欒甫貴 趙康樂 梁日新 紀(jì)亞方

內(nèi)容提要：股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對微觀企業(yè)的成本管控有重要的影響。本文利用2007—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，探究多個大股東對于企業(yè)成本粘性的影響。研究結(jié)果表明，多個大股東提高了企業(yè)成本粘性；同時，相對于控股股東而言，其他大股東的持股比例越大，企業(yè)成本粘性越高。區(qū)分多個大股東類型后，本文排除了多個大股東的合謀假說，進一步驗證了多個大股東的沖突假說。此外，本文結(jié)論表明多個大股東的沖突效應(yīng)在家族企業(yè)中更顯著。影響機制分析結(jié)果表明，采用管理費用率和過度投資衡量代理問題時，多個大股東通過加劇管理層代理問題進而增加成本粘性。進一步研究表明，多個大股東對企業(yè)成本粘性的增強作用在管理層持股比例較低、信息透明度較差的企業(yè)中更為顯著；當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟環(huán)境不確定性較高時期，多個大股東對企業(yè)成本粘性的增強作用更顯著。本文的研究豐富了多個大股東和成本粘性領(lǐng)域的文獻，有助于企業(yè)客觀理性地認(rèn)識多個大股東的影響。

一、問題提出

成本管理與控制是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理活動的主要環(huán)節(jié)，代表了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營決策的效率。在“黑天鵝”事件頻發(fā)的經(jīng)濟寒冬中，有效提高企業(yè)成本管理能力，靈活迅速地調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)計劃以及成本，是企業(yè)把握機遇、成功轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵。然而，由于存在成本粘性，中國企業(yè)的營業(yè)成本彈性不足，無法隨著收入的變化及時進行調(diào)整，具體表現(xiàn)是營業(yè)收入增加時成本的上漲幅度遠大于收入減少時成本的下跌幅度[1]。成本粘性是資源配置的主要表征之一，可以衡量成本管理的效率[2]，高成本粘性意味著企業(yè)資源的冗余與錯配，使得企業(yè)很難適應(yīng)外部經(jīng)濟環(huán)境的變化，這加重了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的困境與風(fēng)險，阻礙了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展[3]。因此，如何提高成本管控效率、降低成本粘性是中國企業(yè)亟須應(yīng)對的重大挑戰(zhàn)。

現(xiàn)有研究表明，代理沖突以及由代理沖突誘發(fā)的控股股東與管理者的私利行為是提高企業(yè)成本粘性的主要內(nèi)部根源[4]。降低由代理沖突所帶來的成本粘性，不僅需要建立高效的內(nèi)部控制體系，而且合乎企業(yè)發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是必不可少的。作為企業(yè)發(fā)展過程中尤為重要的權(quán)益安排，股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的邏輯起點，深刻影響著企業(yè)的治理效率[5]。常見的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩種。一種是“一股獨大”式高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其主要表現(xiàn)為控股股東有效控制著公司的經(jīng)營活動，監(jiān)督著管理者的營運決策。這種結(jié)構(gòu)能夠遏制管理者的機會主義動機與私利行為，抑制第一類代理沖突。但控股股東對公司強有力的控制，使其有能力通過“隧道挖掘”掏空公司，掠奪屬于中小股東的利益，從而激發(fā)第二類代理沖突。另一種是公司股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)，其主要表現(xiàn)為中小股東控制著公司運營。這種結(jié)構(gòu)雖然能夠避免控股股東掏空公司、攝取私利，但容易出現(xiàn)管理者控制公司、侵占股東權(quán)益的第一類代理沖突[6]。為此，學(xué)者們一直在探究更多可能形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，發(fā)現(xiàn)多個大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排不僅能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生一定的積極影響[7]，而且還會對其產(chǎn)生一些消極的影響[8-10]。

多個大股東即除了控股股東之外，公司還存在一個及以上持股比例超過一定界限(一般為10%)的股東。隨著資本市場的發(fā)展，多個大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)越來越常見。姜付秀等(2018)發(fā)現(xiàn)，中國有四分之一左右的上市公司有著多個大股東[11]。多個大股東會給企業(yè)帶來怎樣的影響呢？就現(xiàn)有的研究來看，主要有三種假說。第一，監(jiān)督假說。研究發(fā)現(xiàn)多個大股東之間的監(jiān)督制衡有助于緩解企業(yè)內(nèi)外部信息的不對稱性[12]，完善公司的內(nèi)部控制機制[13]，提高公司治理體系的完備性和效率，抑制管理者的私利行為，防止控股股東進行尋租、掏空企業(yè)[14]，維護中小股東的公司權(quán)益[15-16]。第二，沖突假說。鑒于利益函數(shù)以及價值取向方面存在差異，多個大股東并存可能會相互斗爭以實現(xiàn)個體意愿，帶來“眾口難調(diào)”的問題，由此引發(fā)的大股東間的摩擦和沖突會損害監(jiān)督治理效率[10]，使得管理層有足夠的操縱空間來牟取私利[17]，加劇代理問題的惡化?，F(xiàn)有研究提供了管理層利用多個大股東之間內(nèi)耗來謀取超額薪酬的證據(jù)[17]。第三，合謀假說。當(dāng)合謀收益大于成本時，多個大股東可能會聯(lián)合控股股東以及管理者組建聯(lián)盟來控制公司，通過聯(lián)盟合謀來掏空公司以滿足個體私利，共同掠奪中小股東利益，惡化企業(yè)的代理問題[18]。總體來看，現(xiàn)有研究多個大股東對公司治理的影響并未達成一致意見，這表明亟需新的經(jīng)驗證據(jù)來較全面地認(rèn)識多個大股東對企業(yè)的影響。

成本粘性可以衡量企業(yè)資源配置的效率，高成本粘性使得企業(yè)無法在收入減少時及時調(diào)整企業(yè)成本，這意味著企業(yè)資源配置失當(dāng)、經(jīng)營效率偏低，加劇了企業(yè)運營的波動性[19]，降低了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險應(yīng)對能力[20]。葉陳毅等(2020)發(fā)現(xiàn)成本粘性衡量了企業(yè)冗余的流動性，會顯著降低企業(yè)的經(jīng)營績效[21]。因此，持股份額較高的大股東有充足的能力和動機來影響企業(yè)的經(jīng)營決策。但是多個大股東并存不僅可能通過相互監(jiān)督制衡來緩解代理問題以降低成本粘性，而且可能通過加劇彼此之間的競爭和沖突，或者構(gòu)建合謀聯(lián)盟，惡化企業(yè)的代理沖突進而加重成本粘性。因而，還需要進行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C分析和檢驗來明確多個大股東對企業(yè)成本粘性具體影響的結(jié)論。

本文以2007—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，探究多個大股東對企業(yè)成本粘性的影響。相比于已有文獻[22]，本文的邊際貢獻主要有以下四方面：

第一，已有研究主要側(cè)重于多個大股東的互相監(jiān)督制衡在公司治理方面發(fā)揮的積極影響[11]，較少涉及多個大股東可能的沖突以及合謀行為，也很少將沖突假說和合謀假說置于同一研究框架中，然后對這兩種理論假說進行區(qū)分驗證。究其原因，可能在于沖突假說和合謀假說均是從多個大股東對公司治理的負(fù)面影響展開分析，再加上區(qū)分沖突假說和合謀假說的實證檢驗存在著一定的困難，因而已有研究很少同時探討沖突假說和合謀假說對企業(yè)的影響。而本文系統(tǒng)探討了多個大股東監(jiān)督假說、沖突假說和合謀假說對企業(yè)成本粘性的影響，通過對多個大股東的股權(quán)性質(zhì)劃分，不僅為沖突假說和合謀假說的區(qū)分驗證提供了經(jīng)驗證據(jù)，而且為更全面理解多個大股東的合謀效應(yīng)和沖突效應(yīng)提供了新的思路。

