趙建航

（中國石化集團有限公司財務(wù)部，北京 100728）

近年來，根據(jù)黨中央關(guān)于深化國有企業(yè)改革，提高效率、增強活力，發(fā)展壯大國有經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)等一系列方針政策要求，中央和地方國有企業(yè)在全面完成公司制改革的基礎(chǔ)上，積極推進股份制改革，引入各類投資者實現(xiàn)股權(quán)多元化，特別是國有上市公司通過首次公開發(fā)行、定向增發(fā)、股東換股等多種方式實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司治理水平提升。在改革實踐中，部分國有企業(yè)和民營企業(yè)為加強戰(zhàn)略合作、發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，通過規(guī)范運作方式實現(xiàn)了交叉持股。例如，2019年9月，東航集團和均瑤集團通過參與對方所屬上市公司定增方式實現(xiàn)交叉股權(quán)，東航集團及所屬企業(yè)合計持有吉祥航空15%的股份，均瑤集團及附屬企業(yè)則合計持有東方航空10%的股份。對于上市公司國有股東來說，鑒于國有股份的特點，除了市場化操作方式外，還可以通過換股操作方式，以達到交叉持股，加強產(chǎn)業(yè)協(xié)同，推進戰(zhàn)略合作的目的。例如，近年來中國石油與鞍鋼集團、原寶鋼集團，中國電建同鞍鋼集團，武鋼集團同原中國海運，中船集團同原中國遠洋等均實施了換股，實現(xiàn)了各上市公司之間的交叉持股，上市公司則分別引入了新的股東，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理。筆者認為，開展上市公司國有股東換股研究對于當前進一步深化國企改革具有較強的現(xiàn)實性和針對性，值得深入探討。

1 國有股東換股的意義和重要性

國有股東換股即按照國有資產(chǎn)監(jiān)管管理要求，通過規(guī)范操作方式，一方國有股東將持有的上市公司股權(quán)與另一方國有股東持有的上市公司股權(quán)進行交換，從而實現(xiàn)交叉持股。近年來，國有企業(yè)特別是中央企業(yè)積極探索，有序推進換股工作，取得了有益經(jīng)驗。

第一，有利于落實中央深化國企改革精神。黨的十八大以來，黨中央多次就國有企業(yè)改革作出部署，《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》鼓勵國有上市公司積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現(xiàn)股權(quán)多元化，《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》支持國有控股上市公司引入持股5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者，作為積極股東參與治理。攀鋼集團與營口港務(wù)集團將換股作為落實國企改革三年行動的重要舉措，2020年12月?lián)Q股完成后，攀鋼集團持有營口港7.2%的股份，營口港務(wù)集團則持有6%的攀鋼釩鈦股份，上市公司實現(xiàn)了引入戰(zhàn)略性積極股東的改革目標。

第二，有利于完善國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)。近年來，央企上市公司積極利用市場化手段不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高發(fā)展質(zhì)量。同時，仍有部分上市公司存在大股東持股比例相對較高的情況，公司治理結(jié)構(gòu)有待進一步優(yōu)化。通過換股引入其他央企作為上市公司重要股東，可以進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，提升公司規(guī)范運作水平。例如，中國石油經(jīng)過多次與其他企業(yè)換股及無償劃轉(zhuǎn)等方式，截至目前持有中國石油的股份權(quán)重從86.29%降至80.25%。

第三，有利于加強相關(guān)企業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)協(xié)同。國有企業(yè)特別是中央企業(yè)大多處于關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重點行業(yè)，通過換股可以形成相關(guān)企業(yè)之間的產(chǎn)權(quán)紐帶，并以此為基礎(chǔ)加強產(chǎn)業(yè)協(xié)同。特別是對于產(chǎn)業(yè)周期性強、上下游產(chǎn)業(yè)鏈耦合緊密的產(chǎn)業(yè)，可以有效打通產(chǎn)業(yè)鏈，促進優(yōu)勢互補，實現(xiàn)國有資本優(yōu)化配置。例如，中國石油在勘探開發(fā)、管道建設(shè)等領(lǐng)域有大量鋼材需求，與鋼鐵企業(yè)之間業(yè)務(wù)合作量較大。為深化戰(zhàn)略合作關(guān)系，近年來中國石油通過與寶鋼集團、鞍鋼集團換股，成為寶鋼股份、鞍鋼股份等持股比例超過5%以上的股東，寶鋼集團、鞍鋼集團同時進入中國石油前十大股東之列。

第四，有利于盤活國有控股上市公司存量股份。部分控股股東持有上市公司股份比例較高，而減持上市公司股票存在著較多約束條件，所以上市公司存量股份流動性不強。通過換股，國有股東成為對方上市公司的參股股東，存量股份轉(zhuǎn)化為流通股份，增加了二級市場的股票供給和流動性。同時也有利于國有股東優(yōu)化持股結(jié)構(gòu)，分散持股風(fēng)險，可將賬面資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強的金融資產(chǎn)，如參與ETF換購、發(fā)行可交換債券等，實現(xiàn)了國有存量股份的盤活。

