劉曉星 李北鑫 劉駿斌 劉 偉

(東南大學 經濟管理學院，江蘇 南京 211189)

一、引言

20世紀80年代以來，熱情高漲的金融創(chuàng)新和逐利動機顯著提高了外部貨幣政策的沖擊力，借助規(guī)模和速度不斷提升的跨國資本途徑，逐步失控的貨幣和流動性沖擊大大增加了金融危機爆發(fā)的概率，威脅著世界經濟發(fā)展。在全球金融危機和歐洲主權債務危機期間，流動性失衡和資產價格波動給全球經濟和金融安全環(huán)境造成沖擊，時至今日尚未得到有效恢復。隨后以美國為首的發(fā)達經濟體推出一系列非常規(guī)貨幣政策，憑借國際本位制貨幣地位，在全球范圍內引導跨國資本循環(huán)，轉移系統性風險，一定程度上加劇了世界經濟形勢的動蕩。值此百年未有之大變局，大國博弈競爭加劇，全球資本流動的規(guī)模、速度及其變化的突然性快速提高，系統性金融風險的沖擊力和范圍顯著擴大，嚴重影響了宏觀經濟穩(wěn)定，使得維護金融系統安全成為統籌國家發(fā)展與安全的重要關鍵。

當前，在供給側結構性改革、去杠桿和資產價格去泡沫化進程的穩(wěn)步推動下，我國金融機構的穩(wěn)健性不斷提升，金融安全總體情況逐步改善，但面臨的國際金融環(huán)境錯綜復雜，來自于內外部的金融沖擊仍然使得金融安全管理面臨較為嚴峻的形勢。并且，我國參與全球治理的布局和行動同樣需要金融安全的保駕護航，因此，金融安全問題近年來已經成為國家安全和國家戰(zhàn)略布局的重中之重。

隨著貨幣信用體系、資本循環(huán)和資產價格水平的聯系愈加緊密，一旦外部貨幣政策通過跨國資本循環(huán)途徑引發(fā)貨幣和流動性沖擊，長期在開放、自由金融環(huán)境下運行的貨幣市場和資產價格體系將可能發(fā)生系統性風險，從而引起幣值和資產價格的極端變化，觸發(fā)國家金融安全風險。2008年次貸危機至今，我國金融市場已經持續(xù)經歷了反復震蕩的多重沖擊。由宏觀金融調控的經驗可知，穩(wěn)定的信用貨幣價值體系和平穩(wěn)適度的資產價格變化可以調節(jié)市場資金流向以保障市場繁榮；而失控的貨幣價值基礎和急促劇烈的資產價格波動則可能引發(fā)市場恐慌和流動性危機等極端市場情形，最終引發(fā)系統性金融風險并引起市場崩盤[1-2]。

有鑒于此，本文將以跨國資本循環(huán)為切入點，基于國際美元信用體系的現實背景，研究外部貨幣政策調整對幣值穩(wěn)定和資產價格波動等金融安全狀況的沖擊效應，并試圖厘清美元本位制下開放經濟體的風險傳導機制。

二、文獻綜述

(一)金融安全的理論內涵

金融安全的本質目標是維護金融穩(wěn)定，這一領域的研究起源于早期對“金融體系風險狀況”的探討。Knight最初從“不確定性”的角度闡述金融風險[3]，這一思路一直延續(xù)至今。但當前學術界尚未形成對系統性金融風險的權威定義。已有文獻中，具有代表性的定義方法和研究視角大致有四類：一是從危害范圍與程度的大小定義[4]，強調對銀行及金融體系造成不利影響的程度與可能性；二是從風險傳染的角度定義[5]，強調基于微觀直接傳染角度(以資產負債表關聯、經濟基本面關聯為紐帶)以及微觀間接傳染角度(心理因素、信息溢出等)分析系統性風險的傳播；三是從金融功能的角度定義[6]，重點突出不利事件造成金融市場信息阻斷、融資功能喪失從而影響金融體系整體功能發(fā)揮的可能性；四是從對實體經濟的影響定義，立足系統性金融風險的負外部性，重點強調風險對實體經濟的破壞。

2007年美國次貸危機后，關于系統性金融風險生成機制和影響效應的相關研究不斷豐富，有學者將系統性金融風險從銀行系統擴展到整個宏微觀金融體系中，認為市場一體化和多元化發(fā)展產生的周期性結構是導致金融不穩(wěn)定的可能原因[7]，金融系統風險的發(fā)生將會威脅金融系統的穩(wěn)定和公眾對市場的信心[8]。在金融市場開放早期，我國金融市場結構相對簡單，經濟目標單一，金融安全主要是維護金融市場穩(wěn)定。梁勇立足發(fā)展中國家角度，認為金融安全是對“核心金融價值”的維護，其“核心金融價值”包括“金融核心價值”“國家核心價值”“國際核心價值”三方面[9]。李翀認為國家金融安全問題產生的客觀基礎是國際資本流動的自由化和各國金融市場的迅速發(fā)展[10]。隨著金融市場的開放發(fā)展和金融改革的深入，我國金融安全涉及的領域和內涵快速擴展，逐步具備了兼顧防范系統性風險和實現金融功能的特征，國家利益最大化與金融安全的概念正在有機結合[11]。

