■劉穎 張高明 孫婉若

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國(guó)的金融資產(chǎn)總量已經(jīng)躍居全球前列，但與此同時(shí)，各種金融服務(wù)供給不均衡的情況也開(kāi)始凸顯，普惠金融的發(fā)展與推進(jìn)越來(lái)越得到國(guó)家和民眾的關(guān)注。2015年《政府工作報(bào)告》指出普惠金融就是立足于機(jī)會(huì)平等要求和商業(yè)可持續(xù)原則，通過(guò)加大政策引導(dǎo)扶持、加強(qiáng)金融體系建設(shè)、健全金融基礎(chǔ)設(shè)施，以可負(fù)擔(dān)的成本為有金融服務(wù)需求的社會(huì)各階層和群體提供適當(dāng)?shù)?、有效的金融服?wù)。普惠金融發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)和現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深度融合，成長(zhǎng)為數(shù)字普惠金融3.0[1]。數(shù)字普惠金融相較普惠金融，可獲得性和全面性等特征更加明顯。

在數(shù)字普惠金融走進(jìn)大眾視野后，越來(lái)越多的研究開(kāi)始著重探索其對(duì)創(chuàng)業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鄉(xiāng)差距、消費(fèi)和信貸等方面的影響，但是其對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響并未得到較多關(guān)注。中國(guó)家庭金融起步較晚，金融市場(chǎng)參與度低、金融資產(chǎn)占比小。中國(guó)家庭的股票市場(chǎng)參與率2013年為6.5%、2015年為9.4%、2017年為6.8%、2019年為5.9%，整體水平偏低，且呈現(xiàn)逐年走低的趨勢(shì)，這與發(fā)達(dá)國(guó)家10%～20%的家庭股票市場(chǎng)參與率有很大的差距。中國(guó)家庭金融資產(chǎn)占比2013年為9.3%、2015年為13.7%、2017年為11.4%、2019年為8.4%，整體平均水平較低。2019年美國(guó)家庭金融資產(chǎn)占比為41.8%、英國(guó)為43.7%、日本為62.2%，可見(jiàn)中國(guó)與這些發(fā)達(dá)國(guó)家的差距依然很大。這其中很大的原因就是正規(guī)金融機(jī)構(gòu)提供給家庭的金融參與機(jī)會(huì)較少。

在此背景下，研究數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響具有特殊的意義，能為優(yōu)化中國(guó)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置提供建議。中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心開(kāi)展的中國(guó)家庭金融調(diào)查，旨在收集家庭的人口特征、資產(chǎn)與負(fù)債、保險(xiǎn)與保障、收入與支出等方面的信息。北京大學(xué)課題組利用螞蟻金服關(guān)于數(shù)字普惠金融的海量數(shù)據(jù)，編制了數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)[2]。以上這些數(shù)據(jù)為本文的實(shí)證研究提供了數(shù)據(jù)來(lái)源。

本文可能的創(chuàng)新點(diǎn)有以下兩個(gè)方面：第一，引入以互聯(lián)網(wǎng)骨干直聯(lián)點(diǎn)為核心的工具變量以解決數(shù)字普惠金融與家庭資產(chǎn)配置之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。第二，創(chuàng)造性地提出“強(qiáng)效地區(qū)”等概念，并通過(guò)地區(qū)與城鄉(xiāng)的分樣本回歸進(jìn)行驗(yàn)證。

二、文獻(xiàn)綜述與假說(shuō)提出

（一）文獻(xiàn)綜述

本文致力于研究數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響，相關(guān)文獻(xiàn)主要涉及以下兩個(gè)方面。

一方面是關(guān)于數(shù)字普惠金融。數(shù)字普惠金融在中國(guó)發(fā)展脈絡(luò)清晰、發(fā)展階段連貫，所以關(guān)于數(shù)字普惠金融和普惠金融這類關(guān)聯(lián)性概念的文章較多。數(shù)字普惠金融能憑借自身的數(shù)字性和普惠性特征為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提質(zhì)增效[3—5]，能夠顯著促進(jìn)省域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[6]。針對(duì)減貧效應(yīng)，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠顯著降低農(nóng)村家庭的貧困發(fā)生率[7，8]，但是這種減貧效應(yīng)存在區(qū)域間的不平衡[9]且具有顯著的時(shí)滯性[10]。張呈磊等[11]和李牧辰等[12]認(rèn)為數(shù)字普惠金融的發(fā)展總體上改善了收入不平等的狀況。Demir 等[13]對(duì)140 個(gè)國(guó)家進(jìn)行面板分析后也得到了一致的結(jié)論。其中，數(shù)字普惠金融激發(fā)了農(nóng)村居民創(chuàng)業(yè)被認(rèn)為是十分重要的機(jī)制[14]，而且可作用于改善家庭在正規(guī)信貸的參與狀況[15]。王永靜等[16]卻認(rèn)為數(shù)字普惠金融與新型城鎮(zhèn)化發(fā)展欠融合，導(dǎo)致其不能有效地縮小城鄉(xiāng)收入差距，改善收入不平等狀況。Aziz 等[17]也認(rèn)為由于農(nóng)村居民的金融知識(shí)和社會(huì)意識(shí)較差，數(shù)字普惠金融的潛力不能被完全挖掘，所以其發(fā)揮改善收入不平等的作用十分有限。