2 換股的決策依據(jù)和操作路徑

國有股東作出換股決策，重點是明確決策依據(jù)和操作路徑，關(guān)鍵要把握好三個方面，即要確定換股的對象、換股的標準和換股操作的路徑，通俗地講，即“跟誰換”、“換多少”和“怎么換”，前兩點是作出換股決策的依據(jù)，最后一點則是實施操作的路徑。

第一，從發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)協(xié)同角度確定換股的對象。近幾年上市公司發(fā)布的換股公告，其主要目的均表述為加強集團之間的戰(zhàn)略合作關(guān)系，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平。在選擇換股對象時，主要考慮兩種情況。第一種是雙方產(chǎn)業(yè)處于上下游并具有較強協(xié)同性，通過換股，可以實現(xiàn)業(yè)務(wù)互補和風(fēng)險對沖，直接帶動彼此間的業(yè)務(wù)增長，創(chuàng)造新的價值。例如，中國石油和鞍鋼集團曾簽訂長期戰(zhàn)略采購協(xié)議，承諾充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，為對方發(fā)展提供支持；中船集團和原中國遠洋運輸集團與之類似。第二種是處于同一產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能相對過剩，需要加強大企業(yè)之間的協(xié)同，建立策略聯(lián)盟，以消除無序競爭，同時探索創(chuàng)新合作模式，促進行業(yè)整體良性發(fā)展。例如，中國寶武集團和首鋼集團換股，分別成為首鋼股份和寶鋼股份上市公司的重要股東。

第二，根據(jù)從財務(wù)和市場等指標協(xié)商確定換股的標準。一般來說，上市公司股東換股主要考慮三個因素，即每股凈資產(chǎn)、股價和分紅水平，同時也可參考市盈率、市凈率、凈資產(chǎn)收益率等相對比率。每股凈資產(chǎn)是股東權(quán)益與總股數(shù)的比率，每股凈資產(chǎn)越高，股東所擁有的資產(chǎn)價值越高。該指標是判斷企業(yè)內(nèi)在價值的重要參考指標，也是國有資產(chǎn)監(jiān)管體系中重要的衡量標準。股價是資本市場對上市公司綜合價值評價的一種外在體現(xiàn)，反映了上市公司當前經(jīng)營狀況和未來企業(yè)成長及各種風(fēng)險因素的預(yù)期。股價是上市公司市場價值的表現(xiàn)，但易受外在環(huán)境變化、突發(fā)事件、投資者心理等因素影響，短期內(nèi)具有較大的波動性和不穩(wěn)定性，研究時可參考一個時期內(nèi)的均價。分紅水平代表了上市公司持續(xù)的盈利能力，特別是創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的水平，對股權(quán)現(xiàn)金價值具有重要意義。此外，股東換股決策也應(yīng)適當考慮上市公司所處的生命周期及公司股利分配政策的連續(xù)性、匹配性。以上三方面數(shù)據(jù)及其不同的權(quán)重組合是股東換股決策的重要參考。從實際情況來看，國有股東在財務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，會綜合考慮雙方在戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)和管理等多個層面的協(xié)同作出決策。

第三，根據(jù)操作便捷和成本等因素確定換股操作的路徑。雙方實現(xiàn)交叉持股，市場化的操作途徑包括大宗交易、集中競價、公開征集轉(zhuǎn)讓等。前兩種方式需要符合監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于上市公司股票減持的相關(guān)規(guī)則，兩者對二級市場都可能產(chǎn)生較大沖擊。公開征集轉(zhuǎn)讓則需要國有股東依法公開披露信息，向市場公開征集股權(quán)受讓方，所以存在一定的不確定性。與前述三種方式相比，非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無償劃轉(zhuǎn)兩種方式更適合在國有股東換股過程中運用。比較兩者可發(fā)現(xiàn)，采用無償劃轉(zhuǎn)方式，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例不受限制（非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量不能低于上市公司境內(nèi)外發(fā)行股份總數(shù)的5%），對二級市場沖擊較小，同時可爭取增值稅及所得稅遞延納稅政策。該方式主要適用《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》，交易相對簡單且成本較低。從近年來眾多案例可以看到如雙方股東符合國有獨資或全資的條件，換股時多采用相互之間無償劃轉(zhuǎn)方式。

3 需把握的相關(guān)問題及對策建議

國有股東換股工作涉及證券監(jiān)管和國資監(jiān)管等程序，與資本市場密切相關(guān)，影響面廣，需要考慮多方面的因素，嚴格履行相關(guān)程序、做好保密工作。需要把握好以下幾個問題。

