劉杰

主營(yíng)藤椒油的幺麻子2020年收入和市占率雙雙下滑，而行業(yè)相關(guān)公司的營(yíng)收大多呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì);經(jīng)銷商是否有食品銷售許可資質(zhì)是發(fā)審委關(guān)注的重點(diǎn)問題之一，丁點(diǎn)兒食品IPO被否余溫未消，幺麻子疑似在經(jīng)銷商尚未取得食品許可證時(shí)，便忙著對(duì)其大肆銷售……

被稱為“藤椒油第一股”的幺麻子食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“幺麻子”）擬赴深交所主板IPO，巧合的是，在其遞交招股書前，同屬四川省，且產(chǎn)品也包含藤椒油的四川丁點(diǎn)兒食品開發(fā)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“丁點(diǎn)兒食品”），其IPO申請(qǐng)前不久剛被深交所主板發(fā)審委否決。更巧的是，丁點(diǎn)兒食品被發(fā)審委關(guān)注的一些重點(diǎn)問題，幺麻子似乎也存在。

幺麻子在招股書中將自己標(biāo)榜為藤椒油行業(yè)龍頭公司，然而在行業(yè)公司收入大增的情況下，其營(yíng)收增速卻逆勢(shì)下滑，且隨著原材料價(jià)格飆升，其此前的低成本優(yōu)勢(shì)逐漸消失，未來盈利能力恐將大打折扣，因此幺麻子上市之路堪憂。

營(yíng)收增速逆勢(shì)下滑

從業(yè)績(jī)來看，幺麻子近年來的表現(xiàn)并不平穩(wěn)，據(jù)招股書顯示，2018年-2020年，其分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.10億元、4.10億元、3.57億元，后兩期同比增速分別為32.11%、-12.98%，2020年?duì)I收有所下滑。幺麻子稱，餐飲行業(yè)受疫情影響明顯，調(diào)味品作為與其密切關(guān)聯(lián)的原材料，消費(fèi)也受到了一定抑制。

與幺麻子的解釋截然不同的是，2020年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)量、銷售規(guī)模大幅增長(zhǎng)，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2014年-2020年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從2595億元增長(zhǎng)至3950億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為7.25%，2020年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)18.05%，遠(yuǎn)超此前年均復(fù)合增速，創(chuàng)下新高。究其原因，主要為新冠疫情使調(diào)味品消費(fèi)從餐飲烹飪轉(zhuǎn)向家庭烹飪場(chǎng)景，提升了家庭端調(diào)味品需求，面向消費(fèi)者的部分調(diào)味品企業(yè)在新冠疫情期間保持了良好增長(zhǎng)。

附圖2014-2020年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模

在招股書中，幺麻子選擇的同行業(yè)可比公司包括千禾味業(yè)、天味食品、恒順醋業(yè)、海天味業(yè)，2020年度，前述可比公司的營(yíng)收增幅分別為24.95%、36.90%、9.94%、15.13%，由此可見，幺麻子當(dāng)期營(yíng)收下滑12.98%的情況與行業(yè)整體趨勢(shì)相左。

那么，幺麻子當(dāng)年的營(yíng)收增長(zhǎng)趨勢(shì)為何異于行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)呢？這還要從其主營(yíng)業(yè)務(wù)說起。

據(jù)招股書顯示，幺麻子主營(yíng)產(chǎn)品為調(diào)味油，其中細(xì)分品類藤椒油為其拳頭產(chǎn)品，2018年-2020年，藤椒油營(yíng)收占比分別高達(dá)91.54%、91.71%、90.72%，如此高的營(yíng)收占比，意味著其高度依賴單一產(chǎn)品。

幺麻子的藤椒油是以鮮藤椒、非轉(zhuǎn)基因菜籽油為原料，以“悶制+鮮榨+超臨界萃取”的工藝制作而成，屬于麻系味特色調(diào)味食品，但相較于恒順醋業(yè)、海天味業(yè)的主打產(chǎn)品醋、醬油等調(diào)味料，其產(chǎn)品不具備大眾消費(fèi)品的剛需屬性，應(yīng)用場(chǎng)景相對(duì)較少。

此外，幺麻子的藤椒油還具有地域特色，其麻系口味的產(chǎn)品主要用于各類川式菜品的調(diào)味，并且其原材料花椒的主要產(chǎn)地也位于川渝地區(qū)，這也表明其上下游均難走出西南區(qū)域。據(jù)招股書顯示，2018年-2020年，其西南地區(qū)市場(chǎng)的調(diào)味品及食品銷售收入一直位居首位，各期收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為56.42%、53.67%、51.69%，可見，西南地區(qū)市場(chǎng)占據(jù)了其業(yè)務(wù)的半壁江山，而其他區(qū)域市場(chǎng)收入占比很少超過10%，占比均較低。