第二，驗證了股東沖突對企業(yè)成本粘性的影響。代理問題是企業(yè)成本粘性的重要影響因素，與以往研究著重關(guān)注多個大股東合謀帶來的第二類代理問題的做法不同，本文考慮到多個大股東合謀需要聯(lián)合管理層粉飾財務(wù)報表來掩蓋合謀掏空行為，將多個大股東沖突以及合謀帶來的第一類代理問題納入統(tǒng)一分析框架，通過排除多個大股東的合謀假說，進一步驗證多個大股東沖突對企業(yè)成本粘性的影響。

第三，打開了多個大股東所有權(quán)結(jié)構(gòu)的“黑箱”，深化了對多個大股東的股權(quán)類型與關(guān)系的研究，檢驗了不同約束條件下多個大股東對企業(yè)成本粘性影響的異質(zhì)性。本文對多個大股東的股權(quán)類型進行了細分，進一步探究了不同股權(quán)類型的多個大股東對企業(yè)成本粘性的影響，這有助于全面認(rèn)識多個大股東發(fā)揮的作用。本文還考慮了企業(yè)內(nèi)部特征(如管理層持股、信息透明度)和外部環(huán)境(如經(jīng)濟環(huán)境不確定性)對多個大股東提高企業(yè)成本粘性的影響，有助于理解多個大股東作用的異質(zhì)性。

第四，本文研究結(jié)論表明多個大股東提高了企業(yè)成本粘性，這一結(jié)論對推動完善公司治理機制提供了證據(jù)支持，對于洞悉中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級期間企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排提供了理論層面的支持。從實踐角度考慮，本文研究分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排多樣性潛在的優(yōu)勢和劣勢，即多個大股東并存并非絕對有利于企業(yè)發(fā)展，因而企業(yè)在混合所有制改革中應(yīng)當(dāng)根據(jù)其實際發(fā)展?fàn)顩r安排合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)，推動完善治理機制來降低企業(yè)成本粘性。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻綜述

1.多個大股東的經(jīng)濟后果研究

多個大股東并存是現(xiàn)有公司中一種常見的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因多個大股東利益博弈而形成的復(fù)雜局面會對公司產(chǎn)生重要影響。多個大股東之間不僅存在簡單的監(jiān)督制衡，而且還存在合謀和利益競爭的關(guān)系。因此，學(xué)者們主要從監(jiān)督假說、沖突假說和合謀假說三個方向展開研究。

部分學(xué)者從治理視角出發(fā)，探究多個大股東之間的監(jiān)督制衡對公司治理水平和績效等方面的影響，發(fā)現(xiàn)多個大股東可以發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，是一項高效的內(nèi)部治理機制[11]，其監(jiān)督效應(yīng)有助于提升公司內(nèi)部控制的質(zhì)量[13]，改善公司的治理機制[23]，降低股東與管理者之間、控股股東與小股東之間的代理沖突與成本[24]。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，多個大股東不僅能彼此監(jiān)督，而且還能監(jiān)督管理層，減少公司管理層的享樂消費[11，25]。還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，多個大股東有助于提高公司的治理水平，并且隨著公司大股東的數(shù)量增加，其監(jiān)督治理效應(yīng)也在增強[26]。沿著這一假說邏輯，學(xué)者們展開了一系列的研究。在第一類代理問題上，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，得益于監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮，多個大股東有助于提高公司財務(wù)報告信息及盈余的質(zhì)量，降低公司財務(wù)重述的概率[27]，監(jiān)督公司管理層行為[28]，有效減少管理層牟取個人私利的行為[29]。在第二類代理問題上，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東能夠使控股股東受到強有力的監(jiān)督，抑制其“隧道挖掘”行為來減少關(guān)聯(lián)交易，從而達到保護中小股東利益的目的[30-31]。進一步研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東能夠提高企業(yè)社會責(zé)任報告的質(zhì)量[32]，擴大企業(yè)的資本性融資[33]，降低企業(yè)的避稅程度[34]，從而緩解企業(yè)的融資約束。綜上，相關(guān)文獻進一步驗證了多個大股東能夠在公司內(nèi)發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)的假說。

雖然多個大股東之間能夠相互制衡，但目標(biāo)與效用函數(shù)及激勵方面的差異，會引起彼此之間的競爭、摩擦與沖突[35-36]，進而降低公司治理的效率及對管理層的監(jiān)督力度，從而加劇股東與管理層間的代理問題，即沖突假說[37]。朱冰等(2018)發(fā)現(xiàn)多個大股東間的制衡不利于企業(yè)創(chuàng)新活動[38]。趙國宇(2019)發(fā)現(xiàn)，管理層會利用多個大股東間的監(jiān)督制衡牟取超額報酬[39]。

有研究認(rèn)為，公司存在多個大股東不僅不會發(fā)揮監(jiān)督制衡作用，而且還會與管理者聯(lián)盟，共同侵犯中小股東的權(quán)益，加劇代理沖突，進一步惡化委托代理問題[18]，即多個大股東的合謀假說[40]。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，多個大股東會降低企業(yè)信息的透明度，并且其合謀效應(yīng)會降低公司治理的效果[41-42]。嚴(yán)也舟(2012)發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱性的存在，管理者和股東有強烈的動機進行合謀，共同盤剝公司的資源[43]。一系列研究也證明了多個大股東的合謀效應(yīng)，如有些學(xué)者發(fā)現(xiàn)多個大股東并存會加劇大股東的利益侵占行為，增加企業(yè)的無效率投資，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，使得企業(yè)不得不支付更多的審計費用[29,44-46]。

2.企業(yè)成本粘性的影響因素研究

作為成本性態(tài)的主要特征之一，成本粘性在企業(yè)內(nèi)普遍存在[47]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度樂觀與自信、資源調(diào)整成本及代理問題是成本粘性的主要成因[47-48]。學(xué)者們基于成本粘性的存在性及機理，為企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)因素對成本粘性的影響提供了大量的研究成果。從企業(yè)內(nèi)部因素來看，主要有代理成本[4]、管理者能力[20]、管理者過度樂觀與自信[49-50]、內(nèi)部控制質(zhì)量[51]、機構(gòu)投資者[52]、盈余管理[53]、業(yè)績波動[54]、政治關(guān)聯(lián)[55]和股權(quán)質(zhì)押[56]等。從企業(yè)外部因素來看，主要有產(chǎn)業(yè)政策[1]、媒體關(guān)注[19]、行業(yè)競爭[57]、客戶關(guān)系[58]、互聯(lián)網(wǎng)+[59]、政府補貼[60]和養(yǎng)老保險[61]等。

上述文獻表明，代理問題是企業(yè)成本粘性產(chǎn)生的重要來源，而高效的公司治理機制可以減少代理沖突[4]，緩解由代理問題所帶來的成本粘性問題。當(dāng)企業(yè)存在多個大股東時，與中小股東相比，多個大股東持有的股份和擁有的權(quán)力使得其有動機和能力來監(jiān)督控股股東及管理層的私利行為。多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以作為一項重要的治理機制來緩解股東與管理者間、控股股東與小股東間的代理沖突；但同時，多個大股東之間也會產(chǎn)生摩擦與沖突，甚至可能存在合謀行為，會進一步惡化代理問題，使得多個大股東對企業(yè)的影響更加復(fù)雜多變。因此，需要從監(jiān)督、沖突和合謀三個維度探究多個大股東對企業(yè)成本粘性的影響，為企業(yè)構(gòu)建公司治理機制提供經(jīng)驗和理論層面的支持。