另一方面是關(guān)于家庭金融資產(chǎn)配置。家庭金融資產(chǎn)配置要受到家庭和社會(huì)等多方面因素影響，其中風(fēng)險(xiǎn)偏好程度會(huì)正向影響家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的廣度與深度[18，19]。家庭成員擁有較好的受教育背景和金融知識(shí)也會(huì)正向促進(jìn)家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)[20，21]。其他諸如商業(yè)保險(xiǎn)的發(fā)展情況[22，23]、住房?jī)r(jià)格的變化及預(yù)期[24，25]和人口老齡化問(wèn)題[26，27]等也會(huì)給家庭參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)帶來(lái)影響。國(guó)別對(duì)比來(lái)看，中國(guó)居民家庭儲(chǔ)蓄率和房產(chǎn)占比畸高[28]，而家庭金融資產(chǎn)占比與發(fā)達(dá)國(guó)家水平相距甚遠(yuǎn)。家庭金融資產(chǎn)配置的優(yōu)化有利于提高家庭資金的收益性和流動(dòng)性[29]，也有助于實(shí)現(xiàn)多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入。

雖然已有很多有關(guān)家庭金融資產(chǎn)配置和數(shù)字普惠金融發(fā)展的研究，但是將兩者結(jié)合起來(lái)研究的并不多。周雨晴等[30]利用近兩萬(wàn)戶農(nóng)業(yè)戶籍家庭樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，得出數(shù)字普惠金融能夠正向促進(jìn)農(nóng)戶家庭的金融市場(chǎng)參與程度和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的結(jié)論。張曉玫等[31]實(shí)證檢驗(yàn)了普惠金融對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置和股票市場(chǎng)參與的影響，得出了提高普惠金融水平可以增加家庭參與股票市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的概率和比例的結(jié)論。但是這些文獻(xiàn)并沒(méi)有著重關(guān)注不同發(fā)展地區(qū)影響的差異性和內(nèi)在原因。這也將是本文研究的重點(diǎn)。

（二）假說(shuō)提出

雖然數(shù)字普惠金融能在家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置概率和配置比例上起到顯著的正向影響已經(jīng)成為目前研究的共識(shí)，但是針對(duì)不同地區(qū)和城鄉(xiāng)差異性的研究并不深入，張曉玫等[31]認(rèn)為農(nóng)村家庭所處的金融環(huán)境較差，參與渠道較少會(huì)是城鄉(xiāng)差異的原因。本文在此基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)字普惠金融的性質(zhì)及其對(duì)媒介的依賴性特征，進(jìn)一步分析城鄉(xiāng)以及不同地區(qū)的差異性。

結(jié)合數(shù)字普惠金融的性質(zhì)和既往文獻(xiàn)的研究，可以認(rèn)為數(shù)字普惠金融要想對(duì)某些群體或者地區(qū)的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響需要滿足兩個(gè)條件。第一個(gè)條件，數(shù)字普惠金融無(wú)論是傳播的過(guò)程還是發(fā)揮作用的過(guò)程均需要以金融和互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施作為前提條件，所以受影響的群體和地區(qū)要有著不錯(cuò)的金融設(shè)施和互聯(lián)網(wǎng)條件。第二個(gè)條件，只有當(dāng)某些群體或地區(qū)過(guò)去所處的金融環(huán)境或金融可得性條件較差時(shí)，數(shù)字普惠金融的邊際效應(yīng)才會(huì)比較明顯。家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)是一種投資或理財(cái)?shù)臓顟B(tài)，如果某些群體或地區(qū)的家庭一直處在較為優(yōu)越的金融環(huán)境下，愿意參與金融市場(chǎng)的家庭已經(jīng)在很大程度上地參與了風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置，那么數(shù)字普惠金融對(duì)其能夠起到的影響就會(huì)十分有限。以上兩個(gè)條件中任意一個(gè)不被滿足時(shí)，數(shù)字普惠金融給家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置帶來(lái)的邊際效應(yīng)都會(huì)較弱。