相比之下，同屬于四川省，主營(yíng)產(chǎn)品為火鍋底料及川菜調(diào)料的天味食品，其銷售區(qū)域則相對(duì)分散，據(jù)2020年財(cái)報(bào)顯示，其大本營(yíng)西南地區(qū)的收入貢獻(xiàn)率居首位，占比為29%，這一比重遠(yuǎn)低于幺麻子，此外，其華東地區(qū)、華中地區(qū)、華北地區(qū)的銷售占比分別為20%、19%、10%，市場(chǎng)分布更加合理，對(duì)比之下，幺麻子產(chǎn)品市場(chǎng)存在明顯的區(qū)域局限性。

還需要注意的是，由于幺麻子主打市場(chǎng)位于西南地區(qū)，故其經(jīng)銷商也主要分布于該區(qū)域，以2021年6月為例，其經(jīng)銷商總家數(shù)為445家，其中西南地區(qū)經(jīng)銷商為209家，占比高達(dá)47%，這意味著，其若想進(jìn)一步拓展全國(guó)市場(chǎng)，還需要在銷售渠道鋪設(shè)上下一番功夫。

市場(chǎng)份額急速下降

在招股書中，幺麻子自詡為細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，據(jù)和君咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2019年，幺麻子在藤椒油市場(chǎng)的占有率約為35%，市場(chǎng)份額位居行業(yè)內(nèi)首位?？捎幸馑嫉氖牵泄蓵兜膱?bào)告期截止日為2021年6月末，但幺麻子卻并未披露2019年后的市場(chǎng)份額情況，這背后是否存在隱情呢？

事實(shí)上，幺麻子引用的和君咨詢也披露了2020年中國(guó)的藤椒油市場(chǎng)銷售情況，其中，當(dāng)年出廠口徑銷售規(guī)模約14.2億元，以幺麻子當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入3.57億元測(cè)算，其市場(chǎng)占有率約為25%，較上期下滑了10個(gè)百分點(diǎn)，顯然，對(duì)于市場(chǎng)份額急速下降這一不利因素，其在招股書中做了淡化處理。

上文曾提到，幺麻子將其2020年?duì)I收下滑歸結(jié)為疫情因素，但當(dāng)年其所在行業(yè)的整體規(guī)模有所擴(kuò)大，由11.4億元增至14.2億元。在市場(chǎng)擴(kuò)容的前提下，幺麻子的營(yíng)收及市占率大幅下滑，背后的原因是值得探討的，但其在招股書中除了以疫情因素回復(fù)外，并未予以更多解釋。

值得一提的是，在收入大幅下滑的情況下，幺麻子計(jì)劃大幅募資擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)招股書顯示，此次IPO，其主要募投項(xiàng)目為年產(chǎn)20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復(fù)合調(diào)味醬汁及休閑食品建設(shè)項(xiàng)目，擬募集資金為3.74億元，占本次擬募集資金的比重為60.74%。而2020年，幺麻子調(diào)味油及復(fù)合調(diào)味料的產(chǎn)能分別為11800噸及250噸，這意味著，項(xiàng)目完成后，其調(diào)味油的產(chǎn)能將是原來的2倍多，而復(fù)合調(diào)味料的產(chǎn)能將是原來的8倍多。

從產(chǎn)能利用率來看，2019年、2020年幺麻子調(diào)味油的產(chǎn)能利用率分別為110.43%、79.17%，復(fù)合調(diào)味料的產(chǎn)能利用率分別為61.61%、70.02%?？梢姡勐樽訌?fù)合調(diào)味料產(chǎn)能利用率僅7成左右，且也非其主打產(chǎn)品，此時(shí)大幅擴(kuò)張?jiān)摦a(chǎn)品的產(chǎn)能是否太操之過急了呢？

此外，2020年幺麻子的調(diào)味油銷量放緩，由上年的1.16萬噸降至1.01萬噸，故產(chǎn)出量同步縮減，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率大幅下滑。但從其2021年上半年銷售情況來看，其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.01億元，以2019年銷量對(duì)比，2021年上半年?duì)I收規(guī)模占2019年全年?duì)I收的比例為49.01%。由于其產(chǎn)品沒有明顯季節(jié)性，這就意味著其2021年的營(yíng)收規(guī)模預(yù)計(jì)與2019年相當(dāng)，并不會(huì)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。在這種情況之下，其大幅擴(kuò)產(chǎn)又是否過于激進(jìn)呢？一旦擴(kuò)充的產(chǎn)能無法消化，導(dǎo)致成本增加，反而會(huì)給公司業(yè)績(jī)帶來不小的壓力