(二)理論分析與研究假設(shè)

作為企業(yè)管理的重要內(nèi)容之一，成本管理對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起著關(guān)鍵性的作用。盡管傳統(tǒng)的成本管理觀念認(rèn)為，企業(yè)成本和收入之間存在較強的關(guān)聯(lián)性，會隨著收入同增同減。但現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)成本和收入之間并非簡單的線性關(guān)系，成本隨收入增加時的漲幅遠大于隨收入減少時的跌幅，即成本存在粘性現(xiàn)象[48]。成本粘性意味著企業(yè)存在資源的冗余與錯配，其會降低企業(yè)的經(jīng)營績效[21]。而代理沖突誘發(fā)的控股股東與管理者的私利行為正是提高企業(yè)成本粘性的主要內(nèi)部根源。就第一類代理問題而言，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，管理者的利益函數(shù)與公司目標(biāo)之間存在一定的偏差，其會基于機會主義動機與個人利益的考慮[54]，做出與最優(yōu)化資源配置調(diào)整相偏離的決策，從而產(chǎn)生成本粘性[4,62]。具體來講，管理者在構(gòu)建“商業(yè)帝國”的私心下，更傾向于擴大資源投入和企業(yè)規(guī)模來提高個人多方面權(quán)益的效用[63]，導(dǎo)致企業(yè)的資源配置低效，提高了成本粘性。第二類代理問題同樣會帶來成本粘性問題，控股股東為了掩蓋其“掏空”企業(yè)的違規(guī)關(guān)聯(lián)交易、過度投資及非法侵占資產(chǎn)等行為，會將各種違規(guī)費用支出隱含于成本費用中，這些違規(guī)支出由于低靈活性而缺乏彈性，難以隨企業(yè)收入而增減變動，從而增加成本粘性[4]。多個大股東并存意味著企業(yè)內(nèi)部同時存在多位有足夠能力來監(jiān)管企業(yè)合理運行的股東，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來有效監(jiān)管的同時，也會給其帶來更多的沖突和合謀問題，進而導(dǎo)致代理問題更加嚴(yán)重。因此，結(jié)合多個大股東的特征及現(xiàn)有研究，本文將從監(jiān)督、沖突和合謀三個假說出發(fā)，探討多個大股東對于企業(yè)成本粘性的影響。

1.多個大股東的監(jiān)督假說

代理理論與信息不對稱理論從根源上闡釋了由第一類和第二類代理沖突帶來的成本粘性問題，企業(yè)信息透明度越差，內(nèi)外部之間不對稱的信息越多，企業(yè)的代理問題就越嚴(yán)重。首先，控股股東和管理者作為“內(nèi)部人”掌控了更多的企業(yè)成本信息，更有可能通過內(nèi)部信息制定成本營運決策來牟取私利[46]，進而帶來成本粘性問題。尤其是在公司治理機制處于不健全的狀態(tài)下，中小股東作為信息的劣勢方，難以使用有效手段來加強對控股股東和管理層的監(jiān)督，使控股股東和管理層有能力通過自身掌控的經(jīng)營權(quán)來影響資源配置決策，導(dǎo)致資源配置效率低下，從而提高了企業(yè)的成本粘性。當(dāng)控股股東或者管理者通過機會主義行為來牟取私利時，會給其他持股比例較高的股東帶來很大損失，因而多個大股東有較強的動機來積極監(jiān)督和抑制控股股東和管理者的自利行為，進而形成相互監(jiān)督制衡的治理機制[9,30]。其次，較高的持股比例使多個大股東擁有投票權(quán)，使其有能力進行公司治理[26]。在中國，持股比例達到10%的股東可以委派董事或高管來參與公司的經(jīng)營決策與管理[11]，還可以通過股東大會進行表決。這既可以約束控股股東掏空公司的行為，又可以遏制管理者牟取私利的機會主義動機，發(fā)揮股東的治理作用[36]。最后，多個大股東能緩解企業(yè)的信息不對稱[12]，增加企業(yè)信息的對稱性和透明度，更容易辨別管理層通過私有信息進行的機會主義行為，從而緩解代理沖突、提高監(jiān)督效率?？偠灾?，治理機制的優(yōu)化必然會給企業(yè)帶來更加科學(xué)高效的經(jīng)營管理，多個大股東的監(jiān)督效應(yīng)能緩解代理沖突[11,25]，提高企業(yè)資源的配置效率，進而減少企業(yè)的成本粘性。

此外，管理者過度樂觀與自信是成本粘性的重要成因[49,54]。過度自信使管理者面對未來經(jīng)濟發(fā)展不確定性時，對未來預(yù)期的業(yè)務(wù)量和收入更加樂觀[54]，在面對收入上升時，會加大資源的投入；即使面對收入下降，也會當(dāng)作暫時的收入波動來處理[49]，保持現(xiàn)有的資源投入。因此，管理層會在經(jīng)濟上行期進行一些盲目的擴張行為，增加了資源冗余的可能性，帶來收入與成本的不對稱變化[64]。但多個大股東并存使得公司擁有具備不同專業(yè)技能和知識、背景及行業(yè)信息的大股東，掌握更多行業(yè)內(nèi)部及發(fā)展前景的信息[65]。同時，大股東們可以憑借自身的信息優(yōu)勢，更有效地監(jiān)督管理者的成本決策和資源配置行為，避免管理者因盲目樂觀情緒導(dǎo)致的決策失當(dāng)進而帶來的資源浪費，提高企業(yè)的管理決策水平和資源配置效率，從而降低企業(yè)的成本粘性。

2.多個大股東的沖突假說

盡管現(xiàn)有研究證實了多個大股東的監(jiān)督效應(yīng)，但不可否認(rèn)的是，大股東彼此之間存在著競爭、摩擦與沖突[36]，難以就資源分配方案達成統(tǒng)一意見，進而給公司的治理體系帶來負(fù)面影響[18]，不利于企業(yè)成本粘性的降低。這主要源于多個大股東在戰(zhàn)略目標(biāo)與效用函數(shù)方面的差異，使得同一公司決策對大股東們的效用激勵有所不同[66]，導(dǎo)致其依據(jù)自身利益取向與特征做出選擇，這提高了多個大股東在成本和治理決策方面達成一致的難度[38]。換而言之，多個大股東加劇了企業(yè)這一契約結(jié)合體的復(fù)雜程度，各契約方之間的利益矛盾提高了達成契約均衡的難度，很難及時對同一資源配置方案達成統(tǒng)一意見、把握住利好的投資機會。

多個大股東間的斗爭和牽制還降低了大股東對管理者的監(jiān)督效應(yīng)，加劇了股東與管理層之間的代理問題。具體來講：首先，當(dāng)控股股東發(fā)現(xiàn)管理者的違規(guī)私利行為時，會立即采取懲罰措施甚至解雇。但是，當(dāng)企業(yè)存在多個大股東時，任何一個大股東都無法確保自己的提案在股東大會上能夠獲得足夠的投票而通過[37]，使得大股東可能無法懲罰不合格的管理者，導(dǎo)致大股東的監(jiān)督效果被削弱了。尤其是當(dāng)管理者利用內(nèi)部信息優(yōu)勢和大股東間的利益矛盾，惡意勾結(jié)、誤導(dǎo)甚至欺騙部分大股東而獲得另外一部分大股東的支持時，就會大大削弱多個大股東的監(jiān)督效力，嚴(yán)重破壞公司的治理機制[67]。其次，不同立場和利益取向的大股東很難達成一致，即使多個大股東通過談判來共同監(jiān)督管理者，大股東之間的討價還價也會使得協(xié)調(diào)和監(jiān)控成本上升[38]，降低了監(jiān)督治理的效率[5,17]。因此，多個大股東降低了治理體系對管理者的監(jiān)督效率，使管理者可能出于私利動機而進行過度投資、構(gòu)建“商業(yè)帝國”以及進行大量的在職消費，從而加劇企業(yè)的成本粘性。