綜上，本文認(rèn)為只有當(dāng)某些地區(qū)同時(shí)滿足上述兩個(gè)條件，即其過(guò)去所處的金融環(huán)境并不好，但是隨著社會(huì)發(fā)展和政策扶持，金融和互聯(lián)網(wǎng)條件都有了明顯改善時(shí)，數(shù)字普惠金融的邊際效應(yīng)才會(huì)相對(duì)變大。本文將這樣的地方稱為“強(qiáng)效地區(qū)”。同時(shí)，本文將不滿足第一個(gè)條件的地區(qū)，即將目前金融可得性或互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施較差等“硬件”存在短板的地區(qū)定義為“硬弱效地區(qū)”；將不滿足第二個(gè)條件的地區(qū)，即將該地區(qū)一直所處的金融環(huán)境都較為優(yōu)越，家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的潛力已挖掘殆盡的地區(qū)對(duì)應(yīng)地定義為“軟弱效地區(qū)”。這兩類地區(qū)統(tǒng)稱為“弱效地區(qū)”。

根據(jù)以上“強(qiáng)效地區(qū)”的提出和相關(guān)理論的推導(dǎo)，本文提出以下假說(shuō)：

H1：數(shù)字普惠金融對(duì)“強(qiáng)效地區(qū)”的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置（包括配置概率和配置比例）會(huì)有顯著的正向影響。

H2：數(shù)字普惠金融對(duì)“弱效地區(qū)”的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置（包括配置概率和配置比例）的影響較小或者不顯著。

結(jié)合“強(qiáng)效地區(qū)”概念，本文進(jìn)一步根據(jù)不同地區(qū)和城鄉(xiāng)的發(fā)展差異對(duì)“強(qiáng)效地區(qū)”和“弱效地區(qū)”進(jìn)行分析。

一般來(lái)說(shuō)，農(nóng)村地區(qū)所處的金融環(huán)境和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施弱于城鎮(zhèn)地區(qū)，但隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的推進(jìn)，這一情況也逐步得以改善。一方面，各地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施明顯改善。截至2020年末，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)70.4%，其中農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為55.9%①。且近年來(lái)，網(wǎng)絡(luò)扶貧行動(dòng)向縱深發(fā)展取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，包括東中西部在內(nèi)的農(nóng)村和城鎮(zhèn)地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)條件都有明顯改善。另一方面，農(nóng)村商業(yè)銀行這一地方性金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立對(duì)健全農(nóng)村金融體系、提高農(nóng)村金融服務(wù)水平起到了極大的推動(dòng)作用。截至2020年底，全國(guó)共有1539 家農(nóng)村商業(yè)銀行，其中東部地區(qū)占三分之一以上，按資產(chǎn)對(duì)農(nóng)村商業(yè)銀行進(jìn)行排名，前100名中有75名屬于東部地區(qū)，可見(jiàn)東部農(nóng)村地區(qū)的金融可得性已經(jīng)有了極大的改善。但是除了重慶農(nóng)商行之外②，其他中西部地區(qū)發(fā)展情況較為一般，中西部地區(qū)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)布點(diǎn)仍然較少[32]，金融可得性情況不容樂(lè)觀[33]，而中西部城鎮(zhèn)地區(qū)由于城鎮(zhèn)化建設(shè)和過(guò)去相較于中西部農(nóng)村地區(qū)的優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，其金融可得性要顯著優(yōu)于中西部的農(nóng)村地區(qū)。

根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為東部農(nóng)村和中西部城鎮(zhèn)較為符合“強(qiáng)效地區(qū)”的定義。這些地區(qū)在受到數(shù)字普惠金融影響時(shí)邊際效應(yīng)理應(yīng)更大。東部城鎮(zhèn)地區(qū)所處的金融和互聯(lián)網(wǎng)條件一直較好，中西部農(nóng)村地區(qū)目前的金融可得性尚且不足，故本文將其歸入“弱效地區(qū)”，且他們分別符合“軟弱效地區(qū)”和“硬弱效地區(qū)”的定義。

三、數(shù)據(jù)和實(shí)證模型

（一）數(shù)據(jù)

本文使用了兩類數(shù)據(jù)。第一類數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)家庭金融調(diào)查（China household finance survey，CHFS）數(shù)據(jù)庫(kù)。本文選擇2017年的CHFS 數(shù)據(jù)庫(kù)樣本，覆蓋了全國(guó)29 個(gè)省份（不含新疆、西藏、港澳臺(tái)地區(qū)）的355個(gè)縣（市），包括40011個(gè)家庭的微觀數(shù)據(jù)。在剔除有重要缺失值與無(wú)法精確到縣級(jí)的樣本后，共有33992個(gè)家庭樣本被納入研究。第二類數(shù)據(jù)來(lái)自北京大學(xué)課題組利用螞蟻金服關(guān)于數(shù)字普惠金融的海量數(shù)據(jù)編制的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)。該指數(shù)利用螞蟻金服微觀數(shù)據(jù)合成，空間跨度包含省級(jí)、城市和縣域三個(gè)層級(jí)，涉及33個(gè)指標(biāo)，包含覆蓋范圍（支付寶賬戶數(shù)量、綁定銀行卡的數(shù)量等）、使用深度（支付、貸款、保險(xiǎn)、投資等）和數(shù)字支持服務(wù)程度（手機(jī)支付、貸款利率等）三個(gè)維度，以及支付、保險(xiǎn)、貨幣基金、征信等業(yè)務(wù)分類指數(shù)。

