張 瑤，侯 暉

（中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司，北京 100029）

2021年，國際原油價格超預(yù)期大幅上漲，創(chuàng)11年來最大年度漲幅。2022年，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、美聯(lián)儲即將加息、國際政治博弈持續(xù)、伊朗核談判等因素交織影響，國際石油市場的新變化值得密切關(guān)注。

1 2021年回顧：降庫提前完成，天量貨幣助推，油代氣提振，國際油價大漲

2021年，國際油價在供需基本面偏緊的基調(diào)下波動上漲。新冠疫苗接種率穩(wěn)步提升支撐主要經(jīng)濟(jì)體逐步放松疫情防控，全球經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，石油需求大幅增長。但傳統(tǒng)能源投資延緩，美國原油產(chǎn)量持續(xù)低位，OPEC＋嚴(yán)格控產(chǎn)，石油供應(yīng)增量不及需求增量，OECD商業(yè)石油庫存提前降至5年均值以下并持續(xù)降低；同時在美國天量貨幣的助推下，以美元計價的大宗商品價格普遍大漲；2021年四季度歐亞天然氣價格飆升至創(chuàng)紀(jì)錄高點，提振了油代氣需求，疊加冷冬預(yù)期，加劇石油基本面緊張預(yù)期，拉動國際油價屢創(chuàng)新高。2021年布倫特原油均價71美元/桶，同比上漲64%，最高價86.40美元/桶（10月26日）；WTI均價68美元/桶，同比上漲72%，最高價84.65美元/桶（10月26日）。

1.1 石油庫存提前降至目標(biāo)，奠定油價上行基調(diào)

需求側(cè)，2021年在主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率穩(wěn)步提高，以及制藥公司產(chǎn)能擴(kuò)張的背景下，各國逐步放松疫情防控措施，尤其美國1.9萬億美元刺激法案落地，全球經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)，石油需求大幅增加。供應(yīng)側(cè)，美國頁巖油開采商受資本支出限制，增產(chǎn)意愿不強(qiáng)，年內(nèi)美油產(chǎn)量低位徘徊。全球石油供應(yīng)在OPEC＋控制下小幅增長，OPEC＋以降庫為首要目標(biāo)，每月開會緊盯市場，實施相對克制增產(chǎn)，使得OECD商業(yè)石油庫存提前于4月份就降至5年（2015-2019年）均值以下，且年內(nèi)持續(xù)推進(jìn)降庫，緊平衡態(tài)勢為油價奠定了上行基調(diào)（見圖1）。

圖1 OECD商業(yè)石油庫存

1.2 天量貨幣營造流動性盛宴，助推商品價格普漲

為了應(yīng)對新冠疫情給經(jīng)濟(jì)增長帶來的沖擊，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行自2020年起實施了極度寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲實行接近0的基準(zhǔn)利率，并啟動無限量的量化寬松（QE），使得美國基礎(chǔ)貨幣M2同比增速由疫情前的6%快速攀升至20%以上，M2規(guī)模由15.4萬億美元增至2021年9月的21.0萬億美元。全球流動性過剩，大量資金流入包括大宗商品在內(nèi)的金融資產(chǎn)市場，推動不同大宗商品價格全面大幅上漲。截至2021年11月5日，全球大宗商品價格指數(shù)較2020年最低點增長121%（見圖2），初步測算，2021年油價中虛高成分占16%。

圖2 2020年以來標(biāo)普高盛商品綜合指數(shù)與分類指數(shù)變化

1.3 減產(chǎn)聯(lián)盟重掌原油定價權(quán)，力保油價穩(wěn)定向好

新冠疫情和惡劣天氣重挫美國原油生產(chǎn)，其機(jī)動供給者角色嚴(yán)重弱化。2021年初以來，國際油價持續(xù)大漲，進(jìn)入9月以后更是連創(chuàng)新高，石油公司財務(wù)狀況明顯好轉(zhuǎn)，營運現(xiàn)金流顯著增加，但美國主流頁巖油開采商并未大幅增加資本支出，而多用于削減債務(wù)、增發(fā)股息或回購股票。除此以外，2021年2月中旬美國得州遭遇極寒天氣，8月底颶風(fēng)艾達(dá)重創(chuàng)美灣油氣和煉油基礎(chǔ)設(shè)施，美國原油產(chǎn)量階段性驟減，后者更使得美國原油總產(chǎn)量損失高達(dá)5 000萬桶左右。