3.多個大股東的合謀假說

已有研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東間并非都是監(jiān)督與制約的關(guān)系，還可能通過與管理者合謀來建立利益聯(lián)盟，共同侵占中小股東的利益[8,44]，降低公司的治理能力[42]，進一步惡化企業(yè)的代理問題[18]。當(dāng)合謀掏空企業(yè)給股東帶來的整體收益大于監(jiān)督企業(yè)的收益時，其余大股東會傾向于聯(lián)合控股股東進行合謀，利用內(nèi)部信息獲取個人私利[9]，投資固定資產(chǎn)等有利于大股東們攫取私利的項目[23]，導(dǎo)致企業(yè)投資過度[45]，從而提高了企業(yè)的成本粘性。此外，另有文獻發(fā)現(xiàn)，多個大股東對中小股東權(quán)益的盤剝往往離不開與管理者的合謀[43]，因為需要聯(lián)合管理者粉飾財務(wù)報表，進而掩蓋合謀掏空行為[5]。而這種特殊的聯(lián)盟關(guān)系將致使企業(yè)治理機制付諸形式，無法監(jiān)督管理者的違規(guī)行為，管理者也會因合謀聯(lián)盟而獲得私利[38]，這將無助于降低成本粘性。

結(jié)合以上分析，提出本文的競爭性假設(shè)H1：

假設(shè)H1a：多個大股東并存降低了企業(yè)成本粘性；

假設(shè)H1b：多個大股東并存提高了企業(yè)成本粘性。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年滬深 A股上市公司為研究樣本，為了滿足需要，采用以下原則進行篩選：剔除ST與*ST公司等被特別處理的上市公司；剔除金融、保險行業(yè)的公司；剔除存在缺失值等異常狀態(tài)的數(shù)據(jù)樣本；為控制異常值，按照1%和99%分位數(shù)對所有連續(xù)變量做了縮尾(winsorize)處理。

經(jīng)過以上的數(shù)據(jù)篩選與調(diào)整，本文共得到20 867個樣本觀測值。其中，上市公司年報信息通過巨潮資訊網(wǎng)、上交所和深交所獲取，本文通過逐家閱讀上市公司的年報來確定一致行動人的信息，把一致行動人視為一個股東，其他上市公司數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與模型設(shè)計

1.被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)成本粘性(Sticky)。本文借鑒韋斯(Weiss，2010)[68]、韓嵐嵐和李百興(2021)[69]的研究，使用韋斯(Weiss)模型從微觀視角量化計算企業(yè)的成本粘性程度。具體回歸模型如式(1)：

(1)

其中，i表示樣本公司，down和up表示樣本公司當(dāng)年四個季度中接近期末營業(yè)總收入下降的季度和營業(yè)總收入上升的季度；Cost表示該季度總營業(yè)成本的增減量，其中，總營業(yè)成本包括財務(wù)報表中的營業(yè)成本和期間費用；Sale表示該季度總營業(yè)收入的增減量。為了便于驗證多個大股東對企業(yè)成本粘性的影響，本文對Sticky取相反數(shù)，其值越大，代表企業(yè)成本粘性越高。

2.解釋變量

解釋變量為多個大股東。本文借鑒姜付秀等(2018)[11]的研究，定義大股東為持股比例大于10%的股東。多個大股東的測量：(1)是否存在多個大股東(Multi)：若公司有兩個及以上大股東持股比例達到10%，則定義該公司存在“多個大股東”，Multi取值為1；否則，定義其為“單一大股東”，Multi取值為0；(2)相對持股比例(OtherTop1)：持股占比達到10%的其他大股東持股比例之和與控股股東持股比例的比值。

3.控制變量

為了檢驗多個大股東與企業(yè)成本粘性之間的關(guān)系，本文借鑒以往學(xué)者的研究[1,69]，選取公司財務(wù)特征層面、公司治理層面的有關(guān)變量作為控制變量。同時，本文還控制了年份固定效應(yīng)與行業(yè)固定效應(yīng)。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤進行了穩(wěn)健(robust)處理。

本文的變量定義見表1。

表1 變量定義

4.模型設(shè)計

為檢驗上市公司多個大股東與成本粘性的關(guān)系，本文構(gòu)建模型(2)：

Stickyi,t=α0+α1Multi_Mi,t+α2ΣControlsi,t+ΣYear+ΣInd+εi,t

(2)

其中，被解釋變量為企業(yè)成本粘性(Sticky)，Multi_M是考察的解釋變量，其代理變量分別是Multi、OtherTop1，模型采用混合回歸方法，考察上市公司多個大股東對成本粘性的影響。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以看出，企業(yè)成本粘性(Sticky)的均值為0.173，最小值為-2.875，最大值為3.809，標(biāo)準(zhǔn)差為0.992，說明中國上市公司不僅存在成本粘性問題，而且存在較大的差異，這一結(jié)果與洪葒等(2021)[1]、韓嵐嵐和李百興(2021)[69]的研究基本一致。多個大股東(Multi)的均值為0.372，說明有37.2%的公司樣本存在兩個以上的大股東。多個大股東(OtherTop1)的均值為0.266，最小值為0，最大值為1.787，標(biāo)準(zhǔn)差為0.413，說明存在兩個以上大股東的公司，其股東持股情況也存在較大的差異?？刂谱兞颗c既有研究基本一致。

化合物 3B07：質(zhì)譜 ESI／MS（negative mode），m／z 246，［M－H］－。 1H NMR（500 MHz，CDCl3，TMS），δ為7.77～7.80（m，2H），7.28～7.31（m，2H），7.08（t，J＝8.5 Hz，2H），7.01 （t，J＝8.5 Hz，2H），6.59（br.s，1H，NH），4.58（d，J＝6.0 Hz，2H）。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)單變量檢驗

表3列示了對樣本上市公司成本粘性的單變量檢驗結(jié)果。從表中可以看出，當(dāng)公司存在多個大股東時，成本粘性的均值(中位數(shù))是0.204(0.059)；而當(dāng)公司不存在多個大股東時，成本粘性的均值(中位數(shù))是0.155(0.020)，差異為0.049(0.039)，且均在1%的水平上顯著。檢驗結(jié)果表明，當(dāng)公司存在多個大股東時，其成本粘性比不存在多個大股東的公司更高。表3的單變量分析結(jié)果初步表明，公司存在多個大股東提高了其成本粘性，初步驗證了假設(shè)H1b，為后文回歸檢驗奠定了基礎(chǔ)。

表3 單變量檢驗結(jié)果

(三)主檢驗：多個大股東與企業(yè)成本粘性

為了檢驗多個大股東對企業(yè)成本粘性的影響，本文對模型(2)進行回歸檢驗。表4列示了多個大股東與公司成本粘性的回歸結(jié)果，列(1)和列(2)是僅控制年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，多個大股東(Multi、OtherTop1)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)；列(3)和列(4)是加入所有控制變量后的回歸結(jié)果，多個大股東(Multi)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，即多個大股東提高了企業(yè)的成本粘性，假設(shè)H1b得以驗證。同時，多個大股東(OtherTop1)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明相對于控股股東而言，其他大股東的持股比例越大，企業(yè)的成本粘性越高。回歸結(jié)果排除了多個大股東的監(jiān)督假說，這為全面認(rèn)識多個大股東對企業(yè)的影響提供了新的證據(jù)支持，但究竟是合謀效應(yīng)還是沖突效應(yīng)起主導(dǎo)作用還需進一步檢驗。