第一，研究擴大換股對象的選擇范圍。目前案例多為上下游或業(yè)務(wù)具有一定協(xié)同的中央企業(yè)之間換股，換股對象范圍受限。可考慮擴大換股對象。一是在中央企業(yè)和地方國有企業(yè)之間換股。充分發(fā)揮中央企業(yè)在資本、技術(shù)和管理方面的優(yōu)勢，同時借助地方企業(yè)在市場、資源或某一特定方面的優(yōu)勢，更好地實現(xiàn)國有資本在不同層次的優(yōu)化配置，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重組整合。二是在產(chǎn)業(yè)集團和科研院所之間換股。發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集團貼近市場和資金雄厚的特點，結(jié)合科研院所知識密集、創(chuàng)新能力強的優(yōu)勢，打造產(chǎn)學(xué)研用一體化鏈條，提高經(jīng)濟整體創(chuàng)新能力。如果目的為盤活存量股份，獲取更多收益，則范圍可以更加廣泛。此外，如果兩家股東擬相互持有對方上市公司大致相當股權(quán)比例，在公司治理上發(fā)揮積極作用，則需要考慮兩個上市公司的規(guī)模和市值匹配情況。

第二，依法合規(guī)履行內(nèi)外部各項程序。股東雙方要做好可行性研究，在意見達成一致基礎(chǔ)上履行內(nèi)部決策程序，形成書面決議。上市公司股權(quán)無償劃出決策完成后，國有股東應(yīng)立即通知上市公司有關(guān)信息，由上市公司依規(guī)進行公告。國有股東就無償劃轉(zhuǎn)上市公司股份事項報送國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)審核批準。如果無償劃轉(zhuǎn)事項導(dǎo)致劃入方觸發(fā)要約收購上市公司股份，則向中國證監(jiān)會申請豁免收購義務(wù)，并履行相應(yīng)披露義務(wù)。操作完成后需在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司辦理股份過戶，并在國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)辦理產(chǎn)權(quán)變更登記手續(xù)。在無償劃轉(zhuǎn)過程中，劃出方應(yīng)將無償劃轉(zhuǎn)事項通知債權(quán)人，在一些特殊情形下還需遵守相關(guān)合同約定，與債權(quán)人協(xié)商并征得債權(quán)人同意方可推進。

第三，審慎處理財務(wù)會計和稅務(wù)事宜。國有股東將所持上市公司股權(quán)進行換股，實質(zhì)為長期股權(quán)投資與金融資產(chǎn)的交換，應(yīng)按照《企業(yè)會計準則第2號——長期股權(quán)投資》和《企業(yè)會計準則第7號——非貨幣性資產(chǎn)交換》等規(guī)則進行規(guī)范會計處理，涉及金融資產(chǎn)的，還要適用《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》。一般來說，換入換出的股票都具有公允價值，且未來現(xiàn)金流量在風(fēng)險、時間分布或金額方面不同，從商業(yè)實質(zhì)來看，換入資產(chǎn)的價值以換出資產(chǎn)的公允價值加支付的相關(guān)稅費確認。換入換出的股權(quán)如果包含已宣布但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利（或利潤），以及換出股權(quán)如果已提減值準備，則應(yīng)同步處理。換股過程中，國有股東為換股支付的審計、評估、法律咨詢等費用，計入當期損益（管理費用）。從稅務(wù)角度分析，換股是一項財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為，屬于財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，在減掉原計稅基礎(chǔ)成本后應(yīng)繳納企業(yè)所得稅。根據(jù)國家關(guān)于非貨幣性資產(chǎn)投資企業(yè)所得稅的有關(guān)規(guī)定，可以爭取遞延繳納政策。

第四，加強后續(xù)跟蹤分析和管理工作。換股完成后，股東要對照戰(zhàn)略意圖，強化跟蹤分析，依法加強對參股股權(quán)的管理。要明確責(zé)任部門，完善支撐保障體系，落實相關(guān)專業(yè)人員，防止出現(xiàn)管理不到位等問題，努力實現(xiàn)預(yù)定戰(zhàn)略目標。要按照法律法規(guī)規(guī)定以及公司章程的約定，向參股企業(yè)選派國有股東代表、董事、監(jiān)事或重要崗位人員，有效行使股東權(quán)利。目前從實際案例來看，換股后多數(shù)股東仍未向相關(guān)上市公司派出董事、監(jiān)事等人員，建議應(yīng)根據(jù)持股比例和實際協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮情況予以重視與改進。同時，要規(guī)范管理流程，強化實時有效監(jiān)管，加強股權(quán)價值管理。如果換股的主要目的為盤活國有存量股份，則更要加強日常監(jiān)測，結(jié)合股價變動和自身資金需求，適時減持甚至完全退出等。

當前，國有企業(yè)改革發(fā)展進入新的時期，落實國企改革三年行動要求，推進國有股東換股，促進國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、治理結(jié)構(gòu)完善，提升上市公司價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)能力，同時依托上市公司開展戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合、新興產(chǎn)業(yè)布局等，將有助于更好發(fā)揮國有經(jīng)濟戰(zhàn)略支撐作用，推動國有經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)量更高、效益更好、結(jié)構(gòu)更優(yōu)的發(fā)展。