李思琪

美聯(lián)儲2021年12月議息會議紀(jì)要首次提及縮表（Balance Sheet Runoff），并在1月議息會議上進(jìn)一步強化了縮表的預(yù)期引導(dǎo)，預(yù)示美聯(lián)儲貨幣政策可能加速回歸正?；?。本文回顧了上一輪美聯(lián)儲縮表的歷史經(jīng)驗，結(jié)合當(dāng)前的宏觀環(huán)境與政策信號，探討本輪縮表可能的實施路徑及對美債市場的影響。

回顧上一輪緊縮周期，美聯(lián)儲于2013年12月啟動Taper（縮減購債規(guī)模），于2014年10月正式退出QE。2015年12月首次加息，2016年12月再度加息，2017年上半年實施兩次加息后，于6月公布縮表方案，10月啟動縮表。美聯(lián)儲在縮表期間同步加息5次，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至2.25%-2.50%。2019年8月美聯(lián)儲首次實施降息并于9月結(jié)束縮表。

上一輪緊縮周期美聯(lián)儲先加息再縮表，期限利差明顯收斂，曲線形態(tài)平坦化。在連續(xù)的加息引導(dǎo)下，2年期美債收益率持續(xù)攀升，從2015年9月的0.7%累計上行約220BPs至2018年11月的2.96%。加息啟動后，美債10年期收益率寬幅震蕩，直至啟動縮表后才開始趨勢性上行。由于美聯(lián)儲主要持有中長期美債和MBS，縮表期間美聯(lián)儲減持的資產(chǎn)由市場承接，供給壓力推動美債長端收益率反彈。在加息縮表并行期內(nèi)，美聯(lián)儲實施了5次加息，美債短端收益率抬升幅度顯著大于長端，（10-2）年期限利差持續(xù)收窄。在加息周期尾聲，收益率曲線已過度扁平，市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，帶動美債10年期收益率高位回落。

本輪縮表的討論時點顯著早于上一輪，意味著美聯(lián)儲本輪貨幣政策正?；牟椒⒚黠@加快。上一輪美聯(lián)儲于2017年6月正式討論縮表，當(dāng)時已實施3次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至1.00%-1.25%，2017年10月正式啟動縮表時，距離首次加息的時間間隔約為2年。

當(dāng)前QE尚未完全退出，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率仍未脫離零下限區(qū)間，美聯(lián)儲已開始討論縮表。市場普遍預(yù)計美聯(lián)儲將于3月結(jié)束Taper并啟動加息，下半年開始縮表，加息至縮表的政策路徑顯著縮短。本輪緊縮周期中，美聯(lián)儲縮表進(jìn)程加快的原因主要有以下幾方面。

數(shù)據(jù)來源：Wind

一是美國經(jīng)濟(jì)前景樂觀，通脹風(fēng)險高企。相較上一輪縮表，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)面臨更高的通脹風(fēng)險，美國2021年12月CPI同比增速高達(dá)7%，創(chuàng)逾40年以來新高，而2017年10月啟動縮表時，美國CPI同比增速僅為2%，當(dāng)前通脹壓力加大了縮表的緊迫性。同時，美國2021年12月失業(yè)率降至3.9%，低于美聯(lián)儲長期失業(yè)率目標(biāo)4%和上一輪縮表啟動時的4.2%，充分就業(yè)目標(biāo)已基本達(dá)成。美聯(lián)儲2021年12月議息會議將2022年實際GDP增速預(yù)測中位數(shù)由此前的3.8%上修至4.0%。此外，得益于大規(guī)模的財政支持，疫情以來美國居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表相對健康?？傮w而言，美國經(jīng)濟(jì)前景相對樂觀，能夠為本輪縮表提供更厚的緩沖安全墊。