表4 多個大股東與企業(yè)成本粘性

表4(續(xù))

(四)多個大股東與企業(yè)成本粘性：排除合謀假說

通過表4的實證結(jié)果可知，多個大股東并存提高了企業(yè)成本粘性，這與多個大股東的沖突假說和合謀假說預(yù)期相符。為了進一步厘清多個大股東提高企業(yè)成本粘性符合哪種假說，本文從大股東股權(quán)性質(zhì)視角衡量合謀和沖突的動機?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東間的合謀動機與股權(quán)性質(zhì)密切相關(guān)[25]，當(dāng)控股股東和非控股大股東的股權(quán)性質(zhì)相同時，其合謀動機更強[45]。尤其是在家族企業(yè)中，當(dāng)控股股東與第二大股東都屬于家族成員時，其實施合謀的阻礙更小，更容易形成合謀聯(lián)盟[39]?；诖?，本文借鑒以往學(xué)者[70]的研究，依據(jù)股東的股權(quán)性質(zhì)構(gòu)建大股東類型變量，其可以分為四種類型：國有性質(zhì)股東(State)、家族性質(zhì)股東(Private)、機構(gòu)性質(zhì)股東(Inst)和外資性質(zhì)股東(Foreign)。

本文借鑒朱冰等(2018)[39]的方法，將有多個大股東并存的公司作為樣本，構(gòu)建家族股東類型虛擬變量(Mul_Private)，當(dāng)公司大股東均為家族性質(zhì)股東時，賦值為1；當(dāng)存在其他性質(zhì)股東時，賦值為0。當(dāng)Mul_Private取值為1時，多個大股東的合謀動機更強，若合謀假說成立，則Mul_Private應(yīng)與企業(yè)成本粘性顯著正相關(guān)。結(jié)果如表5列(1)所示，家族股東類型虛擬變量(Mul_Private)的回歸系數(shù)為0.041，并不顯著，合謀假說未得到驗證。呂懷立和李婉麗(2015)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控股股東和非控股大股東的股權(quán)性質(zhì)相同時，其合謀動機更強[45]。因此，本文進一步構(gòu)建國有股東類型虛擬變量(Mul_State)、機構(gòu)股東類型虛擬變量(Mul_Inst)以及外資股東類型虛擬變量(Mul_Foreign)，賦值方法與家族股東類型虛擬變量(Mul_Private)相同，若合謀假說成立，則Mul_State、Mul_Inst以及Mul_Foreign應(yīng)與企業(yè)成本粘性顯著正相關(guān)。結(jié)果如表5列(2)—列(4)所示，國有股東類型虛擬變量(Mul_State)與企業(yè)成本粘性在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；機構(gòu)股東類型虛擬變量(Mul_Inst)與企業(yè)成本粘性負(fù)相關(guān)，但不顯著；外資股東類型虛擬變量(Mul_Foreign)與企業(yè)成本粘性正相關(guān)，但不顯著。結(jié)果均與合謀假說預(yù)期不符，因此，合謀假說無法解釋多個大股東與企業(yè)成本粘性之間的正相關(guān)關(guān)系。

依據(jù)沖突假說，不同類型股東的利益和目的存在差異，如果企業(yè)內(nèi)大股東性質(zhì)類型越復(fù)雜，那么其協(xié)調(diào)成本越高、沖突效應(yīng)越明顯。因此，本文構(gòu)建股東類型多樣性虛擬變量(Mul_Diversity)，當(dāng)公司存在不同性質(zhì)的大股東時，賦值為1；當(dāng)公司大股東性質(zhì)均相同時，賦值為0。結(jié)果如表5列(5)所示，股東類型多樣性虛擬變量(Mul_Diversity)的回歸系數(shù)為0.057，在5%的水平上顯著，結(jié)果符合沖突假說。此外，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，公司擁有的大股東數(shù)量越多，股東之間的協(xié)調(diào)難度越大，沖突效應(yīng)越強[18,38]。因此，本文使用上市公司中控股股東之外的其他大股東(持股比例超過10%)的數(shù)量(Nlarge)，來進一步驗證沖突假說。結(jié)果如表5列(6)所示。多個大股東(Nlarge)與企業(yè)成本粘性顯著正相關(guān)，表明隨著企業(yè)內(nèi)股東間協(xié)調(diào)難度的提高，企業(yè)的成本粘性也在提升，結(jié)果仍與沖突假說預(yù)期相符。綜上，多個大股東帶來的沖突效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)成本粘性的提高。

表5 排除合謀假說與驗證沖突假說的回歸結(jié)果

表5(續(xù))

(五)多個大股東與企業(yè)成本粘性：區(qū)分股東類型

為進一步厘清多個大股東沖突假說對企業(yè)成本粘性的影響，本文進一步細分了股東類型異質(zhì)性的情況。本文以國有性質(zhì)股東和家族性質(zhì)股東為主，探究了其余大股東性質(zhì)的異質(zhì)性對企業(yè)成本粘性的影響。由表6列(1)—列(3)可知，當(dāng)控股股東為國有性質(zhì)股東(Top1=State)，其余股東分別為家族性質(zhì)股東(Other_Private)、機構(gòu)性質(zhì)股東(Other_Inst)和外資性質(zhì)股東(Other_Foreign)時，股東類型的異質(zhì)性并未提高企業(yè)成本粘性；由表6列(4)—列(6)可知，當(dāng)控股股東為家族性質(zhì)股東(Top1=Private)，其余股東分別為國有性質(zhì)股東(Other_State)、機構(gòu)性質(zhì)股東(Other_Inst)和外資性質(zhì)股東(Other_Foreign)時，股東類型的多樣性卻提高了企業(yè)成本粘性。這說明多種性質(zhì)大股東并存帶來的沖突效應(yīng)主要存在于家族企業(yè)中，而國有企業(yè)并未因順應(yīng)混合所有制改革所引進的其他性質(zhì)股東，而導(dǎo)致成本粘性的提高。

表6 多個大股東與企業(yè)成本粘性：區(qū)分股東類型

(六)內(nèi)生性檢驗

通過基準(zhǔn)回歸分析可知，多個大股東確實提高了企業(yè)成本粘性，然而上述回歸結(jié)果可能受到一些可能存在但尚未被觀測到的因素以及其他內(nèi)生性問題的影響。因此，本文將采用工具變量法(IV)、傾向得分匹配(PSM)法、赫克曼(Heckman)二階段回歸、解釋變量滯后一期及企業(yè)固定效應(yīng)來緩解模型的內(nèi)生性。