綜上，我們界定本文的國家金融安全概念為國家金融體系的安全，主要包括防范金融風險和維護“金融主權”兩方面。當前，國際經濟形勢的變幻莫測、貿易保護主義的興起等外部因素沖擊我國的金融發(fā)展，干擾了我國的杠桿結構調整、地方債務延續(xù)和房價調控等金融改革歷程，并對我國的金融安全問題提出了更多的挑戰(zhàn)。為了實現國家金融安全中防范金融風險和維護“金融主權”的兩大目標，我們進一步將國家金融安全具體劃分為三個部分：(1)貨幣安全，幣值穩(wěn)定以支撐人民幣國際化；(2)金融機構安全，金融機構的平穩(wěn)運營；(3)金融市場安全，貨幣市場、債券市場、股票市場、房地產市場和外匯市場等安全狀態(tài)。

(二)金融安全的影響因素

隨著中國金融業(yè)在由傳統金融向新金融轉型進程中的不斷開放，國家金融安全狀況與日益復雜的國內外金融、經濟和政治環(huán)境的聯系更加緊密。在系統性金融風險和金融安全的沖擊研究方面，李玉龍認為"金融加速器"機制使得債務風險和金融風險相互強化[12]。楊子暉等認為股票市場和外匯市場分別是風險的主要輸出方和接受者，美國資本市場和經濟政策的不確定性是引發(fā)全球金融市場震蕩的重要因素[13]。戴淑庚和余博認為風險應依照經濟增長階段進行判斷，資本賬戶開放對系統性金融風險的影響具有時變特征，而短期資本流動則展現出持續(xù)的危害性[14]。在金融服務業(yè)對外開放、主權貨幣國際化、金融深化等長期改革和國際貿易爭端、金融制裁、金融危機等驟發(fā)性沖突事件中，我們可以明顯看到外部金融勢力對一國宏觀金融狀況的沖擊影響。

當前，我國金融監(jiān)管體系相對滯后，日益復雜的外部金融環(huán)境和較為脆弱的金融基礎放大了市場流動性和幣值穩(wěn)定迫在眉睫的現實沖擊，造成市場流動性失衡、資產價格波動和幣值不穩(wěn)等宏觀金融頑疾，使得金融風險難以得到有效化解，從而亟須我們針對這一困境厘清金融安全的沖擊要素。

三、理論分析

由金融安全的歷史演進與相關國際經驗可知，貨幣及其信用體系始終是金融運行的原動力，其所創(chuàng)造的流動性是金融衍生體系構建的基礎，也是國家金融安全的關鍵所在。鑒于此，各經濟體大都將穩(wěn)定主權貨幣幣值、提升貨幣國際地位和獲取“貨幣霸權”作為擴充金融實力和維護國家金融安全的主要內容。從經濟角度來看，穩(wěn)定的貨幣體系是保障金融機構和金融市場平穩(wěn)運行、促進國內經濟發(fā)展以及擴大對外經濟影響力的基礎。從國家層面看，主權貨幣本身就是國家權力的象征，其強勢程度代表著一個國家的國際地位和攫取金融資源的能力。隨著金融行業(yè)的高速發(fā)展，信用貨幣體系及其流動性的擴張對國家金融安全的沖擊與日俱增。

(一)貨幣沖擊：美元本位制、貨幣循環(huán)與幣值穩(wěn)定

在石油經濟的“軟掛鉤”下，缺乏約束的美元信用資本循環(huán)開始脫離生產、流通和消費構成的實體經濟環(huán)節(jié)，在國家意志和逐利動機的驅動下隱性超發(fā)并逐步化身為國際“熱錢”以攫取國際金融資產。美元循環(huán)問題的理論基礎是貨幣循環(huán)理論，國家間的貿易往來和資本流動是實現貨幣循環(huán)的主要途徑。最初的貨幣循環(huán)起源于商品的生產交易領域，而現代貨幣循環(huán)理論重點關注貨幣在經濟循環(huán)中的作用。當前，美元憑借其國際本位制貨幣地位，通過資本項目渠道在全球范圍內實現規(guī)模龐大、路徑復雜的貨幣循環(huán)，大量的美元循環(huán)以跨國資本流動的形式存在，并最終構筑起全球范圍內的“美元經濟”體系。通暢的美元循環(huán)有利于世界經濟的平穩(wěn)運行和發(fā)展，而美元循環(huán)不暢則會使資源無法得到有效配置，造成世界經濟失衡。

一方面，當前美元信用體系下作為美元循環(huán)沖擊宏觀經濟的主要載體，跨國資本流動與匯率波動、利差和資產價格波動的聯系日趨緊密，并承受金融危機等極端事件的突發(fā)沖擊[15]，后金融危機時代的以美元主導的非常規(guī)貨幣政策連帶加息預期等也成為影響跨國資本流動的新因素[16]，共同沖擊他國利率和匯率水平。以考慮預期因素下的利率和匯率變化為例：

(1)

(2)