本文使用的是2016—2017年縣級(jí)層面數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)。其中2017年數(shù)據(jù)是為與2017年CHFS 數(shù)據(jù)做基準(zhǔn)回歸，2016年數(shù)據(jù)將作為其中一個(gè)工具變量使用。

（二）模型選取

首先建立風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置概率與數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)之間的基準(zhǔn)回歸模型。用Pro_riskpi表示p地的i家庭是否配置了風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。由于Pro_riskpi為二元離散變量，如果使用普通最小二乘法回歸，結(jié)果會(huì)有偏，故選擇Probit模型進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證模型如下：

其中，Indexp表示家庭所在p地的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)（此處及以下均取對(duì)數(shù)處理），X表示戶主個(gè)人特征和家庭特征的一系列控制變量，μi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)模型（1）來(lái)衡量數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置概率的影響。

（2）式是家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占家庭總金融資產(chǎn)的比例與數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)之間的基準(zhǔn)回歸模型。用Ratio_riskpi表示p地的i家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占家庭總金融資產(chǎn)的比例，因?yàn)檫@一變量左側(cè)數(shù)據(jù)都集中為0（左刪尾變量），因此選擇Tobit模型。

根據(jù)模型（2）來(lái)衡量數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置比例的影響。

（三）變量

1.被解釋變量。本文選取了兩個(gè)被解釋變量，即家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的概率和家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比例。將家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的概率這一虛擬變量設(shè)定為：如果家庭在股票、基金、公司債券、互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品、金融理財(cái)產(chǎn)品、非人民幣資產(chǎn)、貴金屬和金融衍生品等產(chǎn)品上任意配置一項(xiàng)及以上，則變量取值1；否則，取值0。家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比例變量設(shè)定是，家庭在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)項(xiàng)目上配置的資產(chǎn)總和占家庭總金融資產(chǎn)的比例。

2.核心解釋變量。核心解釋變量是縣級(jí)層面的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)，包括數(shù)字普惠金融綜合指數(shù)、數(shù)字普惠金融覆蓋廣度指數(shù)和數(shù)字普惠金融使用深度指數(shù)。

3.工具變量。模型中常見(jiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題大多是由遺漏變量和反向因果引起的。本文選取互聯(lián)網(wǎng)骨干直聯(lián)點(diǎn)（國(guó)家為匯集和疏通全國(guó)網(wǎng)間通信流量而建立的通信樞紐）的合成變量和數(shù)字普惠金融指數(shù)的滯后一期變量分別作為工具變量，來(lái)盡可能地避免內(nèi)生性問(wèn)題。

本文針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)骨干直聯(lián)點(diǎn)能給本省帶來(lái)的影響設(shè)置了四個(gè)具有代表性的問(wèn)題，在進(jìn)行取對(duì)數(shù)壓縮數(shù)值和取平均數(shù)等操作后構(gòu)建了互聯(lián)網(wǎng)得分，具體的問(wèn)題設(shè)置及統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)表1。

表1 互聯(lián)網(wǎng)得分的問(wèn)題設(shè)置及統(tǒng)計(jì)描述

根據(jù)《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展報(bào)告2017》可知，截至2017年我國(guó)已建立三個(gè)批次的骨干直聯(lián)點(diǎn)。其中北京、上海和廣州為第一批次，成都、武漢、西安、沈陽(yáng)、南京、重慶和鄭州為第二批次，杭州、貴陽(yáng)和福州為第三批次?；ヂ?lián)網(wǎng)骨干直聯(lián)點(diǎn)涵蓋了東中西部地區(qū)，拉動(dòng)互聯(lián)互通效率逐步提高，網(wǎng)絡(luò)連接效率和用戶體驗(yàn)得到了極大的提高與改善。數(shù)字普惠金融的發(fā)展很大程度上要依賴于互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施的建設(shè)與互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)通效率的發(fā)展，所以互聯(lián)網(wǎng)得分能在一定程度上反映數(shù)字普惠金融的發(fā)展情況，但是家庭的金融資產(chǎn)配置情況并不會(huì)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)骨干直聯(lián)點(diǎn)的城市選擇產(chǎn)生影響。因此，互聯(lián)網(wǎng)得分的選取符合工具變量要求。

