方式誘使投資者變?yōu)椤把蛉骸保虼送顿Y者應(yīng)注意辨別相關(guān)信息，更多關(guān)注客觀真實(shí)的數(shù)據(jù)，而不是依靠輿論，合理采納他人的投資建議，避免沖動(dòng)投資，追漲殺跌。

（三）客觀認(rèn)識(shí)自身能力，避免過(guò)度自信

過(guò)度自信強(qiáng)調(diào)過(guò)高估計(jì)自身的投資和判斷能力，他們相信自己的投資能力超過(guò)平均水平，不會(huì)虧損。因而，要避免過(guò)度自信就要更多的考慮客觀事實(shí)，去除主觀感受等影響因素，正確認(rèn)識(shí)目前投資的風(fēng)險(xiǎn)。此外，過(guò)度自信造成的頻繁交易也可以通過(guò)觀察客觀數(shù)據(jù)消除。跟蹤投資交易并計(jì)算回報(bào)，交易記錄會(huì)印證頻繁交易并不能帶來(lái)收益增加。客觀數(shù)據(jù)也能幫助投資者認(rèn)識(shí)到自身行為的偏差。

四、總結(jié)

投資中的非理性行為受到越來(lái)越多的關(guān)注，在投資過(guò)程中，投資者的行為會(huì)受到心理因素的影響而導(dǎo)致處置效應(yīng)、羊群效應(yīng)、過(guò)度自信等非理性行為，最終影響投資收益。投資者應(yīng)正確認(rèn)識(shí)可能存在的心理偏差并理性面對(duì)，設(shè)置合理的投資目標(biāo)，提升自身的信息鑒別與分析能力，持續(xù)學(xué)習(xí)積累經(jīng)驗(yàn)，減少盲目投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高收益水平。