其中，it-1是前一期的實際名義利率，Ms、MD分別是當期的實際貨幣供給和貨幣需求，ω1、ω3是待估計系數。貨幣供給量作為外生變量，基礎貨幣Ms=θMB，其中，θ是貨幣乘數。定義基礎貨幣MB=DC+CF，其中CF為跨國資本流動，DC為除去跨國資本流動后投入國內市場的貨幣流動性，則利率的反應方程為：

(3)

其中，ω2=1-ω1，?i/?CF=-ω3θ。而在匯率的不穩(wěn)定特征方面，基于通貨膨脹理論，建立國內市場的貨幣供應量，物價水平和產出的關系方程：

mt-pt=φyt-γ(pt+1-pt)

(4)

貨幣供應量m=lnM，物價水平變量p=lnP，產出變量y=lnY，其中φ為貨幣需求的收入彈性，系數γ為包含利率因素的彈性系數。在長期有近似值：

(5)

假定國內外貨幣市場需求形勢相同，則國外市場為：

(6)

考慮貨幣供應量的預期變動和一價定律可推得：

(7)

在信息完全對稱的理想狀態(tài)下可進一步得到：

(8)

當期的匯率是預期的國內外貨幣供給差和收入水平差的貼現值，考慮到貨幣供給方程Ms=θMB=θ(DC+CF)，則跨國資本流動通過貨幣供給途徑影響匯率波動。綜上所述，跨國資本循環(huán)增加了利率和匯率水平的不穩(wěn)定性，特別是預期影響下的貨幣幣值持續(xù)偏離沖擊了購買力穩(wěn)定，進一步放大了資產價格的波動。

另一方面，通暢的資本循環(huán)途徑和穩(wěn)健的貨幣政策將是資本循環(huán)的關鍵，然而美元國際本位制本身具有不可調和的缺陷。首先，雖然憑借國際本位制貨幣地位，美國實現了產業(yè)鏈的全球優(yōu)化配置、金融帝國的全球擴張和世界財富的攫取，但同時也暴露出其在貨幣機制、匯率安排機制、國際收支調節(jié)機制等方面的內在矛盾，缺少布雷頓森林體系約束的美元環(huán)流造成全球經濟失衡，是金融危機爆發(fā)的根源之一[17]。其次，美元地位的不穩(wěn)定使得多國經濟活動因為嚴重依賴單一美元而陷入金融困局，而“特里芬悖論”和“利率調控目標”的不統一，更是加劇了美元國際本位制的脆弱性。

為了應對2008年的金融危機，美聯儲采用了量化寬松措施，在刺激本國經濟的同時也向全球轉移了系統性風險。美國多次通過單方面的關稅壁壘、貿易配額和匯率手段調整其認定的失衡貿易；資本市場領域，美國憑借美元的世界貨幣優(yōu)勢，借助發(fā)達的金融市場和龐大的經濟規(guī)模，通過美元的匯率政策和利率政策操縱全球資金流向?？傮w而言，美國擁有國際本位制貨幣的優(yōu)勢，可以通過信用擴張和遷移在全球范圍內管控風險與機遇，具有較大的回旋余地，其借助跨國資本循環(huán)轉移系統性風險的行為常常給世界帶來較大的動蕩?？紤]到美元的國際本位制貨幣地位，本文將基于中美間匯率和利率變化測度人民幣的跨境貶值損失，以刻畫人民幣幣值和貨幣市場波動，反映人民幣的金融主權實力;同時，將在實證分析中引入美聯儲貨幣政策調整和跨國資本循環(huán)規(guī)模變化的影響。

(二)價格沖擊：資產價格波動與系統性金融風險

價格機制通常被認為是現代市場中的基本機制，是市場機制中最敏感、最有效的核心調節(jié)機制，是在競爭過程中與供求相互聯系、相互制約的市場價格的形成和運行機制。本文借鑒美聯儲的金融穩(wěn)定監(jiān)測框架：市場流動性波動和資產估值誤差沖擊資產價格水平，并最終影響市場價格機制。

價格機制功能的發(fā)揮依賴價格波動對市場信息的高效合理的反應。當前的商品金融化進程使得傳統商品的價格形成機制和現代微觀金融市場的金融資產定價機制相互貫通，市場均衡價格的形成受到傳統商品和金融資產的雙重屬性影響。供求關系、金融脆弱性、金融自由化、技術革新、流動性沖擊和風險溢價等多重因素使得資產價格波動更加復雜[18]，極易出現失衡而破壞市場正常的價格機制。自“債務-通縮”理論首次將資產價格與金融風險直接聯系以來，越來越多的研究開始借助模型探討資產價格對系統性金融風險的長期非線性影響以及引發(fā)和放大作用[19]，并得到了來自股票市場的實證驗證[20-21]。總體而言，由于價格機制的失靈，資產價格的過度繁榮會增加系統性金融風險發(fā)生的可能性，并破壞金融安全狀態(tài)。

從資產收益率角度簡化投資者行為，假設資產價格的預期上漲將吸引投資者購入資產，而價格預期下跌則會迫使投資者出售資產。當資產價格變化超過合理預期時，則可能會引起價格變化與市場預期之間跨期的“螺旋式”協同變化趨勢，從而可能造成系統性金融風險的積聚爆發(fā)。引入適應性預期調整模型刻畫考慮預期因素下的資產價格變化軌跡：

