趙文娟

乾元浩雖然報告期內(nèi)營收和業(yè)績實現(xiàn)增長，但這不排除背后有美化的成分，因為公司不僅獨立研發(fā)能力不足，且經(jīng)營上還有控股股東的幫襯。更為重要的是，在“先打后補”、政府招標(biāo)采購強免疫苗政策逐步取消下，公司的持續(xù)盈利能力也將遭受考驗。

2021年9月28日，中牧股份子公司乾元浩生物股份有限公司（以下簡稱“乾元浩”）分拆上市申請獲深交所受理，目前已進入問詢階段。報告期內(nèi)，乾元浩雖然業(yè)績表現(xiàn)不俗，但其毛利率卻遠遜于同行?！都t周刊》記者在分析其研發(fā)模式、銷售模式時發(fā)現(xiàn)，乾元浩較為依賴合作研發(fā)、技術(shù)引進，自身獨立研發(fā)能力有所不足。若結(jié)合動物免疫政策和強免疫苗政府采購政策變化的風(fēng)險，以及當(dāng)下市場化競爭加劇的現(xiàn)實，乾元浩還能否保持住核心競爭優(yōu)勢是令人擔(dān)憂的。

研發(fā)投入占比明顯弱于同行

招股書披露，乾元浩主要從事禽用生物制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，而禽用生物制品的產(chǎn)品研發(fā)及規(guī)?；a(chǎn)融合了微生物學(xué)、預(yù)防獸醫(yī)學(xué)、分子生物學(xué)、免疫學(xué)、基因工程學(xué)等多學(xué)科技術(shù)，屬于技術(shù)密集型行業(yè)，因此過硬的研發(fā)創(chuàng)新能力對于公司的業(yè)務(wù)開展、持續(xù)盈利是有非常重要影響的。此外，一項新產(chǎn)品研制完成后還需向主管部門申請新獸藥注冊證書和獸藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號，才可進行生產(chǎn)銷售，因此新獸藥注冊證書是獸用生物制品企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新實力重要成果的集中體現(xiàn)，亦是企業(yè)擁有核心技術(shù)的重要象征。

截至招股書簽署日（2021年12月21日），乾元浩獲得新獸藥注冊證書共28項（對應(yīng)公司28項核心技術(shù)產(chǎn)品），看似不少，但若橫向?qū)Ρ热鹌丈?、生物股份、普萊柯、永順生物、申聯(lián)生物、科前生物6家同行公司，可發(fā)現(xiàn)公司的這一數(shù)據(jù)并不太出色。截至2021年11月12日，瑞普生物共擁有80余項新獸藥注冊證書;截至2021年6月末，普萊柯已累計獲得新獸藥證書55項，永順生物擁有新獸藥證書18項，申聯(lián)生物累計獲得新獸藥證書6項，科前生物獲得新獸藥證書34項;截至2020年4月末，生物股份擁有30項新獸藥證書。除了永順生物、申聯(lián)生物之外，乾元浩新獸藥注冊證書數(shù)量是要少于其他同行的。

此外，報告期各期（2018年～2021年上半年），乾元浩研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為3.34%、3.12%、3.77%和4.25%，不僅低于各期同行均值7.68%、9.11%、8.32%和7.10%，且六家同行的研發(fā)費用率在各期還均高于乾元浩。當(dāng)然，若從各期研發(fā)費用的絕對數(shù)值上看，乾元浩在低于瑞普生物、生物股份、科前生物的同時，是要高于普萊柯、永順生物、申聯(lián)生物的。

截至2021年12月21日，乾元浩擁有13項發(fā)明專利，它們均是在2009年至2018年期間申請獲得的，近四年沒有獲得新的發(fā)明專利成果。反觀同行，截至2021年6月末，普萊柯獲得發(fā)明專利授權(quán)253項，2021年上半年獲得發(fā)明專利授權(quán)20項;瑞普生物光2020年至2021年上半年獲得的發(fā)明專利授權(quán)就有17項;生物股份獲得發(fā)明專利授權(quán)20項，2021年上半年獲得5項發(fā)明專利授權(quán);科前生物已累計獲得授權(quán)發(fā)明專利41項，其中2020年獲得10件，2021年上半年獲得3件;申聯(lián)生物累計獲得授權(quán)發(fā)明專利26項，2020年至2021年上半年新增5項發(fā)明專利授權(quán);永順生物獲得發(fā)明專利9項。除永順生物外，其它同行公司發(fā)明專利成果顯然是更為豐碩的。