OPEC＋更為主動，其控產(chǎn)節(jié)奏成為市場決定性因素。OPEC＋作為2021年唯一能調(diào)控產(chǎn)量的“大生產(chǎn)商”，通過緊跟市場的月度產(chǎn)量會議和高履約率完全主導(dǎo)了國際油價的一路震蕩上揚（見圖3）。全球原油定價權(quán)從美沙俄博弈再次轉(zhuǎn)回至減產(chǎn)聯(lián)盟手中，標(biāo)志著國際油價到了自2012年頁巖油時代開啟后的第一個結(jié)構(gòu)性拐點。年初需求恢復(fù)受疫情影響，沙特超市場預(yù)期主動額外減產(chǎn)100萬桶/日并持續(xù)3個月，然后主導(dǎo)OPEC＋支持每月逐步恢復(fù)產(chǎn)量的增產(chǎn)計劃，目的都是通過壓制遠(yuǎn)端價格，來維持陡峭的遠(yuǎn)期價格曲線，同時由于沙特75%的原油出口都是流向亞洲，沙特通過不斷上調(diào)針對亞洲地區(qū)的銷售官價的升水，來最大化自己的近端利益。2021年10月布倫特油價上破86美元/桶，沙特石油產(chǎn)量接近疫情前水平，石油收入也是2018年以來的最高位。

圖3 OPEC＋減產(chǎn)國產(chǎn)量與履約率

1.4 供需失衡強(qiáng)化油代氣邏輯，拉動油價屢創(chuàng)新高

能源轉(zhuǎn)型與極端天氣共振，加劇歐亞天然氣供需失衡，提振油代氣需求，疊加冷冬預(yù)期，拉動國際油價屢創(chuàng)新高。在碳達(dá)峰、碳中和以及能耗“雙控”的背景下，對石油天然氣等傳統(tǒng)化石能源投資下降，導(dǎo)致供應(yīng)緊張。同時，全球極端天氣頻發(fā)，風(fēng)能和水力發(fā)電不足，加之新能源儲能技術(shù)問題，使其供應(yīng)不穩(wěn)定的短板暴露無遺。2021年9月底以來，隨著北半球進(jìn)入冬季，受歐洲天然氣高需求、低產(chǎn)能和低庫存影響，以及亞洲大量液化天然氣需求，供需失衡引發(fā)歐亞氣價飆升，截至10月，歐洲天然氣價格較年初上漲近500%，進(jìn)而催生了部分工業(yè)和取暖原料從天然氣轉(zhuǎn)向石油的需求。預(yù)計市場將推動冬季石油需求增加50萬桶/日左右，而在當(dāng)前石油市場緊平衡背景下，較小的需求邊際變動都將產(chǎn)生較大影響，加劇基本面緊張預(yù)期，連續(xù)拉漲油價。

2 2022年展望：基本面逐步修復(fù)，布倫特原油均價為70～75美元/桶

2022年，全球石油供需基本面將繼續(xù)發(fā)揮主導(dǎo)作用，疫苗繼續(xù)普及和口服特效藥投入市場使得疫情對石油需求的影響趨弱，石油需求基本恢復(fù)至疫情前水平；在高油價和高氣價下，美國頁巖油投資和產(chǎn)量將有所恢復(fù)，但增量有限；OPEC＋政策取向?qū)?yīng)仍有決定性，預(yù)計年中OPEC剩余產(chǎn)能將回至疫情前；此外，地緣沖突、惡劣天氣等突發(fā)事件對油價的影響將被放大；一旦美伊談判達(dá)成一致，至少100萬桶/日的新增供應(yīng)將對油價造成較大沖擊。市場預(yù)期2022年美聯(lián)儲可能加息3次，對流動性和風(fēng)險偏好情緒產(chǎn)生負(fù)面影響，抑制油價。

2.1 需求回至疫情前，但航煤復(fù)蘇仍滯后

疫情對石油需求影響趨弱，需求增量隨經(jīng)濟(jì)增長放緩回落。2021年全球GDP增速約5.9%，IMF預(yù)計2022年GDP增速回落至4.9%左右。