4.控制變量。戶主層面的控制變量包括戶主的年齡、性別、婚姻狀況、教育程度和風(fēng)險(xiǎn)偏好等。家庭層面的控制變量包括家庭成員數(shù)、總資產(chǎn)、總收入和家庭是否擁有自有住房等。表2是相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)描述。其中針對(duì)如風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等在2017年調(diào)查中僅詢問(wèn)新訪戶的情況，本文采用匹配往年數(shù)據(jù)的方法進(jìn)行處理；金融素養(yǎng)的衡量沿用尹志超等[34]的做法，對(duì)調(diào)查中的三個(gè)金融知識(shí)問(wèn)題設(shè)置是否回答正確和是否作答的虛擬變量，然后采用主成分分析法對(duì)該變量進(jìn)行分析得到金融素養(yǎng)這一綜合指標(biāo)。

表2 各變量統(tǒng)計(jì)描述

四、實(shí)證和結(jié)果分析

下文從基準(zhǔn)回歸、內(nèi)生性分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，實(shí)證分析數(shù)字普惠金融對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響。

（一）數(shù)字普惠金融與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)分析

本文通過(guò)實(shí)證分析，從配置概率和配置比例兩個(gè)方面探究了數(shù)字普惠金融綜合指數(shù)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響。實(shí)證結(jié)果如表3所示。

表3 數(shù)字普惠金融綜合指數(shù)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的回歸結(jié)果

表3報(bào)告了數(shù)字普惠金融綜合指數(shù)（指數(shù)已取對(duì)數(shù)，下文均同操作）對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的實(shí)證結(jié)果。結(jié)果表明數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的概率和比例都有顯著的促進(jìn)作用，這與已有文獻(xiàn)的結(jié)論相一致，且這一結(jié)果在控制變量前后均一致。

同時(shí)，結(jié)果顯示城鄉(xiāng)控制變量的系數(shù)為負(fù)，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；地區(qū)控制變量的系數(shù)為正，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明農(nóng)村群體在風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置上的表現(xiàn)（或者說(shuō)在金融市場(chǎng)上的表現(xiàn)）要明顯弱于城鎮(zhèn)群體，中西部地區(qū)要弱于東部地區(qū)。但是存量不代表增量，農(nóng)村群體和中西部地區(qū)受數(shù)字普惠金融影響做出的改變是否也弱于城鎮(zhèn)和東部地區(qū)？且這種改變?cè)诔青l(xiāng)和不同地區(qū)之間有著怎樣的強(qiáng)弱分布？這些都是本文將在差異性分析中重點(diǎn)討論的內(nèi)容。

（二）內(nèi)生性分析

本文選取由互聯(lián)網(wǎng)骨干直聯(lián)點(diǎn)信息進(jìn)行綜合處理得到的互聯(lián)網(wǎng)得分等作為工具變量，以盡可能地解決內(nèi)生性問(wèn)題。

互聯(lián)網(wǎng)既是大多數(shù)數(shù)字普惠金融業(yè)務(wù)的載體，也是數(shù)字普惠金融發(fā)揮作用的途徑，互聯(lián)網(wǎng)得分能在一定程度上反映出當(dāng)?shù)鼗ヂ?lián)網(wǎng)建設(shè)水平，可以預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)得分與數(shù)字普惠金融發(fā)展顯著正相關(guān)。相反，互聯(lián)網(wǎng)骨干直聯(lián)點(diǎn)的設(shè)立多是國(guó)家基于網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略思想的整體布局，所以不會(huì)受家庭層面的影響。綜上，互聯(lián)網(wǎng)得分基本滿足外生性，故可以選取互聯(lián)網(wǎng)得分為工具變量來(lái)解決反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題。數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)反映的是當(dāng)年數(shù)字普惠金融整體的發(fā)展情況，這種發(fā)展情況能對(duì)下一年的家庭金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生導(dǎo)向性甚至直接性影響，但是由于時(shí)序的問(wèn)題，下一年的家庭金融資產(chǎn)配置是無(wú)法對(duì)上一年的數(shù)字普惠金融發(fā)展產(chǎn)生影響的，故可以選擇數(shù)字普惠金融指數(shù)的滯后一期作為工具變量來(lái)解決反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果如表4所示：在解決內(nèi)生性問(wèn)題后，工具變量無(wú)論是對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置概率還是配置比例而言，系數(shù)都顯著為正。這說(shuō)明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 工具變量回歸

關(guān)于工具變量的有效性?；ヂ?lián)網(wǎng)得分這一工具變量通過(guò)了不可識(shí)別檢驗(yàn)③、過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)④及弱工具變量檢驗(yàn)⑤，故工具變量估計(jì)是有效的。同樣，數(shù)字普惠金融指數(shù)的滯后一期也通過(guò)了以上檢驗(yàn)⑥。受篇幅所限，本文未列示穩(wěn)健性回歸結(jié)果。