獨立研發(fā)能力偏弱，偏好合作研發(fā)模式

招股書還披露，乾元浩新獸藥證書的取得主要以合作研發(fā)、自主研發(fā)和技術(shù)引進許可三種研發(fā)模式結(jié)合展開，目前公司手中獲得的28項新獸藥注冊證書中，通過新產(chǎn)品的自主研發(fā)取得的僅有4項，余下的24項全部通過合作研發(fā)取得的，如此情況說明，公司對合作研發(fā)或存在一定的依賴。

公開資料顯示，可比公司普萊柯以自主研發(fā)為主，除了主營業(yè)務(wù)收入以外，普萊柯還有一部分技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入。Wind顯示，2018年至2020年，普萊柯的技術(shù)許可和轉(zhuǎn)讓收入分別為3011萬元、2354萬元、1065萬元。值得一提的是，規(guī)模遠不如乾元浩的永順生物也有技術(shù)許可收入，Wind顯示其研發(fā)模式與乾元浩類似，2018年至2020年永順生物的技術(shù)許可收入分別為1129.02萬元、657.79萬元、459.75萬元，相比之下，乾元浩不僅沒有這方面的收入，反而向競爭對手普萊柯引進了多項技術(shù)許可，并為此支付了不少費用。

據(jù)招股書披露，對乾元浩的生產(chǎn)經(jīng)營活動、未來發(fā)展或財務(wù)狀況具有重要影響的技術(shù)合同中就有3項與普萊柯有關(guān)。公司“豬圓環(huán)病毒2型滅活疫苗（SH株）”的技術(shù)秘密使用權(quán)許可來自于南京農(nóng)業(yè)大學(xué)、普萊柯、南農(nóng)高科，許可期限從2014年6月26日至2034年6月26日，普萊柯相關(guān)公告顯示，該許可費用為660萬元。此外，由普萊柯、洛陽惠中生物技術(shù)有限公司、乾元浩、北京中聯(lián)康生物科技股份有限公司合作研發(fā)的“雞新城疫、傳染性支氣管炎、禽流感（H9亞型）、傳染性法氏囊病四聯(lián)滅活疫苗（LaSota株+M41株+SZ株+rVP2蛋白）”的合同中約定普萊柯將其擁有的該項技術(shù)秘密使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給乾元浩，雙方聯(lián)合申報新獸藥注冊證書，乾元浩向普萊柯支付技術(shù)秘密使用費1000萬元;“豬圓環(huán)病毒2型、豬肺炎支原體二聯(lián)滅活疫苗（SH株+HN0613株）”合作協(xié)議約定，乾元浩向普萊柯支付研發(fā)費用1800萬元，且該項知識產(chǎn)權(quán)由普萊柯享有。

雖然招股書未披露三種研發(fā)模式下的收入占比。但從上述信息來看，對合作研發(fā)、技術(shù)引進的研發(fā)模式依賴難免會對公司核心競爭能力造成不利影響，一旦將來公司的合作研發(fā)單位和技術(shù)引進方選擇不與公司合作，則對公司的經(jīng)營或?qū)砻黠@不利影響。

此外，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，乾元浩與普萊柯的關(guān)系不僅僅是合作研發(fā)和技術(shù)引進的關(guān)系。據(jù)招股書披露，為滿足業(yè)務(wù)發(fā)展需要，2019年11月15日，乾元浩以6520萬元的價格將南京梅里亞50%的股轉(zhuǎn)讓給普萊柯，該價格以截至2018年8月31日的評估值12098.03萬元為基礎(chǔ)確定。2018年至2020年，公司與南京梅里亞均存在關(guān)聯(lián)銷售，主要為向南京梅里亞銷售種蛋等。而據(jù)普萊柯相關(guān)公告，2019年至2021年上半年，普萊柯（南京）（曾用名南京梅里亞）還通過乾元浩分公司南京生物藥廠處理其工業(yè)廢水，至于該項服務(wù)的費用問題，乾元浩招股書并未披露，如若不收費，顯然會增加公司的排污成本。

業(yè)績增長遇“攔路虎”