自2021年11月底開始，新型變異毒株奧密克戎的快速傳播，使得全球迎來第四波疫情，并超過2021年夏季高峰，未來感染人數(shù)的激增仍將給經(jīng)濟(jì)增長帶來風(fēng)險。疫苗仍是控制疫情的最有效手段，截至2021年年底，全球和美、英疫苗接種率（至少1針）分別為57%、73%和76%，主要經(jīng)濟(jì)體均已開始接種加強(qiáng)針，疫苗的繼續(xù)普及使得歐美處于自適應(yīng)疫情的事實下，意味著除非新毒株的重癥率和致死率更高，否則未來疫情對石油需求的沖擊將逐漸減小，2022年石油需求繼續(xù)向好的趨勢不變。預(yù)計2022年全球石油需求同比增長350萬桶/日左右，基本恢復(fù)至疫情前水平，全球石油需求增量隨GDP增速放緩而回落（見圖4）。

圖4 2022年全球石油需求增量與GDP增速預(yù)測

除航煤外，主要油品需求均恢復(fù)或超過2019年水平。2021年油品需求結(jié)構(gòu)處于復(fù)蘇失衡狀態(tài)，隨著主要經(jīng)濟(jì)體分批解封，地面出行快速恢復(fù)，年底全球地面燃料需求接近疫情前。與汽柴復(fù)蘇相對的是航煤滯后，主要來自國際航空客運拖累。未來隨著各國依次恢復(fù)入境，將提振航煤需求?？紤]各國風(fēng)險規(guī)避和疫苗接種速度的差異，預(yù)計2022年全球國內(nèi)航空客流量回至疫情前，國際客流量恢復(fù)約一半，航煤需求至少到2023年完全恢復(fù)。

全球煉油產(chǎn)能擴(kuò)張放緩。據(jù)IHS Markit統(tǒng)計，2022年全球一次煉油能力將同比增長31萬桶/日，是除2020年以外的最低水平，增量集中在亞洲（見圖5）。

圖5 2022年全球新增煉油能力預(yù)測

2.2 供應(yīng)增幅超需，伊朗入市可能性大

新增及潛在產(chǎn)能增加將使2022年全球供應(yīng)增量超過需求增量。從供應(yīng)量看，預(yù)計2022年全球有望增加約560萬桶/日，主要來自O(shè)PEC＋的增產(chǎn)計劃，增量約180萬桶/日。高油氣價格下美國頁巖油產(chǎn)量增長潛力較大，但投資偏低仍將限制增量，產(chǎn)量回到疫情前水平有較大難度，其石油供應(yīng)增量為100萬～140萬桶/日（含NGL），加拿大、巴西、歐洲等其他非OPEC國家合計增加約110萬桶/日。

伊朗是最大不確定性，如美伊談判達(dá)成一致，預(yù)計約100萬桶/日的原油將入市。2021年12月27日，第八輪伊核談判在維也納舉行。美伊兩國領(lǐng)導(dǎo)人均有達(dá)成伊核協(xié)議的意愿，拜登視“緩和與伊朗的關(guān)系”為地區(qū)戰(zhàn)略的優(yōu)先事項，伊政府也希望通過解除制裁來重振本國經(jīng)濟(jì)。雙方主要分歧在于，美方訴求是擴(kuò)大協(xié)議范圍，對伊朗的核工作及其導(dǎo)彈開發(fā)施加更多限制，伊朗希望美國一次性解除所有非法制裁，并保證不再擅自退出伊核協(xié)議?？紤]到伊朗政府尋求解除制裁的務(wù)實態(tài)度，美國政府的政治意愿以及滯脹下高昂能源價格壓力，預(yù)計2022年在美國中期選舉前雙方談判取得一定進(jìn)展的可能性較大，至少有達(dá)成部分協(xié)議取消對伊朗石油出口制裁的可能性。

2.3 美油低位恢復(fù)，重心遷移增量有限

2021年的高油價，促使美國私人頁巖油開采商加大鉆井活動，但主流公司投資仍審慎，整體美油產(chǎn)量仍低迷。美國頁巖油的盈虧平衡點在45～55美元/桶，2021年雖然原油產(chǎn)量下降，但油價的上漲使得生產(chǎn)商的石油收入增加。據(jù)三季度財報顯示，美國54家石油生產(chǎn)商的營運現(xiàn)金流顯著增加，但優(yōu)先償債和支付股息的經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變，限制了其鉆井活動，導(dǎo)致石油產(chǎn)量并沒有顯著提高。雖然私人開采商憑借債務(wù)壓力小、生產(chǎn)安排靈活的優(yōu)勢，鉆井?dāng)?shù)已恢復(fù)至疫情前，但其產(chǎn)量占比較小（25%左右）。截至2021年12月，WTI同比上漲了近60%，但美國原油產(chǎn)量仍比2020年3月峰值低150萬桶/日。