(9)

β為適應性系數，決定了預期對過去的誤差進行調整的速度和方向。有市場預期的擴展式：

(10)

(11)

(12)

(13)

同理，有展開式：

(14)

正常狀態(tài)下，預期調整系數有α∈(-1,1)，定義此時的升貼水有：

(15)

通過對考慮預期的資產價格變化趨勢的討論可知，自穩(wěn)定調節(jié)機制的缺乏是資產價格頻繁偏離失控的根本原因之一。具體而言，資產價格極易偏離的脆弱性解釋了市場上“哄搶”、“追漲殺跌”、“羊群效應”、拋售、違約、被動清算等恐慌性行為的傳染性沖擊。資產價格超出市場預期的上漲吸引投資者的追漲行為，繼續(xù)推高資產價格趨向難以穩(wěn)定的高位；而資產價格的暴跌則更是會造成市場的“恐慌性”拋售，引發(fā)系統性金融風險。本文將以資產價格波動為基礎構建金融安全指數，反映系統性金融風險狀況。

隨著金融功能的深化，金融體系配置社會資源的功能進一步增強，國家金融安全成為一國宏觀層面的核心公共產品。立足宏觀發(fā)展視角，實現國家金融安全需要首先確保以利率、匯率、股價等金融資產價格為核心的貨幣市場、外匯市場和資本市場的穩(wěn)定，同時在內外機制交互影響的金融活動中加強對金融機構的監(jiān)測、預警、監(jiān)管，并在協調金融系統內外部矛盾的基礎上，爭取最優(yōu)的國際金融安全環(huán)境。結合金融安全的防范金融風險和維護“金融主權”兩大目標，立足當前美元主導的全球貨幣信用體系現狀，本文的實證分析主要分為兩個部分：第一，考慮貨幣沖擊和價格沖擊影響，測度金融壓力指數、人民幣跨境貶值損失和金融主權指數，以反映系統性金融風險和人民幣金融主權；第二，借鑒貨幣循環(huán)理論，將分別引入美聯儲貨幣政策調整變量和跨國資本循環(huán)規(guī)模變量，從國內外金融環(huán)境交互影響的角度探究外生流動性對一國宏觀金融安全狀況的沖擊效應。

四、研究設計

(一)數據說明與變量測度

1.資本循環(huán)規(guī)模

跨國資本的組成復雜，規(guī)模和流向變化較快，已有研究認為包含“熱錢”在內的短期跨國資本循環(huán)與匯率、利率和資產價格等因素的聯系最為緊密。隨著國際金融市場上衍生產品的不斷推出，跨國資本流動的渠道增多，出現了一些不易測算的隱性渠道。綜合考慮結匯制度改革(1)1994 年中國外匯管理體制改革，建立了“強制結匯”制度，要求央行作為市場上接盤者，賣出人民幣買入外匯以積累國家外匯儲備。隨著外匯市場改革進程的發(fā)展，2008年推出的修訂后的《外匯管理條例》規(guī)定，企業(yè)經常項目外匯收入可以自行保留或者賣給銀行。進一步地，2011年起，企業(yè)出口收入可以存放境外，無須調回境內，強制結售匯制度徹底終結。、隱性渠道和灰色渠道，如“進出口偽報”、“貨幣走私”和“地下錢莊”等的影響，本文選用間接法進行月度高頻數據的估算，并將包含“熱錢”的短期跨國資本循環(huán)規(guī)模的測算公式修正為外匯儲備的變動量與正常的貿易差額、FDI的差值，則短期跨國資本循環(huán)規(guī)模(下文簡稱CAP)測算公式如下：

短期跨國資本循環(huán)規(guī)模(CAP)=外匯儲備變動量-當期貿易差額-當期FDI

在本文模型中，短期跨國循環(huán)資本的流入為正值，流出為負值。

2．美聯儲貨幣政策

由上文分析可知，國際本位制和全球流動性是美元循環(huán)影響力的根源，而美聯儲的貨幣政策寬松程度則是對全球流動性水平的直接影響。

雖然美聯儲在2014年10月宣布退出量化寬松政策并轉入加息周期，但是作為國際主要結算貨幣，為了維持國際化地位和避免陷入“特里芬”難題，美元將不可避免地持續(xù)實行流動性規(guī)模調整。立足美聯儲資產負債表調整的角度，本文選取美聯儲資產負債表規(guī)模變動量與當月工業(yè)產出之比作為美聯儲貨幣政策寬松程度變量(QE)，反映美元對全球流動性水平的直接影響。QE數值為正表示美聯儲擴張美元流動性規(guī)模，為負意味著縮減美元流動性規(guī)模。