1.工具變量法

本文運用工具變量法來緩解模型的內(nèi)生性。針對多個大股東可能帶來的內(nèi)生性問題，借鑒牛瑞陽等(2021)[46]的研究，本文采用股票換手率的年度數(shù)據(jù)(Trading)及其他大股東的持股比例集中度(Concent)作為工具變量進行檢驗。通常來說，公司的年度股票換手率越高，意味著流通股股東的持股比例越高，越有利于股東減持退出，大股東持股比例達到10%的可能性更小。因而，公司的年度股票換手率越高，越不可能存在多個大股東。另外，本文使用公司持股比例排名第二至第九名股東的持股比例總和除以控股股東持股比例，得到其他大股東股權(quán)比例的集中程度(Concent)，集中程度越大，存在持股10%以上的非控股股東的概率越高。同時，這兩個工具變量與成本粘性沒有必然聯(lián)系，滿足外生性要求。第一階段，以多個大股東(Multi、OtherTop1)為被解釋變量，引入工具變量Trading和Concent，生成Multi、OtherTop1的擬合值，代入第二階段回歸，結(jié)果如表7列(1)—列(4)所示。列(2)Multi的回歸系數(shù)為0.067，在5%的水平上顯著；列(4)OtherTop1的回歸系數(shù)為0.053，在10%的水平上顯著，進一步支持了本文的假設(shè)H1b。另外，本文進行了弱工具變量檢驗、識別不足檢驗及工具變量過度識別檢驗，發(fā)現(xiàn)不存在這些問題。

此外，考慮到股票指數(shù)的構(gòu)成及權(quán)重對于投資者配置資產(chǎn)發(fā)揮著重要的影響，當(dāng)某只股票進入或退出某一股票指數(shù)時，不可避免地會影響投資者的資產(chǎn)配置組合，進而影響到該股票的受青睞程度。因此，是否屬于股票指數(shù)可能會影響企業(yè)的多個大股東指標(biāo)，但不會給企業(yè)成本粘性帶來直接影響，因為企業(yè)成本粘性并非股票指數(shù)的選擇依據(jù)。因而，本文借鑒杜勇等(2021)[71]的研究，采用公司在滬深300指數(shù)中的變動(LN300，由中證500指數(shù)進入滬深300指數(shù)取值為1，否則為0)及中證500指數(shù)中的變動(LN500，由非中證500指數(shù)進入中證500指數(shù)取值為1，否則為0)作為工具變量進行檢驗，結(jié)果如表7列(5)—列(8)所示。在第一階段中，工具變量LN300、LN500均與多個大股東(Multi、OtherTop1)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明工具變量與多個大股東高度相關(guān)，滿足了工具變量相關(guān)性方面的要求。同時，弱工具變量檢驗、識別不足檢驗以及過度識別檢驗的結(jié)果表明，本文的工具變量是較為有效的。在第二階段中，Multi、OtherTop1均與企業(yè)成本粘性(Sticky)顯著正相關(guān)，說明在控制互為因果和遺漏變量的可能影響后，多個大股東與成本粘性仍呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 工具變量法

2.傾向得分匹配法

本文使用傾向得分匹配方法對樣本進行配對來緩解潛在的樣本自選擇問題。參考牛瑞陽等(2021)[46]的方法，以模型(2)的一系列控制變量作為匹配變量，設(shè)定卡尺范圍(匹配半徑為0.05)進行最近鄰匹配，匹配后的回歸結(jié)果如表8列(1)—列(2)所示。多個大股東(Multi、OtherTop1)與成本粘性均顯著正相關(guān)。這說明控制相關(guān)內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然成立。

3.赫克曼二階段回歸

為進一步檢驗樣本是否存在選擇性偏差問題，本文對樣本使用赫克曼二階段回歸檢驗，同樣使用年度股票換手率(Trading)及其他大股東持股集中度(Concent)作為多個大股東的工具變量。如表8列(3)的回歸結(jié)果所示，Trading與Concent的系數(shù)均在1%的水平上顯著，且符號與預(yù)期相符。在列(4)中，逆米爾斯比率(Imr)并不顯著，說明本文樣本選擇不存在明顯的選擇性偏差問題。此外，同樣使用公司在滬深300的變動(LN300)及中證500指數(shù)的變動(LN500)作為工具變量，如表8中列(5)—列(6)所示，結(jié)果仍具有穩(wěn)健性。

表8 傾向得分匹配和赫克曼二階段回歸的檢驗結(jié)果

4.解釋變量滯后一期

為了緩解因反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題的影響，本文對所有解釋變量進行滯后一期處理，生成LMulti、LOtherTop1，把滯后一期的解釋變量LMulti、LOtherTop1加入模型重新進行檢驗，回歸結(jié)果如表9列(1)—列(2)所示?；貧w結(jié)果表明多個大股東仍與企業(yè)成本粘性呈正相關(guān)關(guān)系，與前文結(jié)果并未有實質(zhì)性差異。

5.公司固定效應(yīng)模型

為緩解遺漏變量對本文研究結(jié)論的影響，本文采用公司固定效應(yīng)模型進行回歸。回歸結(jié)果如表9列(3)—列(4)所示。多個大股東(Multi、OtherTop1)與企業(yè)成本粘性的回歸結(jié)果分別為0.051、0.077，且均在5%的水平上顯著。這表明多個大股東并存確實提高了企業(yè)成本粘性，與前文回歸結(jié)果一致。

表9 解釋變量滯后一期和固定效應(yīng)檢驗

(七)其他穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)果穩(wěn)健可信，本文還選擇了被解釋變量行業(yè)年度調(diào)整法及分位數(shù)回歸檢驗。

1.被解釋變量行業(yè)年度調(diào)整法

不同行業(yè)間的成本粘性存在差異，為了排除不同行業(yè)存在的成本粘性差異對研究結(jié)果的影響，本文對成本粘性(Sticky)進行行業(yè)調(diào)整。首先，按照年度和行業(yè)計算成本粘性(Sticky)的均值；其次，用成本粘性(Sticky)的原始值減去按照年度和行業(yè)計算的均值，得到經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的成本粘性(Sticky_adj)；最終再把經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的成本粘性(Sticky_adj)代入回歸模型(2)中，如表10列(1)和列(2)所示?；貧w結(jié)果表明多個大股東與成本粘性仍呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.分位數(shù)回歸方法

本文使用分位數(shù)回歸方法對主假設(shè)進行重新檢驗，結(jié)果如表10列(3)—列(8)所示，不論是25%分位數(shù)、中位數(shù)還是75%分位數(shù)檢驗，多個大股東均與企業(yè)成本粘性顯著正相關(guān)，結(jié)果沒有實質(zhì)性差異。

表10 穩(wěn)健性檢驗

五、機制檢驗

上述分析表明，多個大股東提高了企業(yè)成本粘性，說明大股東并存在成本管理決策方面發(fā)揮了沖突效應(yīng)。多個大股東間效用函數(shù)的差異會帶來彼此間的摩擦與沖突，降低治理體系對管理者的監(jiān)督效果，使管理者更容易進行在職消費和大量投資以組建“商業(yè)帝國”，增加企業(yè)的代理成本。這些都會降低企業(yè)的資源配置效率，提高成本粘性。為了進一步檢驗多個大股東對上市公司成本粘性的影響機制，本文從代理問題視角出發(fā)，對過度投資和管理費用率兩方面進行檢驗，構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

Mi,t=β0+β1Multi_Mi,t+β2ΣControli,t+ΣYear+ΣInd+εi,t

(3)

Stickyi,t=χ0+χ1Multi_Mi,t+χ2Mi,t+χ3ΣControlsi,t+ΣYear+ΣInd+εi,t

(4)

其中，被解釋變量為企業(yè)成本粘性(Sticky)，解釋變量為多個大股東(Multi_M)，其代理變量分別為是否存在多個大股東(Multi)、相對持股比例(OtherTop1)。M為本文的中介變量——管理層代理問題，采用企業(yè)過度投資(Oi_Biddle、Oi_Chen)和管理費用率(AgencyC)來衡量；Qi_Biddle為依據(jù)比德爾等(Biddle et al.,2009)[72]的研究方法計算的企業(yè)過度投資指標(biāo)，Qi_Chen為依據(jù)陳等人(Chen et al.,2011)[73]的研究方法計算的企業(yè)過度投資指標(biāo)。