2022年主流石油公司財務(wù)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，帶動投資活動有所回升。在能源轉(zhuǎn)型大浪潮下，石油公司投資重心逐步遷移，過渡期采用油氣業(yè)務(wù)和新能源業(yè)務(wù)雙引擎發(fā)展模式，依靠油氣業(yè)務(wù)為新能源業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，未來聚焦更有價值潛力的新業(yè)務(wù)，殼牌公司已將其二疊盆地全部頁巖油資產(chǎn)出售給康菲石油。此外，缺少銀行融資助力，以及拜登政府的提稅政策都將限制頁巖油產(chǎn)量上限。預(yù)計2022年頁巖油資本開支同比增長9%左右，原油產(chǎn)量難以回至疫情前1 310萬桶/日的水平。

2.4 減產(chǎn)聯(lián)盟主導(dǎo)，應(yīng)對突發(fā)能力下降

沙特、俄羅斯為首的減產(chǎn)聯(lián)盟話語權(quán)仍較強(qiáng)。美國頁巖油氣革命爆發(fā)后，美國成為最大的“搖擺生產(chǎn)商”，過去10年形成了美沙俄三方博弈的供應(yīng)格局。但新冠疫情使全球上游投資在2016年大幅下降的基礎(chǔ)上再次大幅削減，美國頁巖油行業(yè)受重創(chuàng)，加上能源轉(zhuǎn)型帶來的石油需求增長的不確定性，美國頁巖油產(chǎn)量并未像過去一樣隨油價水漲船高，OPEC＋重新奪回市場主導(dǎo)權(quán)（見圖6）。

圖6 歷次價格戰(zhàn)中原油定價權(quán)的轉(zhuǎn)變

回顧歷次價格戰(zhàn)可以看出，沙特一直致力于市場份額和價格的總體平衡和利好。由于石油是其國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)和主要收入來源，連續(xù)7年財政赤字的壓力，使得沙特需要保證較高的石油收入以緩解財政壓力。根據(jù)公司財報，沙特阿美公司2021年前三季度凈利潤合計約776億美元，其中三季度凈利潤約304億美元，較去年同期大漲158%。三季度也是自2019年以來首次季度預(yù)算盈余，約18億美元。去年沙特的預(yù)算赤字已飆升至占GDP的11%以上，預(yù)計2021年將降至占GDP的4%。2022年原油定價權(quán)繼續(xù)向供應(yīng)側(cè)傾斜，在頁巖油增量有限的前提下，沙特、俄羅斯主導(dǎo)的OPEC＋仍將作為主要的“大生產(chǎn)商”占據(jù)市場主導(dǎo)權(quán)，支撐油價總體高位運行。

OPEC＋應(yīng)對市場的突發(fā)能力將有所下降。一是OPEC核心四國（沙特、阿聯(lián)酋、科威特、伊拉克）剩余產(chǎn)能將快速下降。2021年9月OPEC核心四國的剩余產(chǎn)能總共為481萬桶/日，不考慮伊朗入市的情況下，預(yù)計2022年年中將降至330萬桶/日左右，且主要來自沙特（見圖7）。2022年一旦出現(xiàn)較大的地緣沖突，OPEC＋應(yīng)急處理能力有限，將給油價帶來較大影響。二是部分西非成員國已顯現(xiàn)出增產(chǎn)動力不足問題。從近幾個月的增產(chǎn)表現(xiàn)來看，部分西非成員國譬如安哥拉和尼日利亞的增產(chǎn)低于目標(biāo)，疫情后油氣行業(yè)整體資本支出縮減，上游設(shè)備老化檢修不夠、運營人力不足、新開發(fā)項目資金短缺等問題短期內(nèi)難以解決，產(chǎn)量恢復(fù)難度較大。

圖7 OPEC核心四國剩余產(chǎn)能

2.5 中東局勢動蕩，加劇油價波動風(fēng)險

大國在中東政治的退潮將帶來權(quán)利的重新洗牌，為日后地緣沖突升級埋下伏筆。2021年，以美軍撤離阿富汗為開始，美國逐步減少其在中東的政治、軍事存在，改變了沙特長久以來的安全環(huán)境，中東脆弱的內(nèi)在平衡被打破，未來在沒有“國際社會”介入的背景下，中東沖突將面臨長期化困局。2017年以來，對中東油品管道、港口碼頭、煉廠等石油設(shè)施的襲擊事件總數(shù)年均增長了3倍多。歷史上OPEC相關(guān)地緣事件對布倫特油價的影響見圖8。