3．金融壓力指數

廣義的金融安全內涵廣泛，其中實現金融安全的基本任務就是維護金融市場的穩(wěn)定，杜絕系統性金融風險的爆發(fā)。針對系統性金融風險的集聚性、隱蔽性和外溢性等特征，綜合指標法在系統性金融風險測度領域嶄露頭角，并在2008年金融危機之后得到進一步擴展和推廣,其中最具代表性的指標為金融壓力指數。鑒于此，本文從系統性金融風險的作用結果入手，立足資產分類和時間區(qū)制的分析思路，構建以滾動寬窗內的資產價格信息為基礎的,反映市場價格波動、避險動機和流動性狀況的金融壓力指數，用來反映系統性金融風險狀況?；谏衔慕缍ǖ膰医鹑诎踩呢泿虐踩?、金融機構安全和金融市場安全的狀態(tài)，本文構建金融壓力指數(FSI)的具體指標，如表1。

參考陶玲和朱迎的研究[22]，依照指標之間的相關性進行賦權以合成綜合指數。若某個指標與其他所有指標的相關性弱，則說明該指標的獨立性較強，應賦予該指標較大的權重，反之亦然。進一步地，分別設定一個歷史均值浮動1倍標準差和1.5倍標準差的警戒線和危機線，將系統性金融風險范圍劃分為安全區(qū)、警戒區(qū)和爆發(fā)區(qū)。系統性金融風險趨勢圖如圖1。

由圖1可知，基于資產價格波動和市場流動性水平的壓力指數較好地擬合了系統性金融風險狀況。2008年金融危機爆發(fā)后，世界經濟形勢陷入低谷。市場恐慌情緒下，大量資本從實體經濟和房地產市場抽逃入國債市場，引起市場流動性水平動蕩和資產價格波動，壓力指數分別在2010年6月和2011年4月達到危機值域，系統性金融風險累積；美聯儲于2014年10月退出量化寬松政策，市場加息預期驟增，實體經濟復蘇乏力迫使市場尋找投資“熱點”，此后2015年1月至2015年6月的股票市場行情“火爆”使得價格壓力劇增，系統性金融風險達到峰值，并隨后陷入“千股跌停”；2017年4月，房地產市場持續(xù)泡沫化，國家被迫借助全面限購政策緩解房價暴漲引發(fā)的系統性金融風險；2020年開始，受疫情影響，金融系統壓力逐步上升，并一度觸及警戒線。綜上，本文構建的壓力指數較好地反映了資產價格波動和流動性水平對金融市場的沖擊，并兼顧投資者的避險動機，能夠充分反映系統性金融風險狀況。

表1 金融壓力指數指標

圖1 系統性金融風險趨勢圖

4．人民幣貶值損失風險

考慮到開放經濟體特征，幣值穩(wěn)定正成為系統性金融風險的主要組成部分之一。借鑒利率和匯率的拋補利率平價理論，本文利用利率比價收益和匯率市場收益構建跨市場的Copula-Garch-VaR模型，以測度人民幣潛在的跨境貶值損失風險，進而反映人民幣的幣值穩(wěn)定性。首先確定邊際分布，以一單位人民幣為基準計算利率比價和匯率比價的收益率，匯率市場收益Re=-100*ln(Pt/Pt-1)，Pt為直接標價法下人民幣兌美元匯率；利率比價收益Rr=100*ln[(1+Shibor)/(1+Libor)]，Shibor和Libor分別為七天期的上海銀行間同業(yè)拆放利率和倫敦銀行間同業(yè)拆借利率。其次，GARCH模型可以準確模擬時間序列變量的波動性變化，被廣泛用于金融市場價格的波動性研究。進一步地，高斯Copula函數應用于金融領域可以更好地描述投資組合的相依結構，彌補傳統分位數回歸只能測度線性溢出關系的缺陷。最后，利用VaR方法計算金融產品在一段時間內在一定置信度下可能會產生的最大損失，在給定置信水平α下，有Pr(ΔP≤VaR)=α，其中ΔP表示投資組合在這段時間的損失，VaR為給定置信水平α下的在險價值，即可能的損失上限，本文選取α=0.95。最后，本文在運用Garch(1,1)模型分別擬合利率比價收益波動和匯率市場收益波動的基礎上，通過Copula函數構建投資組合，并最終運用VaR方法計算人民幣跨境貶值的極端損失(CRISK)。

圖2 金融主權指數趨勢圖

5.金融主權指數

除去幣值潛力的影響，人民幣的金融主權還表現為其境外接受程度和對國家資產負債表結構的調節(jié)維護作用。首先，參考彭紅楓和譚小玉的研究[23]，選取人民幣境外貸款規(guī)模反映貨幣的國際接受程度。其次，金融主權與國家資產負債表結構聯系緊密。貨幣實力不足的國家往往面臨資產負債表錯配問題，其債務結構可能在內外部沖擊下不斷惡化，“國家資本結構陷阱”最終可能導致金融危機的爆發(fā)。本文參考劉錫良和劉曉輝的研究[24]，從金融穩(wěn)定的角度分析國家資產負債表，認為資產負債表錯配主要包括貨幣錯配、期限錯配和資本結構錯配等方面。立足金融安全視角，基于國家資產負債表數據，本文構建金融主權指數選取的相關指標如表2所示，在具體構建上，同樣選擇相關系數法。