疑似向無許可證經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品

2021年丁點(diǎn)兒食品的IPO申請(qǐng)被深交所否決，這恐怕要讓同處于四川省，且有類似產(chǎn)品的幺麻子打個(gè)“寒顫”了。對(duì)于丁點(diǎn)兒食品，發(fā)審委的關(guān)注重點(diǎn)包括：1.發(fā)行人經(jīng)銷商模式收入占比93%以上，向主要經(jīng)銷商的銷售金額與該等客戶自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模和財(cái)務(wù)狀況是否匹配？2.發(fā)行人的經(jīng)銷商、原材料供應(yīng)商、外協(xié)加工廠商是否獲得了食品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可？而《紅周刊》記者翻閱幺麻子招股書時(shí)，發(fā)現(xiàn)其也存在類似問題。

按經(jīng)銷模式和直銷模式劃分，幺麻子的銷售收入主要來自經(jīng)銷渠道，招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其經(jīng)銷模式下的收入占比均在90%以上，主要通過覆蓋全國(guó)主要地市的一級(jí)經(jīng)銷商對(duì)餐飲企業(yè)和家庭消費(fèi)者進(jìn)行銷售，且95%以上為傳統(tǒng)的線下銷售。而直銷模式實(shí)現(xiàn)的收入則不足10%。

2019年-2021年1-6月，幺麻子第一大經(jīng)銷商客戶為亞亨食品成都有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亞亨食品”）。據(jù)天眼查app顯示，亞亨食品成立于2017年4月，次年，其便成為了幺麻子的第二大客戶，雙方交易金額為1913.29萬元。2018年，幺麻子銷售額在500萬元以上的經(jīng)銷商僅9家，而僅成立了一年多的亞亨食品卻一舉拿下千萬大單，成為了幺麻子的核心經(jīng)銷商。

經(jīng)銷商是否有食品銷售許可資質(zhì)是發(fā)審委對(duì)丁點(diǎn)兒食品重點(diǎn)關(guān)注的問題，根據(jù)《食品安全法》第三十五條，國(guó)家對(duì)食品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)行許可制度，從事食品生產(chǎn)、食品銷售、餐飲服務(wù)，應(yīng)當(dāng)依法取得許可。丁點(diǎn)兒食品IPO被否余溫未消，幺麻子的經(jīng)銷商是否取得食品經(jīng)營(yíng)許可證也就成了一個(gè)關(guān)鍵的問題。

而據(jù)天眼查app顯示，2019年3月19日，亞亨食品獲得了工商局頒發(fā)的食品經(jīng)營(yíng)許可證（證書編號(hào)為：JY15101040101820），許可內(nèi)容為預(yù)包裝食品（不含冷藏冷凍食品）銷售、散裝食品（含冷藏冷凍食品）銷售。但問題在于，2018年幺麻子便曾向其銷售了近兩千萬元的貨物，這是否意味著在其經(jīng)銷商尚未取得食品經(jīng)營(yíng)許可證的時(shí)候，幺麻子已經(jīng)忙著對(duì)其大肆銷售了？

此外，2018年，幺麻子的第三大客戶為位于西北地區(qū)的西安文浩食品商貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西安文浩”），當(dāng)年，幺麻子西北地區(qū)經(jīng)銷商的銷售金額為2640.53萬元，而其對(duì)西安文浩的銷售金額為1154.16萬元，占其西北地區(qū)經(jīng)銷商銷售額的比例為43.71%。有意思的是，西安文浩成立于2018年3月，也就是說，該公司成立當(dāng)年就成了幺麻子西北地區(qū)的主力經(jīng)銷商。

不過，據(jù)天眼查app顯示，西安文浩食品經(jīng)營(yíng)許可證的發(fā)證日期為2018年11月27日，已接近年末，這就不排除，該公司在尚未取得經(jīng)營(yíng)許可證時(shí)，幺麻子已經(jīng)開始向其銷售產(chǎn)品，畢竟，作為一家剛剛?cè)〉迷S可證的公司，西安文浩在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)恐怕無法幫幺麻子消化上千萬元的貨物。

還值得注意的是，幺麻子在招股書中坦言，其經(jīng)銷商數(shù)量眾多且多為個(gè)體戶或小型商貿(mào)企業(yè)，以2021年1-6月以例，其共有445家經(jīng)銷商，但其中銷售金額在100萬元以內(nèi)的經(jīng)銷商數(shù)量為408家，占經(jīng)銷商總數(shù)的比例高達(dá)92%。那么，幺麻子是否對(duì)這數(shù)百家規(guī)模較小的經(jīng)銷商也履行了審核程序，其中是否存在未取得食品經(jīng)營(yíng)許可證便銷售的情況，也令人生疑。

營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性待考

鑒于幺麻子經(jīng)銷商數(shù)量繁多，核查難度較高，記者在核算其營(yíng)業(yè)收入與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)其2019年?duì)I業(yè)收入存在數(shù)千萬元的差異，當(dāng)年?duì)I收的高增長(zhǎng)恐有美化成分。