圖8 歷史上OPEC相關(guān)地緣事件對布倫特油價的影響

2022年地緣政治風(fēng)險將加劇油市震蕩。美油失去機(jī)動供給者角色，OPEC剩余產(chǎn)能不斷下降，石油市場受中東主要產(chǎn)油國供應(yīng)中斷風(fēng)險的影響將被放大。隨著烏克蘭緊張局勢升級，歐美威脅對俄羅斯經(jīng)濟(jì)制裁，2022年初俄美將雙邊會談，利比亞內(nèi)亂后遺癥尚未肅清，美國國會中期選舉，以及不穩(wěn)定的經(jīng)貿(mào)伙伴關(guān)系都將加劇油市動蕩。

2.6 貨幣政策收緊，美指上行抑制油價

美聯(lián)儲在2021年11月FOMC會議上正式啟動量化寬松，并在12月會議上宣布將每月縮債規(guī)模擴(kuò)大1倍至300億美元，預(yù)計于2022年3月結(jié)束量化寬松，為2022年底前3次加息做好準(zhǔn)備?？s債和加息是央行降低資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度的不同階段，如果推進(jìn)順利，美聯(lián)儲加息可能提前，而加息會讓市場流動性偏好進(jìn)入快速變動區(qū)域，同時也將對風(fēng)險偏好情緒產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，在英國通脹數(shù)據(jù)創(chuàng)下近10年新高且經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇之際，英國央行意外加息，宣布將利率從0.10%上調(diào)至0.25%，成為疫情以來首個加息的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行。2022年美元指數(shù)有望繼續(xù)走強(qiáng)，美債利率走高，進(jìn)而抑制油價。歷史上美元走強(qiáng)對油價的影響見圖9。

圖9 歷史上美元走強(qiáng)對油價的影響

2.7 降庫轉(zhuǎn)為補庫，布倫特原油均價在70～75美元/桶左右

2021年全球石油去庫持續(xù)推進(jìn)。截至2021年年底，除亞太外，全球主要消費地區(qū)原油庫存均已低于2019年同期水平。預(yù)計年底OECD商業(yè)石油庫存將比5年均值低1.6億桶左右。

2022年全球石油市場供應(yīng)偏緊的基本面有望緩解，石油庫存有望得到補充。石油供應(yīng)形勢整體趨于寬松，初步預(yù)計供應(yīng)過剩110萬桶/日左右。伊朗核協(xié)議若達(dá)成，屆時對階段性油價將造成較大沖擊。同時美聯(lián)儲2022年下半年加息預(yù)期大增，美元流動性下降，都將對油價構(gòu)成利空影響。極端天氣、地緣沖突等突發(fā)事件也將加劇油價波動。

1）高情景（20%概率）：石油需求增速超預(yù)期，部分產(chǎn)油國局勢動蕩影響供應(yīng)，美伊未達(dá)成協(xié)議，布倫特原油均價76～80美元/桶（見圖10）。

圖10 全球石油供需平衡與布倫特油價預(yù)測

2）基準(zhǔn)情景（60%概率）：疫苗普及使得疫情對石油和經(jīng)濟(jì)影響趨弱，石油需求恢復(fù)至疫情前水平，OPEC＋仍主導(dǎo)市場謹(jǐn)慎增產(chǎn)，頁巖油投資和產(chǎn)量有所恢復(fù)，美國分階段解除對伊制裁，美元上漲，布倫特原油均價為70～75美元/桶。

3）低情景（20%概率）：疫情嚴(yán)重阻礙需求復(fù)蘇，伊朗原油產(chǎn)量快速恢復(fù)，美聯(lián)儲政策變化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融市場動蕩，布倫特原油均價為65～69美元/桶。

3 結(jié)語

國際石油市場是一個高度不確定的市場，影響因素眾多，形勢復(fù)雜多變。2022年在后疫情時代、美聯(lián)儲加息和“雙碳”背景下，國際油價仍將呈高位大幅波動的走勢，要密切關(guān)注，防范風(fēng)險。