表2 金融主權指數指標

金融主權指數主要反映人民幣貨幣實力和資產負債表穩(wěn)定情況，其趨勢圖如圖2所示。由圖2知，在后金融危機時代，“四萬億”投資計劃的實施使得我國金融主權能力得到了顯著提升。但隨著宏觀經濟增速的放緩，特別是在股災期間，金融主權能力持續(xù)低迷。此后經歷了經濟結構調整升級，降杠桿、調杠桿等一系列措施后，債務壓力下降，資本輸出能力提高。隨著房地產“熱潮”得到有效調控，宏觀經濟金融穩(wěn)定性得到提升，在全球經濟環(huán)境總體依然低迷的局勢下，我國金融主權能力穩(wěn)中有升，國際金融地位逐步提高。而受疫情影響，2020年初，我國金融主權指數明顯下降，隨后隨著國內疫情得到有效控制，金融主權指數也開始企穩(wěn)，并逐步修復。

6.數據來源

基于前文的變量描述和測度說明，考慮到數據獲取的可得性和一致性，本文選定2009年1月至2020年12月的月度數據，其反映了后金融危機時代下我國宏觀經濟的波動、復蘇與發(fā)展情況，并包括2015年“股災”和2016年房價暴漲等極端事件。其中，各基礎指標數據均源于Wind數據庫、中國人民銀行網站和國家統計局網站。房地產市場單價基于房地產銷售額和銷售面積進行測算，相關數據經過頻率轉換和季節(jié)調整。最終經手工計算得到跨國資本循環(huán)(CAP)、美元貨幣政策(QE)、金融壓力指數(FSI)、人民幣跨市場貶值損失風險(CRISK)和金融主權指數(FPI)等綜合指標。

(二)模型構建

傳統最小二乘法僅能分析被解釋變量均值受到的影響，而針對非高斯分布或具有“厚尾”特征的數據，非線性的非參數估計結果更加穩(wěn)定。鑒于此，本文采用時變參數向量自回歸模型(SV-TVP-VAR)對跨國資本循環(huán)、跨市場風險溢出和系統性金融風險之間的影響做進一步的實證研究。

SV-TVP-VAR模型的定義如下：

(16)

(17)

(18)

其中，βs+1～N(μβ0,∑β0),αs+1～N(μα0,∑α0),hs+1～N(μh0,∑h0)，且∑β，∑α和∑h都是正定對角矩陣，分別保證時變參數的隨機擾動不相關，變量間的同期相關系數獨立，可以在不影響估計結果的前提下有效提高估計效率。本文基于該模型探究美元貨幣政策、跨國資本循環(huán)、人民幣跨市場貶值風險和系統性金融風險之間的相互影響關系。該模型需要估計的參數有βt、αt、ht、∑β、∑α和∑h，波動率的時變性要求大量重復卡爾曼濾波來估計每個參數集的極大似然函數，本文使用馬爾科夫蒙特卡羅算法(MCMC)進行估計，其中前1000次的抽樣作為預燒值被舍棄，后9000次的抽樣被用來估計參數的后驗分布。

五、實證分析

(一)參數估計檢驗

在利用時變參數向量自回歸模型(SV-TVP-VAR)進行非線性脈沖響應之前，我們首先對參數估計的有效性及時變性做出檢驗。表3列了參數后驗估計的均值、標準差和95%的置信區(qū)間等。由表3可知，基于MCMC抽樣結果得到的收斂診斷概率CD統計量小于5%臨界值1.96，同時相較于抽樣次數，無效因子值較小，表明可以產生足夠多的有效樣本。同時由圖3的信息可知，經過迭代抽樣后的自相關系數迅速衰減，參數序列基本圍繞后驗均值呈現“白噪聲”波動，抽樣參數之間是相互獨立的。故從整體上看，本文的抽樣結果是有效的。

表3 參數估計結果

圖3 模型估計結果

進一步，參照Eisenstat等的研究[26]，本文通過設定搜索模型檢驗了估計系數的時變性，相關結果見表4。如表4所示，由參數估計的時變概率(即1-非時變概率)可知，美聯儲貨幣政策調整、跨國資本循環(huán)、人民幣跨境貶值風險、宏觀金融安全和金融主權五個變量本身的時變特征均較為明顯。而在外部時變沖擊影響下，人民幣跨境貶值損失風險和金融主權指數波動的時變特征最為明顯，相對而言，系統性金融風險狀況的走勢則較為一致。

(二)時變脈沖響應分析

自2008年金融危機之后，歐洲主權債務危機和信用危機接踵而來，我國經濟先后經歷了“四萬億”刺激和股市房市的“泡沫化”，隨著經濟和金融改革的深化，還將面臨“三期疊加”的長期影響。2009年1月至2020年12月期間，我國GDP增速由10.64%的高點持續(xù)下滑，并連破“8%”和“7%”兩大關口,這一樣本期覆蓋了我國宏觀經濟在后危機時代早期的相對強勢時期和當前的結構性調整的相對低迷期。因此，通過時變的脈沖響應分析，我們將可以觀察到在不同宏觀經濟環(huán)境下外部沖擊對我國金融安全狀況的影響效果。