據(jù)招股書顯示，2019年幺麻子實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.10億元（詳見附表），當(dāng)年其產(chǎn)品適用的增值稅稅率自2019年4月起，由16%下調(diào)至13%，因此，按月平均計(jì)算收入后可估算出其當(dāng)年含稅營(yíng)業(yè)收入約為4.66億元。

附表收入相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬元）

當(dāng)年，幺麻子“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”金額為4.78億元，本期預(yù)收賬款增加額為3098.73萬元，將剔除這部分金額變動(dòng)影響后的現(xiàn)金流入金額與含稅營(yíng)業(yè)收入相較，少了1887.56萬元，理論上，這部分差額應(yīng)體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的增加。

進(jìn)一步來看，2019年幺麻子的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額合計(jì)為229.95萬元，較上期末僅增加了80.35萬元，這較理論應(yīng)增加額少了1807.21萬元。需要補(bǔ)充的是，幺麻子并未在招股書中披露其存在將應(yīng)收票據(jù)背書采購(gòu)的情況，因此，對(duì)于其當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在上千萬元的勾稽差異，還需要公司進(jìn)一步作出解釋。

材料價(jià)格飆升低成本優(yōu)勢(shì)逐漸消失

2018年-2020年，幺麻子的毛利率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，分別為32.17%、37.65%、42.57%，然而，其快速上升的毛利率恐怕難以持續(xù)，未來存在大幅走低的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)招股書披露，其主要原材料包括油料、農(nóng)副產(chǎn)品和包裝材料，其中原材料細(xì)分品類中菜籽油、鮮藤椒價(jià)格此前一直保持穩(wěn)定，然而近年來，價(jià)格卻出現(xiàn)飆升，其中2021年1-6月，菜籽油、鮮藤椒價(jià)格分別同比上漲了37.61%、47.13%。

據(jù)創(chuàng)元期貨研報(bào)顯示，此輪菜籽油價(jià)格走高為供應(yīng)緊張導(dǎo)致，全球最大的主產(chǎn)國(guó)加拿大統(tǒng)計(jì)局再次下修油菜籽產(chǎn)量預(yù)估，2021年加拿大油菜籽產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少至1260萬噸，去年產(chǎn)量為1950萬噸，本期產(chǎn)量降幅為35.38%，創(chuàng)14年新低。進(jìn)口菜籽油價(jià)格漲幅較大也帶動(dòng)了國(guó)產(chǎn)菜籽油的價(jià)格，且短期內(nèi)維持高位運(yùn)行，何時(shí)回落尚存在不確定性。

2021年上半年，幺麻子銷售的藤椒油主要是此前年度結(jié)轉(zhuǎn)的庫(kù)存，故其招股書中披露的毛利率尚未受菜籽油及鮮藤椒采購(gòu)價(jià)格上漲影響，但其也曾坦言，預(yù)計(jì)2021年全年毛利率將有所下降。

事實(shí)上，幺麻子受原材料價(jià)格的影響不僅只體現(xiàn)在采購(gòu)上，還體現(xiàn)在工藝變化上。據(jù)招股書披露，2020年，由于鮮藤椒采購(gòu)價(jià)格下降，其出于成本經(jīng)濟(jì)性的考慮調(diào)整了生產(chǎn)工藝，通過增加鮮藤椒的投料量提高自產(chǎn)的悶制藤椒基礎(chǔ)油的麻度，從而減少對(duì)成本較高且麻度較高的超臨界萃取藤椒基礎(chǔ)油的采購(gòu)。然而，隨著鮮藤椒價(jià)格上漲，其低成本替代方案將不再奏效。

報(bào)告期內(nèi)，幺麻子受原材料采購(gòu)成本較低及工藝變化等因素影響，成本壓縮空間較大，故其毛利率得以逐年走高，但隨著前述利好因素的逐漸消退，其高毛利水平恐怕很難保持。

2021年下半年，在成本上升的壓力下，以海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、李錦記等行業(yè)龍頭為首，傳統(tǒng)調(diào)味品迎來一波漲價(jià)潮。而據(jù)招股書顯示，2020年、2021年上半年，幺麻子核心產(chǎn)品藤椒油銷售分別為3.31萬元/噸、3.28萬元/噸，在上述周期中均出現(xiàn)降價(jià)的情況，降價(jià)幅度分別為0.9%、0.91%。

在低價(jià)模式下，其尚能以價(jià)換量，若此后真的提價(jià)了，銷量能否保住則需要打個(gè)問號(hào)，畢竟藤椒油并非日常生活中的剛需調(diào)味品，提價(jià)很可能會(huì)對(duì)其產(chǎn)品銷量產(chǎn)生較大影響。