二是當(dāng)前美元流動性過度充裕。2021年末美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到8.8萬億美元，而上一輪縮表前資產(chǎn)規(guī)模僅為4.5萬億元。當(dāng)前美聯(lián)儲總資產(chǎn)占美國GDP的比重高達(dá)37%，遠(yuǎn)超上一輪縮表前的23%。美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模膨脹與結(jié)構(gòu)異化將削弱美聯(lián)儲的貨幣供給與逆周期調(diào)控能力，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，美聯(lián)儲需要削減其資產(chǎn)規(guī)模，使其占GDP的比重回到長期合意水平，為應(yīng)對未來的沖擊留出足夠的政策空間。目前美聯(lián)儲隔夜逆回購工具（O/N RRP）的使用規(guī)模接近1.9萬億美元，遠(yuǎn)高于上一輪縮表前的4550億美元;銀行體系準(zhǔn)備金規(guī)模為4萬億美元，遠(yuǎn)高于上一輪縮表前的2.2萬億美元。當(dāng)前美元流動性泛濫的程度遠(yuǎn)超于上一輪縮表前的水平，能在縮表初期輕松吸收流動性收縮對金融體系的沖擊。

三是當(dāng)前美聯(lián)儲的政策工具箱更加完備。美聯(lián)儲于2021年7月創(chuàng)設(shè)了常備回購便利工具（Standing Repo Facility，SRF），可向一級交易商提供每日最高5000億美元的常規(guī)流動性支持，應(yīng)對緊縮周期內(nèi)的美元融資市場壓力。本輪縮表期間，美聯(lián)儲有充足的政策工具保證貨幣市場穩(wěn)定運行，2019年縮表引發(fā) “錢荒”的局面難以重現(xiàn)。

四是加快縮表有助于維持合理的期限利差，防止曲線過度扁平。2015年12月美聯(lián)儲首次加息前，美債（10-2）年期限利差約為140BPs，以每次加息幅度為25BPs計算，期限利差暗含了約5次加息空間。點陣圖顯示多數(shù)官員預(yù)期2022年將加息3次，部分市場機構(gòu)預(yù)測加息4次，而2021年以來美債（10-2）年期限利差持續(xù)收窄，1月已降至80BPs附近，期限利差隱含的潛在加息空間不足。根據(jù)歷史經(jīng)驗，連續(xù)加息將顯著抬升短端收益率水平，引發(fā)美債收益率曲線平坦化甚至出現(xiàn)倒掛，引發(fā)市場衰退預(yù)期。加快縮表有助于推升長端收益率，緩解收益率曲線扁平化的程度。

美聯(lián)儲1月議息會議政策聲明顯示，由于通脹遠(yuǎn)高于2%且就業(yè)市場強勁，委員會預(yù)計將很快上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，在3月初結(jié)束QE，加息后便會開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，“不排除在每次FOMC會議上都加息的可能性”、“將在加息至少一次后討論具體縮表事宜，希望縮表是一個有序的、可預(yù)見的過程”。此外，美聯(lián)儲發(fā)布了《美聯(lián)儲削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的原則》，但尚未明確縮表的路線圖等細(xì)節(jié)信息?；诿缆?lián)儲打壓通脹的決心，本輪縮表的政策安排可能更為激進(jìn)。3月份進(jìn)入加息軌道后，預(yù)計美聯(lián)儲將大概率于三季度開啟縮表進(jìn)程，但不排除上半年啟動縮表的可能性。

預(yù)計本輪縮表節(jié)奏將顯著快于上一輪。首先，2022年和2023年是美聯(lián)儲系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）的美債到期高峰。2022年美聯(lián)儲系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）持有美債到期量為1.09萬億美元，2023年到期量為8240億美元。上一輪美聯(lián)儲通過減少到期證券的本金再投資的方式完成被動縮表，故2022年的集中到期為美聯(lián)儲提供了快速縮表的前提條件。其次，上一輪縮表效率偏低，未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。2019年縮表結(jié)束時，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由4.5萬億美元降至3.8萬億美元，距離美聯(lián)儲2.75萬億美元的目標(biāo)仍有較大差距。而當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模是上一輪縮表前的兩倍，若要取得與上一輪近似或更優(yōu)的政策效果，縮減速度也需要相應(yīng)提升。