中介效應(yīng)檢驗步驟如下：(1)檢驗多個大股東是否對企業(yè)成本粘性產(chǎn)生影響，即考察前文模型(2)中系數(shù)α1的顯著性；(2)檢驗多個大股東對中介變量M的影響，即考察模型(3)中系數(shù)β1的顯著性；(3)檢驗企業(yè)代理問題在多個大股東與企業(yè)成本粘性關(guān)系中的中介效應(yīng)，即考察模型(4)中系數(shù)X1和X2的顯著性。若模型(2)與模型(3)中系數(shù)α1和β1都顯著，并且模型(4)中系數(shù)X1和X2也顯著，那么說明中介變量發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

(一)代理問題的中介效應(yīng)檢驗：企業(yè)過度投資

本文參考比德爾等(2009)[72]、陳等人(2011)[73]的研究，使用兩種模型來分別計算企業(yè)過度投資的程度。

依據(jù)比德爾等(2009)[72]的研究計算企業(yè)過度投資：首先計算企業(yè)正常的資本投資水平，然后將得到的殘差作為衡量企業(yè)投資水平的代理變量。具體回歸模型如下：

Investmenti,t=β0+β1Growthi,t-1+εi,t

(5)

衡量企業(yè)新增投資的被解釋變量Investment= (購建長期資本的現(xiàn)金支出-出售長期資產(chǎn)的現(xiàn)金收入)/總資產(chǎn)，Growth為營業(yè)收入增長率(企業(yè)成長機會)。分年度、分行業(yè)對模型(5)進行回歸，依據(jù)得到的殘差確定企業(yè)的投資過度程度。當(dāng)εi,t>0時，說明企業(yè)投資過度，Oi_Biddle=εi,t；當(dāng)εi,t<0時，Oi_Biddle=0。

依據(jù)陳等人(2011)[73]的研究計算企業(yè)的投資過度指數(shù)Oi_Chen，回歸模型如下：

Investmenti,t=α0+α1Growthi,t-1+α2NEGi,t-1+α3Growthi,t-1×NEGi,t-1+εi,t

(6)

其中，被解釋變量Investment和Growth的計算方法與前文一致。NEG為虛擬變量，當(dāng)營業(yè)收入增長率小于0時，NEG取值為1，否則為0。接著對模型(6)進行回歸獲得殘差εi,t，εi,t>0時，說明企業(yè)存在過度投資行為，Oi_Chen=εi,t；當(dāng)εi,t<0時，Oi_Chen=0。

表11列示的是當(dāng)采用企業(yè)過度投資作為代理問題的代理變量時，代理問題在多個大股東影響企業(yè)成本粘性的過程中發(fā)揮的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。從表中可以看出，多個大股東(Multi、OtherTop1)與過度投資(Oi_Biddle、Oi_Chen)呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，即多個大股東會增加企業(yè)的過度投資；并且在加入過度投資(Oi_Biddle、Oi_Chen)變量后，多個大股東與企業(yè)成本粘性的回歸系數(shù)依然為正，且在1%的水平上顯著。這表明企業(yè)代理問題發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，多個大股東會惡化企業(yè)的代理問題，進而提高企業(yè)成本的粘性。

表11 代理問題的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果：企業(yè)過度投資

(二)代理問題的中介效應(yīng)檢驗：管理費用率

本文參考陳克兢(2019)[24]的研究，管理費用率(AgencyC)采用管理費用/營業(yè)收入來度量，管理費用率越高代表公司代理問題越嚴(yán)重。表12列(1)—列(4)是當(dāng)采用企業(yè)管理費用率衡量代理問題時，代理問題在多個大股東影響企業(yè)成本粘性的過程中發(fā)揮的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。由列(1)和列(2)可知，多個大股東(Multi、OtherTop1)與管理費用率(AgencyC)顯著正相關(guān)，即多個大股東會加劇企業(yè)的代理問題。在加入管理費用率(AgencyC)變量后，多個大股東、管理費用率與企業(yè)成本粘性的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。這表明企業(yè)代理問題在多個大股東影響企業(yè)成本粘性的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

表12 代理問題的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果：管理費用率

六、進一步分析

(一)管理層持股、多個大股東與企業(yè)成本粘性

由上述分析可知，管理者與企業(yè)目標(biāo)之間利益函數(shù)的差異及信息的不對稱帶來了第一類代理沖突，使得管理者出于個人利益考慮而做出的決策偏離了企業(yè)最優(yōu)化資源配置調(diào)整，加劇了企業(yè)成本粘性[4,62]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股能有效緩解管理者和企業(yè)間利益函數(shù)的差異，降低第一類代理沖突和成本。那么，當(dāng)企業(yè)間管理者持股比例有所差異時，多個大股東對企業(yè)成本粘性的影響是否會有所不同？鑒于此，為進一步考察管理層持股在多個大股東對企業(yè)成本粘性影響過程中的作用，本文以管理層持股數(shù)量占公司總股本的比例衡量管理層持股比例，并按照管理層持股比例的同行業(yè)年度均值進行分組，高于均值的樣本為管理層持股比例較高組(Mshare=1)，反之為管理層持股比例較低組(Mshare=0)，分別進行回歸分析?；貧w結(jié)果如表13列(1)—列(4)所示。

從表13列(1)—列(4)可以看出，在管理層持股比例較高組中，多個大股東(Multi、OtherTop1)與企業(yè)成本粘性(Sticky)的回歸系數(shù)分別為-0.065、-0.205，均不顯著；而在管理層持股比例較低組中，多個大股東(Multi、OtherTop1)的回歸系數(shù)分別為0.078、0.078，均在1%的水平上顯著。本文進一步通過自抽樣法發(fā)現(xiàn)，分組結(jié)果均通過了組間系數(shù)差異檢驗，即在管理層持股比例較高的企業(yè)中，多位大股東并存對成本粘性的提升效應(yīng)會減弱，說明管理層持股確實能有效降低管理者與企業(yè)間的第一類代理沖突和成本。相對于管理層持股比例較高的企業(yè)，管理層持股比例較低加強了多個大股東與企業(yè)成本粘性的正相關(guān)關(guān)系。

(二)經(jīng)濟環(huán)境不確定性、多個大股東與企業(yè)成本粘性

近年來，頻繁發(fā)生的重大突發(fā)事件加劇了經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，經(jīng)濟環(huán)境不確定性會提高企業(yè)的風(fēng)險水平，影響企業(yè)的資源配置方式和渠道。已有文獻表明，經(jīng)濟環(huán)境的不確定性會對企業(yè)的投資決策[75]、管理者行為[74]等產(chǎn)生明顯影響。一方面，經(jīng)濟環(huán)境不確定性是一種信息的模糊性，使得企業(yè)無法預(yù)測戰(zhàn)略實施的時間、效果和途徑[75]。經(jīng)濟環(huán)境不確定性增加了企業(yè)接收信息的波動性，提高了管理者利用信息和知識進行判斷、預(yù)測的難度，導(dǎo)致管理者容易出現(xiàn)決策失誤，進而提高成本粘性。另一方面，經(jīng)濟環(huán)境不確定性使股東和外部監(jiān)管者無法合理使用公共和私有信息[76]，增加了利益相關(guān)方面的信息干擾，難以有效監(jiān)督管理者的私利行為，這樣管理者可以將因追逐私利而給企業(yè)帶來的問題和損失歸結(jié)于外部經(jīng)濟環(huán)境，進一步加劇企業(yè)成本粘性問題。最后，外部經(jīng)濟環(huán)境的不確定性又會使大股東持保守態(tài)度[77]，謹(jǐn)慎對待管理者的行為，為了降低企業(yè)內(nèi)外部的風(fēng)險，會盡量避免變更管理者，從而降低管理者違規(guī)后受處罰的威懾性。