東部地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)得分均值為0.376，中西部地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)得分均值接近-0.200。這種東部與中西部有較大差異的現(xiàn)象與數(shù)字普惠金融指數(shù)在不同地區(qū)的差異接近，而且也說(shuō)明進(jìn)一步探究地區(qū)內(nèi)在差異的原因?qū)μ岣邤?shù)字普惠金融影響的重要性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量。北京大學(xué)課題組測(cè)度中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展時(shí)，除數(shù)字普惠金融綜合指數(shù)外，還得到了覆蓋廣度指數(shù)、使用深度指數(shù)和數(shù)字支持服務(wù)指數(shù)這三個(gè)子指標(biāo)。其中覆蓋廣度指數(shù)和使用深度指數(shù)在指數(shù)編排時(shí)所占比重最大，而且數(shù)字支持服務(wù)指數(shù)在各省間波動(dòng)幅度較小，故本文除使用綜合指數(shù)進(jìn)行基準(zhǔn)回歸外，還選擇了覆蓋廣度指數(shù)和使用深度指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.縮小樣本量。在進(jìn)行基準(zhǔn)回歸前，本文已經(jīng)按照戶主年齡不小于16 歲和不能存在重要缺失值等條件剔除了部分樣本，但是本文研究的重點(diǎn)是家庭金融問(wèn)題，所以家庭資產(chǎn)相關(guān)變量的異常性或特殊性會(huì)對(duì)模型結(jié)果產(chǎn)生直接影響。本文對(duì)樣本按照家庭總資產(chǎn)從高到低進(jìn)行排序，然后把低于10%分位數(shù)值和高于90%分位數(shù)值的樣本予以剔除進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均與基準(zhǔn)回歸一致，表明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的可靠性。

五、進(jìn)一步分析：地區(qū)與城鄉(xiāng)差異性

（一）數(shù)字普惠金融對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置影響的差異性分析

1.數(shù)字普惠金融與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的城鄉(xiāng)差異。因數(shù)字普惠金融具有普惠金融的包容性特征，但是又要受制于城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施差距和政策傾斜等條件的影響，故數(shù)字普惠金融發(fā)展的影響理應(yīng)具有城鄉(xiāng)差異性。表5是將樣本按照戶口性質(zhì)劃分為農(nóng)村群體與城鎮(zhèn)群體，然后對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行回歸的結(jié)果。

通過(guò)表5（1）列與（2）列系數(shù)的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置概率的影響程度，農(nóng)村群體要大于城鎮(zhèn)群體。這說(shuō)明數(shù)字普惠金融發(fā)展確實(shí)能在一定程度上起到緩解城鄉(xiāng)在金融可得性、金融參與上的差距的作用；通過(guò)（3）列與（4）列的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融在城鄉(xiāng)群體中對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置比例的影響也有較大差異，農(nóng)村群體受數(shù)字普惠金融的影響從而配置更多的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的程度要大于城鎮(zhèn)群體。這不僅說(shuō)明數(shù)字普惠金融有著很好的地理穿透性，能夠在一定程度上克服基礎(chǔ)設(shè)施上的差距，也說(shuō)明如網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施這類新型設(shè)施在農(nóng)村地區(qū)的建設(shè)也取得了一定成就，對(duì)緩解城鄉(xiāng)差距起到了重要作用。

表5 城鄉(xiāng)差異性

2.數(shù)字普惠金融與家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的東中西部地區(qū)差異。數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置要受到地區(qū)差異的影響，而且數(shù)字普惠金融自身的發(fā)展也會(huì)有地區(qū)差異。所以本文將樣本分為西部、中部和東部三組，然后分別進(jìn)行回歸。表6為回歸結(jié)果。

表6 地區(qū)差異性

從表6結(jié)果可以看出，數(shù)字普惠金融無(wú)論是在家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置概率還是配置比例的影響上，都變現(xiàn)為中西部地區(qū)顯著為正，而東部地區(qū)不顯著，這說(shuō)明數(shù)字普惠金融發(fā)揮了應(yīng)有的包容性和良好的地理穿透性。這種影響主要得益于近年來(lái)國(guó)家對(duì)中西部地區(qū)發(fā)展的政策傾斜和戰(zhàn)略布局，這也說(shuō)明了繼續(xù)推進(jìn)中西部地區(qū)金融發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、縮小地區(qū)間數(shù)字鴻溝和縮減地區(qū)發(fā)展差異的正確性與必要性。

其中，中部地區(qū)受影響的顯著性最高，系數(shù)最大，主要原因可能是中部地區(qū)憑借著地理位置的“中介”和“橋梁”優(yōu)勢(shì)，連接著東西地區(qū)數(shù)字普惠金融的合作與發(fā)展[35]，使得中部地區(qū)在數(shù)字普惠金融發(fā)展中占據(jù)了中心位置。