數(shù)據(jù)來源：Wind 注：收益率為月度均值

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

數(shù)據(jù)來源：Wind。注：陰影部分為上一輪縮表，SOFR交易數(shù)據(jù)最早可追溯至2018年4月。

數(shù)據(jù)來源：Wind。注：未包括TIPS和浮動利率債。

為減少對市場的負(fù)面沖擊，預(yù)計本輪縮表也將采取循序漸進(jìn)的被動縮表策略，初始縮減節(jié)奏可能與當(dāng)前Taper節(jié)奏一致，即每月減持200億美元國債和100億美元MBS，縮減規(guī)?；?qū)⒚考径壬险{(diào)一次，規(guī)模上限可能達(dá)到每月600億美元國債和300億美元MBS。

本輪縮表將對美債市場的供需平衡造成擾動，從而影響美債收益率曲線形態(tài)。但美債市場的供需變化取決于后續(xù)縮表節(jié)奏及美國財政部的融資需求，不確定性較高，目前只能依據(jù)現(xiàn)有信息進(jìn)行基準(zhǔn)情形下的靜態(tài)分析。

供給方面，縮表或?qū)?dǎo)致美債的凈供給壓力上升。2021年美國國債（未包含TIPS和浮動利率）的凈發(fā)行量為1.88萬億美元，剔除美聯(lián)儲凈增持的8896億美元，市場累計消化了約1萬億美元國債。2022年美國財政刺激力度減弱，財政融資需求下降，預(yù)計國債凈發(fā)行量將回落至約1萬億美元。按照當(dāng)前Taper速度及縮表的預(yù)期路徑，2022年美聯(lián)儲可能由凈買入轉(zhuǎn)為凈賣出，留給市場消化的美債凈供給量或在1萬億-1.2萬億美元，較2021年小幅抬升。

需求方面，美國商業(yè)銀行和海外投資者將成為2022年的增持主力。美聯(lián)儲公布的美國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示，2021年美國銀行機構(gòu)累計凈增持4318億美元國債，較2020年增加約800億美元。準(zhǔn)備金余額充裕疊加信貸需求疲弱，商業(yè)銀行投資美債的動力充足，高盛預(yù)計2022年商業(yè)銀行將繼續(xù)增持約3500億美元。此外，美國財政部數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月海外投資者累計凈增持6800億美元美債，高于2020年全年的2265億美元。目前美聯(lián)儲的貨幣政策正?；M(jìn)程領(lǐng)先于其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美債利率攀升伴隨美元升值增強美元資產(chǎn)的吸引力，預(yù)計2022年海外投資者對美債的需求仍將保持強勁。

美聯(lián)儲持有美債的期限結(jié)構(gòu)也會對美債收益率曲線造成影響。當(dāng)前美聯(lián)儲持有的1年期以內(nèi)國債規(guī)模占比為20%，高于上一輪縮表前的15%，10年期以上占比為24%，低于上一輪的26%。美聯(lián)儲持有國債的加權(quán)平均久期較上一輪更短，因而本輪縮表對長端收益率的抬升作用也將更為緩和，縮表期間美債10年期收益率的最大抬升幅度或小于上一輪的50BPs。

綜上，基準(zhǔn)情形下，剔除美聯(lián)儲Taper及縮表的影響后，2022年留給市場消化的美債凈供給量較上年有所增加，縮表將在一定程度上起到推升美債長端收益率水平的作用。但美國商業(yè)銀行與海外投資者仍將支持美債需求，美債長端收益率抬升幅度有限。但由于當(dāng)前信息有限，上述判斷僅為初步探討，后續(xù)情況可能隨著各類因素調(diào)整而發(fā)生改變。

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