表4 模型系數的均值波動與非時變概率

首先呈現各變量的等間隔脈沖圖(圖4)，三條趨勢線分別代表滯后3個月、6個月和9個月的脈沖響應曲線，這分別對應金融市場的中長期變化。

如圖4(a)所示，在流動性沖擊方面，針對美聯儲貨幣政策影響的等間隔脈沖響應圖，有分析如下：首先，寬松的美元貨幣政策對跨國資本循環(huán)具有穩(wěn)定的正向沖擊，并且以短期影響最為顯著；在我國宏觀經濟相對強勢期，美元貨幣政策寬松使得人民幣匯率相對走強，而利差水平相對平穩(wěn)，人民幣綜合幣值穩(wěn)中有升。其次，隨著宏觀經濟增速放緩(GDP增速分別于2012年破“8”、2015年破“7”)，經濟增長對人民幣的匯率的支撐能力減弱，同時寬松美元和相對低迷的經濟促使市場存在降低利率釋放流動性刺激的需求，這一時期的美元貨幣政策寬松對人民幣幣值的穩(wěn)定作用迅速減弱，在2015年中后期寬松的美元貨幣政策甚至增加了人民幣綜合幣值的貶值壓力。再次，就我國宏觀金融狀況而言，美聯儲擴張性貨幣政策擾動了資產價格水平，并持續(xù)性地增加了系統性金融風險。最后，寬松的美元貨幣政策向全球金融市場輸出大量美元資本，隨著我國經濟增速的降低，這一政策阻礙了人民幣金融主權能力的提升，并且這種阻礙作用同樣以短期效應最為明顯。

在幣值沖擊方面，如圖4(b)所示，就跨國資本循環(huán)的中長期沖擊效應而言，首先，在一國經濟的相對強勢時期，跨國資本流入的增加有助于人民幣匯率的相對強勢，使得人民幣綜合幣值的穩(wěn)定提升，而隨著經濟增長趨勢放緩，匯率遠期貼水壓力增大，同時涌入的寬松的流動性又促成了較低的利率水平，使得人民幣綜合幣值疲軟，貶值壓力增加。總體而言，跨國資本循環(huán)對人民幣綜合幣值的沖擊效應與美元量化寬松貨幣政策較為一致。其次，跨國資本的流入擾動資產市場價格水平，促使系統性金融風險的持續(xù)累積。最后，跨國資本流入沖擊人民幣資產負債表結構，阻礙了人民幣金融主權能力的提升，并且隨著經濟增速的放緩，這一不斷增加的阻礙效應將嚴重制約人民幣資產負債表的結構性優(yōu)化調整過程。

圖4(c)結果表明，人民幣綜合幣值的提升，即跨境貶值損失壓力的緩解有助于系統性金融風險壓力的降低和提高人民幣的金融主權能力，而這種對于系統性風險的影響效應在短期內最為明顯，對金融主權能力的影響則在中長期更為明顯。而系統性金融風險對人民幣綜合幣值的影響效應則較為復雜，總體而言，系統性金融風險的增加持續(xù)性地提高了人民幣跨境貶值損失風險。具體到宏觀經濟狀況的各個階段，在GDP增速跌破“心理”關口(t=37-48，即2012年的GDP增速破“8”)和資產價格“失衡”的FSI指數“危機”階段(股市和樓市“泡沫化”階段:t=73-78即2015年1月至2015年6月，最高值100；t=97-100即2017年1月至2017年4月，最高值61.11)等極端情況前后，系統性金融風險對人民幣綜合幣值的沖擊影響存在較為明顯的邊際效用變化，體現出資產價格的不穩(wěn)定性和人民幣綜合幣值的易偏離特征。就系統性金融風險對人民幣金融主權能力的影響而言，金融安全狀況的惡化阻礙了金融主權能力的提升，并且這種影響效應以短期沖擊最為明顯，隨著沖擊間隔期的延長，其邊際影響力不斷衰減。

圖4(a) 等間隔脈沖響應函數圖

圖4(b) 等間隔脈沖響應函數圖

圖4(c) 等間隔脈沖響應函數圖

(三)不同時點脈沖響應分析

伴隨著宏觀經濟形勢的變化，各變量間的沖擊效應是否發(fā)生了改變，這是普通線性模型所難以解釋的。鑒于此，本文分別選取系統性金融風險警戒區(qū)(t=30，2011年6月，GDP增速9.55%)、安全區(qū)(t=45，2012年9月，GDP增速破“8”)和爆發(fā)區(qū)(t=75，2015年3月，GDP增速破“7”)中的時間節(jié)點進行對比分析。

在流動性沖擊方面，如圖5(a)所示，宏觀經濟環(huán)境對沖擊效應的影響明顯。由不同時期的美聯儲貨幣政策沖擊脈沖響應可知：首先，美聯儲貨幣政策流動性與跨國資本循環(huán)規(guī)模穩(wěn)定正相關。其次，美元貨幣政策對人民幣綜合幣值潛力影響的時變性差異較為明顯。寬松美元迫使我國市場產生降息的政策跟隨需求，利率市場上的短期下行壓力增加，此后寬松流動性沖擊匯率水平，并進一步影響人民幣遠期匯率和利率變化趨勢，最終影響人民幣的綜合幣值。隨著我國宏觀經濟步入“三期疊加”的結構性調整期，經濟增速放緩，系統性金融風險高企，宏觀經濟實力對匯率水平的支撐能力降低，寬松的美聯儲貨幣政策對人民幣綜合幣值的增強效果減弱。再次，美聯儲貨幣政策沖擊通過流動性途徑影響資產價格水平，持續(xù)顯著地增加了宏觀金融安全壓力。最后，寬松美元貨幣政策阻礙了人民幣金融主權能力的提升，并且其影響效應隨著宏觀經濟增長率的減緩而增強。