除了研發(fā)投入不足導(dǎo)致公司在同業(yè)競爭中處于弱勢地位外，乾元浩遠遜于同行的毛利率也進一步佐證了公司產(chǎn)品核心競爭力的不足。

乾元浩主營產(chǎn)品包括禽用滅活疫苗、禽用活疫苗、畜用疫苗。2018年至2021年上半年，乾元浩主營業(yè)務(wù)毛利率分別為42.75%、48.22%、47.89%、48.85%。同期同行毛利率均值分別為72.87%、62.97%、65.35%、69.57%，遠高于乾元浩。報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入平均約92%來源于禽用疫苗產(chǎn)品的銷售，而這一產(chǎn)品毛利率依舊低于同行該類產(chǎn)品毛利率均值。

此外，在“先打后補”、政府招標(biāo)采購強免疫苗政策逐步取消的實施下，公司持續(xù)盈利能力遭受考驗。

據(jù)招股書，公司主營產(chǎn)品根據(jù)是否屬于國家強制免疫疫病范圍，可分為強制免疫疫苗和非強制免疫疫苗。其中，強制免疫疫苗由省級獸醫(yī)主管部門負責(zé)進行政府采購，并免費供應(yīng)給養(yǎng)殖場戶使用;非強制免疫疫苗主要通過市場化方式銷售。在政府采購模式下，公司在報告期內(nèi)實現(xiàn)的收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為48.03%、56.21%、49.11%、43.23%，前五大客戶幾乎全部為招投標(biāo)方式獲取的政府及事業(yè)單位客戶。

2020年11月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于深入推進動物疾病強制免疫補助政策實施機制改革的通知》（以下簡稱“通知”）?！巴ㄖ敝赋觯磥硎袌霭l(fā)展的方向?qū)⒁?021年、2022年、2025年為三個重要節(jié)點，計劃2020年至2021年在10個省份規(guī)模養(yǎng)殖場戶深入推進“先打后補”改革試點;2022年所有省份規(guī)模養(yǎng)殖場戶實現(xiàn)“先打后補”;2025年，逐步全面取消政府招標(biāo)采購強免疫苗。如此安排意味著，若將來乾元浩不能適應(yīng)該政策，其業(yè)績很可能面臨“變臉”的風(fēng)險。

公開資料顯示，在乾元浩同行可比上市公司中，大部分公司政府采購收入占比較低，受上述政策影響或不及乾元浩沖擊大。譬如，2018年至2020年，普萊柯政府采購模式下的收入分別只占營收的2.7%、0.62%、0.41%;科前生物采取的是“直銷+經(jīng)銷”相結(jié)合的銷售模式，無政府采購模式;永順生物以市場化銷售為主體，以政府采購銷售為輔助;瑞普生物雖然采用大客戶直銷、經(jīng)銷商銷售及政府招標(biāo)采購三種銷售模式，但其前五大客戶中政府客戶占比較低。

可以預(yù)見的是，隨著強免疫苗市場化大門打開，競爭勢必加劇，而具備較強的研發(fā)能力和市場化銷售體系無疑是禽用疫苗企業(yè)保持市場競爭力的內(nèi)驅(qū)力。在上述背景下，諸如普萊柯這類以自主研發(fā)為主且全面市場化的企業(yè)更易于獲得市場份額，而對于較為依賴政府采購以及依賴合作研發(fā)、技術(shù)引進的乾元浩來說，競爭壓力顯然不容小覷。

值得一提的是，在市場化銷售模式下，乾元浩的業(yè)績還離不開控股股東中牧股份的“幫襯”。招股書披露，中牧股份持有乾元浩27.21%的股份，為公司控股股東。報告期內(nèi)，中牧股份一直是公司在市場化銷售模式下的第一大客戶，銷售金額分別為1943.45萬元、1895.79萬元、3343.85萬元、1576.95萬元，占公司營收的4.57%、3.82%、5.90%、6.05%，占比呈現(xiàn)波動上升趨勢?？紤]到交易的公允性，招股書未披露的公司與中牧股份以及無關(guān)聯(lián)第三方客戶的交易單價，是需要公司及時補充披露的。

需要重視的是，報告期內(nèi)，公司禽用活疫苗的產(chǎn)能利用率分別為68.31%、76.37%、78.14%、65.14%，而禽用滅活疫苗的產(chǎn)能利用率也分別僅有71.35%、65.92%、71.00%、59.68%，產(chǎn)能利用率尚未飽和，可在此情況下，乾元浩本次卻擬募資4.3億元逆勢新增7億毫升系列禽用滅活疫苗以及827050萬羽份禽用活疫苗的生產(chǎn)能力，如此的募資安排是否需要值得探討，而擴增后產(chǎn)能又該如何消化也同樣讓人擔(dān)憂。