因此，為了驗證經(jīng)濟環(huán)境不確定性對多個大股東與企業(yè)成本粘性關(guān)系的影響，本文借鑒崔秀梅等(2021)[78]的研究，使用企業(yè)以往5年的銷售收入來計算過去5年的非正常收入。具體的表達式為：

Sale=η0+η1Year+εi,t

(7)

其中，Sale是企業(yè)銷售收入，Year是年度變量，企業(yè)當(dāng)年的Year變量取值為5，過去的第1年Year變量取值為4。以此類推，過去的第4年Year變量取值為1。首先通過對年度變量Year回歸，剔除企業(yè)穩(wěn)定增長所帶來的銷售收入變化，所得殘差即為非正常收入。其次使用過去5年非正常收入的標(biāo)準(zhǔn)差除以過去5年的收入均值，得到經(jīng)濟環(huán)境不確定性。最后按照環(huán)境不確定性的同行業(yè)年度均值進行分組，高于均值的樣本為環(huán)境不確定性較高組(EU=1)，反之為環(huán)境不確定性較低組(EU=0)，并分別進行回歸分析。回歸結(jié)果如表13列(5)—列(8)所示。從表中可以看出，在環(huán)境不確定性較高組，多個大股東(Multi、OtherTop1)與企業(yè)成本粘性在1%的水平上顯著正相關(guān)；而在環(huán)境不確定性較低組，多個大股東(Multi、OtherTop1)與企業(yè)成本粘性并無顯著關(guān)系。本文進一步通過自抽樣法發(fā)現(xiàn)，分組結(jié)果均通過了組間系數(shù)差異檢驗，這說明經(jīng)濟環(huán)境不確定性加強了多個大股東與企業(yè)成本粘性之間的正相關(guān)關(guān)系。

表13 管理層持股和環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

(三)信息透明度、多個大股東與企業(yè)成本粘性

企業(yè)的信息透明度能有效緩解企業(yè)內(nèi)外部信息的不對稱程度，有助于股東更精確地評估公司管理層的個人能力及品質(zhì)。而企業(yè)信息透明度越低，管理者越容易利用內(nèi)部信息優(yōu)勢謀取個人私利，提高企業(yè)的成本粘性。本文參照辛清泉等(2014)[79]的方法，使用應(yīng)計盈余管理程度、企業(yè)信息披露考評得分、分析師跟蹤人數(shù)、分析師預(yù)測精準(zhǔn)度及是否由四大會計師事務(wù)所審計這5個指標(biāo)的均值衡量企業(yè)信息透明度，并按照信息透明度的同行業(yè)年度均值進行分組，高于均值的樣本為信息透明度較高組(Trans=1)，反之為信息透明度較低組(Trans=0)，并分別進行回歸分析?；貧w結(jié)果如表14列(1)—列(4)所示。在信息透明度較高組，多個大股東(Multi、OtherTop1)與企業(yè)成本粘性并無顯著關(guān)系；而在信息透明度較低組，多個大股東(Multi、OtherTop1)與企業(yè)成本粘性在1%的水平上顯著正相關(guān)。本文進一步通過自抽樣法發(fā)現(xiàn)，分組結(jié)果均通過了組間系數(shù)差異檢驗。這說明當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時，管理層可以利用多個大股東間的沖突效應(yīng)謀取私利，進而提高了企業(yè)成本粘性。

表14 信息透明度

七、研究結(jié)論與啟示

作為資源配置的主要表征之一，成本粘性衡量了企業(yè)成本管理的效率。存在成本粘性意味著企業(yè)存在冗余資源，難以隨外部環(huán)境的變化調(diào)整企業(yè)資源配置方案，因而很難適應(yīng)中國正處于轉(zhuǎn)型時期的經(jīng)濟環(huán)境?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，公司治理有助于提高企業(yè)資源配置效率，降低企業(yè)成本粘性。然而，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理體系的重要機制安排，現(xiàn)有研究尚未從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角認(rèn)識與理解企業(yè)的資源配置行為，缺乏大股東間的相互關(guān)系對企業(yè)成本粘性可能性影響的研究。在此背景下，探討多個大股東對企業(yè)成本粘性的影響，對提高企業(yè)成本管理能力，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展有著重要的理論與現(xiàn)實意義。本文以2007—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，從多個大股東并存這一特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)視角探討其對企業(yè)成本粘性的影響與作用機理。研究結(jié)果表明：多個大股東并存提高了企業(yè)成本粘性；同時，相對于控股股東而言，其他大股東的持股比例越大，企業(yè)成本粘性越高。區(qū)分多個大股東類型后，本文排除了多個大股東的合謀假說，進一步驗證了多個大股東的沖突假說。此外，本文的結(jié)論表明多個大股東的沖突效應(yīng)在家族企業(yè)中更顯著。影響機制分析結(jié)果表明，采用管理費用率和過度投資衡量代理問題時，中介效應(yīng)結(jié)果支持了多個大股東通過管理層代理問題進而增加成本粘性的結(jié)論。進一步研究表明，對于管理層持股比例較低、經(jīng)濟環(huán)境不確定性較高時期及信息透明度較差的企業(yè)而言，多個大股東并存對于成本粘性的增強作用更為顯著。

基于上述結(jié)論，本文提出如下三點建議：

第一，客觀、理性地評價多個大股東并存發(fā)揮的實際效果，充分關(guān)注大股東間的沖突，樹立股東一體化理念，尤其是在家族企業(yè)中，應(yīng)激發(fā)大股東將自身經(jīng)驗與能力運用到企業(yè)中。多個大股東并非“萬能藥”，盡管現(xiàn)有研究證明多個大股東在監(jiān)督方面存在優(yōu)勢，但也不能忽略多個大股東在沖突方面發(fā)揮的負(fù)面效應(yīng)。大股東間的競爭和沖突提高了他們監(jiān)督管理者的難度，對公司的治理效果具有負(fù)面影響。在此情形下，公司高管所受的約束會明顯降低，進而加劇企業(yè)的第一類代理問題。因此，企業(yè)應(yīng)選擇合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，并注意不同性質(zhì)股東間潛在的沖突，積極化解因目標(biāo)差異所帶來的利益矛盾，通過整體體系設(shè)計來提高股東協(xié)商效率，調(diào)整因內(nèi)耗而無法發(fā)揮效果的治理機制，以推動治理效率的提高來減少成本粘性。

第二，將多個大股東并存作為可能的風(fēng)險點來加以管控。外部投資者要特別注意企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，不要盲目相信股權(quán)制衡對公司治理的效應(yīng)，尤其注意大股東間相互制衡和內(nèi)耗帶來的公司治理質(zhì)量的下降及企業(yè)發(fā)展方面的風(fēng)險，客觀看待多個大股東并存給企業(yè)治理帶來的實際影響，進而優(yōu)化投資者自身的決策意向。

第三，加快推進市場化改革，健全企業(yè)外部治理機制。政策制定者需要繼續(xù)推動市場化改革，制定公開透明的市場運行規(guī)則以降低經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，積極引導(dǎo)企業(yè)提高信息透明度，切實保護股東的訴訟權(quán)、知情權(quán)等股東合法權(quán)益，為股東相互交流、參與公司治理、資本退出提供必要的制度環(huán)境保障，也為外部市場發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督作用創(chuàng)造更好的法律環(huán)境，實現(xiàn)資本市場良性發(fā)展。