在幣值沖擊方面，由圖5(b)可以發(fā)現，首先，在我國宏觀經濟相對強勢時期，跨國資本循環(huán)推動匯率水平提高和利率收緊，人民幣綜合幣值穩(wěn)中有升。而隨著GDP增速跌破8%和7%的“心理關口”，宏觀經濟趨勢難以支撐匯率水平和利率水平的長期高位，跨國資本流入使得人民幣匯率的遠期貼水壓力大大增加，人民幣幣值的跨境貶值損失風險顯著提高，并有愈演愈烈之勢。其次，不同時點的跨國資本循環(huán)對系統性金融風險壓力的影響趨勢和大小較為一致，其持續(xù)擾動了資產價格市場的穩(wěn)定，并且逐步收斂。這體現了市場的“信息吸收”和“適應性預期修正”的能力。再次，隨著經濟增速的放緩，跨國資本流入對人民幣金融主權能力提升的阻礙能力逐步提高，其反映了人民幣對外輸出能力的相對不足。另外，如圖5(c)可知，人民幣綜合幣值的提升，即人民幣跨境貶值損失風險的降低，有助于緩解系統性金融風險并提升金融主權的擴張能力，穩(wěn)定強勢的人民幣幣值是我國資本對外輸出和緩解系統性金融風險壓力的保障，是金融安全的重要組成部分。最后，系統性金融風險壓力是人民幣跨境貶值損失的主要風險源。就長期的影響方向而言，不同時點的系統性金融風險的累積均提升了人民幣幣值可能的損失風險，而就影響效應而言，較高的GDP增速和較低的FSI數值提高了系統性金融風險對人民幣綜合幣值的邊際作用，例如在t=45時，當系統性風險較小同時GDP增速保持在較高水平時，系統性風險累積對人民幣幣值的負面影響明顯較弱，表明該影響效應會同時受到經濟增速和系統性風險狀況的影響。而就系統性金融風險對人民幣金融主權能力的影響效應而言，系統性金融風險的增加阻礙了人民幣金融主權能力的提高，隨著經濟增速的放緩和系統性金融風險進入“危機”階段，這一阻礙效應更加顯著。

圖5(a) 時點脈沖響應函數圖

圖5(b) 時點脈沖響應函數圖

圖5(c) 時點脈沖響應函數圖

六、結論與建議

本文在測算跨國資本循環(huán)、系統性金融風險指標和人民幣金融主權指數的基礎上，引入美聯儲貨幣政策寬松程度變量，通過采用附加搜索模型的隨機波動時變參數向量自回歸(SMSS-SV-TVP-VAR)模型，識別并檢驗了各變量之間的時變關系；同時，將宏觀經濟和系統性金融風險狀況充分納入考察范圍，研究了不同時點上美元貨幣政策和跨國資本循環(huán)等外生變量對我國金融安全的沖擊影響。

研究結果表明：第一，跨國資本循環(huán)規(guī)模受到美聯儲貨幣政策調整的正向影響，這是美元貨幣政策沖擊的主要傳導途徑。第二，寬松美元貨幣政策和跨國資本循環(huán)涌入增加了系統性金融風險壓力，阻礙了人民幣金融主權的提升。第三，人民幣跨境貶值損失風險受到外部美元政策和跨國資本循環(huán)的直接沖擊，且其沖擊效應受我國宏觀經濟形勢影響。在我國宏觀經濟處于低迷期時，美聯儲貨幣政策擴張和跨國資本循環(huán)規(guī)模擴大顯著增加人民幣的跨境貶值損失。第四，人民幣跨境貶值損失與系統性金融風險相互影響，強勢穩(wěn)定的人民幣幣值有助于緩解系統性金融風險和提升金融主權能力，累積的系統性金融風險增加了人民幣跨境貶值損失風險，阻礙了人民幣金融主權能力的提升。

基于上述研究結論，本文認為在當前雙循環(huán)發(fā)展格局下，首先，隨著國內循環(huán)比重的提高，金融系統主體間的連接日益緊密，系統性風險的內部沖擊影響更為顯著，需要更加有效地防控好系統性風險，尤其是關注大國博弈和宏觀經濟下行壓力下系統性風險的邊際沖擊效應；其次，我國新冠疫情的有效控制使得人民幣面臨升值壓力，人民幣資產在全球呈現稀缺配置價值，隨著我國新一輪的金融開放，海外資本的大幅流入增加了我國資本的跨境規(guī)模，跨境資本的時變沖擊效應加劇了外部沖擊對我國宏觀金融安全的影響，需要積極應對統籌好國家金融發(fā)展與安全的協同；最后，保持有效的宏觀經濟增長和穩(wěn)定的人民幣幣值，是維護我國金融安全的重要保障。