（二）進(jìn)一步研究城鄉(xiāng)與地區(qū)的差異

本節(jié)將從理論與實(shí)證的角度分析將東部農(nóng)村與中西部城鎮(zhèn)納入“強(qiáng)效地區(qū)”的合理性。下面本文將樣本根據(jù)地區(qū)和城鄉(xiāng)分為6個(gè)子樣本。

結(jié)果如表7所示：在樣本劃分更為細(xì)致后，三個(gè)“強(qiáng)效地區(qū)”在受到數(shù)字普惠金融影響時(shí)均表現(xiàn)出顯著為正的反應(yīng)，結(jié)果無(wú)法拒絕假設(shè)1。這不僅說(shuō)明“強(qiáng)效地區(qū)”概念提出的正確性，更說(shuō)明造成城鄉(xiāng)群體和東中西地區(qū)差異的主要原因在于這些群體和地區(qū)所處的金融環(huán)境不成熟，金融發(fā)展不夠完善，家庭的金融可得性較差，所以家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置受數(shù)字普惠金融的影響顯著。由于中西部地區(qū)農(nóng)村群體的家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置比例在很大程度上為0，故無(wú)法進(jìn)行Tobit模型回歸，本節(jié)不再對(duì)配置比例進(jìn)行實(shí)證分析。

表7 地區(qū)與城鄉(xiāng)差異性

六、機(jī)制分析

（一）數(shù)字普惠金融的增收效應(yīng)

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)可知，數(shù)字普惠金融有提振經(jīng)濟(jì)、增加居民收入的作用[36]。所以數(shù)字普惠金融影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置可能的機(jī)制是通過(guò)影響當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，進(jìn)而影響家庭收入從而實(shí)現(xiàn)促進(jìn)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置。

表8（1）列使用最小二乘法（OLS）分析了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量——人均GDP的影響。其中，控制變量包括反映政府干預(yù)程度的政府財(cái)政支出占GDP的比重、反映貿(mào)易開(kāi)放程度的進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP的比重、反映外商投資水平的外商直接投資占GDP的比重、反映傳統(tǒng)金融中介發(fā)展水平的銀行信貸余額占GDP的比重[37]以及反映當(dāng)?shù)厝丝诮Y(jié)構(gòu)的撫養(yǎng)比和勞動(dòng)人口占比等。結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融對(duì)人均GDP 影響的系數(shù)為8.091，且在1%的水平上顯著。這表明數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠顯著促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

表8（2）列為人均GDP 與家庭總收入的OLS 實(shí)證回歸，回歸結(jié)果表明人均GDP與家庭總收入顯著正相關(guān)，即當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展能顯著提高家庭總收入。（3）和（4）列比較了將人均GDP和家庭總收入納入數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置影響的模型后的結(jié)果，可以看出，將人均GDP 和家庭總收入納入模型后，數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)不再顯著，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響家庭收入進(jìn)而影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置是數(shù)字普惠金融影響家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的主要渠道。

表8 數(shù)字普惠金融、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與家庭收入

本文對(duì)反映當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)金融中介發(fā)展水平的指標(biāo)（Credit，當(dāng)?shù)劂y行信貸余額與當(dāng)?shù)谿DP 比值）與數(shù)字普惠金融結(jié)合進(jìn)行進(jìn)一步研究。表9結(jié)果表明：在控制了傳統(tǒng)金融中介發(fā)展水平后，中西部地區(qū)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置受數(shù)字普惠金融影響會(huì)更大，即如果中西部地區(qū)的傳統(tǒng)金融能達(dá)到東部地區(qū)水平，則數(shù)字普惠金融的邊際效應(yīng)會(huì)更大。這說(shuō)明了繼續(xù)發(fā)展中西部地區(qū)基礎(chǔ)金融機(jī)構(gòu)和金融設(shè)施的重要性。而且基礎(chǔ)金融機(jī)構(gòu)除發(fā)展廣度要求外，還要注意加強(qiáng)發(fā)展深度，尤其是向中西部農(nóng)村這樣的“硬弱效地區(qū)”深入發(fā)展。

表9 控制傳統(tǒng)金融中介發(fā)展水平

（二）數(shù)字普惠金融的教育效應(yīng)

數(shù)字普惠金融的發(fā)展讓更多的家庭接觸到金融服務(wù)，家庭整體的金融素養(yǎng)理應(yīng)也會(huì)隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展而上升。表10（1）列的實(shí)證結(jié)果也佐證了這一點(diǎn)。反過(guò)來(lái)，金融素養(yǎng)又會(huì)正向影響家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，這就形成了數(shù)字普惠金融影響家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的渠道。

表10（2）和（3）列是未加入金融素養(yǎng)變量的回歸結(jié)果，數(shù)字普惠金融對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置概率影響的系數(shù)是0.353，對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置比例影響的系數(shù)是0.428。（4）和（5）列是將數(shù)字普惠金融發(fā)展總指數(shù)和金融素養(yǎng)同時(shí)加入模型后的回歸結(jié)果，數(shù)字普惠金融發(fā)展總指數(shù)的系數(shù)明顯下降。這表明存在“數(shù)字普惠金融通過(guò)提高居民的金融素養(yǎng)進(jìn)而促進(jìn)家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)”的傳導(dǎo)路徑。

表10 數(shù)字普惠金融與家庭金融素養(yǎng)

七、結(jié)論與政策建議

數(shù)字普惠金融利用其數(shù)字金融和普惠金融的優(yōu)勢(shì)特征，給中國(guó)金融業(yè)緩解發(fā)展不平衡帶來(lái)了深刻的影響。本文利用中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)與數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)，評(píng)析了數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響，主要得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

第一，本文提出的“強(qiáng)效地區(qū)”等概念在實(shí)證中得到了驗(yàn)證，并且將東部農(nóng)村和中西部城鎮(zhèn)總結(jié)為“強(qiáng)效地區(qū)”，東部城鎮(zhèn)總結(jié)為“軟弱效地區(qū)”，中西部農(nóng)村總結(jié)為“硬弱效地區(qū)”。

第二，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠顯著提高以東部農(nóng)村和中西部城鎮(zhèn)為代表的“強(qiáng)效地區(qū)”的家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的概率，且能夠顯著增加家庭配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)占家庭總金融資產(chǎn)的比例。

第三，“硬弱效地區(qū)”產(chǎn)生的原因是當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)，家庭的金融可得性較差；“軟弱效地區(qū)”產(chǎn)生的原因是家庭的風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置潛力不足。

第四，通過(guò)機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融能通過(guò)顯著促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)而增加家庭收入和提高家庭的金融素養(yǎng)，這都成為了數(shù)字普惠金融影響家庭風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的渠道。

基于上文的研究與論證，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，針對(duì)“硬弱效地區(qū)”。除加速數(shù)字金融和普惠金融服務(wù)的進(jìn)程外，更重要的是完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融基礎(chǔ)設(shè)施的可及性既是居民生活福祉的保證，也是提高居民金融素養(yǎng)、激發(fā)金融活力和促進(jìn)金融市場(chǎng)參與的前提條件。但是由于資本的逐利性，“硬弱效地區(qū)”的金融可得性問(wèn)題往往很難通過(guò)市場(chǎng)自發(fā)地改變，需要諸如金融扶貧等方式的政府政策介入。

第二，針對(duì)“軟弱效地區(qū)”。應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，探索更多有效的金融模式，以此來(lái)激發(fā)居民參與金融市場(chǎng)的潛能。正如東部城鎮(zhèn)這樣的“軟弱效地區(qū)”，在傳統(tǒng)金融服務(wù)已經(jīng)較為發(fā)達(dá)的情況下，數(shù)字普惠金融無(wú)法大幅地激發(fā)居民參與到金融市場(chǎng)的潛能，只有創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品和金融模式的出現(xiàn)才能打破這種局面。

第三，針對(duì)“強(qiáng)效地區(qū)”。應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)數(shù)字普惠金融發(fā)展，完善金融體系建設(shè)。從以上的研究也可以看出數(shù)字普惠金融確實(shí)能夠?qū)彝ワL(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置帶來(lái)顯著的正向影響，所以應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)數(shù)字普惠金融發(fā)展，讓數(shù)字普惠金融承擔(dān)起解決金融業(yè)發(fā)展不均衡不充分的責(zé)任。在發(fā)展數(shù)字普惠金融時(shí)，也要注意與地區(qū)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)結(jié)合，這樣才能讓數(shù)字普惠金融有根有源，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。■

注 釋

①數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中華人民共和國(guó)2020年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。

②重慶農(nóng)商行是西部乃至全國(guó)第一大農(nóng)商行，截至2020年底資產(chǎn)規(guī)模達(dá)11359.27億元。

③Kleibergen-Paaprk LM 統(tǒng)計(jì)量為821.586，p值為0.000，拒絕了工具變量不可識(shí)別的原假設(shè)。

④Hansen J 統(tǒng)計(jì)量，p 值為0.75，無(wú)法拒絕工具變量為外生的原假設(shè)。

⑤Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計(jì)量和Kleibergen-Paaprk Wald F統(tǒng)計(jì)量，p值均小于0.01，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)。

⑥相應(yīng)統(tǒng)計(jì)量結(jié)果不再羅列贅述。